Почему ФРБ прав, а рынок ошибается
Почти эпическая битва разгорелась между рынками и Федеральным резервным банком США. Последний очень четко изложил свои взгляды на перспективы экономики и не отступается от них ни на шаг: Экономика начнет наращивать обороты в течение года, поскольку действие неблагоприятных сил понемногу ослабевает. Ценовое давление остается повышенным, однако, скорее всего, пойдет на спад. Главной угрозой такому сценарию является возможность сохранения высокой инфляции. Однако у рынка свои взгляды на вещи, и он также непоколебимо верит в свою правоту. В течение цикла ужесточения, который длился с июня 2004 года по июнь 2006 года, он недооценивал как длительность, так и масштабы роста ставок. А с началом Паузы, в ценах учитывается снижение в следующем квартале.
Рынок никогда не воспринимал всерьез заявления ФРБ о том, что инфляционные риски являются главным поводом для беспокойства. Напротив, если судить по отчетам в новостях, многие экономисты и участники рынка печалятся по поводу роста и, в частности, негативных последствий коллапса на рынке жилья. Они полагают, что это может стать последней каплей, которая переполнит чашу потребительского терпения. Кроме того, на фоне снижения темпов роста корпоративных прибылей, навряд ли стоит ожидать существенной поддержки экономическому росту со стороны деловых инвестиций. Некоторые экономисты уже не один год предупреждают о том, что США находится на грани рецессии.
Другие обозреватели пошли еще дальше. Они заявляют, что данная проблема - результат перенапряжения. И американское правительство, и американский потребитель живут не по средствам. Норма сбережений просто ужасает. Люди, которые, фактически, не в состоянии позволить себе покупку жилья, все же сумели его приобрести. Дефицит торгового баланса в США остается огромным, несмотря на ослабление экономики в США, как в относительных, так и абсолютных терминах, хотя раньше, замедление экономического роста, как правило, влекло за собой улучшение внешнеторгового баланса. На самом деле, мартовские данные по внешней торговле свидетельствуют о том, что в 1 квартале чистый экспорт тянул экономику ко дну гораздо активнее, чем изначально предполагалось и, скорее всего, после пересмотра данных, ВВП за 1 квартал окажется ниже 1%. Таким образом, проблема отражает некоторую подмену понятий по трем аспектам. 1) понятия циклических и структурных факторов; 2) факторов "заднего обзора" и "лобового стекла"; 3) суждение о том, что ФРБ "должен сделать", и что он "скорее всего, сделает".
Конечно, сложно отрицать тот факт, что, исторически, Центробанк США проявлял чувствительность к системным рискам (рискам платежной системы), однако, монетарная политика в большей степени всегда была ориентирована на расширение бизнес-цикла, поиск способов обеспечить полную занятость и ценовую стабильность (как того требует его двойственная цель). Монетарная политика, влияющая на цены и качество денег, не способна решить структурные проблемы, беспокоящие экономистов. Позиция ФРБ - не что иное, как проявление дальновидности. В своем заявлении руководство Банка признало возможность замедления роста экономики в 1 квартале, однако, совершенно очевидно, что этого недостаточно для изменения политики сейчас, в середине второго квартал. Подобное заявление никак не меняет точку зрения Банка относительно того, что все негативные силы, действующие в экономике на данный момент - явления временные. И, если судить по средним оценкам темпов роста в течение года, большинство экономистов поддерживают эту точку зрения.
И для этого есть веские причины. Те самые вещи, которые стоят за неудовлетворительными экономическими показателями и вероятным пересмотром ВВП в сторону понижения, готовят почву для восстановления. Налицо признаки стабилизации сектора жилищного строительства, поэтому, скорее всего, во 2 квартале он не окажет мощного негативного воздействия на ВВП. Более того, доля нежилого строительства в ВВП практически равна доле жилого, поэтому с успехом компенсирует проблемы на рынке жилья.
Также заметное неблагоприятное влияние на ВВП в 1 квартале оказали запасы. Однако сейчас они существенно сократились, поэтому их наращивание, скорее всего, будет способствовать росту ВВП в ближайшие месяцы. Подкосил показатель ВВП и дефицит торгового баланса, но уже во втором квартале ситуация может измениться к лучшему. Сокращение реального объема экспорта - первое с 4 кв. 2002 года, выглядит как аномалия. Мировой спрос остается высоким, доллар конкурентоспособным, а опережающие индикаторы ISM - обнадеживающими. Кроме того, отмечалось снижение спроса на самолеты, которое также можно рассматривать как единичный случай. Индексы ISM продолжают давать оптимистичные сигналы, налоговые сборы за апрель оказались довольно высокими, что указывает на высокую экономическую активность. Еженедельные данные по заявкам на пособие по безработице - также признак укрепления рынка труда. Денежная масса М2 по-прежнему быстро растет. Это означает стимулирующие монетарные условия. Об этом же свидетельствует и рост на фондовом рынке, который частично обусловлен высокой активностью в области слияний и поглощений, частных сделок с собственным капиталом и сделок обратного выкупа со стороны корпораций (как правило, при помощи заемных средств).
Инфляционная сторона уравнения несколько сложнее. Поскольку темпы роста все еще ниже средних, логично было бы ожидать снижения инфляционного давления, однако, этого не произошло. Двойственные цели перед ФРБ поставил Конгресс, а вот критерии Банк выработал для себя сам. В качестве ориентира руководство ФРБ обозначило чистый индекс затрат в частном секторе на уровне 1-2%. Это несколько отличается, от целевого уровня Банка Англии, который недавно был вынужден оправдываться перед Казначейством, почему инфляция превысила целевой уровень 2% (установленный Казначейством) на целых 100 базисных пунктов. За последние три года инфляция в США почти никогда не возвращалась в зону комфорта ФРБ.
Если Банк сдастся и понизит ставку на радость продавцам облигаций и сторонникам культа мрачного пессимизма, он, скорее всего, подвергнется критике за недостаточное усердие в деле борьбы с инфляцией. И в долго-, и в краткосрочной перспективе основным риском для международных инвесторов остается вероятность, что ЦБ США попытается искать решения своих проблем при помощи инфляции. Анти-инфляционный настрой Бена Бернанке не раз тестировался на прочность с того самого момента, как он вступил на "трон". Ирония ситуации заключается в том, что большая часть его научной деятельности посвящена именно проблеме инфляции и монетарной политики. Многие критики ругают процессуальную сторону вопроса. Его стремление к подходу, основанному на правилах сильно отличается от гринспеновского ситуативного метода. Его коллегиальный стиль управления контрастирует с авторитарным стилем Гринспена (некоторые даже говорили о том, что заявление ФРС писалось заранее, еще до заседания FOMC). Однако это вопросы стиля, они не имеют отношения к сути проблемы
По существу же, почти все критики признают, что первый год правления Бернанке был ничуть не менее драматичным, чем первый год Маэстро. ФРБ вовсе не дремлет. Он устанавливает политику в соответствии с тем, что, на его взгляд, будет представлять собой траекторию развития экономики. Банк считает, что обеспечение ценовой стабильности - важная задача, решение которой позволит обеспечить и уверенный экономический рост, при этом эти две цели вовсе не являются взаимоисключающими. Чем больше сомнений высказывает общественность в отношении работы ФРБ, тем активнее должен действовать Банк, выполняя свою миссию "борца с инфляцией". Спрашивать, а что бы в этом случае сделал Гринспен, совершенно неуместно. Бернанке не Гринспен. И слава Богу.
Марк Чандлер
Начальник отдела валютной стратегии
Brown Brothers Harriman
