Юнипро: стабильный бизнес, но без дивидендов

Главное из обзора

Финансовые результаты
Компания исторически показывает высокую операционную эффективность: рентабельность EBITDA в последние годы держалась на уровне 34–40%.
Свободный денежный поток в последние пять лет демонстрировал хорошую маржинальность, однако мы ожидаем его снижения в ближайшие годы на фоне масштабной инвестиционной программы.
По итогам 2025 года ожидается ухудшение финансовых метрик: завершение договора о предоставлении мощности (ДПМ) по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС повлечет снижение EBITDA на 30%, а выручки — на 5% г/г (согласно консенсус-прогнозу).

Дивиденды
С 2022 года Юнипро не выплачивает дивиденды.

Несмотря на значительную накопленную ликвидность (около 92 млрд рублей на конец 2024 года), компания может направить средства не на выплаты акционерам, а на масштабную инвестиционную программу. Новый план капзатрат на 2025–2031 годы предполагает вложения в объеме 327 млрд рублей.

Кроме того, возможность выплаты дивидендов ограничивается неопределенностью касательно структуры собственности компании, поэтому вероятность выплаты дивидендов в ближайшем будущем остается низкой.

Оценка по мультипликаторам
Бумаги компании торгуются по форвардному мультипликатору P/E (на 2026 год) на уровне 3,4х — умеренно по отраслевым меркам. Однако в условиях отсутствия дивидендов и потенциального замедления роста финансовых показателей такая оценка не выглядит низкой.

Наше мнение об акциях Юнипро
Юнипро остается одной из самых финансово-устойчивых компаний сектора. Несмотря на невысокую оценку по мультипликаторам, акции компании, на наш взгляд, не привлекательны для покупки из-за отсутствия дивидендов, снижения прозрачности эмитента и ожидаемого ухудшения финансовых результатов.

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Юнипро.

Обзор бизнеса Юнипро: на чем зарабатывает компания
Юнипро — крупная энергогенерирующая компания, в состав которой входят пять тепловых электростанций общей мощностью 11,3 ГВт. Компания входит в топ-10 производителей электроэнергии по объему установленной мощности в России.

Организационные изменения и временное управление
Ранее основным акционером Юнипро выступала немецкая Uniper, которая с конца 2022 года контролируется правительством Германии. После выхода указа Президента РФ «О временном управлении некоторым имуществом» в апреле 2023 года, вся доля Uniper в Юнипро перешла во временное управление Росимущества. Последнее обладает правами собственника компании, за исключением полномочий по распоряжению имуществом.

На данный момент компания ведет нормальную операционную деятельность под временным управлением, но вопрос дальнейшего изменения структуры собственности остается открытым. От его исхода зависит в том числе и возможность выплаты дивидендов компании.

Основные активы и операционная деятельность
Основной операционный сегмент компании состоит из пяти тепловых электростанций, которые находятся в первой и второй ценовых зонах оптового рынка электроэнергии России:

Сургутская ГРЭС-2 (Сургут) — крупнейшая газовая ТЭС в России;
Березовская ГРЭС (Красноярский край);
Шатурская ГРЭС (Московская область);
Яйвинская ГРЭС (Пермский край);
Смоленская ГРЭС (Смоленская область).

Динамика производства электроэнергии
В целом, объем выработки электроэнергии Юнипро демонстрирует рост с 2021 года.

Значительный рост объемов производства электроэнергии в 2021—2022 годах (+8,4% г/г и +19,3% г/г) был обеспечен в первую очередь возобновлением работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС и увеличением энергопотребления в России после значительного спада в 2020-м.

Хотя в 2024-м совокупное изменение по всем электростанциям было практически нулевым, за девять месяцев 2025 года выработка электроэнергии на станциях Юнипро выросла 5,8% г/г.

Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ)
Одним из ключевых операционных показателей для генерирующих компаний является коэффициент использования установленной мощности (КИУМ). Высокий КИУМ часто транслируется в хорошую операционную эффективность компании. Он представляет собой отношение фактической выработки электроэнергии к максимально возможной выработке при полной загрузке оборудования за определенный период времени.

КИУМ характеризует степень загрузки генерирующего оборудования и зависит как от спроса и режима работы энергосистемы, так и от доступности оборудования (ремонтов, аварий, ограничений по топливу и др.).

Юнипро — один из лидеров России по этому показателю. В последние годы КИУМ Юнипро постепенно повышается, что в целом, является трендом всей генерирующей отрасли. Наиболее заметный вклад в рост показателя внесла Березовская ГРЭС.

История с третьим энергоблоком Березовской ГРЭС весьма важна для инвесторов.

Этот объект Юнипро строила по договору о предоставлении мощности (ДПМ), который обеспечивал компании возврат вложенных средств за 10 лет благодаря повышенным тарифам. Договор действовал с ноября 2014-го по октябрь 2024-го и существенно повышал финансовые результаты компании.

Поэтому окончание ДПМ может привести к снижению показателей Юнипро в 2025 году (об этом подробнее расскажем далее).

Уже через несколько месяцев после завершения строительства третьего энергоблока Березовской ГРЭС и его ввода в эксплуатацию в сентябре 2015-го на объекте случился пожар, в результате которого энергоблок вышел из строя. На восстановление ушло более пяти лет и 48 млрд рублей. Кроме того, компания также понесла издержки в виде недополучения части дохода по ДПМ за период восстановительных работ. Третий энергоблок возобновил работу только в мае 2021 года.

Финансовые результаты Юнипро
Последняя финансовая отчетность компании по МСФО — за первое полугодие 2025 года. Однако компания опубликовала ее в сокращенном формате и не раскрыла многие существенные для анализа детали.

Выручка: структура, динамика и влияние Березовской ГРЭС
В структуре выручки Юнипро подавляющую часть (около 98%) занимает продажа электроэнергии и реализация мощности. Реализация теплоэнергии занимает небольшую долю — около 1—2%.

Компания производит электроэнергию в основном за счет природного газа (около 80% в структуре продаж) и угля (примерно 20% в структуре продаж).

Динамика выручки в последние годы была уверенной, за исключением 2020 года, когда объемы потребления электроэнергии значительно снизились на фоне пандемии и снижения деловой активности.

Среднегодовой рост выручки за последние пять лет — 10,2%. Драйверами стремительного увеличения доходов в 2021—2022 годах были:

восстановление потребления электроэнергии после спада 2020 года;
возобновление работы третьего энергоблока Березовской ГРЭС в середине 2021 года;
повышение цен на электроэнергию.
Однако сейчас темпы роста выручки замедляются. На доходы давят:

снижение темпов роста выработки с 2023 года;
истечение в октябре 2024 года договора о предоставлении мощности (ДПМ) по тому же третьему энергоблоку (договор обеспечивал значительно более высокий тариф на предоставление мощности объекта и обеспечивал существенную часть доходов компании).

В то же время поддержку доходам компании оказывает ежегодная индексация тарифов и рост выработки в 2025 году. Однако в первом полугодии 2025 года выручка увеличилась лишь на скромные 1,8% г/г.

EBITDA и рентабельность
У Юнипро высокая рентабельность по EBITDA: с 2021 по 2024 годы она была в диапазоне 34 — 40%. В течение этого периода EBITDA в среднем росла быстрее выручки.

Показатель достиг максимума в 2022 году, в том числе за счет восстановления работы Березовской ГРЭС и значительных доходов от ДПМ.

В последнем отчете компания не раскрыла значение показателя. Поэтому, чтобы получить представление о текущей картине операционной рентабельности компании, можно рассмотреть близкий показатель EBIT (операционная прибыль без учета амортизации).

Мы видим, что в первом полугодии 2025 года показатель EBIT снизился на 21,2% г/г. Снижению, на наш взгляд, способствовало выбытие доходов по ДПМ.

Срок действия ДПМ по энергоблоку №3 Березовской ГРЭС истек в октябре прошлого года. Поэтому результаты в 2025 году могут быть значительно скромнее.

При этом, консенсус ожидает, что EBITDA в 2025 году снизится в сравнении с 2024-м на 10 млрд рублей (падение свыше 20% г/г). Это может привести к сокращению рентабельности показателя примерно до 30% (-8 п.п.).

Чистая прибыль
Динамика чистой прибыли Юнипро в целом отражает динамику EBIT за исключением результатов 2021 года. Тогда прибыль компании упала до 8 млрд рублей, оказавшись даже ниже уровней 2020-го. Причина снижения показателя — обесценение основных средств и нематериальных активов.

По итогам первого полугодия 2025 года чистая прибыль снизилась на 3,8% г/г, что также было обусловлено выбытием доходов по договору предоставления мощности.

Свободный денежный поток и капзатраты
Юнипро исторически отличалась высокой эффективностью и умеренным уровнем капзатрат. Это позволяло компании сохранять стабильно положительный свободный денежный поток (FCF). Его маржинальность за последние пять лет составляла в среднем около 19%.

В условиях отсутствия официального раскрытия о динамике денежного потока в первом полугодии 2025-го с оговорками можно судить по оборотным активам. Большую часть из них в последние годы занимали денежные средства, их эквиваленты и краткосрочные финансовые активы (86% по итогам 2024 года).

В первом полугодии 2025-го сумма по оборотным активам выросла на 18% с начала года. Потенциально это может говорить о продолжающемся росте запасов ликвидности на балансе у компании. Это позволяет предположить, что и денежный поток остается в положительной зоне.

Однако последний прогноз компании по капитальным расходам на 2025—2031 годы вызывает опасения.

Так, Юнипро планирует проинвестировать в строительство и модернизацию энергоблоков 327 млрд рублей в течение этого срока. В среднем, это 46,7 млрд рублей в год, что более чем в четыре раза превышает средний уровень капзатрат за последние пять лет.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«С учетом этого, а также потенциального снижения доходов от операционной деятельности, вызванного окончанием ДПМ, мы ожидаем отрицательный свободный денежный поток в следующие несколько лет».

Денежная позиция и долговая нагрузка
У компании нет долговой нагрузки, есть только незначительные в масштабах EBITDA обязательства по аренде. При этом объем ликвидности на балансе Юнипро стремительно рос в последние несколько лет на фоне остановки выплаты дивидендов с 2022 года.

Тагир Сайбатталов, аналитик Т-Инвестиций:

«Согласно отчетности по итогам 2024 года, у компании на балансе находится 92 млрд рублей. На конец первого полугодия 2025 года, объем ликвидности у компании, по нашей оценке, может достигать 105—115 млрд рублей. Это на уровне ее текущей капитализации».

Такие накопления дают очевидное преимущество при все еще высоких процентных ставках. Компания может получать значительные (даже в масштабах своего бизнеса) процентные доходы от размещения накопленной ликвидности на депозитах и в прочих краткосрочных финансовых инструментах.

Юнипро использует эту возможность. Так, практически весь 45-процентный прирост чистой прибыли в 2024 году был обеспечен ростом процентных доходов (они составили 39% от всей прибыли). Высокий средний уровень ключевой ставки в России и вытекающие отсюда высокие процентные доходы в 2025 году должны частично сгладить негативное влияние на прибыль от выбытия доходов по ДПМ.

Тагир Сайбатталов, аналитик Т-Инвестиций:

«В то же время в будущие несколько лет Юнипро, вероятно, будет использовать накопленную ликвидность для финансирования своей новой объемной инвестпрограммы. Поэтому мы определенно ожидаем снижения объемов ликвидности на балансе компании».

Прозрачность эмитента под вопросом
Осенью 2024-го ФАС разработала проект постановления правительства, который предполагает освобождение генерирующих компаний, в отношении которых введено временное управление, от обязанности раскрывать отчетность. В августе 2025 года этот проект одобрили.

Снижение прозрачности может стать значительным фактором риска для инвесторов.

Уже сейчас компания демонстрирует меньшую прозрачность, чем несколько лет назад: степень раскрытия полугодовой отчетности существенно снизилась, квартальные финансовые результаты перестали публиковаться. Если подобная тенденция продолжится, оценка состояния бизнеса станет более трудной, что окажет дополнительное давление на привлекательность эмитента.

Дивиденды: ждать ли выплат
С 2022 года основным аргументом в пользу инвестиционного кейса Юнипро оставалась потенциальная высокая дивидендная доходность при условии возобновления выплат. Поддерживать интерес инвесторов к акциям компании помогала постоянно растущая денежная кубышка.

Так, если бы дивиденды все же были одобрены, компания могла бы обеспечить распределение накопленной прибыли за 2021—2024 годы с доходностью около 30—40% к текущим ценам, используя свои значительные запасы ликвидности.

Однако раскрытый в отчетности за полный 2024 год план компании по капитальным затратам, о котором мы писали выше, разрушил все надежды рынка на скорое одобрение дивидендов.

Капитальные потребности компании сейчас сильно превышают ее способности по генерации денежных средств. Это значит, что значительный объем денежных средств на балансе скорее всего пойдет именно на инвестиции, а не на дивиденды, как того ожидал рынок.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«Так, в мае 2025-го совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2024 год. Мы не ждем возобновления дивидендных выплат компанией в обозримой перспективе».

Оценка акций Юнипро по мультипликаторам
Еще в конце февраля — начале марта 2025-го акции Юнипро торговались дорого по мультипликаторам. Но после значительного снижения котировок c того момента бумаги торгуются по форвардному P/E (на 2026 год) на уровне 3,4х, что можно назвать умеренным уровнем для бумаг сектора и весьма низким относительно исторических значений мультипликатора у Юнипро.

Недооценка бумаги относительно исторических значений, на наш взгляд, не оправдывает заложенные в нее риски. В отличие от предыдущих лет, в настоящий момент ситуация выглядит несколько иначе: от акций не стоит ожидать дивидендов, а перспективы прибыли у Юнипро в 2025 году весьма слабые из-за выбытия доходов по ДПМ.

Для сравнения, индекс Мосбиржи по форвардному P/E торгуется не сильно дороже — около 4х по P/E 2025 и предлагает лучшие перспективы роста, а также около 7% дивидендной доходности на следующие 12 месяцев.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«Все это позволяет говорить о том, что акции обосновано недооценены по мультипликаторам. В текущих условиях индекс Мосбиржи выглядит более предпочтительно с учетом хорошей дивидендной доходности и лучших перспектив по динамике прибыли».

Исключение из индекса Мобиржи
Немаловажным событием также стало изменение базы расчета индексов Московской биржи и РТС. 19 декабря 2025 года Московская биржа изменила список бумаг, формирующих ключевые индексы российского фондового рынка. Акции Юнипро были исключены из индексов, а их место заняли бумаги Озона (OZON), ДОМ.РФ (DOMRF) и Циана (CNRU).

Данное событие носит негативный характер для котировок энергетика, поскольку способствует оттоку ликвидности со стороны институциональных инвесторов, портфели которых повторяют главные индексы российского рынка.

Наше мнение об акциях Юнипро
На текущий момент Юнипро поддерживает хороший для сектора тепловой электрогенерации уровень эффективности на операционном уровне. Кроме того, стабильность результатов, огромный запас ликвидности и стабильный положительный денежный поток делают компанию одной из наиболее финансово устойчивых на российском рынке.
С другой стороны, объявленная капитальная программа на 327 млрд рублей делает маловероятным сценарий выплаты дивидендов в обозримой перспективе.
Есть риск дальнейшего снижения прозрачности компании, что затруднит оценку состояния бизнеса.
Кроме того, мы ожидаем снижения финансовых результатов компании в 2025 году из-за выбытия доходов по договору о предоставлении мощности по третьему энергоблоку Березовской ГРЭС. Консенсус аналитиков ожидает снижения выручки на 5% г/г и падения EBITDA на 30% г/г.
По мультипликаторам акции Юнипро выглядят скорее дешево, но не настолько, чтобы оправдать отсутствие дивидендов, снижение прозрачности и вероятное предстоящее ухудшение финансовых результатов.

Александр Потехин, Тагир Сайбатталов, аналитики Т-Инвестиций:

«Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Юнипро».