Озон. Акции начали торговаться после обмена — что ждать инвесторам

Сегодня стартовали торги бумагами МКПАО «Озон» на Мосбирже. Процедура редомициляции компании с Кипра в Россию полностью завершена. Вчера компания отчиталась за III квартал, обновила ориентиры на 2025 г. и объявила об обратном выкупе акций, а совет директоров впервые рекомендовал выплату дивидендов. Что ждет бумагу после «переезда» и какие перспективы и риски у маркетплейса — разбираем в нашем отчете.

Главное
• Результаты за III квартал превзошли наши ожидания, компания скорректировала вверх ориентиры на 2025 г. С учетом этих вводных мы повысили финансовые прогнозы по компании на 2025 г.

• Новая целевая цена на горизонте 12 месяцев — 6500 руб., на 3% выше предыдущей.

• Начинаем покрытие акций МКПАО Озон с «Позитивным» взглядом при потенциале роста на год 57% и избыточной доходности 33%.

• Катализаторы: дивиденды за 9 месяцев 2025 г. (последний день для покупки 19 декабря) и, с высокой вероятностью, итоговые дивиденды за текущий год с выплатой уже в 2026 г., обратный выкуп акций до 25 млрд руб. до конца 2026 г., включение акций в первый котировальный список Мосбиржи.

• Риски: регулирование, ужесточение конкуренции, потенциальный «навес» акций из-за рубежа.

Новая материнская компания

До конца сентября на Московской бирже торговались американские депозитарные расписки (АДР) Ozon. Ранее головной компанией была Ozon Holdings plc, зарегистрированная на Кипре. Новая материнская компания — МКПАО «Озон» — зарегистрирована в специальном административном районе на острове Октябрьский (Калининградская область).

С 23 сентября 2025 г. торги расписками компании на Мосбирже были приостановлены до завершения процесса конвертации расписок, находящихся в российских депозитариях, в обыкновенные акции компании. Акции МКПАО «Озон» начали торговаться сегодня, 11 ноября, на Мосбирже.

Что будет с бумагой после «переезда»
В зарубежной инфраструктуре находится большой пакет акций Ozon — около 30% капитала, по оценке компании. Мы не ждем, что в результате редомициляции бумаги из зарубежной биржевой инфраструктуры в один момент попадут на рынок. В стандартном формате, который реализует Ozon, автоматически конвертируются расписки только в российских депозитариях. Вместе с тем допускаем, что после «переезда» у держателей в зарубежных депозитариях также может появиться возможность обменять бумаги.

〰️ После возобновления торгов котировки Ozon могут быть волатильными. Это связано как с накопившимся негативным фоном за время приостановки торгов и возможным «навесом», так и с позитивными катализаторами: компания показала хорошую отчетность за 9 месяцев и выплатит дивиденды до конца года.

↗ Фактором поддержки также может стать включение бумаг Ozon в первый котировальный список Мосбиржи, что расширит круг потенциальных инвесторов.

Взгляд на компанию
История роста и улучшения рентабельности, риски — в основном во внешней среде. Ozon — по-прежнему хорошая возможность сделать ставку на рост рынка электронной коммерции в России. Компания — второй по величине игрок с темпами увеличения товарооборота (GMV) выше рынка и перспективами улучшения показателей благодаря росту сегментов рекламы и финтеха.

Рентабельность компании колеблется по кварталам, но мы видим общую тенденцию к улучшению. По итогам 2025 г. ждем дальнейшего повышения рентабельности по EBITDA при замедлении роста оборота (GMV) по сравнению с динамикой годом ранее. Но цифры будут оставаться высокими, на наш взгляд.

⭕ Сдерживать рост могут конкуренция и регулирование, если в этой области произойдут неожиданные негативные изменения. Эти факторы могут влиять на сроки улучшения рентабельности и ее возможный уровень долгосрочно.

✅ У Ozon невысокая долговая нагрузка, что снижает чувствительность бизнеса к высоким процентным ставкам. На конец 2024 г. у компании было 231 млрд руб. чистых денежных средств, включая счета клиентов в финансовом сегменте. Без них чистый долг Ozon был около нуля, а на конец III квартала в сегменте были даже чистые денежные средства.

Драйверы роста
Дальнейший рост проникновения маркетплейсов, улучшение рентабельности. Ожидаем, что объем онлайн-продаж в розничной торговле в России продолжит расти. Как крупный игрок Ozon выигрывает за счет эффекта масштаба. Прогнозируем рост оборота Ozon на 41% в 2025 г. после увеличения на 64% в 2024 г. и на 111% в 2023 г. Хотя мы ждем замедления темпов роста оборота, это связано исключительно с эффектом масштаба. Прогнозируем прирост оборота в 2025 г. на 1,2 трлн руб. — примерно на уровне 2 предыдущих лет.

Мы также ждем, что рентабельность Ozon продолжит улучшаться — как из-за смещения фокуса компании на рентабельность, так и благодаря увеличению доли прибыльных сегментов рекламы и финтеха. Мы ждем, что EBITDA Ozon как процент оборота (GMV) вырастет до 3,7% в 2025 г. по сравнению с 1,4% в 2024 г. и 0,4% в 2023 г.

Как итог, компания повысила прогноз скорректированной EBITDA в 2025 г. со 100–120 млрд руб., до 140 млрд руб.

Реклама и финансовые услуги — поддержка для рентабельности и роста. Доходы от рекламы и финансовых услуг продолжают показывать сильную динамику. В 2024 г. выручка от рекламы увеличилась на 95%, до 4,8% общего оборота Ozon. А выручка от финтех-бизнеса — в 2,9 раз, до 3,2% общего оборота Ozon. Рост этих сегментов, на наш взгляд, помогает Ozon улучшать рентабельность.

Первые дивиденды в истории компании. Впервые Ozon объявил о выплате дивидендов в размере 143,55 руб. на акцию с закрытием реестра 22 декабря. Текущая дивидендная доходность составляет 3,5%. Менеджмент подтвердил, что компания собирается платить дивиденды и дальше, а также что Ozon планирует направить на дивиденды в 2026 г. сумму, примерно равную уже объявленной выплате за 9 мес. 2025 г. — 30 млрд руб., или 143,55 руб. на акцию.

Объявление дивидендов — сигнал рынку, что Ozon выходит на новый этап развития и переходит к более зрелой бизнес-модели с акцентом на возврат капитала акционерам. Это свидетельствует о стабильности финансового положения, устойчивых денежных потоках и уверенности компании в дальнейших перспективах.

🟣 Также компания объявила обратный выкуп акций на сумму до 25 млрд руб. до конца 2026 г., что составляет до 3% капитализации. Приобретенные в рамках обратного выкупа акции планируется использовать для долгосрочной мотивации сотрудников. При этом выкупленные акции не будут участвовать в голосовании и распределении дивидендов до тех пор, пока не будут переданы участникам мотивационной программы.

Ключевые риски
Риск ужесточения регулирования. В России время от времени обсуждаются дополнительные меры регулирования маркетплейсов или их финансовых сервисов. Законодательные изменения могут нести риски для роста и рентабельности Ozon, но пока мы не считаем их достаточно явными, чтобы учитывать в прогнозах. Также напомним, что в прошлом году антимонопольная служба признала Wildberries и Ozon коллективными монополистами с долей рынка около 80%. Полагаем, внимание антимонопольной службы к бизнесам сохранится.

Конкуренция могла бы подстегнуть рост инвестиций. Мы ждем постепенного улучшения рентабельности компании, однако усиление соперничества на рынке могло бы этому помешать. Вместе с тем высокие процентные ставки на рынке скорее способствуют снижению градуса конкуренции, на наш взгляд.

Основные изменения
Учли в модели сильные результаты за III квартал 2025 г. Мы повысили прогноз выручки компании на 2025–2026 гг. на 1–3% с учетом роста выше наших ожиданий за 9 месяцев 2025 г. В результате скорректировали вверх и прогноз EBITDA (на 8% в 2025 г. и 2026 г.) и чистой прибыли. Полагаем, EBITDA за 2025 г. может превысить обновленный прогноз самой компании: 150 млрд руб. против 140 млрд руб. Также полагаем, что Ozon может показать чистую прибыль уже в 2026 г., если развитие компании не будут сдерживать макроэкономические или регуляторные факторы.

Наши прогнозы по выручке в 2025 г. выше консенсуса на 8% и значительно лучше по EBITDA и чистой прибыли на 2025–2026 гг. Но отметим, что консенсус в данном случае может быть не очень показателен: диапазон выручки на 2025–2026 гг. по отдельным брокерам отличается на 40%, а EBITDA — на 80%. И это неудивительно: прогнозы очень чувствительны к предположениям, касающимся стратегии компании и ситуации с конкуренцией и регулированием. Также консенсус еще не успел учесть сильные результаты за III квартал 2025 г.

Наш целевой показатель EV/EBITDA на горизонте 12 месяцев — 5х, что ниже средних 11х в 2023–2025 гг., но мы считаем исторический мультипликатор малопоказательным, учитывая короткую историю положительной EBITDA у Ozon.

Взгляд: «Позитивный». Целевая цена на 12 месяцев — 6500 руб.
Мы повысили целевую цену по Ozon на 3% после корректировки вверх прогнозов EBITDA и чистой прибыли. Наша целевая цена по Ozon предполагает избыточную доходность 33%.

По нашим расчетам, бумаги торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 5,7х на 2025 г. и 4,7х на 2026 г. на базе наших прогнозов EBITDA. Считаем такую оценку привлекательной для растущего бизнеса.