Укрепление рубля в I полугодии 2025 г. под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Рынок ожидает, что тренд на укрепление курса национальной валюты сменится на противоположный уже в перспективе ближайших месяцев. Предлагаем обратить внимание на привлекательные доходности до погашения (YTM) до 12,8% в валютных облигациях в долларах США и юанях и зафиксировать их на срок от 1,5 до 4-х лет.
Главное
• Рубль по отношению к доллару укрепился на 28% с сильной просадки в ноябре 2024 г., а с начала 2025 г. — на 23%.
• Факторы влияния: высокие рублевые ставки, зеркалирование операций Минфина, сокращение импорта, операции экспортеров и влияние импортозамещения.
• Укрепление курса рубля повысило привлекательность валютных облигаций.
• Отдельные идеи в облигациях привлекательнее индекса в долларах.
• На 1–3 года выбираем второй эшелон: Инвест КЦ, Полипласт и ПИК с YTM 8–13% в долларах США — за год ожидаем доход 9–15%.
• На 4 года фиксируемся в новом Газпроме с YTM 7% в долларах США.
• В юанях рассмотрим Акрон с YTM 6,6% почти на 3 года или поучаствуем в размещении Норильского никеля с индикативной YTM 8% на 1,4 года.
В деталях
Динамика курса рубля к иностранным валютам
В первой половине 2025 г. рубль начал укрепляться: с пиковых значений в конце ноября 2024 г. доллар к рублю ослаб на 28%, а юань к рублю — на 26%. С начала текущего года укрепление валют составило 23% и 20% соответственно. Мы рассмотрели и несколько факторов, повлиявших на укрепление рубля, а также оценили их индивидуальное влияние на курс доллара к рублю.
15 руб.: высокие ставки на рублевом рынке ограничивают покупки импортных товаров в кредит.
5–10 руб: уплата налогов в традиционно высокий период март–апрель (подробнее в нашем материале «Взгляд экономиста: хрупкое равновесие — что стоит за крепким рублем») и возврат оборотного капитала экспортеров.
5 руб.: ежедневные операции по покупке/продаже валюты Банком России в рамках зеркалирования операций Минфина.
5 руб.: сокращение объемов импорта, например, новых автомобилей на 55–60% год к году в связи с затовариванием складов и выросших ставок утильсбора.
1–2 руб.: накопительный итог импортозамещения по 1–2 руб. в год с 2022 г. суммарно дает около 4–5 руб. укрепления курса.
В перспективе на июнь и II полугодие 2025 г. ожидается постепенное ослабление курса рубля на фоне снижения ключевой ставки, улучшения в геополитике и роста импортных операций.
Динамика валютных облигаций в долларах США и юанях
За тот же период, с момента укрепления рубля, индексы валютных облигаций в долларах США и юанях выросли на 14% и 15%, а доходности скорректировались на 7% и 8% соответственно (см. графики ниже). Спред в доходности индекса долларовых облигаций по отношению к 2-летним американским госбумагам составляет 2,5%, а спред между индексом облигаций в юанях и 2-летними госбондами Китая достигает 4,1%.
По нашим оценкам, потенциал снижения доходностей может составить еще 2–3% по индексу в юанях. У долларового индекса спред к американским трежерис находится около исторического минимума, поэтому предлагаем рассмотреть отдельные идеи в долларах с привлекательными высокими доходностями на короткий и длинный срок с потенциальным доходом за год 9–15%.
Идеи в облигациях в долларах США
Инвест КЦ — производитель №1 цианида натрия в России и СНГ, безальтернативного для золотодобытчиков
• Компания оперирует в стабильном химическом сегменте, занимает около 2/3 рынка. На мировом рынке имеет самую низкую себестоимость (меньше $300/т).
• Компания характеризуется высокой рентабельностью по EBITDA — 63%, средней долговой нагрузкой (скорректированный Чистый долг/EBITDA — 2,7х). График погашения долга очень благоприятный, валютно-процентные риски высокие, так как по состоянию на конец 2024 г. 100% долга привлечено в рублях по плавающей ставке, а почти вся выручка условно долларовая. Снижение ставки ЦБ позитивно скажется на обслуживании долга. Подробнее об эмитенте в нашем недавнем отчете «Идея в облигациях Инвест КЦ. Доход до 16% в долларах США».
• Покупаем Инвест КЦ 001Р-01 с YTM 12,8% на 3 года.
Полипласт — лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ
• Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50% (например, 70% в добавках для бетона). Операционные риски средние: на два основных завода совокупно приходится около 60% всей выручки, другие два завода, по оценкам, обеспечивают около 30% выручки.
• Долговая нагрузка по итогам II полугодия 2024 г. средняя, а EBITDA выросла в два раза за счет модернизации, запуска новых производств и поглощения других компаний: скорректированный Чистый долг/EBITDA 2,5х, в идеальных условиях может погасить долг за 2,5 года.
• Обращаем внимание на Полипласт П02-БО-03 на 1 год и 9 месяцев с YTM 12%.
Потенциальный доход за год до 13%.
ПИК — крупнейший девелопер России, уступающий по объемам строительства только Самолету
• У ПИКа по итогам 2024 г. была очень низкая долговая нагрузка (может погасить весь долг менее чем за полгода в идеальных условиях) и низкие риски относительно других компаний в секторе. По состоянию на апрель 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 79% — выше среднерыночных 55%. Ожидаем, что рынок пересмотрит свой негативный взгляд на компании с низкой долговой нагрузкой в секторе застройщиков.
• Механизм эскроу-счетов в строительной отрасли кардинально снизил риск отрасли — риск обманутых дольщиков минимален. Не исключаем дополнительную поддержку со стороны государства (хотя ПИКу она и не требуется): вице-премьер РФ Марат Хуснуллин заявлял, что «власти не допустят банкротства девелоперов/застройщиков», как сообщалось в прессе.
• Покупаем ПИК-Корпорация 001Р-05 с YTM 7,9% на 1,5 года.
Потенциальный доход за год до 9%.
Газпром — мировой лидер по объемам добычи газа
• Российская компания, добывающая газ и нефть. Контрольный пакет акций принадлежит государству. У Газпрома очень низкая себестоимость в мире как по добыче газа (входит в лучшие 10%), так и нефти (25%). За 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6% соответственно. В 2024 г. на Газпром нефть пришлось около трети EBITDA, порядка 40% скорректированной операционной и треть всей скорректированной прибыли.
• Долговая нагрузка по итогам 2024 г. низкая: 1,6х (может погасить весь долг меньше чем за два года в идеальных условиях). Ожидаем сохранение долговой нагрузки на низком уровне (меньше 2х) на фоне нормализации ситуации с поставками и контрактами и улучшении EBITDA. Подробнее в нашем недавнем отчете «Идея в облигациях Газпрома. Доход 13% в долларах за год».
• Нам нравится новый выпуск Газпром капитал БО-003Р-14 с YTM 7% почти на 4 года.
Потенциальный доход за год до 10%.
Идеи в облигациях в юанях
Акрон — крупный российский производитель удобрений
• Прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке у Акрона маленькая доля по производству и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски средние, поскольку у компании три основных производства.
• Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA по состоянию на конец I квартала 2025 г. составил 1,4х (в идеальных условиях может погасить долг менее чем за полтора года). Основным акционером является Вячеслав Кантор с долей 95%, 5% в свободном обращении.
• Выделяем Акрон БО-001P-07 с YTM 6,6% на 2 года и 9 месяцев.
Потенциальный доход за год до 7%.
Норильский никель — глобальный производитель цветных и драгоценных металлов
• Российская компания, производящая никель, медь и металлы платиновой группы (МПГ). Имеет высокую доля на мировых рынках, которые генерируют около 90% выручки компании. По оценкам, около 65% выручки в 2024 г. пришлось на цветные металлы, 35% — на драгоценные. Себестоимость компании одна из самых низких в мире (входит в 10% наиболее эффективных глобальных игроков), высокая рентабельность по EBITDA — 43%.
• Долговая нагрузка по итогам 2024 г. низкая: 1,7х (может погасить весь долг меньше чем за два года в идеальных условиях). Ликвидность позитивная: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) хватит для погашения долга в ближайшие годы. График погашения долга благоприятный: в 2025 г. сумма погашения составляет менее 1х EBITDA, а в 2026–2029 гг. — менее 0,5х EBITDA.
• Нам нравится новый выпуск Норильский никель БО-001Р-11 с индикативной YTM 8% на 1,4 года, сбор заявок на который пройдет 17 июня.
• Доходности юаневых облигаций самых надежных эмитентов составляют около 5% на сроке 1,5 года, поэтому ожидаем снижение доходности с 8% до 5%. Поэтому облигации могут вырасти в цене на 4% за месяц в дополнение к купонному доходу 0,7%. Если купон будет 7%, то потенциал роста цены облигации составит 2,5%, при купоне 6% до 1,3%.
Вычисляем цену валютной облигации
Мы скорректировали цены на бирже, умножив на курс ЦБ на текущую дату и разделив на текущий курс по межбанку, чтобы учесть сегодняшнее движение в рубле. Допустим, валютная облигация торговалась вчера по номиналу $1000, вчера же курс ЦБ на сегодня составил 100/$, а сегодня курс на бирже (межбанк) — 110/$. Чтобы учесть новый курс, бумага будет торговаться по $1100, поскольку расчеты проходят по старому курсу 100/$. Чтобы вычислить истинную цену валютной облигации, нужно умножить на 100 и разделить на 110.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба