Аналитики на российском рынке все больше склоняются к тому, что на ближайшем заседании ЦБ 13 февраля ключевая ставка останется 16%. Данные по экономике не выбиваются из прогноза Банка России, что позволяет не менять политику. Наш базовый прогноз предполагает плавное продолжение цикла. Ожидаем снижение ставки на 50 б.п. до 15,5%.
Главное
• Экономика в конце года оживилась: рост ВВП немного превысил ожидания.
• Спроса на труд в начале года снижается — ждем существенного замедления инфляции в начале лета.
• Инфляция — в рамках ожиданий, но ее волатильность требует осторожности.
• Бюджет — ясности пока нет, ждем обновленный макропрогноз Минэкономразвития в апреле.
• Трехмесячный своп на ключевую ставку предполагает паузу на одном из трех заседаний — в феврале, марте или апреле.
• На опорном заседании в апреле будет больше ясности для того, чтобы корректировать траекторию снижения ставки.
• Наш базовый прогноз: ЦБ снизит ключевую ставку на заседании 13 февраля на 50 б.п. до 15,5%.
Рынок не определился
Трехмесячный своп на ключевую ставку сейчас торгуется вблизи 15,5%. Это средняя ставка, и рынок закладывает ее на период в три месяца, включающий три заседания ЦБ — 13 февраля, 20 марта и 24 апреля. Своп дает две комбинации снижения ключевой ставки на ближайших трех заседаниях и закладывает паузу где-то по пути.
Первый сценарий: 15,5% в феврале, 15,5% в марте и 15% в апреле
Второй сценарий: 16% в феврале, 15% в марте и 15% в апреле
Трехмесячный своп на ключевую ставку (3M IRS — Interest Rate Swap) — это производный финансовый инструмент, который формируется несколькими крупными организациями и отражает позицию их казначейств в отношении ключевой ставки. Инструмент используется для хеджирования рисков изменения ставок и прогнозирования их движения рынком.
Текущий своп предполагает ключевую ставку 15% на апрель. Рынок закладывает такую ставку до публикации обновленного макропрогноза и ребалансировки бюджета. Дальше — все в руках ЦБ и Минфина.
Баланс голосов профессиональных рыночных аналитиков смещается в сторону сохранения ставки на ближайшем заседании. Наш базовый прогноз исходит из продолжения цикла снижения ставки. Ожидаем снижение на 50 б.п. до 15,5%.
ВВП, рынок труда и кредитование
Экономика в IV квартале оживилась. Данные по ВВП за 2025 г. вышли чуть лучше наших ожиданий. Рост составил 1% год к годк против консенсус-прогноза 0,8%. Внутренний спрос, особенно частный, по-прежнему чувствует себя неплохо, несмотря на высокие ставки. Зарплат хватает, чтобы поддерживать спрос.
Перегрев на рынке труда постепенно снижается. Опросы предприятий Банка России и данные по вакансиям HH.ru с лагом 2–3 квартала точно бьются с динамикой годовой инфляции. Снижение спроса на труд началось осенью. В начале года тренд закрепился, что позволяет ожидать существенного замедления инфляции в начале лета.
Кредитование в начале года останется сдержанным. Корпоративный кредит будет слабым из-за высоких авансов со стороны бюджета, сохранения высоких реальных ставок и слабеющего спроса. Ужесточение требований к льготной ипотеке подрежет кредит физлицам, который в основном и рос за счет льготного кредитования. Не ожидаем быстрого разворота в кредитовании физлиц.
Кроме того, ужесточение пруденциальных нормативов ограничит кредитование закредитованных физлиц и корпоратов (именно они были в авангарде спроса на кредиты).
Инфляция и тарифы
Оценка инфляции в январе обнадеживает. Недельные оценки в январе показали рост цен на 2,04%. В годовом выражении инфляция составила 6,4% год к году. Налогово-тарифный фактор мы оцениваем не более чем в 1,3 п.п., оставшиеся 0,7 п.п. роста цен в целом соответствуют цели по инфляции.
Наш взгляд на причины ускорения цен в январе по сравнению с декабрем совпадает с мнением ЦБ. Рост цен перешел с декабря на январь из-за погодных условий и локального шока предложения непродовольственных товаров из-за повышения НДС.
Инфляционные ожидания населения в отличие от бизнеса не выросли. В январе инфляционные ожидания населения остались на уровне декабря — 13,7%. Неплохой результат в условиях роста налогов и акцизов.
В 2019 г., когда НДС был повышен с 18% до 20% рост инфляционных ожиданий сменился их быстрым снижением на фоне замедления инфляции. Полная оценка влияния налогов на цены и инфляционные ожидания возможна по итогам I квартала.
В среду, 11 февраля, ЦБ опубликует очередной опрос предприятий. Если он покажет снижение инфляционных ожиданий, как это было в 2019 г., после первого повышения НДС, это будет хорошим козырем для голосующих за снижение ставки.
Перенос индексации тарифов на осень требует превентивного сохранения жесткости денежно-кредитной политики (ДКП). Ожидается, что в начале лета инфляция просядет под воздействием эффекта базы и снижения потребительского спроса в результате замедления темпа роста заработных плат. Это будет требовать от ЦБ снижения номинальной процентной ставки. Однако сезонный разгон цен осенью будет подкреплен ростом тарифов с 1 октября и потребует от ЦБ сохранения повышенного уровня жесткости.
Волатильность инфляции требует от ЦБ осторожности в принятии решения по ставке. Считаем, что лучшим решением для ЦБ будет плавное снижение ставки в начале года с возможным последующим замедлением цикла в конце года. Пауза в снижении ставки в феврале приведет к необходимости ускоренно ее снижать на одном из ближайших заседаний.
🤔В условиях не радужных настроений предприятий относительно перспектив текущего года пауза может стать причиной избыточного пессимизма. Вместе с тем между заседаниями не так много времени.
Параметры бюджета и курс рубля
Бюджетный фактор пока не ясен. Мы не увидим изменений параметров бюджета и курса рубля в I квартале. В апреле Минэкономразвития опубликует обновленный макропрогноз для корректировки параметров бюджета на II полугодие. Потенциальные корректировки могут повлиять на динамику курса рубля (в сторону ослабления) и объемов заимствований, что потребует корректировку траектории ставки на II полугодие.
У ЦБ пока недостаточно численных аргументов для корректировки траектории ставки на февральском заседании, но есть опасения и опыт. Данные по экономике не выбиваются из прогноза Банка России. Формально ЦБ может позволить себе не менять политику и продолжать снижение ставки. Запас жесткости ДКП сохраняется.
ЦБ не стал ускорять снижение ставки в декабре в ответ на более быстрое замедление инфляции. Дальнейшее плавное снижение ставки выглядит оправданным и сейчас.
Дальнейшие действия ЦБ
🗓️До корректировки бюджета еще квартал, за который поступит много данных, в том числе по рынку труда. Валютный риск во многом закрыт на ближайшие несколько месяцев, то есть нет оснований опасаться резкого ослабления рубля.
➤На февральском опорном заседании ЦБ может расширить прогнозные интервалы по инфляции и ставке на текущий год в рамках обновления среднесрочного прогноза.
➤На мартовском заседании ЦБ может при необходимости скорректировать риторику и свои действия после получения полных данных по инфляции и инфляционным ожиданиям за январь и февраль.
➤В апреле, на очередном опорном заседании, с учетом большей ясности о потенциальных изменениях бюджета (объема интервенций, динамики курса рубля и плана по заимствованиям) ЦБ может при необходимости скорректировать траекторию ставки и среднесрочный прогноз.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба