Рынок в замешательстве, что будет со ставкой?

⚖︎Перед октябрьским решением по ставке складывается противоречивая ситуация. Рынок и аналитики разделились во мнениях: ожидания варьируются от сохранения ставки до ее снижения на 100 б.п. Мы считаем, что ставка останется на уровне 17%, и видим больше аргументов за ее сохранение: инфляция перестала замедляться, выросли инфляционные ожидания и зарплаты, впереди — повышение налогов и бюджетные риски.

Главное
• Цифры против риторики: желание снизить ставку не бьется с данными.

• Консенсуса нет: мнения аналитиков за снижение и сохранение ставки разделились поровну.

• Рынок оценивает снижение ставки равными шагами по 50 б.п., до 16% к концу года.

• Рубль будет крепким, пока ставки не снизятся. Ждем сохранение высокой волатильности курса: движения на 3–5 руб. в любую сторону — норма.

Как ЦБ принимал решения в этом году
🏛️ С начала года ЦБ шел в хвосте тренда замедления роста цен. Инфляция была на 2 п.п. ниже прогноза Банка России и в I, и во II квартале. ЦБ сохранял уровень жесткости ближе к верхней границе прогнозного интервала, мотивируя свое решение тем, что в экономике сохраняются проинфляционные риски, и необходимо поддерживать устойчивый тренд на снижение инфляции.

Экономика всегда реагирует быстрее на снижение ставки, чем на ее повышение. При снижении ставки лаги в денежно-кредитной политике сокращаются до двух кварталов, вместо шести при ее повышении.

Ожидания против реальности
🔑 При обновлении прогноза по ключевой ставке в июле ЦБ технически снизил траекторию прогнозного интервала на 2026 г. на 1 п.п. вместе с решением снизить ставку на 2 п.п. Регулятор догонял замедляющуюся быстрее прогнозов инфляцию и смягчал кредитные условия на фоне существенного роста кредитного риска в банковской системе.

Тогда рынок увидел не только перспективы снижения ставки до 14–15% к концу текущего года, но и стал закладывать в цены активов снижение ставки до 10% к концу 2026 г. После обновления параметров бюджета на 2025 г. ЦБ замедлил темп снижения ставки в сентябре.

Статистика за сохранение ставки, но снижение возможно, вопреки данным
📊 Статистика говорит за сохранение ставки на заседании 24 октября. Инфляция в октябре перестала замедляться. Инфляционные ожидания предприятий повысились, рост зарплат в июле ускорился после постепенного снижения в I полугодии. Из позитивного: в сентябре кредитование вернулось в прогнозный интервал ЦБ.

С одной стороны, Банк России может снизить ставку, поскольку пространство для этого, действительно, есть: инфляция в III квартале ниже прогноза. Риторика регулятора остается мягкой. Все острые углы сглаживаются, что намекает на снижение ставки, вопреки данным.
С другой стороны, инфляция в IV квартале будет выше, чем полагает ЦБ (регулятор в третий раз за год не попал с прогнозом инфляции). Ожидания участников рынка относительно жесткости денежно-кредитной политики в следующем году надо сохранять.

Впереди повышение налогов на авто, НДС, формирование бюджетов компаний вместе с фондом оплаты труда (ФОТ) на следующий год, расширение накопленного с начала года дефицита бюджета после его сокращения в последние пару месяцев.

Вместе с тем избыточная жесткость со ставкой сейчас крайне не желательна. Рост экономики уже приближается к нулю в поквартальном выражении. ЦБ констатирует, что спрос еще сильный, а замедление во многом связано со слабым экспортом. Формально аргумент верный, но только с технической точки зрения.

Рынок в замешательстве
🤔 Рынок закладывает снижение ставки в два шага по 50 б.п. Ранее ЦБ заявлял, что не готов к уменьшению шага. Аналитики также разделились во мнении примерно поровну: ждут снижения на 100 б.п. или сохранение ставки без изменений. Консенсус за месяц стал более ястребиным во взгляде на ставку на следующий год: прогноз средней ставки повысился на 0,5 п.п. до 13,7%. Наш прогноз средней ставки в 2026 г. — 14%, со снижением до 12% к концу года.

Высокие ставки поддержат рубль
₽ 💪 Пока ставки остаются высокими, рубль в безопасности. Здесь на руку играют и относительно слабый спрос на импорт из-за слабых темпов роста экономики, и предложение валюты со стороны экспортеров из-за потребности в рублях для обслуживания дорогих рублевых долгов. Кроме того, повышение НДС сдерживает сезонное увеличение импорта.

НДС повышали в последний раз в 2018 г. В 2017 г. рост импорта в IV был меньше нормы на треть — 4% квартал к кварталу вместо сезонных 6%. Но волатильность рубля сохранится повышенной из-за низкой ликвидности рынка и потребностей экспортеров продавать валюту. Движение курса на 3–5 руб. в любую сторону будет нормальным явлением в ближайшее время.

В январе курс ослабнет из-за завершения отложенных операций по продажам валюты со стороны ЦБ, снижения цены отсечения по бюджетному правилу до $59/барр. и восстановления складских запасов импортеров (фактически сезонность в импорте сместится).