22 апреля 2008
На российском фондовом рынке есть бумаги, которые с упорным постоянством демонстрируют негативную динамику. Причем она практически не зависит от внешних факторов, будь то ипотечный кризис в США, падение цен на нефть и металлы или повышение кредитного рейтинга России. Инвесторы распродают эти бумаги, несмотря на позитивные показатели компании. Причины разные: непрозрачность структуры собственников, подковерные игры российских чиновников, явно завышенная цена размещения. Зато результат один - акционеры теряют деньги.
В последнее время все только и говорят о мировом финансовом кризисе, причиной которого стали проблемы на американском ипотечном рынке. На последствия кризиса списывают буквально все, от снижения котировок акций российских компаний до инфляции и даже роста цен на бензин. Весьма удобная позиция: дескать, во всем виноваты не мы, менеджеры компании, а третьи лица, да вдобавок ко всему еще и нерезиденты. Какой с них спрос?
На кризис списывают убытки компаний, инвестировавших свободные средства в фондовый рынок: акции рухнули, кто же мог это предположить? В том-то и дело, что очень многие весьма уважаемые эксперты говорили: американский рынок "перегрет", и в скором времени может случиться обвал. Но были и те, кто покупал акции "Газпрома" по максимальным ценам (350 и более рублей), акции "Лукойла" (по 2500 рублей). Кого они должны винить после того, как наше "национальное достояние" потеряло в начале текущего года почти 20%, а капитализация одной из крупнейших нефтяных компаний снизилась на 30%? Конечно же, только себя, ведь инвестор все решения о покупке или продаже бумаг принимает самостоятельно.
Во всех аналитических обзорах специально подчеркивается: рекомендации экспертов не являются сигналом к действию, ведь у каждого своя голова на плечах. Ситуация, складывающаяся сейчас на отечественном фондовом рынке, напоминает ту, что была в США после терактов 11 сентября, когда многие американские компании объявили свои убытки последствиями террористической атаки. Не исключено, что российское правительство также возьмет эту тактику на вооружение. Уже сейчас многие чиновники связывают высокие темпы инфляции не с тем, что опережающими темпами растет денежная масса, а с последствиями мирового финансового кризиса. Их доводы до гениального просты: население напугано кризисом и поэтому скупает любой товар, от спичек до крупной бытовой техники и квартир.
Правда, эти чиновники не удосужились пояснить, где в однокомнатной квартире поставить пятый холодильник или сколько сухарей можно насушить из пятидесяти буханок хлеба. Как-то не очень верится в красочно описанный чиновниками потребительский бум, как и в то, что все проблемы отечественного бизнеса за последние полгода связаны исключительно с американской ипотекой.
Действительно, российский фондовый рынок, следуя динамике мировых площадок, в начале года потерял порядка 20%. Многие компании подешевели на столько же. Но были и те, кто выбивался из общей массы: они дешевели и во время кризиса, и перед ним, когда рынок был на подъеме, и даже год назад, когда на динамику отечественного рынка влияли совсем другие факторы.
Между тем речь идет не об акциях мелких компаний, входящих в "десятый" эшелон, а о весьма крупных эмитентах, которые по объемам торгов находятся в одном ряду, скажем, с РАО "ЕЭС России" и Сбербанком и входят в десятку самых ликвидных бумаг отечественного фондового рынка. Но в отличие от того же РАО, за последний год подорожавшего почти вдвое (без учета выделения активов), обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" потеряли более 60%, а акции ВТБ обвалились почти на 40% (по состоянию на начало марта 2008-го), бумаги "Уралсвязьинформ" потеряли за год также 40%, "Роснефти" - около 35% (по состоянию на начало февраля). Правда, в последнем случае стоит отметить: "Роснефти" удалось отыграться, вернувшись "в плюс", но ведь мало кто из частных инвесторов, участвовавших в первом "народном IPO" в середине 2006-го, рассчитывал, что за два года их прибыль составит лишь около 10% (меньше, чем "съела" инфляция за этот период).
В чем же причина этих неудач? С одной стороны, торги на фондовом рынке идут весьма активно: средний дневной объем только по акциям "Сургутнефтегаза" превышает 50 млн рублей (по ним заключают до 10 тыс. сделок ежедневно). С другой стороны, они стабильно дешевеют уже не один месяц. Попробуем разобраться, в чем же причина нисходящей динамики по каждой из названных бумаг в отдельности.
Уже не больно
Классическим, так сказать, стал пример обвала акций ВТБ. Акционеры банка даже придумали новую расшифровку этой аббревиатуры: "Вам теперь больно?" Действительно, многим акционерам было весьма неприятно наблюдать, как средства, вложенные в ходе настолько раскрученного "народного IPO", тают буквально на глазах. Была даже создана инициативная группа из акционеров ВТБ, требовавших привлечь организаторов размещения к ответственности за продажу бумаг населению по завышенной цене. При этом они настаивали, чтобы банк выкупил собственные акции по цене размещения. Но руководство ВТБ предпочло дистанцироваться от данной проблемы и сослалось на то, что у инвесторов есть своя голова на плечах, никто не заставлял их покупать акции банка по этой цене. А тут еще как нельзя кстати подвернулся финансовый кризис. На него и возложили "вину" за дальнейший обвал котировок и за значительные убытки, которые банк понес в результате игры на фондовом рынке.
"Бумаги ВТБ находятся в мощном нисходящем тренде с момента IPO, - отмечает Федор Наумов, аналитик УК "Капиталъ". - Много говорилось о том, что ВТБ привлек на размещении большую сумму, чем было необходимо, и резонно было бы сейчас выкупить бумаги с рынка. На наш взгляд, хороших результатов от акций банка пока ждать не стоит". "Банк дешев по активам, но дорог по текущей прибыли, - соглашается Михаил Михайловский, ведущий аналитик ассоциации защиты информационных прав инвесторов (АЗИПИ). - Это значит, что акции банка принадлежат к разряду рискованных инвестиций: большая часть потенциала заложена в отдаленном будущем". Однако говорить, что в падении акций банка виновата лишь их завышенная оценка в ходе размещения, было бы неправильно. "Бумаги ВТБ оказались под сильным давлением кризиса на мировом рынке. Вероятно, многие инвесторы вынуждены сбрасывать акции из-за дефицита средств", - отмечает Халиль Шехмаметьев, начальник аналитического отдела финансовой корпорации "Открытие". "Как и большинство "голубых фишек", бумага ВТБ в последнее время зависит преимущественно от внешних факторов. Нестабильность мировых долговых рынков и негативные новости по западным банкам оказывают давление на акции", - признает Денис Демин, директор информационно-аналитического департамента инвестиционной компании "Энергокапитал".
Но хотя мировой финансовый кризис и ударил по акциям ВТБ, он не помешал этому банку, в отличие от большинства отечественных кредитных организаций, опережающими темпами наращивать объемы кредитного портфеля. В 2007-м банк активно скупал кредитные портфели у участников рынка, испытывавших трудности с ликвидностью. "Конечно, прошедший год был для банка весьма удачным, но маловероятно, что ВТБ удастся и в дальнейшем расширять бизнес так же успешно, особенно учитывая "закрытость"
западного рынка кредитов для отечетвенных заемщиков", - считает Федор Наумов. Усугубляет ситуацию высокая зависимость банка от внешнего фондирования и связанные с этим процентные риски, а также рыночные риски по большому портфелю акций, находящихся на балансе ВТБ. Не так давно банк объявил о создании своей инвестиционной "дочки", но это, по мнению экспертов, вряд ли окажет поддержку акциям группы. В глазах инвесторов банк перестает быть "ставкой на рост", а берет на себя рыночные риски, - утверждает Наумов.
Опрошенные "BusinessWeek Россия" эксперты сильно разошлись в оценках дальнейших перспектив банка и динамики его котировок. Сергей Кубагишев, аналитик брокерской компании "Ютрэйд.ру", полагает, что "дно" акциями еще не достигнуто: оно находится у отметки 0,07 рубля за бумагу, то есть потенциал падения как минимум в 10% от минимальных зафиксированных уровней еще есть. Но потенциал роста акций банка эксперт оценивает в 40%. Халиль Шехмаметьев еще более пессимистичен в своих оценках: по его словам, целевая цена акций составляет 0,065 рубля. "По нашему мнению, справедливая стоимость акций ВТБ - 0,14 рубля, - заявляет Мария Кальварская, начальник отдела анализа рынка акций инвестиционного банка "КИТ Финанс". - Уровень поддержки - 0,8-0,85 рубля, при котором отношение P/BV ниже 1,5. В случае дальнейшего ухудшения ситуации на мировом финансовом рынке акции могут продолжить снижение, но на данном уровне мы ожидаем уменьшения корреляции ценных бумаг российских и западных банков".
Темная лошадка
Бумагой, которая особенно выделялась среди "голубых фишек" своей нисходящей динамикой, были акции "Сургутнефтегаза", причем и обыкновенные, и привилегированные. "Акции "Сургутнефтегаза" стали одними из самых слабых в нефтегазовой отрасли за последний год. Причина непопулярности именно этих акций, на мой взгляд, кроется в информационной закрытости компании. Это не позволяет инвесторам ни оценить текущую ситуацию в компании, ни построить какой-либо прогноз относительно ее дальнейшей деятельности", - отмечает Вячеслав Буньков, старший аналитик компании "АТОН". Так, до сих пор непонятно, зачем "Сургут" держит огромные денежные средства на своих счетах, не инвестируя их ни в добычу, ни в переработку. Большое недоверие у инвесторов вызывает и неясная структура собственников компании. "Акции "Сургутнефтегаза" показывают отрицательную динамику, так как инвесторам не нравится чрезмерная закрытость компании. Иначе говоря, непрозрачность оперативной деятельности и структуры акционеров отпугивает инвесторов от покупки акций "Сургутнефтегаза", - утверждает Дмитрий Лютягин, аналитик ИК "Велес Капитал".
В последнее время негативная динамика акций "Сургутнефтегаза" только усилилась. Причиной тому стали заявления его руководителей. По их словам, в 2008-м добыча компании может снизиться на 7%, до 60 млн тонн нефти. Кроме того, "Сургутнефтегаз" 14 марта закрыл реестр акционеров, имеющих право на участие в годовом собрании и на получение дивидендов, поэтому на ближайшее время акции становятся неинтересными с точки зрения дивидендной доходности.
"Инвесторам не нравится непонятная инвестиционная политика. Это уже приводит к тому, что добыча нефти снижается, а природного газа не увеличивается. Сохраняется также неясность с планами строительства нового НПЗ", - добавляет Халиль Шехмаметьев. А Сергей Кубагишев высказал предположение, что на акциях "Сургутнефтегаза" идет целенаправленная игра, в которой участвуют мажоритарные акционеры компании. "У большинства аналитиков есть предположения, что в компании накоплена и не используется ликвидность, которая так или иначе должна быть распределена. Сделать это можно так: технологически понизить акции компании, а затем, выкупив большую часть их на "дне" и по пути ко "дну", постепенно применять модель постоянно повышающихся дивидендов", - предположил эксперт. Это приведет к тому, что акции начнут пользоваться повышенным спросом. Мажоритарные акционеры в итоге получат прибыль и от курсовой разницы, и потенциально от повышающихся дивидендов.
"Судя по всему, "дно" уже найдено. Справедливая цена, по нашим оценкам, $1,46 для обыкновенных и $0,80 для привилегирокупать", - советует Константин Черепанов, аналитик инвестиционного банка "КИТ Финанс". "В среднесрочной перспективе мы все же полагаем, что акции компании будут повышаться, так как "дно" было достигнуто в результате последней просадки всего рынка под влиянием кризиса ликвидности. Рекомендация по акциям "Сургутнефтегаза" - держать, цена - $1,567 за обыкновенную акцию", - согласен Дмитрий Лютягин, аналитик ИК "Велес Капитал". "Фундаментально акции недооценены рынком на 40-45%, но ввиду рисков, специфичных для компании и отрасли в целом, фактор недооценки вряд ли сыграет решающую роль в обозримой перспективе. Оглашение планов покупки "Сургутнефтегаза" одной из государственных нефтегазовых структур быстро вернет интерес инвесторов к акциям этой компании", - добавляет Михаил Михайловский. Целевая цена данной акции, по его мнению, составляет 31,5 рубля.
Связные игры
Есть "стабильно дешевеющие" акции и в телекоммуникационной отрасли, это бумаги "Уралсвязьинформ", котировки которых начиная с весны прошлого года все время скатываются вниз. Хотя стоит отметить: в начале 2007-го они всего за пару недель "выстрелили" почти на 70%, но удержаться на достигнутых высотах не смогли и скатились практически до того уровня, с которого начинали восхождение. Заметим, что аналогичную динамику демонстрируют все "дочки" "Связьинвеста". Причина здесь в постоянных переносах сроков приватизации, лоббируемых как рядом структур в правительстве, которые уже не видят необходимости упускать контроль за стратегическим активом, так и новыми миноритарными акционерами - межрегиональными компаниями связи (МРК).
"Акции операторов фиксированной связи - "дочек" холдинга "Связьинвест" - дешевели из-за потери инвесторами веры в приватизацию материнской компании. Государственное управление показалось инвесторам неэффективным", - отмечает Михаил Михайловский. Менеджмент компаний принял дорогостоящие программы по цифровизации сетей без соответствующего повышения тарифов на местную связь, напоминает эксперт. Не говоря уже о покупках программного обеспечения, на приобретение которого были потрачены грандиозные суммы. И пусть это было в "далеком прошлом", эффективность принятия решений в "Связьинвесте" у многих экспертов вызывает сомнение. "На бумагу оказывает давление относительно высокий уровень задолженности. В условиях плохой конъюнктуры долговых рынков компания испытывала трудности с реструктуризацией обязательств, вследствие чего агентство SnP в феврале "пригрозило" снижением рейтинга", - напоминает Денис Демин.
Все опрошенные "BusinessWeek Россия" эксперты сошлись во мнении: капитализация межрегиональных компаний, входящих в холдинг "Связьинвест", находится в прямой зависимости от сроков и условий приватизации госпакета акций компании. "В целом все МРК остаются существенно недооцененными по фундаментальным показателям, сохраняя потенциал роста по отдельным компаниям в 40-60%", - говорит Полина Ефимовых, старший аналитик инвестиционного банка "КИТ Финанс". Инвесторы ждут, что определение дальнейшей судьбы "Связьинвеста" скоро перейдет в более активную фазу. При первых признаках активизации властей в этом направлении сектор МРК в целом и акции "Уралсвязьинформ" в частности будут способны достаточно быстро вернуться к историческим максимумам, считает эксперт. "Целевая цена - 1,7 рубля за акцию (потенциал 40,26%)", - утверждает Ирина Скворцова, аналитик компании "Атон". "Акции "Уралсвязьинформ" имеют потенциал в 40%, целевая цена - 1,75 рубля. Предугадать поведение акций компании невозможно. Здесь все зависит от планов и высказываний отдельных чиновников", - соглашается Михаил Михайловский.
Нелогичная бумага
Внесение "Роснефти" в список компаний, которые достаточно долго показывают негативную динамику котировок акций, на первый взгляд может показаться спорным. Действительно, акции этого эмитента несколько раз уходили ниже цены, по которой продавались в ходе "народного IPO" полтора года назад, но сегодня (в отличие от тех же бумаг ВТБ) отыграли все убытки и на уровень превысили цену IPO. Тем не менее динамика цен на акции компании не может радовать акционеров, в основном частных. Учитывая широкую рекламную кампанию, сопровождавшую IPO, многие из них рассчитывали на быстрое получение прибыли. Вместо этого акции "Роснефти" не могут обыграть даже инфляцию, о прибыльности (не считая резкого взлета котировок в конце 2006-го) речь уже не идет. "Негативная динамика акций "Роснефти" выглядит, на мой взгляд, несколько нелогичной, - говорит Вячеслав Буньков. - Ведь благодаря приобретенным активам ЮКОСа "Роснефть" стала крупнейшей нефтяной компанией с качественным набором активов и огромным потенциалом роста". Скорее всего, инвесторов пугала высокая задолженность компании, которая может нанести им ущерб, если "Роснефть" начнет экономить на дивидендах, предполагает эксперт.
"При размещении акции компании были приобретены многими иностранными инвесторами, в частности иностранными инвестбанками. Когда на международных финансовых рынках разразился кризис, иностранные инвесторы "продавили" котировки акций "Роснефти", начав в массовом порядке избавляться от этих бумаг, как, впрочем, и от других активов по всему миру, в целях повышения своей ликвидности", - отмечает Дмитрий Лютягин.
"Мы не видим каких-либо фундаментальных причин, из-за которых бумаги "Роснефти" должны были упасть так сильно. Правда, в середине января было сообщение о том, что Citigroup продала на рынке порядка 1% акций компании, и это оказало дополнительное негативное влияние на бумаги", - говорит Константин Черепанов, аналитик инвестиционного банка "КИТ Финанс". Однако помимо этого никакого негатива в отношении компании не было. Объяснение, по его мнению, одно - кризис: продавали всё, в том числе и "Роснефть". Правда, это не объясняет, почему акции демонстрировали столь слабые результаты весной, летом и осенью прошлого года. Скорее всего, все дело опять же в завышенной оценке при размещении их на бирже.
"Акции "Роснефти" остаются одними из лучших бумаг сектора: административный ресурс помогает компании быстро наращивать запасы и переработку, результаты обещают неплохую дивидендную доходность, цены на нефть высоки как никогда", - считает Денис Демин. Многие эксперты весьма позитивно смотрят на дальнейшие перспективы данной акции: "дно" уже пройдено. Справедливая цена, по нашим оценкам, $14,11 за акцию. Рекомендуем покупать бумаги", - говорит Константин Черепанов. "Рекомендация по акциям "Роснефти" - покупать, цена - $11,232 за акцию", - вторит ему Дмитрий Лютягин. "Бумаги выглядят сильно недооцененными. Наша целевая цена по акциям "Роснефти" - $12,6 при текущих ценах $9,05. Как и на акциях "Сургутнефтегаза", на "Роснефти" благоприятно отразится снижение НДПИ, благодаря чему компания в 2009-м сможет сэкономить порядка $1 млрд",- добавляет Вячеслав Буньков.
Без оглядки на миноритариев
Еще одной "темной лошадкой" на российском фондовом рынке являются привилегированные акции "Транснефти". "Стабильно нисходящей" динамики они придерживаются с весны 2006-го: за этот срок компания потеряла более 60% своей
капитализации. Всем памятна приостановка торгов акциями, ставшая следствием ареста Генпрокуратурой в начале мая 2006-го 25-процентного пакета бумаг компании. Следственные органы выдвинули тогда обвинение в том, что прежнее руководство "Транснефти" незаконно скупило крупный пакет акций у работников (в 1997-1998 годах, когда президентом компании был Валерий Черняев). Арест был снят лишь в сентябре 2006-го, и акции сразу же "просели" почти на 25%. "Оптимизма" инвесторам добавила и отставка, казалось, уже бессменного руководителя компании Семена Вайнштока. Отставка состоялась 13 сентября 2007 года, а 16 октября президентом "Транснефти" был назначен Николай Токарев. Смену руководства, отсутствие спроса на неликвидные бумаги и наличие падающей тенденции Андрей Сапунов, инвестиционный консультант ИК "Финам" называет основными "драйверами" падения акций компании.
Новое руководство не дало акционерам повода надеяться на скорое восстановление котировок "Транснефти": Николай Токарев заявил, что его компания не будет выстраивать дивидендную политику по привилегированным акциям, и сразу произошел очередной обвал. Эксперты сделали вывод: руководство "Транснефти" не заинтересовано в повышении инвестиционной привлекательности обращающихся на вторичном рынке привилегированных акций компании. В итоге начался очередной массовый сброс бумаг на бирже. Бывшие руководители "Транснефти" до середины 2007-го говорили, что компания не будет увеличивать дивиденды в связи с необходимостью реализовывать капиталоемкие проекты, в частности нефтепровода "Восточная Сибирь-Тихий океан" (ВСТО). В июле 2007-го, незадолго до отставки, Семен Вайншток сказал, что "через пару лет" дивиденды по акциям "Транснефти" резко увеличатся. Видимо, именно на это рассчитывали инвесторы, начавшие скупать акции компании после отставки Вайнштока, но их надеждам не суждено было сбыться: новый менеджмент подтвердил свою приверженность старым "традициям".
"Нисходящую динамику по акциям данной компании способен изменить сейчас только внешний позитивный новостной фон", - полагает Андрей Сапунов. По его словам, акции компании существенно недооценены рынком, но "дно" по ним высчитать невозможно, ибо цена находится на своем историческом минимуме. Несмотря на это, капитализация компании в случае продолжения нисходящей динамики на отечественном фондовом рынке вполне может снизиться. Более того, в среднесрочной перспективе аналитики не ожидают, что акции "Транснефти" вступят в стадию стабильного роста. Хотя, по оценкам Андрея Сапунова, потенциал у бумаг просто колоссальный - более 70%, а консенсус-прогноз цены на них составляет 53 820 рублей. Напомним: сейчас котировка привилегированных акций "Транснефти" находится на отметке чуть выше 30 тыс. рублей.
Еще не "дно"
Примеры продолжительных обвалов акций весьма крупных компаний есть и на Западе. Максим Шеин, начальник аналитического отдела ИК "Брокеркредитсервис", напоминает: котировки акций Motorola, одного из крупнейших в мире производителей мобильных телефонов, за год обрушились на 50%, с $18 до $9. Причиной нисходящего тренда стали плохие показатели операционной деятельности компании. Так, после объявления результатов IV квартала 2007 года, согласно которым прибыль ее снизилась на 84%, а продажи упали на 18,2%, курс акций рухнул сразу на 18%. Motorola перестала концентрироваться на рынке бюджетных телефонов, до последнего времени обеспечивавшем ей значительную долю рынка, а продажи телефонов среднего и премиум-класса не оправдали надежд, что привело к общему снижению прибыльности. Сегодня компания занимает всего 13% мирового рынка, хотя в конце 2006 года этот показатель был на уровне 23%.
Еще одним "аутсайдером" стала Dell Inc., второй по величине в мире производитель персональных компьютеров. Ее акции, по словам Максима Шеина, упали за последний год более чем на 35%, с $28 до $18.
Вообще, американский высокотехнологичный сектор в последнее время чувствует себя не очень хорошо, вот и акции Apple в начале года упали почти на 30% из-за опасений возможного снижения спроса на продукцию компании. Конечно, большой потерей это назвать нельзя, ведь бумаги Apple за последние пять лет подорожали аж на 1500%. Но налицо некоторый спад в высокотехнологичных отраслях, который связан, в частности, и с мировым финансовым кризисом, и с падением курса доллара, а как следствие, и "покупательной" способности населения.
Стабильно дешевеют и акции итальянской авиакомпании Alitalia, госпакет которой безуспешно пытаются пристроить уже около года. Только за несколько торговых сессий в середине марта капитализация авиаперевозчика снизилась почти на 30%. Это произошло после того, как Air France-KLM Group заявила о согласии купить Alitalia лишь за пятую часть текущей рыночной капитализации компании.
Причины обвалов отдельных бумаг как на российском фондовом рынке, так и на зарубежных площадках могут быть совершенно различными. Их объединяет одно - мировой финансовый кризис лишь подстегнул нисходящую динамику, дав повод спекулянтам еще раз проверить нервы инвесторов на прочность. В свете последних заявлений аналитиков, которые считают, что последствия мирового финансового кризиса будут ощущаться еще не один год, эксперты предполагают, что текущие котировки бумаг перечисленных выше эмитентов, многим представляющихся такими привлекательными, на поверку могут оказаться не "дном", а лишь одной из остановок на дальнейшем пути вниз.
Наталья ЛОГВИНОВА
"BUSINESSWEEK РОССИЯ"
В последнее время все только и говорят о мировом финансовом кризисе, причиной которого стали проблемы на американском ипотечном рынке. На последствия кризиса списывают буквально все, от снижения котировок акций российских компаний до инфляции и даже роста цен на бензин. Весьма удобная позиция: дескать, во всем виноваты не мы, менеджеры компании, а третьи лица, да вдобавок ко всему еще и нерезиденты. Какой с них спрос?
На кризис списывают убытки компаний, инвестировавших свободные средства в фондовый рынок: акции рухнули, кто же мог это предположить? В том-то и дело, что очень многие весьма уважаемые эксперты говорили: американский рынок "перегрет", и в скором времени может случиться обвал. Но были и те, кто покупал акции "Газпрома" по максимальным ценам (350 и более рублей), акции "Лукойла" (по 2500 рублей). Кого они должны винить после того, как наше "национальное достояние" потеряло в начале текущего года почти 20%, а капитализация одной из крупнейших нефтяных компаний снизилась на 30%? Конечно же, только себя, ведь инвестор все решения о покупке или продаже бумаг принимает самостоятельно.
Во всех аналитических обзорах специально подчеркивается: рекомендации экспертов не являются сигналом к действию, ведь у каждого своя голова на плечах. Ситуация, складывающаяся сейчас на отечественном фондовом рынке, напоминает ту, что была в США после терактов 11 сентября, когда многие американские компании объявили свои убытки последствиями террористической атаки. Не исключено, что российское правительство также возьмет эту тактику на вооружение. Уже сейчас многие чиновники связывают высокие темпы инфляции не с тем, что опережающими темпами растет денежная масса, а с последствиями мирового финансового кризиса. Их доводы до гениального просты: население напугано кризисом и поэтому скупает любой товар, от спичек до крупной бытовой техники и квартир.
Правда, эти чиновники не удосужились пояснить, где в однокомнатной квартире поставить пятый холодильник или сколько сухарей можно насушить из пятидесяти буханок хлеба. Как-то не очень верится в красочно описанный чиновниками потребительский бум, как и в то, что все проблемы отечественного бизнеса за последние полгода связаны исключительно с американской ипотекой.
Действительно, российский фондовый рынок, следуя динамике мировых площадок, в начале года потерял порядка 20%. Многие компании подешевели на столько же. Но были и те, кто выбивался из общей массы: они дешевели и во время кризиса, и перед ним, когда рынок был на подъеме, и даже год назад, когда на динамику отечественного рынка влияли совсем другие факторы.
Между тем речь идет не об акциях мелких компаний, входящих в "десятый" эшелон, а о весьма крупных эмитентах, которые по объемам торгов находятся в одном ряду, скажем, с РАО "ЕЭС России" и Сбербанком и входят в десятку самых ликвидных бумаг отечественного фондового рынка. Но в отличие от того же РАО, за последний год подорожавшего почти вдвое (без учета выделения активов), обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" потеряли более 60%, а акции ВТБ обвалились почти на 40% (по состоянию на начало марта 2008-го), бумаги "Уралсвязьинформ" потеряли за год также 40%, "Роснефти" - около 35% (по состоянию на начало февраля). Правда, в последнем случае стоит отметить: "Роснефти" удалось отыграться, вернувшись "в плюс", но ведь мало кто из частных инвесторов, участвовавших в первом "народном IPO" в середине 2006-го, рассчитывал, что за два года их прибыль составит лишь около 10% (меньше, чем "съела" инфляция за этот период).
В чем же причина этих неудач? С одной стороны, торги на фондовом рынке идут весьма активно: средний дневной объем только по акциям "Сургутнефтегаза" превышает 50 млн рублей (по ним заключают до 10 тыс. сделок ежедневно). С другой стороны, они стабильно дешевеют уже не один месяц. Попробуем разобраться, в чем же причина нисходящей динамики по каждой из названных бумаг в отдельности.
Уже не больно
Классическим, так сказать, стал пример обвала акций ВТБ. Акционеры банка даже придумали новую расшифровку этой аббревиатуры: "Вам теперь больно?" Действительно, многим акционерам было весьма неприятно наблюдать, как средства, вложенные в ходе настолько раскрученного "народного IPO", тают буквально на глазах. Была даже создана инициативная группа из акционеров ВТБ, требовавших привлечь организаторов размещения к ответственности за продажу бумаг населению по завышенной цене. При этом они настаивали, чтобы банк выкупил собственные акции по цене размещения. Но руководство ВТБ предпочло дистанцироваться от данной проблемы и сослалось на то, что у инвесторов есть своя голова на плечах, никто не заставлял их покупать акции банка по этой цене. А тут еще как нельзя кстати подвернулся финансовый кризис. На него и возложили "вину" за дальнейший обвал котировок и за значительные убытки, которые банк понес в результате игры на фондовом рынке.
"Бумаги ВТБ находятся в мощном нисходящем тренде с момента IPO, - отмечает Федор Наумов, аналитик УК "Капиталъ". - Много говорилось о том, что ВТБ привлек на размещении большую сумму, чем было необходимо, и резонно было бы сейчас выкупить бумаги с рынка. На наш взгляд, хороших результатов от акций банка пока ждать не стоит". "Банк дешев по активам, но дорог по текущей прибыли, - соглашается Михаил Михайловский, ведущий аналитик ассоциации защиты информационных прав инвесторов (АЗИПИ). - Это значит, что акции банка принадлежат к разряду рискованных инвестиций: большая часть потенциала заложена в отдаленном будущем". Однако говорить, что в падении акций банка виновата лишь их завышенная оценка в ходе размещения, было бы неправильно. "Бумаги ВТБ оказались под сильным давлением кризиса на мировом рынке. Вероятно, многие инвесторы вынуждены сбрасывать акции из-за дефицита средств", - отмечает Халиль Шехмаметьев, начальник аналитического отдела финансовой корпорации "Открытие". "Как и большинство "голубых фишек", бумага ВТБ в последнее время зависит преимущественно от внешних факторов. Нестабильность мировых долговых рынков и негативные новости по западным банкам оказывают давление на акции", - признает Денис Демин, директор информационно-аналитического департамента инвестиционной компании "Энергокапитал".
Но хотя мировой финансовый кризис и ударил по акциям ВТБ, он не помешал этому банку, в отличие от большинства отечественных кредитных организаций, опережающими темпами наращивать объемы кредитного портфеля. В 2007-м банк активно скупал кредитные портфели у участников рынка, испытывавших трудности с ликвидностью. "Конечно, прошедший год был для банка весьма удачным, но маловероятно, что ВТБ удастся и в дальнейшем расширять бизнес так же успешно, особенно учитывая "закрытость"
западного рынка кредитов для отечетвенных заемщиков", - считает Федор Наумов. Усугубляет ситуацию высокая зависимость банка от внешнего фондирования и связанные с этим процентные риски, а также рыночные риски по большому портфелю акций, находящихся на балансе ВТБ. Не так давно банк объявил о создании своей инвестиционной "дочки", но это, по мнению экспертов, вряд ли окажет поддержку акциям группы. В глазах инвесторов банк перестает быть "ставкой на рост", а берет на себя рыночные риски, - утверждает Наумов.
Опрошенные "BusinessWeek Россия" эксперты сильно разошлись в оценках дальнейших перспектив банка и динамики его котировок. Сергей Кубагишев, аналитик брокерской компании "Ютрэйд.ру", полагает, что "дно" акциями еще не достигнуто: оно находится у отметки 0,07 рубля за бумагу, то есть потенциал падения как минимум в 10% от минимальных зафиксированных уровней еще есть. Но потенциал роста акций банка эксперт оценивает в 40%. Халиль Шехмаметьев еще более пессимистичен в своих оценках: по его словам, целевая цена акций составляет 0,065 рубля. "По нашему мнению, справедливая стоимость акций ВТБ - 0,14 рубля, - заявляет Мария Кальварская, начальник отдела анализа рынка акций инвестиционного банка "КИТ Финанс". - Уровень поддержки - 0,8-0,85 рубля, при котором отношение P/BV ниже 1,5. В случае дальнейшего ухудшения ситуации на мировом финансовом рынке акции могут продолжить снижение, но на данном уровне мы ожидаем уменьшения корреляции ценных бумаг российских и западных банков".
Темная лошадка
Бумагой, которая особенно выделялась среди "голубых фишек" своей нисходящей динамикой, были акции "Сургутнефтегаза", причем и обыкновенные, и привилегированные. "Акции "Сургутнефтегаза" стали одними из самых слабых в нефтегазовой отрасли за последний год. Причина непопулярности именно этих акций, на мой взгляд, кроется в информационной закрытости компании. Это не позволяет инвесторам ни оценить текущую ситуацию в компании, ни построить какой-либо прогноз относительно ее дальнейшей деятельности", - отмечает Вячеслав Буньков, старший аналитик компании "АТОН". Так, до сих пор непонятно, зачем "Сургут" держит огромные денежные средства на своих счетах, не инвестируя их ни в добычу, ни в переработку. Большое недоверие у инвесторов вызывает и неясная структура собственников компании. "Акции "Сургутнефтегаза" показывают отрицательную динамику, так как инвесторам не нравится чрезмерная закрытость компании. Иначе говоря, непрозрачность оперативной деятельности и структуры акционеров отпугивает инвесторов от покупки акций "Сургутнефтегаза", - утверждает Дмитрий Лютягин, аналитик ИК "Велес Капитал".
В последнее время негативная динамика акций "Сургутнефтегаза" только усилилась. Причиной тому стали заявления его руководителей. По их словам, в 2008-м добыча компании может снизиться на 7%, до 60 млн тонн нефти. Кроме того, "Сургутнефтегаз" 14 марта закрыл реестр акционеров, имеющих право на участие в годовом собрании и на получение дивидендов, поэтому на ближайшее время акции становятся неинтересными с точки зрения дивидендной доходности.
"Инвесторам не нравится непонятная инвестиционная политика. Это уже приводит к тому, что добыча нефти снижается, а природного газа не увеличивается. Сохраняется также неясность с планами строительства нового НПЗ", - добавляет Халиль Шехмаметьев. А Сергей Кубагишев высказал предположение, что на акциях "Сургутнефтегаза" идет целенаправленная игра, в которой участвуют мажоритарные акционеры компании. "У большинства аналитиков есть предположения, что в компании накоплена и не используется ликвидность, которая так или иначе должна быть распределена. Сделать это можно так: технологически понизить акции компании, а затем, выкупив большую часть их на "дне" и по пути ко "дну", постепенно применять модель постоянно повышающихся дивидендов", - предположил эксперт. Это приведет к тому, что акции начнут пользоваться повышенным спросом. Мажоритарные акционеры в итоге получат прибыль и от курсовой разницы, и потенциально от повышающихся дивидендов.
"Судя по всему, "дно" уже найдено. Справедливая цена, по нашим оценкам, $1,46 для обыкновенных и $0,80 для привилегирокупать", - советует Константин Черепанов, аналитик инвестиционного банка "КИТ Финанс". "В среднесрочной перспективе мы все же полагаем, что акции компании будут повышаться, так как "дно" было достигнуто в результате последней просадки всего рынка под влиянием кризиса ликвидности. Рекомендация по акциям "Сургутнефтегаза" - держать, цена - $1,567 за обыкновенную акцию", - согласен Дмитрий Лютягин, аналитик ИК "Велес Капитал". "Фундаментально акции недооценены рынком на 40-45%, но ввиду рисков, специфичных для компании и отрасли в целом, фактор недооценки вряд ли сыграет решающую роль в обозримой перспективе. Оглашение планов покупки "Сургутнефтегаза" одной из государственных нефтегазовых структур быстро вернет интерес инвесторов к акциям этой компании", - добавляет Михаил Михайловский. Целевая цена данной акции, по его мнению, составляет 31,5 рубля.
Связные игры
Есть "стабильно дешевеющие" акции и в телекоммуникационной отрасли, это бумаги "Уралсвязьинформ", котировки которых начиная с весны прошлого года все время скатываются вниз. Хотя стоит отметить: в начале 2007-го они всего за пару недель "выстрелили" почти на 70%, но удержаться на достигнутых высотах не смогли и скатились практически до того уровня, с которого начинали восхождение. Заметим, что аналогичную динамику демонстрируют все "дочки" "Связьинвеста". Причина здесь в постоянных переносах сроков приватизации, лоббируемых как рядом структур в правительстве, которые уже не видят необходимости упускать контроль за стратегическим активом, так и новыми миноритарными акционерами - межрегиональными компаниями связи (МРК).
"Акции операторов фиксированной связи - "дочек" холдинга "Связьинвест" - дешевели из-за потери инвесторами веры в приватизацию материнской компании. Государственное управление показалось инвесторам неэффективным", - отмечает Михаил Михайловский. Менеджмент компаний принял дорогостоящие программы по цифровизации сетей без соответствующего повышения тарифов на местную связь, напоминает эксперт. Не говоря уже о покупках программного обеспечения, на приобретение которого были потрачены грандиозные суммы. И пусть это было в "далеком прошлом", эффективность принятия решений в "Связьинвесте" у многих экспертов вызывает сомнение. "На бумагу оказывает давление относительно высокий уровень задолженности. В условиях плохой конъюнктуры долговых рынков компания испытывала трудности с реструктуризацией обязательств, вследствие чего агентство SnP в феврале "пригрозило" снижением рейтинга", - напоминает Денис Демин.
Все опрошенные "BusinessWeek Россия" эксперты сошлись во мнении: капитализация межрегиональных компаний, входящих в холдинг "Связьинвест", находится в прямой зависимости от сроков и условий приватизации госпакета акций компании. "В целом все МРК остаются существенно недооцененными по фундаментальным показателям, сохраняя потенциал роста по отдельным компаниям в 40-60%", - говорит Полина Ефимовых, старший аналитик инвестиционного банка "КИТ Финанс". Инвесторы ждут, что определение дальнейшей судьбы "Связьинвеста" скоро перейдет в более активную фазу. При первых признаках активизации властей в этом направлении сектор МРК в целом и акции "Уралсвязьинформ" в частности будут способны достаточно быстро вернуться к историческим максимумам, считает эксперт. "Целевая цена - 1,7 рубля за акцию (потенциал 40,26%)", - утверждает Ирина Скворцова, аналитик компании "Атон". "Акции "Уралсвязьинформ" имеют потенциал в 40%, целевая цена - 1,75 рубля. Предугадать поведение акций компании невозможно. Здесь все зависит от планов и высказываний отдельных чиновников", - соглашается Михаил Михайловский.
Нелогичная бумага
Внесение "Роснефти" в список компаний, которые достаточно долго показывают негативную динамику котировок акций, на первый взгляд может показаться спорным. Действительно, акции этого эмитента несколько раз уходили ниже цены, по которой продавались в ходе "народного IPO" полтора года назад, но сегодня (в отличие от тех же бумаг ВТБ) отыграли все убытки и на уровень превысили цену IPO. Тем не менее динамика цен на акции компании не может радовать акционеров, в основном частных. Учитывая широкую рекламную кампанию, сопровождавшую IPO, многие из них рассчитывали на быстрое получение прибыли. Вместо этого акции "Роснефти" не могут обыграть даже инфляцию, о прибыльности (не считая резкого взлета котировок в конце 2006-го) речь уже не идет. "Негативная динамика акций "Роснефти" выглядит, на мой взгляд, несколько нелогичной, - говорит Вячеслав Буньков. - Ведь благодаря приобретенным активам ЮКОСа "Роснефть" стала крупнейшей нефтяной компанией с качественным набором активов и огромным потенциалом роста". Скорее всего, инвесторов пугала высокая задолженность компании, которая может нанести им ущерб, если "Роснефть" начнет экономить на дивидендах, предполагает эксперт.
"При размещении акции компании были приобретены многими иностранными инвесторами, в частности иностранными инвестбанками. Когда на международных финансовых рынках разразился кризис, иностранные инвесторы "продавили" котировки акций "Роснефти", начав в массовом порядке избавляться от этих бумаг, как, впрочем, и от других активов по всему миру, в целях повышения своей ликвидности", - отмечает Дмитрий Лютягин.
"Мы не видим каких-либо фундаментальных причин, из-за которых бумаги "Роснефти" должны были упасть так сильно. Правда, в середине января было сообщение о том, что Citigroup продала на рынке порядка 1% акций компании, и это оказало дополнительное негативное влияние на бумаги", - говорит Константин Черепанов, аналитик инвестиционного банка "КИТ Финанс". Однако помимо этого никакого негатива в отношении компании не было. Объяснение, по его мнению, одно - кризис: продавали всё, в том числе и "Роснефть". Правда, это не объясняет, почему акции демонстрировали столь слабые результаты весной, летом и осенью прошлого года. Скорее всего, все дело опять же в завышенной оценке при размещении их на бирже.
"Акции "Роснефти" остаются одними из лучших бумаг сектора: административный ресурс помогает компании быстро наращивать запасы и переработку, результаты обещают неплохую дивидендную доходность, цены на нефть высоки как никогда", - считает Денис Демин. Многие эксперты весьма позитивно смотрят на дальнейшие перспективы данной акции: "дно" уже пройдено. Справедливая цена, по нашим оценкам, $14,11 за акцию. Рекомендуем покупать бумаги", - говорит Константин Черепанов. "Рекомендация по акциям "Роснефти" - покупать, цена - $11,232 за акцию", - вторит ему Дмитрий Лютягин. "Бумаги выглядят сильно недооцененными. Наша целевая цена по акциям "Роснефти" - $12,6 при текущих ценах $9,05. Как и на акциях "Сургутнефтегаза", на "Роснефти" благоприятно отразится снижение НДПИ, благодаря чему компания в 2009-м сможет сэкономить порядка $1 млрд",- добавляет Вячеслав Буньков.
Без оглядки на миноритариев
Еще одной "темной лошадкой" на российском фондовом рынке являются привилегированные акции "Транснефти". "Стабильно нисходящей" динамики они придерживаются с весны 2006-го: за этот срок компания потеряла более 60% своей
капитализации. Всем памятна приостановка торгов акциями, ставшая следствием ареста Генпрокуратурой в начале мая 2006-го 25-процентного пакета бумаг компании. Следственные органы выдвинули тогда обвинение в том, что прежнее руководство "Транснефти" незаконно скупило крупный пакет акций у работников (в 1997-1998 годах, когда президентом компании был Валерий Черняев). Арест был снят лишь в сентябре 2006-го, и акции сразу же "просели" почти на 25%. "Оптимизма" инвесторам добавила и отставка, казалось, уже бессменного руководителя компании Семена Вайнштока. Отставка состоялась 13 сентября 2007 года, а 16 октября президентом "Транснефти" был назначен Николай Токарев. Смену руководства, отсутствие спроса на неликвидные бумаги и наличие падающей тенденции Андрей Сапунов, инвестиционный консультант ИК "Финам" называет основными "драйверами" падения акций компании.
Новое руководство не дало акционерам повода надеяться на скорое восстановление котировок "Транснефти": Николай Токарев заявил, что его компания не будет выстраивать дивидендную политику по привилегированным акциям, и сразу произошел очередной обвал. Эксперты сделали вывод: руководство "Транснефти" не заинтересовано в повышении инвестиционной привлекательности обращающихся на вторичном рынке привилегированных акций компании. В итоге начался очередной массовый сброс бумаг на бирже. Бывшие руководители "Транснефти" до середины 2007-го говорили, что компания не будет увеличивать дивиденды в связи с необходимостью реализовывать капиталоемкие проекты, в частности нефтепровода "Восточная Сибирь-Тихий океан" (ВСТО). В июле 2007-го, незадолго до отставки, Семен Вайншток сказал, что "через пару лет" дивиденды по акциям "Транснефти" резко увеличатся. Видимо, именно на это рассчитывали инвесторы, начавшие скупать акции компании после отставки Вайнштока, но их надеждам не суждено было сбыться: новый менеджмент подтвердил свою приверженность старым "традициям".
"Нисходящую динамику по акциям данной компании способен изменить сейчас только внешний позитивный новостной фон", - полагает Андрей Сапунов. По его словам, акции компании существенно недооценены рынком, но "дно" по ним высчитать невозможно, ибо цена находится на своем историческом минимуме. Несмотря на это, капитализация компании в случае продолжения нисходящей динамики на отечественном фондовом рынке вполне может снизиться. Более того, в среднесрочной перспективе аналитики не ожидают, что акции "Транснефти" вступят в стадию стабильного роста. Хотя, по оценкам Андрея Сапунова, потенциал у бумаг просто колоссальный - более 70%, а консенсус-прогноз цены на них составляет 53 820 рублей. Напомним: сейчас котировка привилегированных акций "Транснефти" находится на отметке чуть выше 30 тыс. рублей.
Еще не "дно"
Примеры продолжительных обвалов акций весьма крупных компаний есть и на Западе. Максим Шеин, начальник аналитического отдела ИК "Брокеркредитсервис", напоминает: котировки акций Motorola, одного из крупнейших в мире производителей мобильных телефонов, за год обрушились на 50%, с $18 до $9. Причиной нисходящего тренда стали плохие показатели операционной деятельности компании. Так, после объявления результатов IV квартала 2007 года, согласно которым прибыль ее снизилась на 84%, а продажи упали на 18,2%, курс акций рухнул сразу на 18%. Motorola перестала концентрироваться на рынке бюджетных телефонов, до последнего времени обеспечивавшем ей значительную долю рынка, а продажи телефонов среднего и премиум-класса не оправдали надежд, что привело к общему снижению прибыльности. Сегодня компания занимает всего 13% мирового рынка, хотя в конце 2006 года этот показатель был на уровне 23%.
Еще одним "аутсайдером" стала Dell Inc., второй по величине в мире производитель персональных компьютеров. Ее акции, по словам Максима Шеина, упали за последний год более чем на 35%, с $28 до $18.
Вообще, американский высокотехнологичный сектор в последнее время чувствует себя не очень хорошо, вот и акции Apple в начале года упали почти на 30% из-за опасений возможного снижения спроса на продукцию компании. Конечно, большой потерей это назвать нельзя, ведь бумаги Apple за последние пять лет подорожали аж на 1500%. Но налицо некоторый спад в высокотехнологичных отраслях, который связан, в частности, и с мировым финансовым кризисом, и с падением курса доллара, а как следствие, и "покупательной" способности населения.
Стабильно дешевеют и акции итальянской авиакомпании Alitalia, госпакет которой безуспешно пытаются пристроить уже около года. Только за несколько торговых сессий в середине марта капитализация авиаперевозчика снизилась почти на 30%. Это произошло после того, как Air France-KLM Group заявила о согласии купить Alitalia лишь за пятую часть текущей рыночной капитализации компании.
Причины обвалов отдельных бумаг как на российском фондовом рынке, так и на зарубежных площадках могут быть совершенно различными. Их объединяет одно - мировой финансовый кризис лишь подстегнул нисходящую динамику, дав повод спекулянтам еще раз проверить нервы инвесторов на прочность. В свете последних заявлений аналитиков, которые считают, что последствия мирового финансового кризиса будут ощущаться еще не один год, эксперты предполагают, что текущие котировки бумаг перечисленных выше эмитентов, многим представляющихся такими привлекательными, на поверку могут оказаться не "дном", а лишь одной из остановок на дальнейшем пути вниз.
Наталья ЛОГВИНОВА
"BUSINESSWEEK РОССИЯ"
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба