Лукойл: доходность 14%, несмотря на слабую нефть и крепкий рубль

Лукойл — одна из крупнейших публичных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний в мире. На нее приходится:

около 2% от объема добычи нефти в мире и около 15% — в России;
около 1% доказанных запасов углеводородов в мире. По классификации SEC, на конец 2024 года они достигали 14,7 млрд баррелей нефтяного эквивалента, из них на жидкие углеводороды приходится 75%, на газ — 25%. Большая часть доказанных запасов компании находится в России (91%). Обеспеченность запасами по российским проектам — 20 лет.

Компания работает на территории четырех основных нефтяных провинций России: Западная Сибирь (на нее приходится большая часть запасов компании), Урал, Волга и Тимано-Печора.

Обыкновенные акции Лукойла включены в индекс Мосбиржи и на данный момент имеют в нем наибольший вес.

Бизнес-сегменты компании
Добыча и разведка
В 2024 году объем добычи нефти и газового конденсата без учета проекта Западная Курна-2 составил 80,4 млн тонн нефтяного эквивалента (тнэ). Это на 2,6% ниже уровня 2023-го. При этом в России Лукойл добыл 76,5 млн тнэ (на 2,6% меньше, чем годом ранее). Это 15% от общероссийского объема добычи.

Снижение объемов добычи произошло на фоне:

решения ОПЕК+ о сокращении объемов добычи;
добровольных сокращений объемов добычи со стороны некоторых стран из ОПЕК+ (в том числе со стороны России).

В марте 2023 года Россия добровольно сократила добычу нефти на 500 000 баррелей в сутки. Во втором квартале 2024-го Москва расширила ограничения еще на 471 000 баррелей в сутки. Затем объявила об их продлении до апреля 2025-го.

С апреля ОПЕК+ начал постепенно снимать добровольные ограничения на 2,2 млн баррелей в сутки (их соблюдали восемь членов картеля для поддержания стабильности на рынке).

Первоначально ожидалось, что полное восстановление завершится в сентябре 2026-го. Однако позже организация решила увеличить добычу в первые три месяца на 411 000 баррелей в сутки (в три раза больше запланированного), а в августе — на 548 000 баррелей в сутки. При таких темпах восстановления полное снятие добровольных ограничений может произойти уже в начале 2026 года.

В январе США ввели самый большой пакет санкций против энергетического сектора России. Это привело к расширению дисконта на российскую нефть.

Позже из-за рисков торговой войны между США и Китаем и роста профицита на рынке мировые цены на нефть снизились до $65 за баррель.

По нашим прогнозам, котировки сорта Brent до конца года будут колебаться в диапазоне $65-70 за баррель.

Если говорить о месторождениях компании, то самый большой объем на текущий момент добывается в Западной Сибири. По итогам 2023 года на этот регион пришлось 43% от всего объема добычи нефти компанией (без учета проекта Западная Курна-2).

Большая доля в регионе приходится на месторождения с трудноизвлекаемыми запасами. Учитывая падающий уровень добычи на выработанных месторождениях, важнейший приоритет компании — реализация новых проектов в целях увеличения объемов добычи.

Северный Каспий. Лукойл занимается освоением дна Каспийского моря. Благодаря усилиям компании было открыто девять месторождений с суммарными начальными извлекаемыми запасами 7 млрд бнэ. Основными проектами, находящимися в эксплуатации, являются месторождение имени Филановского (объем добычи — 6 млн тонн в год) и месторождение Корчагина (1 млн тонн в год). Кроме того, продолжается разработка третьего каспийского проекта — месторождения Грайфера.
Балтика. В 2014—2015 годах компания открыла четыре нефтяных месторождения на шельфе Балтийского моря: D29, D33, D6-южное и D41. Ключевым проектом сейчас является месторождение D33, запасы которого оцениваются в 21,2 млн тонн нефти. Старт добычи ожидается уже в 2025 году. Компания планирует довести уровень добычи до 1,8 млн тонн и поддерживать его минимум три года.
Тимано-Печора. Лукойл разрабатывает Ярегское и Усинское месторождения, которые обладают высокими запасами высоковязкой нефти. Ярегское месторождение — крупнейшее месторождение высоковязкой нефти у Лукойла. Суммарный объем добычи на месторождениях составляет порядка 5 млн тонн в год. Оба месторождения переведены на налог на добавленный доход (НДД).
Западная Сибирь. Лукойл разрабатывает три месторождения с низкопроницаемыми коллекторами: Усольцева (бывшее Имилорское), Виноградова и Средне-Назымское месторождения.
Узбекистан. Компания реализует два газовых проекта: Кандым и Гиссар с общим объемом добычи газа около 12 млрд кубометров в год.

Нефтегазопереработка
Это процесс производства нефтепродуктов из сырой нефти. Сегмент компании состоит из:

четырех нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ) в России (в Перми, Волгограде, Нижнем Новгороде и Ухте);
двух НПЗ в Европе (в Румынии и Болгарии);
доли в 45% в НПЗ в Нидерландах.

Суммарная мощность НПЗ — около 65 млн тонн в год.

В 2024 году объем переработки достиг 66% от объема добычи нефти компанией. Это 54,3 млн тонн (-10,5% г/г), из которых 75% пришлось на российские НПЗ. Показатель снизился в основном из-за ремонтов на российских НПЗ группы после атак беспилотников*.

*В первом полугодии 2024-го на нижегородском НПЗ Лукойла (НОРСИ) ремонтировали установки, которые пострадали от атак беспилотников в начале года. Освободившиеся объемы нефти компания перенаправила на экспорт. Сейчас все ремонтные работы завершены, НПЗ работает штатно.

Ранее компания продала свой итальянский НПЗ ISAB с мощностью переработки 16 млн тонн в год. Сейчас под давлением также находится НПЗ в Болгарии (Нефтохим Бургас). Власти страны запретили использовать на заводе российскую нефть и ввели налог на прибыль в 60% для российских компаний. В последнее время появляется все больше неподтвержденных сообщений о возможной продаже завода. Среди возможных покупателей — венгерская MOL и казахстанский Казмунайгаз.

Общая глубина переработки в 2024 году — 93%, а доля высокомаржинальных светлых нефтепродуктов в выходе — 74% (на российских НПЗ — 71%). Это выше, чем в среднем по отечественной нефтяной отрасли (например, у Роснефти и Башнефти этот показатель ниже 70%). Индекс Нельсона тоже на хорошем уровне — 8,7.

Индекс Нельсона оценивает уровень вторичной мощности преобразования на НПЗ по отношению к первичной мощности дистилляции.

Нефтехимия и другие продукты и услуги
Лукойл производит нефтехимическую продукцию на двух заводах в России (Саратоворгсинтез и Ставролен), а также на НПЗ в Болгарии. Компания выпускает полимерные материалы, продукцию органического синтеза и другие продукты нефтехимии. В 2024 году объем производства нефтехимической продукции составил более 1 млн тонн — это на 2% выше, чем в 2023-м.

При этом в отчетном году на Ставролене зафиксирован производственный рекорд по выпуску полипропилена. Это связано с повышением механической надежности работы оборудования и оптимизацией сырьевой корзины и номенклатуры выпускаемой продукции.

Компания также производит масла на девяти собственных площадках, двух совместных предприятиях и 20 привлеченных заводах.

Кроме того, у Лукойла хорошо диверсифицированная сбытовая сеть, которая состоит из 5 336 автозаправочных станций в 20 странах мира. Из них более половины (2 880) — в России.

Бизнес Лукойла в графиках
По итогам 2025 года мы не ждем существенного роста добычи, так как в 2024 году Россия неоднократно превышала квоту.

Во втором квартале добыча скорее всего не вырастет кв/кв, поскольку была компенсация перепроизводства ранее. А год к году и вовсе сохранится снижение.

Рост начался лишь во втором полугодии. Это позволит сохранить добычу на уровне прошлого года или незначительно превысить ее. Поэтому на уровень 2023 года компания выйдет не раньше 2026 года.

Мы ждем, что объемы переработки на российских НПЗ компании по итогам года вырастут на 5%. Это связано с низкой базой прошлого года — на нижегородском НПЗ после атаки беспилотников проводился ремонт. Однако уровни 2023 года не будут достигнуты в связи с продолжающимися атаками на НПЗ в 2025 году.

На Европейских НПЗ ожидаем стабильного уровня переработки. В последние годы показатель снижался из-за продажи в мае 2023 года НПЗ ISAB на Сицилии.

Выручка
В 2024 году выручка Лукойла выросла на 9% г/г. Было два драйвера роста.

Рост цен на российскую нефть. В фокусе было сужение дисконта Urals к Brent примерно до $12—13 за баррель (с $19-20 за баррель годом ранее). Это произошло из-за сокращения экспорта российской нефти и нефтепродуктов на фоне принятия дополнительных добровольных ограничений по добыче. Повлияло и снижение переработки из-за атак на НПЗ. Все это привело к росту мировых цен на Urals до $67,9 за баррель с $62,8 годом ранее, несмотря на снижение мировых бенчмарков.
Ослабление рубля на 8% (до 92,7 рубля за доллар) по сравнению со средним курсом за 2023 год. 

Сдерживало рост выручки снижение уровня добычи сырой нефти и нефтепереработки на нижегородском НПЗ на фоне ремонта установок. Сейчас НПЗ работает штатно — это позитивно повлияет на результаты 2025 года.

По итогам текущего года ждем снижения выручки на 15% г/г. Это связано со:

снижением мировых цен на нефть;
сужением крэк-спредов* на нефтепродукты;
укреплением рубля (в 2025 году ожидаем средний курс на уровне ниже 89 рублей за доллар против 93 рублей за доллар годом ранее).

* Крэк-спред — разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее.

Позитивно же скажется нормализация объемов переработки. Ожидаем, что в 2026 году выручка вырастет на фоне увеличения добычи и ослабления рубля.

EBITDA и чистая прибыль
EBITDA компании снизилась в основном из-за падения маржинальности сегмента нефтепереработки, которая сейчас нормализуется к средним докризисным уровням после периода высоких значений (этот сегмент играет важную роль в доходах компании). Кроме того, повлияли рост стоимости закупки нефти и нефтепродуктов, а также коммерческие расходы (они исторически более активно растут во второй половине года).

На чистую прибыль в первом полугодии оказал давление убыток от курсовых разниц после прибыли годом ранее. Однако это удалось частично сгладить ростом процентных доходов. У компании на счетах большой запас ликвидности, позволяющий зарабатывать при высоких процентных ставках в экономике.

Негативно отразилась также переоценка отложенных налоговых обязательств в связи с повышением ставки корпоративного налога на прибыль до 25% с 2025 года (это привело к расходам по отложенному налогу на прибыль в более чем 90 млрд рублей во втором полугодии 2024-го).

В 2025 году ждем снижения прибыли на 16%, несмотря на низкую базу прошлого года, связанную с негативной конъюнктурой на нефтяном рынке и ростом ставки налога на прибыль.

Дивиденды
Дивидендная политика Лукойла подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 100% от скорректированного свободного денежного потока (FCF).

До 2022 года скорректированный FCF рассчитывался как денежные средства, полученные от операционной деятельности, за вычетом капитальных затрат, уплаченных процентов, погашения обязательств по аренде и расходов на приобретение акций компании. Однако в условиях отсутствия доступа к международным рынкам капитала компания скорректировала свою политику. Теперь FCF корректируется еще и на затраты на погашение долга и финансирование M&A-сделок.

Благодаря стабильным доходам и значительному объему накопленных средств компания может предложить одну из самых высоких дивидендных доходностей на российском рынке.

Суммарный дивиденд за 2024 год составил рекордные для компании 1 055 рублей на акцию (доходность — 15,6%).

По итогам этого года на фоне слабой нефти и крепкого рубля ожидаем снижения, однако доходность все равно будет около 14%. Кроме того, компания может выплатить специальный дивиденд из средств, которые ранее планировалось направить на выкуп акций у нерезидентов.

Наше мнение по акциям Лукойла
Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Лукойла. Целевая цена — 8 500 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — около 34%.

В 2024 году Лукойл получил рекордную выручку на фоне роста рублевых цен на российские сорта нефти, несмотря на снижение объемов переработки и стоимости нефтепродуктов на мировых рынках.

У компании на счетах накопилось уже 1,43 трлн рублей. Значительный запас ликвидности и растущий свободный денежный поток вместе со стабильно низким уровнем долга обеспечивают Лукойлу устойчивое финансовое положение и дают преимущество перед другими нефтяниками в условиях высоких процентных ставок.

Чистая денежная позиция нефтяного гиганта — более 1 трлн рублей (более 20% от его рыночной капитализации). Устойчивое финансовое положение позволило компании во втором полугодии 2024 года провести байбэк акций на 100 млрд рублей.

Среди бумаг нефтяных компаний акции Лукойла выглядят самыми недооцененными по форвардному мультипликатору EV/EBITDA (2,2х). Сейчас они торгуются с дисконтом около 40% к историческим уровням.