Что обсуждалось на последнем заседании ЦБ

Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии на заседании 25 июля. Среди важных моментов мы бы отметили следующие. Звучали предложения снизить ставку на 100, 150 и 200 б.п., но предметно обсуждалось снижение на 100 и 200 б.п. Рассматривалось два варианта сигнала: умеренно мягкий сигнал (об оценке целесообразности снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях) и нейтральный сигнал (без указания на направленность дальнейших шагов).

Основные аргументы в пользу снижения ключевой ставки:

1) Появились более убедительные признаки, что экономика возвращается к траектории сбалансированного роста: дефицит кадров снижается, зарплаты растут более умеренными темпами, а рост внутреннего спроса замедляется.

2) Повысилась уверенность в том, что динамика курса является результатом влияния денежно-кредитной политики, а не разовых факторов.

3) Охлаждение спроса ведет к снижению инфляционного давления, в том числе в устойчивой части. В июне текущие темпы роста цен были вблизи 4% (с.к.г.). С учетом фактического изменения цен с начала года и развития ситуации в экономике инфляция в 2025 году будет ниже, чем предполагалось в апрельском прогнозе Банка России.

4) Жесткости денежно-кредитных условий достаточно, чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4% в 2026 году.

На наш взгляд, решающим аргументом для выбора между снижением ключевой ставки на 100 или на 200 б.п. был следующий: «Большинство участников пришли к выводу, что даже при снижении ключевой ставки на 200 б.п. жесткость денежно-кредитных условий все же будет достаточной для возвращения инфляции к цели в 2026 году». Меньший шаг (с учетом более быстрого, чем ожидалось, уменьшения инфляционного давления) мог бы привести к ужесточению денежно-кредитных условий в реальном выражении, «что может создать риски более значительного и быстрого охлаждения спроса и отклонения инфляции вниз от 4%». Выбирая между умеренно-мягким и нейтральным сигналом, регулятор сохранил нейтральный сигнал, поскольку проинфляционные риски все еще преобладают на прогнозном горизонте, и Банку России могут потребоваться паузы в снижении ключевой ставки. В сигнале сохранено указание, что для возвращения инфляции к цели в 2026 году, а экономики – на траекторию сбалансированного роста необходимо поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время.

Сторонники более умеренного снижения (100 б.п.) отмечали сохраняющуюся неоднородность в динамике инфляции по компонентам и между регионами, не сформировавшуюся устойчивую тенденцию к снижению инфляционных ожиданий (риски их роста и вторичных эффектов на инфляцию от повышения тарифов ЖКУ в июле), сохраняющееся опережение роста зарплат над ростом производительности труда, риски со стороны бюджетной политики. Они также обращали внимание на уже случившееся значительное смягчение ценовых ДКУ с июня. По их мнению, более осторожный шаг позволил бы избежать ожиданий ускоренного снижения ключевой ставки в дальнейшем. Это поддержит необходимую жесткость денежно-кредитных условий и снизит риск резкого переключения экономических агентов от сберегательной к потребительской модели поведения. При большем шаге есть риск чрезмерного смягчения денежно-кредитных условий из-за ожиданий столь же быстрого движения ключевой ставки вниз на будущих заседаниях, что создаст риски для замедления инфляции к 4% в 2026 году.

Участники заключили, что инфляционное давление в 2к25 снижалось быстрее, чем прогнозировал Банк России в апреле 2025 года. Текущий рост цен приблизился к 4% (с.к.г.). Участники обсуждения согласились, что с учетом текущей динамики цен и развития ситуации в экономике инфляция в 2025 году будет ниже, чем прогнозировалось в апреле 2025 года. Инфляция в 2025 году, вероятно, сложится в диапазоне 6,0–7,0%. При этом во 2к25 отклонение экономики вверх от траектории сбалансированного роста (положительный разрыв выпуска) продолжило уменьшаться. На это указывают снижение инфляционного давления, замедление роста внутреннего спроса, признаки снижения напряженности на рынке труда и нормализации загрузки производственных мощностей, а также модельные оценки разрыва выпуска. При этом некоторые участники обсуждения отметили, что положительный разрыв выпуска может полностью закрыться уже в 3к25, если текущие тенденции сохранятся. На наш взгляд, это может означать сокращение требуемой жесткости ДКП, т.к. положительный разрыв выпуска учитывается в формуле определения ключевой ставки по правилу Тейлора.

Напомним, по нашим оценкам, новый прогноз средней ключевой ставки ЦБ на этот год (18,8-19,6%) предполагает широкий диапазон значений ключевой ставки на конец года (14-18%). Замедление инфляции, сокращение (закрытие?) положительного разрыва выпуска, ослабление напряженности на рынке труда открывают возможности к продолжению активного снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Однако риски связаны с бюджетной политикой, высокими инфляционными ожиданиями, усилением санкционного давления.

Основная дискуссия касалась следующих моментов:

1. Оценки устойчивой части инфляционного давления.

Из-за высокой неоднородности в динамике цен по компонентам, а также разных суждений относительно влияния временных факторов оценки участников устойчивой части инфляционного давления различались. Одни оценивали устойчивую инфляцию вблизи или чуть выше 4%, другие – около 6%. Участники отметили, что необходимо дальнейшее уменьшение неоднородности в динамике цен и сближение более широкого набора показателей устойчивой инфляции с 4%.

2. Влияние на инфляцию повышения тарифов ЖКУ и других разовых факторов

В июле текущие темпы роста цен временно увеличатся по сравнению с июнем из‑за повышения тарифов на ЖКУ более чем на 4%. Участники отметили, что, хотя такое повышение является разовым, оно может повлиять на инфляционные ожидания населения и бизнеса и вызвать вторичные эффекты в динамике цен. Более точную оценку влияния повышения тарифов на цены можно будет сделать позднее… Участники согласились, что риски для инфляции со стороны урожая остаются низкими. По оценкам экспертов и Минсельхоза России, урожай зерна и овощей в этом году будет не меньше прошлогоднего.

3. Инфляционные ожидания

Устойчивая тенденция к уменьшению инфляционных ожиданий пока не сформировалась, несмотря на снижение текущих темпов роста цен. С учетом изменения всех индикаторов участники пришли к выводу, что с июньского заседания инфляционные ожидания в целом не изменились. Участники подчеркнули, что для устойчивого возвращения инфляции к 4% в 2026 году необходимо снижение инфляционных ожиданий всех экономических агентов. Те участники, которые поддерживали снижение ключевой ставки на 200 б.п., отмечали, что инфляционные ожидания достаточно инерционны и будут снижаться по мере дальнейшего замедления фактической инфляции.

4. Бюджетная политика.

Здесь формулировки ЦБ очень осторожны. Они по-прежнему повторяют, что «запланированная постепенная нормализация бюджетной политики окажет дезинфляционный эффект на совокупный спрос и динамику цен в этом году».

Но при этом отмечается: «В 1п25 исполнение расходов федерального бюджета было близко к траектории 2023–2024 годов и сохранялся структурный первичный дефицит». Отметим, бюджетная политика на 2025-27 гг предполагает нулевой структурный первичный дефицит с 2025 г. – т.е. можно сделать вывод, что в 1П25 фактическое исполнение бюджета отклонялось от траектории, которая должна была обеспечить закладываемые в прогнозы ЦБ дезинфляционный эффект. «По информации Правительства РФ, более высокая траектория расходов в первой половине года отражает стремление к более равномерному распределению расходов внутри календарного года по сравнению с предыдущими годами. Участники отметили, что выход на анонсированные параметры расходов федерального бюджета в 2025 году (при равномерности их исполнения) означает существенное снижение годовых темпов прироста расходов и первичного структурного дефицита в 2п25». По факту, как мы писали ранее, исполнение бюджета в 1П25 и последние проектировки годового бюджета означают сокращение расходов в абсолютном выражении во 2П25 по отношению к 2П24. Ключевой вопрос – верить ли тому, что анонсированные параметры бюджета будут выдержаны. Как известно, ЦБ реагирует на изменение бюджетных параметров по факту. Но риски со стороны бюджетной политики достаточно очевидны.

5. Охлаждение внутреннего спроса.

Комментарий ЦБ к среднесрочному прогнозу: Фактические данные за 1к25 свидетельствуют о более быстром, чем ожидалось в апреле, охлаждении внутреннего спроса. Однако динамика компонентов внутреннего спроса в 1к25 была неоднородной: замедление темпов роста потребления домохозяйств и органов госуправления оказалось более выраженным, чем ожидалось в апреле, и происходило одновременно с более существенным, чем предполагалось, ростом валового накопления основного капитала. Отрицательный вклад в динамику ВВП в 1к25 внесли изменение запасов материальных оборотных средств и чистый экспорт. По оценке Банка России, положительный разрыв выпуска уменьшался как в 1к25, так и в 2к25, что отразилось в замедлении роста цен.

Регулятор видит причину охлаждения внутреннего спроса прежде всего в более умеренном росте потребительского спроса и охлаждении спроса на непродовольственные товары при сохранении повышенного (но замедляющегося) роста спроса на услуги. По мнению ЦБ, инвестиционная активность оставалась высокой, за счет более активного использования компаниями нераспределенной прибыли и поддержки проектов с государственным участием в приоритетных секторах, имеющих доступ к более льготным условиям финансирования. Прогнозный диапазон по валовому накоплению основного капитала в 2025 году повышен на 1,5 процентного пункта, до 1,5 – 3,5%, из‑за высоких фактических данных за 1к25 и более оптимистичных оценок инвестиционных планов компаний.

Отмечая снижение сальдированного финансового результата предприятий в январе-мае на 11,2% г/г, участники считают, что такое снижение произошло «с очень высоких уровней предыдущих лет и само по себе не является признаком значительного ухудшения финансового положения компаний в экономике». Участники согласились, что финансовое состояние компаний остается стабильным. В добывающих отраслях снижение финансовых результатов было более значительным, чем в обрабатывающих и торговле (без автомобилей). Более существенное ухудшение финансовых результатов наблюдалось у компаний с высокой долговой нагрузкой.

6. Рынок труда.

С прошлого заседания появилось больше признаков снижения напряженности на рынке труда. По данным мониторинга предприятий, уменьшилась доля компаний, испытывающих дефицит кадров. Сократилось количество вакансий при росте количества резюме. При этом безработица была рекордно низкой. Большинство участников согласились, что в текущих условиях безработица не является единственным показателем, который полноценно характеризует ситуацию на рынке труда и изменения, которые на нем происходят. Подстройка рынка будет идти через механизмы, которые не влияют на общий уровень безработицы: уменьшение дополнительных премий и бонусов, более умеренный рост зарплат и перевод работников на неполную занятость. Данные с начала года указывают на более низкие темпы роста зарплат, чем в 2024 году, как в номинальном, так и в реальном выражении. Компании также сообщают о более сдержанных планах по увеличению зарплат в 2025 году по сравнению с предыдущими 2 годами.

7. ДКУ, сберегательная активность, динамика кредитования и денежных агрегатов.

Большинство участников согласились, что денежно-кредитные условия в целом несколько смягчились с прошлого заседания по ключевой ставке, но оставались жесткими. В реальном выражении жесткость ценовых денежно-кредитных условий снизилась меньше, чем в номинальном, учитывая уменьшение текущих темпов роста цен, отдельных показателей инфляционных ожиданий и более низкие оценки инфляции в 2025 году, чем прогнозировалось в апреле.

Несмотря на снижение депозитных ставок, сберегательная модель поведения сохранялась. При этом участники согласились, что по мере смягчения денежно-кредитных условий норма сбережения будет плавно снижаться. Это не означает значительного перетока уже сформированных сбережений в потребление. Объем сбережений продолжит увеличиваться, но более сдержанными темпами, так как доля доходов, направляемых на потребление, вырастет.

Несмотря на некоторое ускорение, рост широкой денежной массы в мае – июне оставался умеренным, что обеспечивалось сдержанным ростом кредита. Накопленный с начала 2025 года темп роста денежной массы был близок к ее динамике, наблюдавшейся при инфляции вблизи 4% (2016–2019 годы). Большинство участников согласились, что жесткость денежно-кредитных условий достаточна для снижения инфляции к цели в 2026 году.

Это важный вывод. Между тем, на наш взгляд, риски ускорения роста денежных агрегатов связаны с рисками более высоких значений структурного бюджетного дефицита, который может потребовать увеличения госзаимствований, финансируемого за счет монетарных методов (например, приобретение ОФЗ банками)

8. Внешние факторы.

Повышение импортных пошлин в США пока незначительно повлияло на рост мировой экономики и инфляцию из‑за отсрочек со стороны властей США (до 1 августа 2025 года). Основной эффект от повышения импортных пошлин на экономику, вероятно, проявится позже и будет зависеть от условий, на которых страны смогут договориться. При этом риски для роста мировой экономики остаются высокими.

Участники обсуждения согласились, что в прогнозе Банка России нужно учесть более высокую ставку денежно-кредитной политики США, чем в апреле. Риски дальнейшего ускорения инфляции в США сохраняются. По ожиданиям участников финансового рынка, из‑за этого ФРС США будет снижать ставку медленнее, чем предполагалось ранее.

Участники обсуждения пришли к выводу, что в 2025 и 2026 годах цены на российскую нефть будут ниже, чем предполагал апрельский прогноз, – в среднем около 55 долларов США за баррель (было 60 долл/барр). Они отметили, что быстрое увеличение добычи нефти странами ОПЕК+ приведет к большему предложению нефти на рынке и росту ее запасов. В сочетании со снижением мирового спроса из‑за повышения импортных пошлин это может сформировать профицит на рынке, что окажет давление на нефтяные котировки.

Участники обратили внимание, что в последние два квартала доля импорта в ВВП была значительно ниже средних значений последних 2 лет. Они согласились, что основной причиной этого была жесткая денежно-кредитная политика, сдерживающая спрос на импорт. Было высказано мнение, что уменьшение доли импорта в ВВП частично может объясняться структурными изменениями. Усиление санкций в конце 2024 года могло осложнить импортные поставки, повысить их стоимость и снизить привлекательность импорта в сравнении с отечественными товарами в относительных ценах. Дополнительное влияние могло оказать дальнейшее смещение предпочтений государственного спроса в пользу отечественных товаров. По мере смягчения денежно-кредитной политики ожидается некоторый рост доли импорта в ВВП. Масштабы этого увеличения будут зависеть от степени влияния структурных факторов.

У участников обсуждения появилось еще больше уверенности в том, что динамика курса рубля в значительной степени связана с жесткой денежно-кредитной политикой. Она влияла на потоки как по текущему, так и по финансовому счету.

9. Баланс рисков

Участники согласились, что баланс рисков для базового прогноза смещен в сторону проинфляционных.

Среди проинфляционных рисков участники обсуждения отметили:

1) Более медленное снижение положительного разрыва выпуска (перегрева экономики). Это может быть результатом как сохранения повышенного внутреннего спроса (например, при возобновлении ускоренного роста кредитования), так и усиления ограничений на стороне предложения (например, вследствие усиления санкций).

2) Длительное сохранение высоких инфляционных ожиданий или возобновление их роста.

3) Ухудшение условий внешней торговли из‑за негативных изменений конъюнктуры на мировых товарных рынках и геополитической ситуации.

4) Расширение бюджетного дефицита, а также возникновение вторичных эффектов, связанных со структурой доходов и расходов бюджета.

К дезинфляционным рискам ЦБ относит традиционный риск более быстрого и значительного замедления роста кредитования. В отличие от июньского заседания, на этот раз участники не упоминают риск снижения геополитической напряженности.

Прогнозы ЦБ
Оперативные данные указывают на рост ВВП в 2к25 на 1,8% к соответствующему периоду предыдущего года, что близко к прогнозу апреля (1,9%). В 3к25 рост экономической активности останется сдержанным, центральной точке прогнозного диапазона соответствует рост ВВП в годовом выражении на 1,6%. В 4к25, в том числе из‑за эффекта высокой базы 4к24, когда произошел резкий временный всплеск производства в отдельных отраслях экономики, годовой темп роста ВВП ожидается в диапазоне 0,0–1,0%. В среднем в 2025 году темп роста ВВП составит 1,0–2,0%. В 2026 г ожидается замедление роста ВВП до 0,5-1,5% под влиянием жесткой ДКП, проводившейся в 2025 г., с ускорением в 4кв26 до 1-2%. В базовом сценарии ожидается, что российская экономика в 2027 году выйдет на потенциальные темпы роста в 1,5–2,5%, которые сохранятся в дальнейшем.

По оценке ЦБ, текущий темп роста цен во 2кв25 замедлился до 4,8% с.к.г после 8,2% с.к.г в 1кв25. В связи с более быстрым, чем ожидалось в апреле, замедлением темпа роста потребительских цен прогноз годовой инфляции на конец 2025 года понижен. Центральной точке диапазона обновленного базового прогноза соответствует темп роста ИПЦ в 3к25 на уровне 8,5% с.к.г. Ускорение обусловлено значительной индексацией тарифов на коммунальные услуги в июле. К концу 2025 года текущие темпы роста цен снизятся до 4% с.к.г. Годовая инфляция продолжит снижаться в 2п25 и к концу 3к25 составит 8,5%, а к декабрю 2025 года сложится в диапазоне 6,0–7,0%. Базовый прогноз Банка России предполагает, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики и в условиях возвращения экономики к траектории сбалансированного роста годовая инфляция в 2026 году вернется к целевому уровню в 4% и стабилизируется на нем в дальнейшем.

По итогам дискуссии Совет директоров Банка России 25 июля 2025 года снизил ключевую ставку на 200 б.п., до 18,00% годовых. Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. В базовом сценарии это предполагает среднюю ключевую ставку в диапазоне 18,8–19,6% годовых в 2025 году и 12,0–13,0% годовых в 2026 году и означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.

По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 6,0–7,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем. ВВП вырастет в 2025 году на 1,0–2,0%, в 2026 году на 0,5–1,5%. В 2027 году экономика будет расти сбалансированными темпами в 1,5–2,5% в год.