Северсталь: почему рост производства не спасает выручку

Один из ведущих сталеваров России с долей рынка около 15% в 2024 году остается под давлением рынка. На чем продолжает зарабатывать компания и что делать с ее акциями?

Главное из обзора
Производство стали выросло на 10% г/г, до 2,7 млн тонн в квартал. Основная причина — завершение ремонта доменной печи №5.
Продажи металлопродукции достигли 2,86 млн тонн (рост на 3% г/г), но спрос на прокат и трубы падает.
Выручка снизилась на 18%, до 179 млрд рублей, а EBITDA — на 45%, рентабельность упала до 20%.
Свободный денежный поток — 7,3 млрд рублей (-82% г/г), дивиденды в ближайшие 12 месяцев маловероятны.
Сохраняем рекомендацию «‎держать»‎ с целевой ценой 1000 рублей.

Как устроен бизнес Северстали
Что производит компания
Себестоимость производства стальной продукции у компании одна из самых низких в мире. Северсталь выпускает:

высококачественный металлопрокат;
стальные трубы;
метизы, которые используют в разных отраслях промышленности;
железорудное сырье;
сооружения из металлоконструкций;
прочую стальную продукцию.

Распределение производственных активов Северстали
Все производственные активы Северстали расположены в РФ. Их можно разделить на два дивизиона: Северсталь Ресурс и Северсталь Российская Сталь.

Финансовые результаты Северстали
Динамика производства стали
Выплавка чугуна в третьем квартале 2025 года поднялась на 12% год к году, до 2,7 млн тонн. Основной причиной стал эффект низкой базы прошлого года, который возник из-за проведения капитального ремонта доменной печи №5. Модернизация доменной печи позволила поднять динамику выплавки стали — ключевого актива компании.

Доменная печь №5 — одна из крупнейших доменных печей Европы. Полезный объем ДП-5 — 5 580 куб. м. Для обеспечения работы домны требуется ежегодно 1,7 млн тонн кокса, около 2 млн тонн окатышей и свыше 4 млн тонн агломерата. Проектная производительность печи составляет до 4 млн тонн в год.

За третий квартал металлург произвел 2,7 млн тонн стали — рост на 10% г/г. По результатам девяти месяцев общее производство стали составило 8,1 млн тонн, что на 4,8% больше, чем за аналогичный период 2024 года.

Для сравнения: по данным корпорации Чермет, общее производство стали в России за этот период превысило 56 млн тонн.

Структура продаж Северстали
Горячекатаный прокат: наибольшая доля в структуре продаж Северстали — 35% против 41% за аналогичный период прошлого года.
Холоднокатаный (х/к) и оцинкованный прокат: в совокупности 22%, что на 1 п.п. выше г/г.
Продукция с высокой добавленной стоимостью: доля в продажах компании снизилась на 3 п.п. год к году — до 50%.

Менеджмент компании отмечает, что продажи металлопродукции в третьем квартала 2025 года выросли на 3% г/г, достигнув 2,86 млн тонн, на фоне роста отгрузок чугуна и слябов до 0,31 млн тонн. При этом реализация коммерческой стали снизилась на 8% г/г, до 1,11 млн тонн, из-за слабого спроса на прокат. Продажи продукции с высокой добавленной стоимостью уменьшились на 3% г/г, составив 1,44 млн тонн, в основном из-за падения спроса на трубы большого диаметра.

Выручка, EBITDA и свободный денежный поток: ключевые цифры
В третьем квартале 2025-го выручка сталевара сократилась относительно аналогичного периода прошлого года на 18% и составила 179 млрд рублей. Основной причиной падения показателя стало сокращение цен на сталь как в России, так и на мировых рынках.

В результате сокращения выручки EBITDA упала на 45% год к году, в то время как рентабельность по EBITDA опустилась до 20% против 30% годом ранее.

Свободный денежный поток (FCF) сократился на 82% г/г, до 7,3 млрд рублей. Тем не менее, показатель увеличился вдвое относительно второго квартала этого года благодаря притоку денежных средств из оборотного капитала. Доходность FCF от капитализации за прошлый квартал составила менее 1%.

Дивидендная политика: ждать ли инвесторам позитива
Дивидендная политика Северстали привязана к свободному денежному потоку (FCF) и коэффициенту чистый долг/EBITDA, который отражает уровень долговой нагрузки компании:

Если чистый долг/EBITDA меньше 0,5x, на дивиденды может пойти более 100% FCF.
Если чистый долг/EBITDA меньше 1x, на выплату направляется 100% FCF (с возможными корректировками на сезонные колебания оборотного капитала).
Если чистый долг/EBITDA больше 1x, направляется 50% FCF, пока значение коэффициента чистый долг/EBITDA не уменьшится до 1х или ниже.

Компания стремится выплачивать дивиденды каждый квартал. Однако неблагоприятная конъюнктура на рынке стали и рекордные капзатраты привели к дивидендной паузе в этом году.

На фоне все еще высоких капитальных затрат и сохранения низких цен на сталь мы не ожидаем дивидендных выплат в следующие 12 месяцев.

Есть ли идея в акциях Северстали
Акции компании торгуются на справедливых уровнях по форвардному мультипликатору EV/EBITDA (5,0x) относительно исторического среднего (~4,5-5x), но стоят дороже российских аналогов.

Мультипликаторы ключевых металлургов

Мы ожидаем, что финансовые результаты Северстали в ближайшие кварталы будут оставаться под давлением из-за высокой ключевой ставки и кризиса на мировом рынке стали. К тому же компания уже находится в цикле высоких капитальных затрат, что увеличивает вероятность отсутствия дивидендных выплат в ближайшее время.

Ахмед Алиев, аналитик Т-Инвестиций:

«‎‎Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Северстали и подтверждаем нашу рекомендацию «‎держать» на фоне сложных макроэкономических условий, устойчиво низких цен на сталь на мировых рынках и растущих капитальных затрат внутри компании. Целевая цена на горизонте следующих 12 месяцев — 1000 рублей‎, потенциальная доходность — на уровне 6% к текущим ценам».