Рискованная инвестиция, несмотря на солидный денежный поток от операционной деятельности
Мы начинаем аналитическое покрытие РусГидро с рекомендации "ПО РЫНКУ" и целевой цены в 0,47 руб. за акцию. Компания имеет солидный операционный денежный поток, и мы прогнозируем рост ее EBITDA с 83 млрд руб. до 147 млрд руб. в 2015-2020 гг. (CAGR – 12%). При этом внушительная инвестиционная программа в 2015-2020 гг. не позволит РусГидро сгенерировать высокий свободный денежный поток. Последние несколько лет компания выплачивала дивиденды, и мы ожидаем, что дивидендная доходность по итогам 2014 г. составит умеренные 4%, а к 2020 г. достигнет 10%. РусГидро торгуется с дисконтом к аналогам с развивающихся рынков, что вполне оправдано, учитывая давление, которое оказывают на СДП масштабные капвложения.
Очевидные преимущества
Устойчивая база активов. РусГидро - одна из крупнейших генерирующих компаний, контролирующая большинство ГЭС страны.
Благодаря либерализации оптового рынка электроэнергии владение гидроэлектростанциями становится чрезвычайно выгодным.
Устойчивый рост платежей за мощность в Сибири - ожидается 86% г/г в 2015 г. - окажет поддержку финансовым результатам РусГидро.
Низкие валютные риски. Лишь 8% долга РусГидро номинировано в иностранной валюте. Доля импортной продукции в структуре капзатрат - одна из самых низких в отрасли.
Дивиденды. В 2013 г. РусГидро увеличила выплаты на 42% г/г.
Замедление экономики может спровоцировать приватизацию. Правительство может пересмотреть свой подход в новых реалиях.
Риски связаны в основном с инвестиционной программой
Неопределенность возврата инвестиций в новые проекты. РусГидро участвует в строительстве новых станций на Дальнем Востоке, но эти проекты находятся в зоне риска из-за неопределенности в отношении возврата инвестиций.
Планы на участие в двух крупных проектах совместно с Китаем. Компания представила предварительные планы на новое строительство при участии китайских компаний общей стоимостью 368 млрд руб.
Дальневосточная «дочка» все еще субсидируется. РАО ЭС Востока получает от государства ежегодные субсидии в размере 13 млрд руб.
Ужесточение регулирования. Экономические вызовы могут вынудить правительство заморозить тарифы на электроэнергию.
Неоднозначные оценки
РусГидро недооценена по EV/EBITDA и P/E 2014П, торгуясь с дисконтами в 23% и 48% соответственно к EM-аналогам.
Оценка компании по модели ДДП представляется справедливой: дисконт к аналогам оправдан из-за давления капвложений на СДП.
ОЧЕВИДНЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА
Преимущества базы активов
Крупная диверсифицированная генерирующая компания. Установленная мощность РусГидро составляет 37,5 ГВт, из которых 24,7 ГВт приходится на гидроэлектростанции (ГЭС). Мощности расположены по всей территории России: 14,0 ГВт – в европейской части, 7,2 ГВт – в Сибири и 8,6 МВт – на Дальнем Востоке. Подобная диверсификация позволяет компании смягчить риски неблагоприятных погодных условий, так как станции расположены в разных частях страны. РусГидро – важная часть российской гидрогенерации
17% от совокупной мощности в России. РусГидро – ведущая российская генерирующая компания, основную конкуренцию которой составляют Газпром энергохолдинг (37,0 ГВт), Интер РАО (34,0 ГВт), Росатом (22,6 ГВт) и ЕвроСибЭнерго (19,5 ГВт).
Крупнейшая генерирующая компания в России
53% от совокупной гидрогенерирующей мощности. Из совокупной установленной мощности гидроагрегатов российских ГЭС на долю РусГидро приходится 53%. Ближайшим конкурентом выступает ЕвроСибЭнерго (15 ГВт), за которым следует подконтрольная Газпром энергохолдингу ТГК-1 (3 ГВт).
Лидер гидрогенерации
Либерализованный энергетический рынок
Компания работает в двух свободных ценовых зонах. Генерирующие активы РусГидро распределены по всей территории России. В европейской и сибирской ценовых зонах функционирует свободный оптовый рынок электроэнергетики, а значит компания может продавать гидроэлектроэнергию по ценам, устанавливаемым всеми участниками рынка. В европейской части РусГидро принадлежит 14 ГВт мощности, расположенной в основном на реке Волга и Северном Кавказе. Компания также владеет тремя электростанциями в Сибири совокупной установленной мощностью 7,2 ГВт. Согласно установленным нормам регулирования, компании могут продавать порядка 80% производимой электроэнергии по свободной цене, тогда как оставшиеся 20% отпускается по регулируемым ценам, установленным на стабильном предсказуемом уровне для домохозяйств и иных специальных групп потребителей.
Цены на электроэнергию устанавливают тепловые электростанции. Основное преимущество РусГидро – низкие переменные затраты на производство электроэнергии, поскольку процесс генерации не предполагает расходы на топливо. Отметим, что спотовые цены на электроэнергию в европейской части устанавливаются газовыми электростанциями, а в Сибири – угольными.
Лучшая рентабельность. РусГидро имеет конкурентное преимущество на либерализованном рынке электроэнергии: по нашим оценкам, в 2014 г. средняя себестоимость производства гидроэлектроэнергии в европейской части России и Сибири составляла 16 руб./МВт-ч, тогда как либерализованные цены были близки к 1 200 руб./МВт-ч и 800 руб./МВт-ч соответственно
Цены на продажу мощности в европейской части России были также либерализованы. Либерализация ставок на мощность в европейской ценовой зоне покрывает фиксированные расходы производителей электроэнергии. При этом в отношении мощности разница между регулируемым тарифом и либерализованной ценой невелика, чего нельзя сказать об электроэнергии. Например, в 2014 г. регулируемый тариф для Волжской ГЭС составлял в среднем 91 793 руб./МВт в месяц, тогда как либерализованная цена была установлена на уровне 124 599 руб./МВт в месяц.
Либерализация рынка мощности в Сибири повысит EBITDA в 2015 г. Отметим, что с 2011 г. по май 2014 г. сибирские ГЭС продавали мощность по регулируемым низким ценам. В прошлом году правительство одобрило либерализацию рынка мощности сибирских ГЭС (в результате чего они получили право продавать мощность по рыночной стоимости): 65% производства до 1 января 2015 г., 90% – до 2016 г., а полностью рынок будет либерализован с 2017 г. Разница между регулируемой и рыночной ценой особенно ощутима для Саяно-Шушенской ГЭС: средняя регулируемая цена на 2015 г. установлена на уровне 37 170 МВт/мес., рыночная –179 000 руб. МВт/мес.
В фокусе гидрогенерация. Гидроэлектростанции – привлекательный актив для зарубежных компаний. Например, Fortum недавно объявила о намерении приобрести 75%-ную долю в принадлежащей ТКГ-1 ГЭС совокупной мощностью 3 ГВт (оставшиеся 25% достанутся Росатому). Fortum планирует использовать свой 30%-ный пакет в ТГК-1 в качестве ключевого актива для осуществления сделки, по завершении которой компания сократит свою долю в теплогенерации, но увеличит присутствие в российском сегменте гидрогенерации. Еще одним примером служит РУСАЛ, недавно купивший у ТГК-1 гидроэлектростанцию мощностью 80 МВт; общая сумма сделки составила 1,9 млрд руб. или 26 250 руб./кВт. Для сравнения, РусГидро на данный момент торгуется по 10 000 руб./кВт.
Значительный рост цен на мощность в Сибири
Сибирские электростанции – лидеры КОМ в 2015 г. Цена продажи мощности в Сибири выросла на 84% г/г в 2015 г. до 179 000 руб./МВт в месяц, что особенно выгодно для РусГидро, учитывая проходящую либерализацию рынка мощности ГЭС в Сибири. Подобный рост лишь подчеркивает волатильность цен во второй ценовой зоне (Сибирь) – в 2014 г. ставки на мощность упали там на 37% г/г.
Изменения в европейской ценовой зоне незначительны. На европейской территории России основными регионами деятельности РусГидро являются Волга и Кавказ. Цена на продажу мощности в ЗСП «Волга» в 2015 г. выросла на 2% г/г до 126 850 руб./МВт в месяц, тогда как в ЗСП «Кавказ» цена снизилась на 3% г/г до 128 400 руб./МВт в месяц. Наиболее ощутимое падение ставок на мощность в 2015 г. произошло в ЗСП «Урал» – на 24%, однако на РусГидро это никак не отразится, поскольку компания не располагает генерирующими мощностями в Уральском промышленном регионе.
Низкий валютный риск
«Домашняя» компания. Деятельность РусГидро сосредоточена главным образом на территории России (почти 100% выручки), и лишь небольшая часть бизнеса находится в Армении. Локализация бизнеса предполагает низкую подверженность компании валютным рискам, ведь именно этот вопрос сейчас находится в центре внимание инвесторов. На долю валютного долга приходится лишь 8% обязательств РусГидро, что сглаживает риски для компании в периоды высокой волатильности российской валюты.
Отечественные производители поддержат реализацию инвестиционной программы. Российские производители оборудования покрывают основную часть инвестиционной программы РусГидро. У теплогенерирующих компаний ситуация совершенно иная – они зависят от поставок газовых турбин, осуществляемых зарубежными производителями, а также от сетевых компаний, которые импортируют 50% необходимого им оборудования. Это оказывает поддержку акционерной стоимости РусГидро, поскольку компания в состоянии контролировать свои капзатраты. На долю импортного оборудования приходится порядка 10% в структуре капвложений в новое строительство и 20-30% в структуре капвложений в поддержание производства. Таким образом, доля импорта в общем объеме капзатрат достигает 15-20%.
Дивиденды — одно из достижений компании
Единственная госкомпания со значительным размером дивидендов. РусГидро остается единственной госкомпанией в секторе электроэнергетики, которая придерживается практики выплаты дивидендов, невзирая на сильное давление, оказываемое на размер капзатрат. Дивиденды за 2011 и 2012 гг. составили 3,7 млрд руб. (0,0096 руб./акц.), в то время как размер выплат за 2013 г. был равен 5,2 млрд руб. (0,0136 руб./акц.) – рост на 42% г/г.
Вероятно увеличение размера дивидендных выплат компании за 2014 г. РусГидро также может выплатить дивиденды за 2014 г., а руководство компании уже озвучило свое намерение придерживаться сходных принципов в дивидендной политике. Согласно нашим расчетам, на дивиденды будет направлено 25% чистой прибыли, что эквивалентно 0,022 руб./акц. Дивидендная доходность при этом составит 4,2%.
Руководство компании уже предложило скорректировать размер дивидендов. Недавно менеджмент РусГидро заявил о том, что может скорректировать методологию расчета дивидендов в будущем. Основная идея состоит в том, чтобы снизить размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов с целью финансирования инвестпрограммы по дальневосточным проектам. На данный момент можно предполагать, что доля в 25% от чистой прибыли по МСФО может быть несколько снижена, а разница будет направлена на погашение капзатрат по дальневосточным проектам.
Снижение темпов роста экономики может стать триггером процесса приватизации
Изменение отношения к госактивам. При дальнейшем ухудшении макроэкономической ситуации можно предположить, что с целью обеспечения поддержки федерального бюджета государство попытается увеличить размер прибыли от владения госкомпаниями. Некоторые последовательные меры могут помочь государству увеличить стоимость подконтрольных активов и получить выручку от своей доли в них.
Временное сокращение инвестпрограмм. При замедлении темпов роста экономики вероятно сокращение количества реализуемых строительных проектов, а также использование операционного денежного потока для выплаты дивидендов. В первую очередь такая мера позволит правительству получить необходимые средства, которые могут быть направлены на выполнение социальных обязательств.
Создание прецедента для приватизации. За возможным решением о пересмотре инвестпрограмм может последовать рост рыночной капитализации госкомпаний в секторе электроэнергетики, вызванный привлекательными уровнями дивидендной доходности. Рост капитализации может быть использован в качестве аргумента в пользу потенциальной приватизации.
Текущие планы предполагают проведение приватизации к концу 2016 г. Согласно текущему плану приватизации, правительство может уменьшить долю в РусГидро до 50% к концу 2016 г. В ноябре 2014 г. генеральный директор компании Евгений Дод заявил, что не считает правильным приватизацию части госдоли в 2015 г.
Предполагаемым акционером может стать Роснефтегаз. РусГидро также обсуждала вариант вхождения в свой акционерный капитал компании Роснефтегаза путем продажи как новых, так и казначейских акций общей стоимостью 12 млрд руб. Однако в течение последних месяцев данный процесс не сдвинулся с мертвой точки, скорее всего, по причине того, что Роснефть столкнулась с серьезными проблемами, связанными с падением цен на нефть и отсутствием доступа к западным рынкам капитала. РусГидро планировала привлечь средства, полученные от Роснефтегаза, для финансирования строительства ГЭС в Киргизии. Недавно генеральный директор РусГидро Евгений Дод упомянул о вероятности удорожания стоимости строительства в связи с девальвацией рубля.
РИСКИ В ОСНОВНОМ СВЯЗАНЫ С РЕАЛИЗАЦИЕЙ ИНВЕСТПРОГРАММЫ
Отсутствие ясных перспектив доходности инвестиций в новых строительных проектах
Компания принимает участие в программе развития регионов. В 2011 г. РусГидро приобрела контрольный пакет акций российской дальневосточной вертикально интегрированной электроэнергетической компании "РАО ЭС Востока". В результате сделки РусГидро стала крупным игроком дальневосточного рынка электроэнергии. На данный момент ее доля в компании РАО ЭС Востока, имеющей общую установленную мощностью 9 ГВт и владеющую в основном угольными ТЭС, которые вырабатывают как электрическую, так и тепловую энергию для потребителей, составляет 86%.
Необходима замена активов. Дальневосточный регион России нуждается в строительстве новых электростанций для замены устаревших, имеющих аномально высокий уровень расхода топлива для производства электроэнергии. Так, правительство приняло решение о строительстве новых мощностей для предотвращения сбоев в энергосистеме Дальнего Востока.
100%-ное госрегулирование отрасли. Низкий уровень конкуренции между генерирующими компаниями, а также слабая сеть передачи электроэнергии препятствуют развитию энергетического рынка в дальневосточном регионе России. Так, местные власти полностью регулируют отрасль электроэнергетики в регионе, устанавливая тарифы по формуле «затраты плюс». Такая система тарификации является неэффективной, поскольку не дает компаниям импульса к снижению операционных расходов. Весь прогресс, достигнутый генерирующей компанией, а также дополнительная прибыль, вероятно, повлекут за собой снижение тарифов в следующем периоде регулирования.
Выгодная для инвестирования технология… Государство стимулирует инвестиции в строительство энергообъектов в европейской части России и Сибири путем введения специальных договоров о предоставлении мощности, гарантирующих инвесторам рыночный уровень дохода в 14% на 10-летнем горизонте при строительстве новых электростанций. Основная идея состоит в получении генкомпаниями специального платежа за мощность, эквивалентного 500 000-600 000 руб./МВт в месяц в случае с газовыми электростанциями и 1 млн руб./МВт в месяц в случае с угольными против 120 000-180 000 руб./МВт в месяц для существующих мощностей.
…не нашла своего применения на Дальнем Востоке. При текущем подходе к регулированию существует риск, что после того, как РусГидро потратит 87,7 млрд руб. на строительство четырех электростанций общей мощностью 520 МВт, регулятором будет установлен тариф, покрывающий лишь размер операционных затрат генкомпаний и не обеспечивающий адекватный уровень возврата инвестированного капитала. Новые электростанции заменят существующие устаревшие генерирующие активы.
Руководство компании пытается договориться с региональными властями об особых условиях использования новой электростанции с целью минимизации негативного эффекта от разрушения стоимости. Основная идея состоит в том, чтобы зафиксировать существующий уровень тарифов для новых электростанций. Другими словами, руководство стремится получить дополнительную прибыль за счет использования новых электростанций, поскольку размер операционных расходов при этом существенно ниже в сравнении со старыми электростанциями. Так, например, для производства 1 кВт электроэнергии новому энергоблоку на ТЭЦ "Советская гавань" потребуется 240-300 грамм топливного эквивалента, в то время как данный показатель на существующей Майской ГРЭС составляет 690 г/кВт. Инициативы менеджмента компании могут помочь частично компенсировать затраты на строительство новых электростанций и стать фактором защиты акционерной стоимости РусГидро.
Обсуждение реализации двух крупных проектов с участием Китая
Географическая близость к Китаю. Несмотря на ряд нерешенных проблем, ведение бизнеса в дальневосточном регионе позволяет РусГидро получить доступ к границе с Китаем и бассейну реки Амур, который частично расположен на территории Китая. Такое расположение создает для РусГидро особые привилегии для сотрудничества с китайскими партнерами.
Строительство новых ГЭС на Дальнем Востоке. РусГидро и китайская Three Gorges Corporation подписали предварительное соглашение о совместной разработке проектов противопаводковых ГЭС в бассейне реки Амур на российской территории Дальнего Востока. Стороны договорились о создании СП, доля РусГидро в котором составляет 51%. РусГидро подготовит детальные ТЭО для строительства четырех ГЭС общей мощностью 1,7 ГВт, которые позволят обеспечить надежную защиту от периодически происходящих в Амурской области сильных наводнений. Согласно расчетам сторон, общая стоимость строительства составит 230 млрд руб. Компании планируют привлечь по крайней мере 70% необходимого финансирования через преимущественно китайские и российские компании под залог долгосрочных договоров на покупку электроэнергии.
Партнерство за пределами Дальнего Востока. Компания работает с китайскими партнерами и за пределами дальневосточного региона России. РусГидро и Power Construction Corporation of China подписали соглашение о сотрудничестве в реализации проекта Ленинградской гидроаккумулирующей станции установленной мощностью 1,7 ГВт и предполагаемой стоимостью строительства 138 млрд руб. Компании договорились о создании СП, в котором у РусГидро будет контрольный пакет в 51%.
Менеджмент ожидает привлекательного уровня внутренней нормы доходности проектов. Согласно заявлению первого заместителя генерального директора РусГидро Джорджа Рижинашвили, ожидаемый период окупаемости проектов, реализуемых в сотрудничестве с китайскими партнерами, составит 15 лет, а внутренняя норма доходности – 16,5%. Данные ожидания представляются нам довольно оптимистичными, в то время как детальная информация о ходе реализации проектов до конца не ясна. Для получения более подробной информации о заключенных контрактах потребуется еще несколько месяцев.
Дальневосточная «дочка» остается на субсидировании
Значительные субсидии. РАО ЭС Востока получает значительные субсидии от государства для обеспечения надежности и доступности энергоснабжения для потребителей. Государственные субсидии составили 10,8 млрд руб. в 2012 г. и 13,2 млрд руб. в 2013 г., т.е. 17% всей EBITDA РусГидро за эти годы.
Ужесточение регулирования
Давление на тарифы может возрасти на фоне слабой экономики. Поскольку сектор жестко регулируется государством, правительство может манипулировать тарифами на электроэнергию, чтобы смягчить влияние общего спада в экономике страны и сокращения реальных доходов населения. Другими словами, правительство может продолжить использовать практику заморозки тарифов, решение о которой было принято в 2014 г.
Первое полугодие будет непростым. Тарифы на электроэнергию планируется повысить 1 июля текущего года на уровень инфляции в 2013 г., в соответствии с макроэкономическим сценарием, обнародованным Минэкономразвития (7,5%) в октябре 2014 г. Учитывая динамику инфляции и заморозку тарифов в течение 2П14, резонно было бы ожидать, что финансовые результаты энергокомпаний за 1П15 будут слабыми, при этом небольшой рост показателей может быть отмечен в 2П15.
Неоднозначные оценки
Недооцененность при сравнительной оценке. Аналоги РусГидро среди компаний развивающихся рынков находятся в Китае, Бразилии и Чили. Бумаги РусГидро торгуются с дисконтом в 23% к аналогам на развивающихся рынках по 2015 EV/EBITDA и с дисконтом на уровне 48% по 2015 P/E.
Дисконт оправдан из-за масштабных инвестиций. Существующий дисконт к компаниям развивающихся рынков вполне оправдан, так как РусГидро принимает участие в строительстве электростанций, создающих риск для акционерной стоимости компании. Вместе с тем оценка компании по модели ДДП представляется справедливой при целевой цене акций на уровне 0,47 руб.
ВЫБОРОЧНОЕ ОПИСАНИЕ МОДЕЛИ
Основные драйверы
Выработка электричества на ГЭС зависит от погодных условий, которые влияют на уровень воды в резервуарах. В нашей модели мы использовали средние показатели по выработке электричества за 2009–2014 гг., что мы считаем правильным подходом. Все электричество, выработанное на ГЭС, было оплачено и использовано потребителями.
Выработка электричества на ТЭС. Выработка электричества на ТЭС зависит от нескольких факторов, в числе которых рост потребления электроэнергии, производительность конкретной станции, а также специфика электросети. Мы приняли наш прогноз по росту ВВП за основной драйвер, влияющий на выработку электричества на ТЭС. В текущих макроэкономических условиях мы ожидаем, что спрос на электроэнергию останется стабильным.
Выработка тепла. В состав РАО ЭС Востока входят компании группы "РусГидро", которые занимаются выработкой тепловой энергии. Выработка тепла также зависит от погодных условий, а кроме того, некоторое влияние на нее оказывает сезонность. На основе известных показателей за 2013 г. и 2014 г., мы прогнозируем, что выработка тепла и в будущем останется на прежнем уровне.
Продажи электроэнергии на розничном рынке. РусГидро контролирует несколько сбытовых компаний, которые работают в республиках Башкортостан и Чувашия, а также в Красноярском крае и Рязанской области. Розничные продавцы электричества получают выручку от потребителей и распределяют ее между производителями и распределителями электроэнергии. EBITDA розничных продавцов составляет только 2% от общей EBITDA группы "РусГидро". Мы допускаем, что выручка в розничном сегменте вырастет наравне с инфляцией, а рентабельность по EBITDA останется прежней
Либерализованный рынок электроэнергии. Генерирующие компании, расположенные в европейской части России и в Сибири, реализуют порядка 80% производимой ими электроэнергии по либерализованным оптовым тарифам, которые устанавливаются на уровне самого дорогого производителя, находящегося в спросе, на основе общего объема потребления электроэнергии. На Дальнем Востоке страны конкуренция между генерирующими компаниями недостаточно высока, поэтому рынок электроэнергии в этом регионе не либерализован.
Регулируемые продажи электроэнергии. В соответствии с российским законодательством, генерирующие компании обязаны продавать порядка 20% от всей выработки по регулируемым ценам. Эти 20% предназначены для домохозяйств и других специфических потребителей. Продажи электроэнергии на Дальнем Востоке регулируются на 100%, так как в этом регионе фактически нет конкуренции между генерирующими компаниями.
Продажи мощности по регулируемым тарифам. В отношении продаж мощности складывается аналогичная ситуация: электростанции в европейской части России реализуют порядка 20% своей мощности по регулируемым тарифам. В Сибири продажи по регулируемым тарифам составят 35% всех продаж в 2015 г. и 20% – начиная с 2016 г. На Дальнем Востоке рынок мощности не был либерализован из-за низкой конкуренции в регионе.
Либерализованный рынок мощности. Правительство вернулось к регулированию 100% рынка мощности ГЭС в Сибири в 2011 г., а в 2014 г. вновь одобрило его либерализацию в этом регионе. По решению правительства, расположенные в Сибири ГЭС могут реализовать 65% своей мощности по либерализованным тарифам до 1 января 2016 г., после чего по свободным ценам можно будет продавать уже 80% мощности.
Консервативный прогноз по либерализации рынка в будущем. В нашей модели мы консервативны в наших предположениях и допускаем, что либерализация рынка электроэнергии останется прежней в течение прогнозного периода. Между тем все же есть шанс, что этот рынок будет однажды полностью либерализован.
Регулируемые тарифы устанавливает ФСТ и региональные энергетические комиссии (РЭК). Для РусГидро определяются тарифы на электричество, мощность и тепло. По нашим оценкам, в среднем рост тарифов будет совпадать с динамикой ИПЦ за предыдущий год, что соответствует официальной методике определения тарифов, используемой регулятором. Между тем решение правительства заморозить тарифы естественных монополий на период с 1 июля 2014 г. до июля 2015 г. остается в силе.
Цены на либерализованном рынке. На свободном рынке цены устанавливаются производителями электричества, находящимися около точки безубыточности, и варьируются в зависимости от региона в европейской части страны и в Сибири. Изменение цен объясняется специфическими характеристиками электростанций, а также топологией линий электропередачи. Ключевыми драйверами являются регулируемые тарифы на газ, цена на уголь, а также динамика спроса и предложения на оптовом рынке электроэнергии. Мы полагаем, что тарифы на газ будут расти наравне с ИПЦ. При этом спрос будет определяться динамикой ВВП, а предложение будет базироваться на ожиданиях относительно запусков новых электростанций.
Цены на мощность на либерализованном рынке устанавливаются ежегодно в ходе аукционов по продаже мощности и действуют в течение следующего года. В настоящее время тарифы на мощность для 2015 г. уже установлены. Все ГЭС, принадлежащие РусГидро, были отобраны в ходе аукционов, и в течение текущего года они получат плату за мощность. Мы считаем, что в будущем цены на мощность вырастут с уровней, установленных для 2015 г., согласно росту ИПЦ.
Себестоимость
Заработная плата. Расходы на заработную плату составляют большую часть затрат группы "РусГидро". По нашим оценкам, рост заработной платы в гидрогенерирующем сегменте группы будет на 2% отставать от динамики ИПЦ, так как компания работает на либерализованном рынке электроэнергии и менеджмент мотивирован снижать издержки. Вместе с тем мы ожидаем, что заработная плата в РАО ЭС Востока будет расти наравне с ИПЦ, так как регулирование в регионе не создает каких-либо предпосылок для замедления роста издержек.
Расходы на топливо. В отчетности РусГидро расходы на топливо содержат издержки дальневосточных «дочек» компании. В основном это расходы электростанций региона на приобретение угля. Объемы выработки электричества и цены на уголь выступают ключевыми драйверами увеличения данной статьи расходов. Мы полагаем, что цены на энергетический уголь будут расти наравне с ИПЦ, а динамика генерации электричества на ТЭС рассмотрена выше.
Покупка электричества. РусГидро приобретает электроэнергию с целью компенсации потерь в электросетях, чтобы выполнить свои обязательства по договорам на оптовом рынке электроэнергии (на фоне волатильных показателей выработки) и обеспечить электричеством клиентов розничных сбытовых компаний. По нашим расчетам, объем покупок электроэнергии останется неизменным, в то время как цена будет расти наравне с ИПЦ.
Распределение электроэнергии. Сбытовые компании являются основными игроками, оплачивающими услуги по распределению электроэнергии. По нашим оценкам, объемы распределяемой электроэнергии останутся прежними, притом что стоимость этой услуги растет в соответствии с решением регулирующих органов о ее привязке к ИПЦ.
Капзатраты
Спад в экономике заставляет пересмотреть инвестиции. После повышения процентных ставок и общего спада в экономике государственные энергокомпании пересматривают свои инвестиционные программы для поддержания финансовой стабильности.
Прогноз по инвестициям. Согласно нашим оценкам, инвестиции РусГидро составят 350 млрд руб. в 2015–2020 гг. Среди будущих проектов компании – строительство четырех ТЭС на Дальнем Востоке, а также завершение строительства комплекса Зеленчукские ГЭС, Загорской ГАЭС-2, Усть- Среднеканской ГЭС и Нижне-Бурейской ГЭС.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Мы начинаем аналитическое покрытие РусГидро с рекомендации "ПО РЫНКУ" и целевой цены в 0,47 руб. за акцию. Компания имеет солидный операционный денежный поток, и мы прогнозируем рост ее EBITDA с 83 млрд руб. до 147 млрд руб. в 2015-2020 гг. (CAGR – 12%). При этом внушительная инвестиционная программа в 2015-2020 гг. не позволит РусГидро сгенерировать высокий свободный денежный поток. Последние несколько лет компания выплачивала дивиденды, и мы ожидаем, что дивидендная доходность по итогам 2014 г. составит умеренные 4%, а к 2020 г. достигнет 10%. РусГидро торгуется с дисконтом к аналогам с развивающихся рынков, что вполне оправдано, учитывая давление, которое оказывают на СДП масштабные капвложения.
Очевидные преимущества
Устойчивая база активов. РусГидро - одна из крупнейших генерирующих компаний, контролирующая большинство ГЭС страны.
Благодаря либерализации оптового рынка электроэнергии владение гидроэлектростанциями становится чрезвычайно выгодным.
Устойчивый рост платежей за мощность в Сибири - ожидается 86% г/г в 2015 г. - окажет поддержку финансовым результатам РусГидро.
Низкие валютные риски. Лишь 8% долга РусГидро номинировано в иностранной валюте. Доля импортной продукции в структуре капзатрат - одна из самых низких в отрасли.
Дивиденды. В 2013 г. РусГидро увеличила выплаты на 42% г/г.
Замедление экономики может спровоцировать приватизацию. Правительство может пересмотреть свой подход в новых реалиях.
Риски связаны в основном с инвестиционной программой
Неопределенность возврата инвестиций в новые проекты. РусГидро участвует в строительстве новых станций на Дальнем Востоке, но эти проекты находятся в зоне риска из-за неопределенности в отношении возврата инвестиций.
Планы на участие в двух крупных проектах совместно с Китаем. Компания представила предварительные планы на новое строительство при участии китайских компаний общей стоимостью 368 млрд руб.
Дальневосточная «дочка» все еще субсидируется. РАО ЭС Востока получает от государства ежегодные субсидии в размере 13 млрд руб.
Ужесточение регулирования. Экономические вызовы могут вынудить правительство заморозить тарифы на электроэнергию.
Неоднозначные оценки
РусГидро недооценена по EV/EBITDA и P/E 2014П, торгуясь с дисконтами в 23% и 48% соответственно к EM-аналогам.
Оценка компании по модели ДДП представляется справедливой: дисконт к аналогам оправдан из-за давления капвложений на СДП.
ОЧЕВИДНЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА
Преимущества базы активов
Крупная диверсифицированная генерирующая компания. Установленная мощность РусГидро составляет 37,5 ГВт, из которых 24,7 ГВт приходится на гидроэлектростанции (ГЭС). Мощности расположены по всей территории России: 14,0 ГВт – в европейской части, 7,2 ГВт – в Сибири и 8,6 МВт – на Дальнем Востоке. Подобная диверсификация позволяет компании смягчить риски неблагоприятных погодных условий, так как станции расположены в разных частях страны. РусГидро – важная часть российской гидрогенерации
17% от совокупной мощности в России. РусГидро – ведущая российская генерирующая компания, основную конкуренцию которой составляют Газпром энергохолдинг (37,0 ГВт), Интер РАО (34,0 ГВт), Росатом (22,6 ГВт) и ЕвроСибЭнерго (19,5 ГВт).
Крупнейшая генерирующая компания в России
53% от совокупной гидрогенерирующей мощности. Из совокупной установленной мощности гидроагрегатов российских ГЭС на долю РусГидро приходится 53%. Ближайшим конкурентом выступает ЕвроСибЭнерго (15 ГВт), за которым следует подконтрольная Газпром энергохолдингу ТГК-1 (3 ГВт).
Лидер гидрогенерации
Либерализованный энергетический рынок
Компания работает в двух свободных ценовых зонах. Генерирующие активы РусГидро распределены по всей территории России. В европейской и сибирской ценовых зонах функционирует свободный оптовый рынок электроэнергетики, а значит компания может продавать гидроэлектроэнергию по ценам, устанавливаемым всеми участниками рынка. В европейской части РусГидро принадлежит 14 ГВт мощности, расположенной в основном на реке Волга и Северном Кавказе. Компания также владеет тремя электростанциями в Сибири совокупной установленной мощностью 7,2 ГВт. Согласно установленным нормам регулирования, компании могут продавать порядка 80% производимой электроэнергии по свободной цене, тогда как оставшиеся 20% отпускается по регулируемым ценам, установленным на стабильном предсказуемом уровне для домохозяйств и иных специальных групп потребителей.
Цены на электроэнергию устанавливают тепловые электростанции. Основное преимущество РусГидро – низкие переменные затраты на производство электроэнергии, поскольку процесс генерации не предполагает расходы на топливо. Отметим, что спотовые цены на электроэнергию в европейской части устанавливаются газовыми электростанциями, а в Сибири – угольными.
Лучшая рентабельность. РусГидро имеет конкурентное преимущество на либерализованном рынке электроэнергии: по нашим оценкам, в 2014 г. средняя себестоимость производства гидроэлектроэнергии в европейской части России и Сибири составляла 16 руб./МВт-ч, тогда как либерализованные цены были близки к 1 200 руб./МВт-ч и 800 руб./МВт-ч соответственно
Цены на продажу мощности в европейской части России были также либерализованы. Либерализация ставок на мощность в европейской ценовой зоне покрывает фиксированные расходы производителей электроэнергии. При этом в отношении мощности разница между регулируемым тарифом и либерализованной ценой невелика, чего нельзя сказать об электроэнергии. Например, в 2014 г. регулируемый тариф для Волжской ГЭС составлял в среднем 91 793 руб./МВт в месяц, тогда как либерализованная цена была установлена на уровне 124 599 руб./МВт в месяц.
Либерализация рынка мощности в Сибири повысит EBITDA в 2015 г. Отметим, что с 2011 г. по май 2014 г. сибирские ГЭС продавали мощность по регулируемым низким ценам. В прошлом году правительство одобрило либерализацию рынка мощности сибирских ГЭС (в результате чего они получили право продавать мощность по рыночной стоимости): 65% производства до 1 января 2015 г., 90% – до 2016 г., а полностью рынок будет либерализован с 2017 г. Разница между регулируемой и рыночной ценой особенно ощутима для Саяно-Шушенской ГЭС: средняя регулируемая цена на 2015 г. установлена на уровне 37 170 МВт/мес., рыночная –179 000 руб. МВт/мес.
В фокусе гидрогенерация. Гидроэлектростанции – привлекательный актив для зарубежных компаний. Например, Fortum недавно объявила о намерении приобрести 75%-ную долю в принадлежащей ТКГ-1 ГЭС совокупной мощностью 3 ГВт (оставшиеся 25% достанутся Росатому). Fortum планирует использовать свой 30%-ный пакет в ТГК-1 в качестве ключевого актива для осуществления сделки, по завершении которой компания сократит свою долю в теплогенерации, но увеличит присутствие в российском сегменте гидрогенерации. Еще одним примером служит РУСАЛ, недавно купивший у ТГК-1 гидроэлектростанцию мощностью 80 МВт; общая сумма сделки составила 1,9 млрд руб. или 26 250 руб./кВт. Для сравнения, РусГидро на данный момент торгуется по 10 000 руб./кВт.
Значительный рост цен на мощность в Сибири
Сибирские электростанции – лидеры КОМ в 2015 г. Цена продажи мощности в Сибири выросла на 84% г/г в 2015 г. до 179 000 руб./МВт в месяц, что особенно выгодно для РусГидро, учитывая проходящую либерализацию рынка мощности ГЭС в Сибири. Подобный рост лишь подчеркивает волатильность цен во второй ценовой зоне (Сибирь) – в 2014 г. ставки на мощность упали там на 37% г/г.
Изменения в европейской ценовой зоне незначительны. На европейской территории России основными регионами деятельности РусГидро являются Волга и Кавказ. Цена на продажу мощности в ЗСП «Волга» в 2015 г. выросла на 2% г/г до 126 850 руб./МВт в месяц, тогда как в ЗСП «Кавказ» цена снизилась на 3% г/г до 128 400 руб./МВт в месяц. Наиболее ощутимое падение ставок на мощность в 2015 г. произошло в ЗСП «Урал» – на 24%, однако на РусГидро это никак не отразится, поскольку компания не располагает генерирующими мощностями в Уральском промышленном регионе.
Низкий валютный риск
«Домашняя» компания. Деятельность РусГидро сосредоточена главным образом на территории России (почти 100% выручки), и лишь небольшая часть бизнеса находится в Армении. Локализация бизнеса предполагает низкую подверженность компании валютным рискам, ведь именно этот вопрос сейчас находится в центре внимание инвесторов. На долю валютного долга приходится лишь 8% обязательств РусГидро, что сглаживает риски для компании в периоды высокой волатильности российской валюты.
Отечественные производители поддержат реализацию инвестиционной программы. Российские производители оборудования покрывают основную часть инвестиционной программы РусГидро. У теплогенерирующих компаний ситуация совершенно иная – они зависят от поставок газовых турбин, осуществляемых зарубежными производителями, а также от сетевых компаний, которые импортируют 50% необходимого им оборудования. Это оказывает поддержку акционерной стоимости РусГидро, поскольку компания в состоянии контролировать свои капзатраты. На долю импортного оборудования приходится порядка 10% в структуре капвложений в новое строительство и 20-30% в структуре капвложений в поддержание производства. Таким образом, доля импорта в общем объеме капзатрат достигает 15-20%.
Дивиденды — одно из достижений компании
Единственная госкомпания со значительным размером дивидендов. РусГидро остается единственной госкомпанией в секторе электроэнергетики, которая придерживается практики выплаты дивидендов, невзирая на сильное давление, оказываемое на размер капзатрат. Дивиденды за 2011 и 2012 гг. составили 3,7 млрд руб. (0,0096 руб./акц.), в то время как размер выплат за 2013 г. был равен 5,2 млрд руб. (0,0136 руб./акц.) – рост на 42% г/г.
Вероятно увеличение размера дивидендных выплат компании за 2014 г. РусГидро также может выплатить дивиденды за 2014 г., а руководство компании уже озвучило свое намерение придерживаться сходных принципов в дивидендной политике. Согласно нашим расчетам, на дивиденды будет направлено 25% чистой прибыли, что эквивалентно 0,022 руб./акц. Дивидендная доходность при этом составит 4,2%.
Руководство компании уже предложило скорректировать размер дивидендов. Недавно менеджмент РусГидро заявил о том, что может скорректировать методологию расчета дивидендов в будущем. Основная идея состоит в том, чтобы снизить размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов с целью финансирования инвестпрограммы по дальневосточным проектам. На данный момент можно предполагать, что доля в 25% от чистой прибыли по МСФО может быть несколько снижена, а разница будет направлена на погашение капзатрат по дальневосточным проектам.
Снижение темпов роста экономики может стать триггером процесса приватизации
Изменение отношения к госактивам. При дальнейшем ухудшении макроэкономической ситуации можно предположить, что с целью обеспечения поддержки федерального бюджета государство попытается увеличить размер прибыли от владения госкомпаниями. Некоторые последовательные меры могут помочь государству увеличить стоимость подконтрольных активов и получить выручку от своей доли в них.
Временное сокращение инвестпрограмм. При замедлении темпов роста экономики вероятно сокращение количества реализуемых строительных проектов, а также использование операционного денежного потока для выплаты дивидендов. В первую очередь такая мера позволит правительству получить необходимые средства, которые могут быть направлены на выполнение социальных обязательств.
Создание прецедента для приватизации. За возможным решением о пересмотре инвестпрограмм может последовать рост рыночной капитализации госкомпаний в секторе электроэнергетики, вызванный привлекательными уровнями дивидендной доходности. Рост капитализации может быть использован в качестве аргумента в пользу потенциальной приватизации.
Текущие планы предполагают проведение приватизации к концу 2016 г. Согласно текущему плану приватизации, правительство может уменьшить долю в РусГидро до 50% к концу 2016 г. В ноябре 2014 г. генеральный директор компании Евгений Дод заявил, что не считает правильным приватизацию части госдоли в 2015 г.
Предполагаемым акционером может стать Роснефтегаз. РусГидро также обсуждала вариант вхождения в свой акционерный капитал компании Роснефтегаза путем продажи как новых, так и казначейских акций общей стоимостью 12 млрд руб. Однако в течение последних месяцев данный процесс не сдвинулся с мертвой точки, скорее всего, по причине того, что Роснефть столкнулась с серьезными проблемами, связанными с падением цен на нефть и отсутствием доступа к западным рынкам капитала. РусГидро планировала привлечь средства, полученные от Роснефтегаза, для финансирования строительства ГЭС в Киргизии. Недавно генеральный директор РусГидро Евгений Дод упомянул о вероятности удорожания стоимости строительства в связи с девальвацией рубля.
РИСКИ В ОСНОВНОМ СВЯЗАНЫ С РЕАЛИЗАЦИЕЙ ИНВЕСТПРОГРАММЫ
Отсутствие ясных перспектив доходности инвестиций в новых строительных проектах
Компания принимает участие в программе развития регионов. В 2011 г. РусГидро приобрела контрольный пакет акций российской дальневосточной вертикально интегрированной электроэнергетической компании "РАО ЭС Востока". В результате сделки РусГидро стала крупным игроком дальневосточного рынка электроэнергии. На данный момент ее доля в компании РАО ЭС Востока, имеющей общую установленную мощностью 9 ГВт и владеющую в основном угольными ТЭС, которые вырабатывают как электрическую, так и тепловую энергию для потребителей, составляет 86%.
Необходима замена активов. Дальневосточный регион России нуждается в строительстве новых электростанций для замены устаревших, имеющих аномально высокий уровень расхода топлива для производства электроэнергии. Так, правительство приняло решение о строительстве новых мощностей для предотвращения сбоев в энергосистеме Дальнего Востока.
100%-ное госрегулирование отрасли. Низкий уровень конкуренции между генерирующими компаниями, а также слабая сеть передачи электроэнергии препятствуют развитию энергетического рынка в дальневосточном регионе России. Так, местные власти полностью регулируют отрасль электроэнергетики в регионе, устанавливая тарифы по формуле «затраты плюс». Такая система тарификации является неэффективной, поскольку не дает компаниям импульса к снижению операционных расходов. Весь прогресс, достигнутый генерирующей компанией, а также дополнительная прибыль, вероятно, повлекут за собой снижение тарифов в следующем периоде регулирования.
Выгодная для инвестирования технология… Государство стимулирует инвестиции в строительство энергообъектов в европейской части России и Сибири путем введения специальных договоров о предоставлении мощности, гарантирующих инвесторам рыночный уровень дохода в 14% на 10-летнем горизонте при строительстве новых электростанций. Основная идея состоит в получении генкомпаниями специального платежа за мощность, эквивалентного 500 000-600 000 руб./МВт в месяц в случае с газовыми электростанциями и 1 млн руб./МВт в месяц в случае с угольными против 120 000-180 000 руб./МВт в месяц для существующих мощностей.
…не нашла своего применения на Дальнем Востоке. При текущем подходе к регулированию существует риск, что после того, как РусГидро потратит 87,7 млрд руб. на строительство четырех электростанций общей мощностью 520 МВт, регулятором будет установлен тариф, покрывающий лишь размер операционных затрат генкомпаний и не обеспечивающий адекватный уровень возврата инвестированного капитала. Новые электростанции заменят существующие устаревшие генерирующие активы.
Руководство компании пытается договориться с региональными властями об особых условиях использования новой электростанции с целью минимизации негативного эффекта от разрушения стоимости. Основная идея состоит в том, чтобы зафиксировать существующий уровень тарифов для новых электростанций. Другими словами, руководство стремится получить дополнительную прибыль за счет использования новых электростанций, поскольку размер операционных расходов при этом существенно ниже в сравнении со старыми электростанциями. Так, например, для производства 1 кВт электроэнергии новому энергоблоку на ТЭЦ "Советская гавань" потребуется 240-300 грамм топливного эквивалента, в то время как данный показатель на существующей Майской ГРЭС составляет 690 г/кВт. Инициативы менеджмента компании могут помочь частично компенсировать затраты на строительство новых электростанций и стать фактором защиты акционерной стоимости РусГидро.
Обсуждение реализации двух крупных проектов с участием Китая
Географическая близость к Китаю. Несмотря на ряд нерешенных проблем, ведение бизнеса в дальневосточном регионе позволяет РусГидро получить доступ к границе с Китаем и бассейну реки Амур, который частично расположен на территории Китая. Такое расположение создает для РусГидро особые привилегии для сотрудничества с китайскими партнерами.
Строительство новых ГЭС на Дальнем Востоке. РусГидро и китайская Three Gorges Corporation подписали предварительное соглашение о совместной разработке проектов противопаводковых ГЭС в бассейне реки Амур на российской территории Дальнего Востока. Стороны договорились о создании СП, доля РусГидро в котором составляет 51%. РусГидро подготовит детальные ТЭО для строительства четырех ГЭС общей мощностью 1,7 ГВт, которые позволят обеспечить надежную защиту от периодически происходящих в Амурской области сильных наводнений. Согласно расчетам сторон, общая стоимость строительства составит 230 млрд руб. Компании планируют привлечь по крайней мере 70% необходимого финансирования через преимущественно китайские и российские компании под залог долгосрочных договоров на покупку электроэнергии.
Партнерство за пределами Дальнего Востока. Компания работает с китайскими партнерами и за пределами дальневосточного региона России. РусГидро и Power Construction Corporation of China подписали соглашение о сотрудничестве в реализации проекта Ленинградской гидроаккумулирующей станции установленной мощностью 1,7 ГВт и предполагаемой стоимостью строительства 138 млрд руб. Компании договорились о создании СП, в котором у РусГидро будет контрольный пакет в 51%.
Менеджмент ожидает привлекательного уровня внутренней нормы доходности проектов. Согласно заявлению первого заместителя генерального директора РусГидро Джорджа Рижинашвили, ожидаемый период окупаемости проектов, реализуемых в сотрудничестве с китайскими партнерами, составит 15 лет, а внутренняя норма доходности – 16,5%. Данные ожидания представляются нам довольно оптимистичными, в то время как детальная информация о ходе реализации проектов до конца не ясна. Для получения более подробной информации о заключенных контрактах потребуется еще несколько месяцев.
Дальневосточная «дочка» остается на субсидировании
Значительные субсидии. РАО ЭС Востока получает значительные субсидии от государства для обеспечения надежности и доступности энергоснабжения для потребителей. Государственные субсидии составили 10,8 млрд руб. в 2012 г. и 13,2 млрд руб. в 2013 г., т.е. 17% всей EBITDA РусГидро за эти годы.
Ужесточение регулирования
Давление на тарифы может возрасти на фоне слабой экономики. Поскольку сектор жестко регулируется государством, правительство может манипулировать тарифами на электроэнергию, чтобы смягчить влияние общего спада в экономике страны и сокращения реальных доходов населения. Другими словами, правительство может продолжить использовать практику заморозки тарифов, решение о которой было принято в 2014 г.
Первое полугодие будет непростым. Тарифы на электроэнергию планируется повысить 1 июля текущего года на уровень инфляции в 2013 г., в соответствии с макроэкономическим сценарием, обнародованным Минэкономразвития (7,5%) в октябре 2014 г. Учитывая динамику инфляции и заморозку тарифов в течение 2П14, резонно было бы ожидать, что финансовые результаты энергокомпаний за 1П15 будут слабыми, при этом небольшой рост показателей может быть отмечен в 2П15.
Неоднозначные оценки
Недооцененность при сравнительной оценке. Аналоги РусГидро среди компаний развивающихся рынков находятся в Китае, Бразилии и Чили. Бумаги РусГидро торгуются с дисконтом в 23% к аналогам на развивающихся рынках по 2015 EV/EBITDA и с дисконтом на уровне 48% по 2015 P/E.
Дисконт оправдан из-за масштабных инвестиций. Существующий дисконт к компаниям развивающихся рынков вполне оправдан, так как РусГидро принимает участие в строительстве электростанций, создающих риск для акционерной стоимости компании. Вместе с тем оценка компании по модели ДДП представляется справедливой при целевой цене акций на уровне 0,47 руб.
ВЫБОРОЧНОЕ ОПИСАНИЕ МОДЕЛИ
Основные драйверы
Выработка электричества на ГЭС зависит от погодных условий, которые влияют на уровень воды в резервуарах. В нашей модели мы использовали средние показатели по выработке электричества за 2009–2014 гг., что мы считаем правильным подходом. Все электричество, выработанное на ГЭС, было оплачено и использовано потребителями.
Выработка электричества на ТЭС. Выработка электричества на ТЭС зависит от нескольких факторов, в числе которых рост потребления электроэнергии, производительность конкретной станции, а также специфика электросети. Мы приняли наш прогноз по росту ВВП за основной драйвер, влияющий на выработку электричества на ТЭС. В текущих макроэкономических условиях мы ожидаем, что спрос на электроэнергию останется стабильным.
Выработка тепла. В состав РАО ЭС Востока входят компании группы "РусГидро", которые занимаются выработкой тепловой энергии. Выработка тепла также зависит от погодных условий, а кроме того, некоторое влияние на нее оказывает сезонность. На основе известных показателей за 2013 г. и 2014 г., мы прогнозируем, что выработка тепла и в будущем останется на прежнем уровне.
Продажи электроэнергии на розничном рынке. РусГидро контролирует несколько сбытовых компаний, которые работают в республиках Башкортостан и Чувашия, а также в Красноярском крае и Рязанской области. Розничные продавцы электричества получают выручку от потребителей и распределяют ее между производителями и распределителями электроэнергии. EBITDA розничных продавцов составляет только 2% от общей EBITDA группы "РусГидро". Мы допускаем, что выручка в розничном сегменте вырастет наравне с инфляцией, а рентабельность по EBITDA останется прежней
Либерализованный рынок электроэнергии. Генерирующие компании, расположенные в европейской части России и в Сибири, реализуют порядка 80% производимой ими электроэнергии по либерализованным оптовым тарифам, которые устанавливаются на уровне самого дорогого производителя, находящегося в спросе, на основе общего объема потребления электроэнергии. На Дальнем Востоке страны конкуренция между генерирующими компаниями недостаточно высока, поэтому рынок электроэнергии в этом регионе не либерализован.
Регулируемые продажи электроэнергии. В соответствии с российским законодательством, генерирующие компании обязаны продавать порядка 20% от всей выработки по регулируемым ценам. Эти 20% предназначены для домохозяйств и других специфических потребителей. Продажи электроэнергии на Дальнем Востоке регулируются на 100%, так как в этом регионе фактически нет конкуренции между генерирующими компаниями.
Продажи мощности по регулируемым тарифам. В отношении продаж мощности складывается аналогичная ситуация: электростанции в европейской части России реализуют порядка 20% своей мощности по регулируемым тарифам. В Сибири продажи по регулируемым тарифам составят 35% всех продаж в 2015 г. и 20% – начиная с 2016 г. На Дальнем Востоке рынок мощности не был либерализован из-за низкой конкуренции в регионе.
Либерализованный рынок мощности. Правительство вернулось к регулированию 100% рынка мощности ГЭС в Сибири в 2011 г., а в 2014 г. вновь одобрило его либерализацию в этом регионе. По решению правительства, расположенные в Сибири ГЭС могут реализовать 65% своей мощности по либерализованным тарифам до 1 января 2016 г., после чего по свободным ценам можно будет продавать уже 80% мощности.
Консервативный прогноз по либерализации рынка в будущем. В нашей модели мы консервативны в наших предположениях и допускаем, что либерализация рынка электроэнергии останется прежней в течение прогнозного периода. Между тем все же есть шанс, что этот рынок будет однажды полностью либерализован.
Регулируемые тарифы устанавливает ФСТ и региональные энергетические комиссии (РЭК). Для РусГидро определяются тарифы на электричество, мощность и тепло. По нашим оценкам, в среднем рост тарифов будет совпадать с динамикой ИПЦ за предыдущий год, что соответствует официальной методике определения тарифов, используемой регулятором. Между тем решение правительства заморозить тарифы естественных монополий на период с 1 июля 2014 г. до июля 2015 г. остается в силе.
Цены на либерализованном рынке. На свободном рынке цены устанавливаются производителями электричества, находящимися около точки безубыточности, и варьируются в зависимости от региона в европейской части страны и в Сибири. Изменение цен объясняется специфическими характеристиками электростанций, а также топологией линий электропередачи. Ключевыми драйверами являются регулируемые тарифы на газ, цена на уголь, а также динамика спроса и предложения на оптовом рынке электроэнергии. Мы полагаем, что тарифы на газ будут расти наравне с ИПЦ. При этом спрос будет определяться динамикой ВВП, а предложение будет базироваться на ожиданиях относительно запусков новых электростанций.
Цены на мощность на либерализованном рынке устанавливаются ежегодно в ходе аукционов по продаже мощности и действуют в течение следующего года. В настоящее время тарифы на мощность для 2015 г. уже установлены. Все ГЭС, принадлежащие РусГидро, были отобраны в ходе аукционов, и в течение текущего года они получат плату за мощность. Мы считаем, что в будущем цены на мощность вырастут с уровней, установленных для 2015 г., согласно росту ИПЦ.
Себестоимость
Заработная плата. Расходы на заработную плату составляют большую часть затрат группы "РусГидро". По нашим оценкам, рост заработной платы в гидрогенерирующем сегменте группы будет на 2% отставать от динамики ИПЦ, так как компания работает на либерализованном рынке электроэнергии и менеджмент мотивирован снижать издержки. Вместе с тем мы ожидаем, что заработная плата в РАО ЭС Востока будет расти наравне с ИПЦ, так как регулирование в регионе не создает каких-либо предпосылок для замедления роста издержек.
Расходы на топливо. В отчетности РусГидро расходы на топливо содержат издержки дальневосточных «дочек» компании. В основном это расходы электростанций региона на приобретение угля. Объемы выработки электричества и цены на уголь выступают ключевыми драйверами увеличения данной статьи расходов. Мы полагаем, что цены на энергетический уголь будут расти наравне с ИПЦ, а динамика генерации электричества на ТЭС рассмотрена выше.
Покупка электричества. РусГидро приобретает электроэнергию с целью компенсации потерь в электросетях, чтобы выполнить свои обязательства по договорам на оптовом рынке электроэнергии (на фоне волатильных показателей выработки) и обеспечить электричеством клиентов розничных сбытовых компаний. По нашим расчетам, объем покупок электроэнергии останется неизменным, в то время как цена будет расти наравне с ИПЦ.
Распределение электроэнергии. Сбытовые компании являются основными игроками, оплачивающими услуги по распределению электроэнергии. По нашим оценкам, объемы распределяемой электроэнергии останутся прежними, притом что стоимость этой услуги растет в соответствии с решением регулирующих органов о ее привязке к ИПЦ.
Капзатраты
Спад в экономике заставляет пересмотреть инвестиции. После повышения процентных ставок и общего спада в экономике государственные энергокомпании пересматривают свои инвестиционные программы для поддержания финансовой стабильности.
Прогноз по инвестициям. Согласно нашим оценкам, инвестиции РусГидро составят 350 млрд руб. в 2015–2020 гг. Среди будущих проектов компании – строительство четырех ТЭС на Дальнем Востоке, а также завершение строительства комплекса Зеленчукские ГЭС, Загорской ГАЭС-2, Усть- Среднеканской ГЭС и Нижне-Бурейской ГЭС.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу