Предварительные данные Минфина об исполнении бюджета в 1кв26 показали, что годовой план по дефициту (3,8 трлн руб) уже превышен (фактический дефицит 4,6 трлн руб). Это отражает недобор нефтегазовых доходов из-за низких цен на российскую экспортную нефть в начале года. Но из-за конфликта на Ближнем Востоке цены на нефть сейчас существенно выше цены отсечения ($59/барр), что снижает риски для бюджета со стороны нефтегазовых доходов. Однако фактический объем НГД может быть ограничен со стороны физических объемов экспорта в случае продолжения атак на портовую инфраструктуру.
Позитивным фактором можно назвать ускорение роста ненефтегазовых доходов в марте, а с апреля ожидается проявление эффекта от повышения НДС. Однако опасения вызывает резкое ускорение авансирования расходов – за 1кв26 профинансировано уже 29% годового плана, выше динамики 1кв предыдущих лет. По нашим оценкам, для того, чтобы выполнить план по году, за оставшиеся 9 месяцев расходы должны сократиться примерно на 2% к значениям апреля-декабря прошлого года. Такой вариант тоже не исключен (министр финансов А. Силуанов говорил о работе над приоритизацией расходов бюджета). Но все же более вероятным видится пересмотр плана по расходам в сторону повышения (на что указывает и превышение оценки расходов в «Электронном бюджете» 44,56 трлн руб над годовым планом 44,07 трлн руб). Это вызывает вопросы относительно источников финансирования возможных дополнительных расходов.
Как следует из пояснения Минфина, несмотря на временную приостановку операций покупки-продажи валюты и золота по бюджетному правилу, «конструкция бюджетных правил остается неизменной». На наш взгляд, это означает, что дополнительные нефтегазовые доходы в целом по году не должны использоваться на финансирование дополнительных расходов (а должны зачисляться в ФНБ). В этом случае в качестве возможных источников финансирования остается мобилизация дополнительных ненефтегазовых доходов (меры по «обелению экономики», возникшие обсуждения «налога на сверхприбыль») – либо увеличение заимствований. Последнее Банк России обычно рассматривает как проинфляционный фактор, который может замедлить снижение ключевой ставки.
Влияние на долговой рынок. Минфин РФ планирует во втором квартале 2026 года предложить инвесторам ОФЗ совокупным объемом 1,5 трлн рублей по номинальной стоимости. Согласно предварительному графику аукционов, ориентировочный объем предложения облигаций со сроком обращения до 10 лет включительно составит 600 млрд рублей, на 900 млрд рублей планируется разместить облигации со сроком обращения от 10 лет. Напомним, что в 1К26 оказалось размещено бумаг на 1,54 трлн руб. по номиналу (и 1,47 трлн руб. — во 2К25), поэтому в целом пока мы не видим какого-то увеличения объемов заимствований. Тем не менее, отметим, что годовой объем размещений на уровне примерно 6 трлн руб. выглядит очень солидно, уступая за последнюю декаду только показателю 2025 года, когда Минфин разместил ОФЗ на 8,0 трлн руб. В целом, массивная программа заимствований оказывает влияние на перформанс долгового рынка, причем под основным давлением оказывается дальний участок кривой ОФЗ.
По предварительным данным Минфина, федеральный бюджет за 1кв 2026 г сведен с дефицитом почти 4,6 трлн руб или 1,9% ВВП. Это уже на 20% выше планового дефицита на весь 2026 г (3,8 трлн руб или 1,6% ВВП). Как поясняет Минфин, «высокие значения размера дефицита в начале года, главным образом, обусловлены опережающим финансированием расходов». Также Минфин сообщает, что «динамика поступления доходов и финансирования расходов в течение января-марта 2026 года свидетельствует об исполнении федерального бюджета в соответствии с целевыми параметрами структурного дефицита, утвержденными в законе о бюджете».
Результаты за 1кв26 отражают резкое сокращение нефтегазовых доходов из-за низких цен на российскую экспортную нефть в начале года – в марте этот фактор продолжал действовать, поскольку нефтегазовые доходы за прошлый месяц формировались еще от низкой цены февраля. Резкое повышение мировых цен на нефть в марте и его продолжение в начале апреля должны отразиться на нефтегазовых доходах апреля-мая. В то же время позитивный факт состоит в том, что ослабленный рост ненефтегазовых доходов января-февраля в марте ускорился. Мы ожидаем увидеть эффект от повышения НДС на увеличение ненефтегазовых доходов, начиная с уплаты налогов в бюджет за 1кв26 в конце апреля. Главным сюрпризом стало резкое ускорение роста расходов в марте (+43,6% г/г), что вывело рост расходов за 1кв26 на 17% г/г. Это очень много даже с учетом практики прошлого года по «авансированию отдельных контрактуемых расходов» в первые месяцы года. За 1кв26 профинансировано 29,2% годового плана расходов, и чтобы «вписаться» в годовой план (44,1 трлн руб), по нашей оценке, за оставшиеся 9 месяцев года расходы должны быть на 2% ниже, чем в апреле-декабре прошлого года. Это вызывает вопросы относительно выполнимости годового плана (план по расходам пересматривался в сторону повышения все последние годы) и относительно источников финансирования возможных дополнительных расходов.
Важное замечание Минфина состоит в объяснении принципа временной приостановки бюджетного правила в части операций по покупке-продажи валюты и золота при неизменности его конструкции в отношении накопления дополнительных нефтегазовых доходов в периоды благоприятной ценовой конъюнктуры и использования средств ФНБ на покрытие недополученных нефтегазовых доходов. «С 1 марта 2026 года проведение ежемесячных операций по покупке/продаже иностранной валюты и золота в связи с формированием дополнительных (недополученных) нефтегазовых доходов приостановлено до 1 июля 2026 года. Решение принято в связи с планируемыми изменениями параметра базовой цены на нефть в целях повышения устойчивости государственных финансов и укрепления финансовой системы страны. При возобновлении операций будут определены особенности проведения расчетов с учетом объема отложенной покупки/продажи иностранной валюты и золота. При этом сама конструкция бюджетных правил остается неизменной и сохраняет основной принцип накопления дополнительных нефтегазовых доходов в периоды благоприятной ценовой конъюнктуры и использования средств ФНБ на покрытие недополученных нефтегазовых доходов. Это обеспечивает устойчивость бюджетной системы к колебаниям в поступлении нефтегазовых доходов».
Из этого можно сделать вывод, что, несмотря на временную приостановку операций по покупке-продаже валюты и золота, по итогам года дополнительные нефтегазовые доходы (по отношению к установленной цене отсечения нефти Urals $59/барр) не должны использоваться на финансирование дополнительных расходов, а должны быть зачислены в ФНБ. Тогда, если план по расходам будет пересмотрен в сторону повышения, то возможные опции их финансирования сводятся к мобилизации дополнительных ненефтегазовых доходов (меры по «обелению экономики», внезапно возникшее обсуждение windfall tax) либо увеличение заимствований, что Банк России обычно рассматривает как проинфляционный фактор (или менее дезинфляционный вклад бюджетной политики, чем закладывалось в базовый прогноз), для компенсации которого может потребоваться более жесткая ДКП (более медленное снижение ключевой ставки.
За 1кв26 доходы федерального бюджета составили 8,31 трлн руб и сократились на 8,2% г/г за счет падения нефтегазовых доходов (НГД), однако Минфин добавляет, что « в части поступления ключевых ненефтегазовых доходов как федерального бюджета (+7,1% г/г), так и бюджетной системы в целом (+6,7% г/г) наблюдается положительная динамика».
Нефтегазовые доходы в 1кв26 составили 1,4 трлн руб (-45,4% г/г), недополучено почти 570 млрд руб по отношению к их базовому уровню. В марте нефтегазовые доходы составили 617 млрд руб, что на 42,7% выше февральского уровня, т.к. на март приходятся доходы от НДД за 4кв25. Однако общие НГД марта были на 42,9% ниже, чем в марте 2025 г. За март отклонение от базового уровня нефтегазовых доходов увеличилось до 234,3 млрд руб по сравнению с 153,2 млрд руб в феврале. Низкие поступления от нефтегазовых доходов за март связаны с тем, что они рассчитывались еще от февральской средней цены Urals (по данным Минэкономразвития, она составила $44,6/барр). Однако уже в НГД за апрель ожидается существенное улучшение за счет того, что они будут рассчитываться уже от высокой мартовской цены Urals (по данным Минэкономразвития, средняя цена в марте составила $77/барр). Поддержку НГД в апреле должно оказать и ослабление курса рубля в марте, а также НДД, уплачиваемый за 1кв26.
Как следует из данных Минфина, в 1кв26 из ФНБ были реализованы юани и золото на 458,7 млрд руб, вырученные средства зачислены на единый счет федерального бюджета в целях финансирования его дефицита. С 6 марта Минфин приостановил операции по покупке-продаже валюты и золота по бюджетному правилу – сначала на март, затем постановлением правительства пауза была продлена до 1 июля.
Ненефтегазовые доходы в январе-феврале составили немногим более 6,8 трлн руб, увеличившись на 7,1% г/г (в марте, по нашей оценке, они составили 2,9 трлн руб, +11,3% г/г). Как сообщает Минфин, поступления НДС, в январе-марте 2026 года выросли на 10,3% г/г – на основании данных за 2М26 и за январь-февраль, по нашей оценке, в марте поступления по НДС повысились на 9,7% г/г. Отметим, в НДС за 1кв в принципе еще не должно отражаться повышение ставки НДС с 20% до 22%, т.к. в январе-марте платится НДС еще за 4кв25, а НДС по новой ставке (и с расширением круга плательщиков среди малого бизнеса на УСН) должен рассчитываться, начиная с 1кв26, но уплата этих налогов должна происходить во 2кв26, начиная с конца апреля.
В отношении плана по ненефтегазовым доходам, как и в прошлом году, риски могут быть связаны с более медленным (чем в бюджетном плане) темпом роста экономической активности, закрытием части бизнеса или его уходом в неформальный сектор. В прошлом году негативный вклад в рост ненефтегазовых доходов внес слабый импорт и крепкий курс рубля.
Расходы бюджета в январе-марте составили почти 12,9 трлн руб. (+17% г/г) при том, что за январь-февраль рост был значительно скромнее (5,8% г/г) и примерно соответствовал динамике первых двух месяцев прошлого года. В марте, по нашим оценкам, расходы составили 4,7 трлн руб (+43,6% г/г). Как объясняет Минфин, «опережающая динамика исполнения расходов федерального бюджета в 1 квартале 2026 года обусловлена оперативным заключением контрактов и авансированием отдельных контрактуемых расходов». Из релиза исчезла традиционная фраза, что «в целом, в 2026 году объем расходов федерального бюджета будет формироваться исходя из предельного размера бюджетных ассигнований, утвержденных в законе о бюджете, и размера дополнительных ненефтегазовых доходов в случае их формирования в течение года (в соответствии с нормами «бюджетного правила»).
На наш взгляд, это создает некоторую неопределенность, хотя Минфин и отмечает, что «параметры федерального бюджета формируются в соответствии с бюджетным правилом, что обеспечивает долгосрочную устойчивость». За 1кв26 Минфин потратил уже 29,2% от годового плана по расходам, что выше траектории 1кв25 (27,1% от плана на 2025 г., 25,6% от факта за прошлый год) и траектории 1кв предыдущих лет (в среднем в 2023-25 гг на 1кв приходилось 24% фактических годовых расходов). Бюджетная роспись («Электронный бюджет») показывает оценку расходов по году на уровне 44563 млрд руб (против 44070 в законе о бюджете), что косвенно может указывать на возможность пересмотра плана по расходам (как это уже делалось в прошлые годы).
Предварительная оценка исполнения федерального бюджета, млрд руб.**
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба