Эталон: сильные результаты против рискованной сделки

Ключевые тезисы
Эталон показывает позитивную динамику по продажам, но уступает другим застройщикам, так как растет с высокой базы прошлого года, когда показатели остальных девелоперов падали.
Московский регион стал для компании ключевым источником роста благодаря продаже бизнес-центра Тесла и активным продажам ЖК Shagal. Санкт-Петербург и регионы показали снижение.
Эталон смещает портфель в пользу проектов бизнес- и премиум-класса, что делает компанию более устойчивой к изменениям в льготном и ипотечном кредитовании.
Компания готовится к SPO для покупки активов у АФК Системы. Это усиливает стратегические позиции в премиум-сегменте, но несет риск значительного размытия доли текущих акционеров. 

Недавно Эталон отчитался за третий квартал 2025-го. Мы оцениваем результаты компании как положительные. Эталон уступает по динамике другим застройщикам, однако компания растет на высокой базе прошлого года, когда продажи конкурентов падали в два раза и более.

Динамика операционных результатов за третий квартал
Продажи в натуральном выражении увеличились на 11% год к году, до 175 226 кв. м.

Локомотивом роста среди регионов стала Москва и Московская область (+70% год к году, до 94 067 кв. м).

Компания достигла такого результата в основном благодаря продаже бизнес-центра Тесла, на который пришлось 38% продаж региона в натуральном выражении и 20% общих продаж.

Другим драйвером продаж стал ЖК Shagal, на который также приходится около 24% всех продаж группы за период. Более того, еще около половины квартир в этом ЖК остаются непроданными, поэтому он по-прежнему остается фактором роста.

В Санкт-Петербурге и прочих регионах показатель сократился на 9% и 33% год к году соответственно.

Продажи в денежном эквиваленте выросли до 46,9 млрд рублей (+27% год к году).

Рост произошел на фоне увеличения доли премиального сегмента в Санкт-Петербурге, где цена за квадратный метр сильно выше бизнес- и комфорт-сегментов. Доля этого класса недвижимости в общих продажах выросла до 6,8% с 4,6% в третьем квартале 2024-го. Компания планирует нарастить долю премиального сегмента до 20% от общих продаж.

В Москве продажи выросли на 72%, в прочих регионах — упали на 29%.

Денежные поступления сократились до 20,1 млрд рублей (-18% год к году)

Отношение денежных поступлений к продажам в денежном выражении* снизилось: в третьем квартале 2024 года оно составило 60%, а в том же квартале 2025-го — 43%. При этом в Москве и Московской области показатель уменьшился с 60% до 30%. В остальных регионах изменение было незначительным.

*Показатель отражает, какой объем средств от продаж поступил на счета компании. Если он равен 100%, значит, застройщик получил деньги за проданную за период недвижимость в полном размере.

Компания объясняет это изменение продажей бизнес-центра Тесла — средства, которые компания должна получить в рамках сделки, по состоянию на 30 сентября еще не были получены. Однако, по словам менеджмента, в октябре деньги уже поступили. Поэтому мы считаем, что такое снижение показателя не окажет влияния на долговую нагрузку Эталона.

Драйверы роста продаж Эталона
По данным Дом.РФ, продажи новостроек в России в третьем квартале 2025 года увеличились до 6,1 млн кв. м (+14% год к году), а в денежном выражении — до 3,3 трлн рублей (+23% год к году), что сопоставимо с результатами Эталона.

При этом другие застройщики нарастили продажи в третьем квартале заметно сильнее, чем Эталон, особенно в натуральном выражении. Однако мы объясняем это низкой базой прошлого года, когда продажи застройщиков в третьем квартале 2024 года, после отмены льготной ипотеки, снижались в два раза и более. Эталон в это время демонстрировал рост продаж (хотя и скромный — на 1% в натуральном выражении).

Это объясняется тем, что застройщики в бизнес- и премиум-сегментах гораздо меньше подвержены изменениям в льготном и ипотечном кредитовании.

Доля ипотечных договоров в структуре продаж квартир у Эталона сократилась с 47% в 2024-м до 30% в текущем году. Впрочем, это может указывать на увеличение рассрочки в структуре продаж жилья.

По нашим оценкам, в третьем квартале доля рассрочки увеличилась на 20 п.п. год к году, до 55% от общей структуры новых поступлений. Это негативный фактор, который в моменте снижает объемы поступлений на счета эскроу и увеличивает эффективную процентную ставку по проектному финансированию девелопера.

Значение сделки с АО «Бизнес-Недвижимость» для инвесторов

В августе Эталон объявил о намерении купить АО «Бизнес-Недвижимость», которая, как и сам застройщик, принадлежит АФК Системе. После закрытия сделки Эталон получит участки под строительство жилой и коммерческой недвижимости премиум- и бизнес-класса, что позволит усилить позиции в этих сегментах в соответствии со стратегией компании.

Менеджмент заявляет, что девелоперский потенциал активов превышает 200 000 кв. м, что может позволить компании нарастить выручку на 185 млрд рублей на горизонте до 2032 года.

Финансировать сделку компания решила путем проведения вторичного публичного размещения акций (SPO) на 14,1 млрд рублей. Текущая капитализация компании составляет 14,7 млрд рублей. На сентябрьском собрании акционеров была одобрена допэмиссия до 400 млн акций при текущем объеме бумаг в обращении в 383,45 млн.

После проведения сделки в периметре компании АФК Система останется АО «Бизнес-Недвижимость», но доля текущих акционеров Эталона, которые не будут принимать участия в SPO, может быть размыта более чем в два раза.

«Мы осторожно относимся к акциям компании из-за скорой дополнительной эмиссии».

По нашим оценкам, чтобы сохранить текущую долю в Эталоне, АФК Система должна выкупить почти половину объема дополнительной эмиссии. В то же время мы считаем, что АФК Система будет выступать якорным инвестором в SPO, что позволит холдингу нарастить долю в застройщике с текущих 48,8% до контрольного пакета.