Газпром: дивиденды тают под санкционным давлением

Газпром — глобальная энергетическая компания.

Основные направления деятельности:

геологоразведка;
добыча;
транспортировка;
хранение;
переработка и реализация газа, газового конденсата и нефти;
реализация газа в качестве моторного топлива;
производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

Государство имеет контрольный пакет акций компании (включая прямое и косвенное владение) — свыше 50%.

Обыкновенные акции Газпрома включены в индекс Мосбиржи с весом 12,4%.

О бизнесе компании
У Газпрома самые богатые в мире запасы природного газа.
В 2024 году разведанные запасы группы выросли на 64,4 млрд куб. м, до 27,8 трлн куб. м. Газпром обеспечивает коэффициент прироста запасов к объему добычи выше единицы в течение двадцати лет.

Почти половина (45%) из разведанных запасов компании сосредоточено в новых регионах газодобычи, а также на месторождениях в уже изученных Надым-Пур-Тазовском регионе и европейской части России.

Компания реализует проекты по освоению газовых ресурсов полуострова Ямал, арктического шельфа, Восточной Сибири и Дальнего Востока. Кроме того, она ведет проекты по разведке и добыче углеводородов за рубежом.

В 2024 году добыча газа группы на территории России (с учетом доли в совместных предприятиях) составила около 420,06 млрд куб. м. Это на 17% больше, чем в 2023 году. Пиковые значения пришлись на 2021 год — 514,79 млрд куб. м.

Газпром также занимает первое место в России по объемам переработки газа. В 2024 году группа, без учета давальческого сырья*, переработала 56,02 млрд куб. м природного и попутного газа и 58,26 млн т жидкого углеводородного сырья.

* Давальческое сырье — исходные материалы, которые собственник передает изготовителю для переработки в готовую продукцию.

На Дальнем Востоке строится Амурский газоперерабатывающий завод с проектной мощностью по переработке в 42 млрд куб. м газа в год. К июню 2025 года на заводе были запущены четыре технологические линии из шести и две гелиевые установки из трех.

В Ленинградской области находится комплекс по переработке этансодержащего газа, в Усть-Луге — по производству СПГ. Компания ожидает, что Амурский ГПЗ будет лидером по производству гелия (60 млн куб. м гелия ежегодно), а комплекс в Усть-Луге — крупнейшим по объему производства СПГ в регионе Северо-Западной Европы.

Кроме того, Газпром — второй крупнейший производитель нефти и газового конденсата в России. Он владеет 96% акций дочерней компании Газпром нефть.

В портфеле Газпрома также есть крупные генерирующие активы. По установленной тепловой мощности и производимой тепловой энергии компания занимает первое место в России.

Как Газпром реализует газ
Примерно две трети добываемого газа компания реализует на внутреннем рынке, а оставшуюся часть экспортирует в более чем 20 стран.

В 2024 году Газпром реализовал на внутреннем и внешних рынках 361,7 млрд куб. м газа. Это почти на 6% больше, чем в 2023 году (342 млрд куб. м газа). Наибольший в абсолютном выражении прирост объема поставок трубопроводного газа Газпрома на зарубежные рынки был в Китай, Казахстан и Узбекистан. В частности, поставки в Китай по Силе Сибири в 2024 году составили 31,12 млрд куб. м природного газа (на 36,9% больше, чем в 2023 году).

Сокращение поставок в Евросоюз
После 2022 года компания лишилась значительной части своих экспортных поставок в ЕС.

Так, доля Газпрома в поставках газа в европейские страны ранее составляла около 30%, то есть 174,3 млрд куб. м из 578,5 млрд куб. м в 2021 год, по оценкам компании. Но после ввода санкций, а также вывода из строя Северного потока в 2022 году экспорт газа в страны дальнего зарубежья упал на 45%. В 2023 и 2024 годах он продолжил падать.

По оценкам Международного энергетического агентства (МЭА), в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны ОЭСР, в том числе в Турцию, составили около 45 млрд куб. м. Это на 75% ниже уровней 2021-го и порядка 9% от общего объема поставок газа в ЕС.

В 2024 году объем экспорта остался примерно на таком же уровне. А вот в 2025-м он вновь сократится. Прекращение транзита в Европу через Украину с начала года приведет к падению объема экспорта Газпрома еще на 14,5—15 млрд куб. м.

Потребление газа в Европе в 2024 году сохранилось на уровне предыдущего года. При этом за три последних года потребление газа в регионе упало более чем на 100 млрд куб. м. Причиной стало в том числе решение об отказе от российского газа.

В Европе потребление газа в долгосрочной перспективе продолжит сокращаться. В ближайшие годы ЕС планирует снизить общее потребление газа, сократить зависимость от российского топлива и нарастить долю энергии, полученной из возобновляемых источников (ВИЭ). Поэтому Газпрому уже не удастся восстановить все потерянные объемы экспорта в этом направлении даже в долгосрочной перспективе.

Поставки в Азию
По газопроводу Сила Сибири в Китай были поставлены первые 100 млрд куб. м российского газа из более чем триллиона, предусмотренного крупнейшим газовым контрактом за всю историю отрасли. Контракт действует до середины 2049 года. А в 2027 году, по заявлениям главы компании, начнутся поставки российского газа в Китай по второму трубопроводному маршруту — дальневосточному.

Поставки по Силе Сибири начались в 2019 году в рамках долгосрочного договора между Газпромом и CNPC. С декабря 2024 года суточные поставки по газопроводу были выведены на максимальный контрактный уровень. По итогам 2024 года прирост трубопроводных поставок Газпрома составил более 35%. Он обеспечил покрытие около четверти дополнительного спроса на газ в Китае.

Подписание договора с Китаем по газопроводу Сила Сибири 2 позволит перенаправить в Азию часть потерянных объемов. Однако реализации проекта препятствуют разногласия по поводу стоимости и условий владения, а также опасения Китая по поводу чрезмерной зависимости от России в сфере поставок энергоресурсов. 

Последняя эскалация конфликта на Ближнем Востоке показала уязвимость китайского импорта нефти и СПГ из этого региона. Это мотивирует Пекин пересмотреть свою позицию. Однако переориентация на азиатский рынок займет длительное время и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022 года. К тому же на строительство инфраструктуры потребуется больше инвестиций. Это может негативно сказаться на долговой нагрузке и свободном денежном потоке.

Сокращения персонала и реструктуризация компании
В сентябре 2024 года президент России поручил Газпрому совместно с правительством подготовить десятилетний план развития, который будет учитывать изменение географии поставок газа. Учитывая, как сильно изменился рынок сбыта для компании и в каком положении она находится с точки зрения финансовой устойчивости и социальной нагрузки, изменения могут потребовать много времени и финансовых ресурсов.

Кроме того, монополия может быть разделена на несколько частей для повышения эффективности бизнеса. Впрочем, разделение бизнеса может быть весьма болезненным и сложным с точки зрения регулирования госмонополии. А отдельные бизнесы Газпрома могут оказаться неприбыльными сами по себе, так как исторически они получали средства за счет сверхдоходного экспорта в Европу.

Такое разделение может оказаться проинфляционным событием для экономики. Банк России может воспринять это негативно.

Однако первые шаги по оптимизации бизнес-процессов, судя по всему, уже начались. По данным СМИ, Газпром собирается сократить большое число сотрудников. Пока увольнения затронут только управляющий персонал центрального аппарата, который планируют сократить на 40% (с 4 100 до 2 500 человек). Но это может быть лишь первым шагом, за которым последует и сокращение штата синих воротничков.

В Газпроме работает около 500 000 человек.

Как санкции влияют на бизнес
В начале 2025-го уходящая администрация США ввела санкции против Газпром нефти — основного актива, генерирующего денежный поток для Газпрома. Санкции вряд ли остановят экспортные поставки компании, так как Газпром нефть, вероятнее всего, была готова к ограничениям. Мы полагаем, что компания сможет со временем перестроить свои логистические цепочки. Однако в результате этого все же может вырасти дисконт в ценах реализации.

В июле ЕС ввели 18-й пакет, который в том числе включает в себя запрет на транзакции с оператором Северных потоков *.

* Лицам из ЕС запрещено вступать в любые правоотношения с Северными потоками или продолжать их.

Финансовые результаты Газпрома
Недавно газовый гигант опубликовал финансовый отчет по МСФО за первый квартал 2025 года, где также раскрыл результаты за аналогичный период предыдущего года. Все результаты — нейтральные. Но может ли Газпром выплатить дивиденды по итогам года? Нам все еще кажется это маловероятным.

Динамика выручки: газовый бизнес снова лидирует

Выручка кв/кв упала почти на 13%. Причина — ухудшение результатов нефтяного сегмента. Ранее Газпромнефть отчиталась о падении прибыли на 42% г/г по итогам первого квартала на фоне снижения цен реализации в связи с санкциями и укреплением рубля.

Однако в годовом выражении выручка Газпрома немного улучшилась (+1,1%). На динамику позитивно повлиял газовый сегмент: его доля в общей выручке увеличилась до 45% против 42% годом ранее и вновь обогнала нефтяной сегмент.

Позитивная динамика выручки связана с:

ростом экспортных цен на газ;
консолидацией «Сахалинской энергии» (Газпром в марте прошлого года нарастил долю в компании на 27,5 п.п. (после выхода Shell), до 77,5%;
индексацией тарифов на газ на внутреннем рынке с 1 июля 2024-го;
выходом Силы Сибири 1 на проектную мощность с 1 декабря 2024-го.

На динамику основных показателей также негативно повлияла остановка транзита через Украину. Однако спад компенсировало частичное перенаправление поставок в Европу через Турецкий поток.

Суммарный экспорт по Турецкому потоку, по данным Европейской сети операторов газотранспортных систем (ENTSOG), с 1 января по 16 апреля достиг рекордных 4,055 млрд куб. м (+40% г/г). Доля экспорта в газовых доходах — более 70%.

EBITDA за январь—март 2025 года составила 844 млрд рублей (-7% г/г). Повлияло снижение маржинальности переработки в нефтяном сегменте, индексация операционных расходов и отрицательные курсовые разницы по операционным статьям. При этом сокращение налоговых платежей в связи с отменой дополнительного НДПИ на газ (порядка 150 млрд за квартал) частично компенсировало снижение. Так, налоги (кроме налога на прибыль) Газпрома сократились на 19,4% г/г, до 770 млрд рублей.

Прибыль против убытка в прошлом году
Прибыль акционеров в первом квартале незначительно возросла (+1% г/г) . В основном это связано с положительными курсовыми разницами на фоне укрепления рубля в отчетном периоде (почти 450 млрд прибыли против убытка в 20 млрд годом ранее).

Это же позитивно сказалось на величине долга компании, который сократился до 6,1 трлн рублей с 6,7 трлн на конец 2024 года. В результате долговая нагрузка снизилась до 1,68х.

При этом давление оказало изменение ставки налога на прибыль. В первом квартале 2025 года эффективная ставка составила почти 30%.

Компания нарастила капитальные расходы на 33% г/г. Несмотря на это, свободный денежный поток (СДП), скорректированный на депозиты, в отчетном периоде вырос на 32% г/г. 160 млрд рублей прибавилось за счет высвобождения оборотного капитала. С учетом полученных и выплаченных процентов компания заработала только 122 млрд рублей.

База для дивидендов — чистая прибыль, скорректированная на убытки/доходы от:

курсовых разниц;
инвестиций в ассоциированные компании и совместные предприятия;
обесценения нефинансовых активов.

По итогам первого квартала скорректированную прибыль компания не раскрывала. По нашим расчетам из доступных данных отчетности, она может составлять порядка 277 млрд рублей (в два раза ниже, чем годом ранее). Скорректированная чистая прибыль компании положительная, поэтому формально она может выплатить дивиденды. Однако на вероятность влияют еще несколько факторов.

Дивиденды Газпрома: будут ли выплаты в 2025 году
Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды по итогам 2024 года.

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты в 50% от скорректированной чистой прибыли. Так, вклад первого квартала в расчетный дивиденд может составить 5,85 рубля на акцию.

Однако, помимо положительной скорректированной чистой прибыли, важные критерии для выплат — долговая нагрузка и план капитальных расходов.

Уровень долговой нагрузки — 1,7х. По дивидендной политике он позволяет сделать выплату в целевом размере 50% скорректированной прибыли (для выплаты коэффициент Net Debt/EBITDA должен быть не выше 2,5х). Однако при слабом денежном потоке (если считать без дополнительных корректировок) выплата приведет к росту долговой нагрузки и ухудшению финансовой стабильности компании.

Мы считаем, что выплата дивидендов в ближайшее время маловероятна. Кроме того, неблагоприятная конъюнктура на нефтяном рынке в совокупности с крепким рублем, а также остановка транзита через Украину и растущие капитальные расходы, вероятно, вынудят компанию вновь пропустить выплату.

Наш взгляд на акции компании
В марте 2024 года Газпром купил 27,5% в проекте «Сахалин-2» за 94,8 млрд рублей. Компания оценила прибыль от сделки в 167 млрд рублей. Мощность завода по производству сжиженного природного газа у этого проекта — 11,5 млн тонн СПГ в год. Консолидация результатов позитивно повлияла на финансовые показатели.
Рост экспортных поставок в Среднюю Азию и увеличение экспорта в Китай (с 1 декабря 2024 года Газпром вывел газопровод Сила Сибири на проектную мощность — 38 млрд куб. м в год).
С 1 января 2025 года отменена «нашлепка» к НДПИ на газ. Это высвободит 600 млрд рублей.

Текущий мультипликатор EV/EBITDA — 3,1х. Это соответствует дисконту около 35% к историческим средним уровням. Однако есть риски неустойчивости EBITDA компании в этом году на фоне снижения цен на энергоресурсы и укрепления рубля.

Вероятность дивидендов по итогам 2025 года выше, чем годом ранее. Однако выплаты все еще под вопросом из-за большой инвестпрограммы и необходимости сохранить платежеспособность.

Спрос на российский трубопроводный газ в Европе падает. В 2024 году поставки составили порядка 32 млрд куб. м. Прекращение транзита газа в Европу через Украину в этом году снизит объем экспорта еще на 14,5—15 млрд куб. м.

Сила Сибири уже работает на максимальной мощности, поэтому в краткосрочной перспективе увеличения поставок в Китай ждать не стоит. А дальнейшая переориентация на азиатский рынок займет много времени и вряд ли сможет сравниться с объемами поставок на европейские рынки до 2022-го.

Компания много вкладывает в строительство трубопроводов, из-за чего у нее нестабильный свободный денежный поток. У этих проектов большое политическое и социально-экономическое значение, но у них может быть низкая рентабельность.
Снижение цен на энергоресурсы на фоне профицита на мировом рынке может негативно отразиться на результатах и маржинальности компании. Это, в свою очередь, может повлиять на финансовую устойчивость и увеличить долговую нагрузку. Это также влияет на выплату дивидендов в следующем году.

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпрома в долгосрочной перспективе. Без учета геополитики мы не видим потенциала для сильного роста на фоне снижающегося спроса на российский трубопроводный газ в Европе и отсутствия возможности быстро переориентировать потерянные объемы поставок в Азию или на Ближний Восток.