Если кто-то будет впредь говорить о том, что "второго дна рецессии удалось избежать еще в начале 2010 года", то он, скорее всего, будет неправ. Или это для того, чтобы бороться с "new normal" (медленным экономическим ростом, низкими доходностями на инвестиции), потребовалось сначала QE(Кьюи)-2, а потом еще и налоговые стимулы, нагружающие бюджет США дополнительными 750 млрд.долл. дефицита? Если еще можно заподозрить Б.Обаму в особом предвыборном усердии в отношении стимулов, то Б.Бернанке, предложивший QE2, рискуя ценовой стабильностью, должен был знать, ради чего он идет на риск. Ходят слухи о том, что ФРС может и не форсировать Кьюи
QE2 как иллюзия
Напряженный 2010 год можно разделить на несколько периодов, из которых первый квартал - это, условно говоря, продолжение действия QE1 общей стоимостью около 1.5 трлн.долл., затем - период, когда количественное смягчение взяло паузу (апрель-август), а рынки корректировались, потом - сообщение Б.Бернаке в начале августа о возможности Кьюи-2 и ралли на предвкушении этого события, затем - официальное объявление о Кьюи в начале ноября, начало новой коррекции, сомнения в способности рынков расти дальше и, наконец - окончание года, нынешнее предрождественское ралли. Все это было сдобрено двумя европейскими долговыми кризисами, также без особой фантазии и инноваций притушенными на время большими деньгами и/или их посулами. В конце концов, все прочие, скажем так, шумпетрианские рецепты ("пусть сгорит все, что должно сгореть, во имя нового будущего") выглядят в нынешних условиях почти 10-процентной, а на деле, с учетом частичной занятости, более чем 20% безработицы в Штатах просто людоедскими!
Во втором, пост-QE, периоде 2010 г. начали быстро созревать условия для достижения "второго дна" кризиса: финансовые рынки - главная надежда спасателей-неокейнсианцев - испытали серьезную коррекцию, истечение пока еще скромных стимулов собственной разработки Б.Обамы начало заметно сказываться на экономике*, а сама экономика начала заметно тормозить. Достаточно было сломать робкий оптимизм бизнеса и ухудшить более угрюмое настроение потребителей, чтобы экономический рост, основанный во многом на восстановлении запасов, оказался на грани нового спада. Опять же, долговой кризис в ЕС очень этому способствовал.
Еще немного - и все прежние усилия команды спасателей могли пойти прахом. Опасность была, очевидно, настолько серьезной, что Бен "Геликоптер" Бернанке, словно мифический титан, буквально в последний момент удержал ситуацию, объявив о возможности развернуть Кьюи-2. Не то, чтобы этот рецепт был оригинальным, но рынок был правильно натренирован на восприятие такого сигнала - в 2009 году QE1 инициировало долгое и бурное ралли... На сегодня заявление председателя ФРС вновь спасло ситуацию.
Надо сказать, что примерно в это же самое время, а именно - в 3-ем кв. 2010 г. появились признаки того, что г-н Бернанке преуспел в одном очень важном деле. Несмотря на то, что позднее, уже в декабре т.г. председатель ФРС повторил тезис об опасности дефляции, в динамике денежной массы осенью 2010 г. в США наступил серьезный поворот: возобновился рост денежного агрегата М2, что является очень важным инфляционным фактором:
Рынкам, которые, конечно же могли посмотреть на этот график в любой момент, однако, потребовался особый сигнал для начала активных действий... И он в конце концов поступил! Вот что мы писали по этому поводу 8 декабря:
"Успех Б.Обамы в торгах с республиканцами [относительно продления налоговых льгот Дж.Буша - СБРФ] принес весьма весомый (предварительный) результат - около 750 млрд.долл. (расчеты Capital Economics) плюс к уже запланированным дефицитам бюджета США на 2011 - 2012 гг., из которых 500 млрд. - в 2011 г. Дефицит 2011 г., напомним, планировался на уровне 1.3 трлн.долл. или 8.3% ВВП. Теперь он должен составить 1.8 трлн.долл. Осталось только добиться того, чтобы этот пакет стимулов прошел через парламент США.
Реакция рынков была достаточно резкой. Договоренность Обамы, хотя и предварительная, была воспринята как ликвидация одного из основных рисков для экономического состояния США в следующем году и - как дополнение к QE2. Надежды на ускорение экономического роста одновременно означают рост инфляционных ожиданий. Оборотная сторона данного анонса - рост доходности US Trys, который все же позволил 10-летке пробить сопротивление на 3.0 и достичь нового долгосрочного сопротивления на 3.2%, за которым другое долгосрочное сопротивление -3.5% [достигнуто 14 декабря - СБРФ]."
Такой прорыв на фоне чрезвычайной близости ФРС к попаданию в ловушку ликвидности (или ЦБ США уже оказался в ней) вызвал сперва некоторые колебания среди экспертов. Вот почему:
"Возможно, что Федрезерв будет доволен тем, что критикуемая многими политика QE2 теперь потеряет часть своей значимости, переложив ответственность на более традиционный и приемлемый источник стимулов такого рода - бюджет. Пожертвует ли ФРС теперь с такой же легкостью дальними процентными ставками, которые столь важны для реального сектора [и которые де факто таргетировались в ходе Кьюи-2 - СБРФ]? Управление дальними ставками - не свойственная для ФРС задача. Возможно, что ФРС в новых условиях отойдет от яростной борьбы за успех QE - низкий уровень ставок на кривой Trys. Это - не очень хорошая новость облигаций.
Впрочем, большая часть экспертов придерживается прежнего мнения: искусственный импульс для экономики от новых стимулов вновь не даст долгосрочного результата, а налоговые преференции для личных доходов выльются отнюдь не только в рост потребления, но и в значительной степени в рост сбережений.
Таким образом, экономические риски, которые тем более высоки, если вспомнить о временно забытой сейчас Европе [имелся в виду долговой кризис вокруг Ирландии - СБРФ], вновь подстегнут вложения в безрисковые активы. Но в краткосрочной перспективе - реакция почти такая же, как на QE2, за вычетом того факта, что, в отличие от ФРС, Минфин США уж точно не собирается поддерживать цены облигаций."
Сомнения прочь: рынок выбрал инфляционный сценарий ускорения роста от действия стимулов, а не сдерживающую ставки мощь Кьюи:
На графике ниже красная линия - спрэд между Trys 5 лет и аналогичными TIPs, т.е. инфляционные ожидания рынка(зеленая линия - доходность Trys, оранжевая - TIPs, облигаций с защитой от инфляции.) Красная линия достигла 180 б.п. после длительного роста, который опережал рост доходности 5-летних Trys; ранее это увеличение спрэда происходило через падение доходности TIPs до отрицательных (!) величин, тогда как Trys пользовались спросом на рынке из-за ожиданий Кьюи-2. Что-то изменилось?
Впрочем, еще позднее, буквально несколько дней назад ФРС устами Б.Бернанке заявила, что все прежние риски: низкие темпы восстановления экономики, низкая занятость, опасность дефляции сохраняются в полной мере, что заставляет ФРС не только сохранять объемы программы Кьюи-2 неизменными (600 млрд.долл.), но и иметь в виду возможность ее не обозначенного пока расширения при негативном развитии событий. Однако этих заявлений оказалось мало. На фоне ожиданий расширения бюджетного дефицита доходность долгосрочных облигаций уже пошла наверх, и новые пассажи Бернанке не смогли пока остановить этот процесс. На рынках развернулось предрождественское ралли в рискованных активах. Мы написали по этому поводу вот что:
"На фоне продолжающегося предрождественского ралли своевременно поступивший отчет по розничным продажам [за ноябрь; оказался заметно выше ожиданий - на уровне 0.8% против прогноза 0.6% - СБРФ] оказал серьезный эффект на доходность облигаций США, которые достигли уровня сопротивления 3.5% годовых (10-летки) и даже в какой-то момент его превышали. Как известно, ФРС попыталась изменить эту неприятную ситуацию, сообщив (устами Б.Бернанке) о том, что планы по объемам QE2 остаются без изменения и даже, в случае неприятного развития событий, могут быть изменены в сторону роста покупок Trys со стороны Федрезерва. С начала ноября по сей день ФРС приобрела гос.облигаций на 108 млрд.долл., и объем ее баланса вырос примерно на 80 млрд.долл.
Каким образом в этих условиях Trys смогли показать такое падение цены и рост доходности? Действия ФРС, видимо, недостаточно объемны, но главное - это даже не рост инфляционных ожиданий, который - только повод, а, скорее всего, предновогоднее ралли, которое характеризуется коррекцией позиций игроков по всему миру. В настоящее время рискованные активы предлагали возможность получения хорошей краткосрочной прибыли, тогда как Trys были на исторических минимумах доходности."
Новое о ходе физического исполнения программы QE2 (Кьюи-2):
Нетто-увеличение объема ценных бумаг на балансе с 3 ноября по 6 декабря - 78 млрд.долл., валовые покупки гос.бумаг - 108 млрд.долл., в рамках POMO - порядка 30 млрд.долл., в рамках Кьюи - остальное. Однако чуть ранее, в конце ноября, Б.Бернанке выразился в таком духе: "Кьюи? Какое Кьюи? Наличные деньги в обращении [важнейшая составляющая денежной базы - СБРФ] практически не выросли в объеме!" Действительно, рост объема наличных денег на 10 млрд.долл. против роста всей валюты баланса ФРС на 82 млрд.долл. с 3 ноября и на 0 (ноль)% - с 24.11 против роста всего баланса ЦБ США за тот же период на 36 млрд.долл. - это и есть пресловутое Кьюи?! Значит, QE2 - все еще иллюзия? Вопрос особенно стал актуален тогда, когда Кьюи вообще перестало работать: в эти дни доходность10-летних облигаций Trys пробила уровень сопротивления 3.0% (это самое начало декабря) и пошла далее наверх. Значит ли, что QE2 потерпело полное фиаско в самом начале? Или это - всего лишь временное явление в ходе рождественского ралли? Мы склоняемся к последней версии: "...Впрочем, большая часть экспертов придерживается прежнего мнения: искусственный импульс для экономики от новых стимулов вновь не даст долгосрочного результата, а налоговые преференции для личных доходов выльются отнюдь не только в рост потребления, но и в значительной степени в рост сбережений. Таким образом, экономические риски, которые тем более высоки, если вспомнить о временно забытой сейчас Европе, вновь подстегнут вложения в безрисковые активы."
Неплохие данные по розничным продажам в США, если посмотреть на них глубже и пристальнее, являются как раз свидетельством невероятной важности действий ФРС и - преходящего характера данного успеха. Динамика номинальных (зеленым) и реальных (серым) показателей розничных продаж в США:
С чем могут быть связаны надежды на устойчивое возобновление роста конечного потребления, 70% ВВП США - по-прежнему! - если чрезвычайный уровень безработицы не снижается, а уверенность потребителей почти не растет с очень низких уровней? История старая, прежняя: надежда - на восстановление розничного кредитования, которое только и возможно при условии роста благосостояния (капитала, wealth, net worth) домохозяйств. Здесь динамика следующая (приведены избранные строки отчета о движении средств, flow of funds statement):
Падение стоимости жилья продолжается, и домохозяйства продолжают терять капитал из-за этого. Однако усилиями Бернанке и ФРС поддержано ралли на рынке финансовых активов, которое и сыграло здесь решающую роль. Безусловно, восстановление рухнувшей потребительской модели порочно по сути, но ФРС пока иной не имеет. А то, что здесь надо было бы сделать, зависит далеко только не только от ФРС.
*Cash for clunkers в автоотрасли и налоговые вычеты при первом приобретении жилья прежде всего
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
QE2 как иллюзия
Напряженный 2010 год можно разделить на несколько периодов, из которых первый квартал - это, условно говоря, продолжение действия QE1 общей стоимостью около 1.5 трлн.долл., затем - период, когда количественное смягчение взяло паузу (апрель-август), а рынки корректировались, потом - сообщение Б.Бернаке в начале августа о возможности Кьюи-2 и ралли на предвкушении этого события, затем - официальное объявление о Кьюи в начале ноября, начало новой коррекции, сомнения в способности рынков расти дальше и, наконец - окончание года, нынешнее предрождественское ралли. Все это было сдобрено двумя европейскими долговыми кризисами, также без особой фантазии и инноваций притушенными на время большими деньгами и/или их посулами. В конце концов, все прочие, скажем так, шумпетрианские рецепты ("пусть сгорит все, что должно сгореть, во имя нового будущего") выглядят в нынешних условиях почти 10-процентной, а на деле, с учетом частичной занятости, более чем 20% безработицы в Штатах просто людоедскими!
Во втором, пост-QE, периоде 2010 г. начали быстро созревать условия для достижения "второго дна" кризиса: финансовые рынки - главная надежда спасателей-неокейнсианцев - испытали серьезную коррекцию, истечение пока еще скромных стимулов собственной разработки Б.Обамы начало заметно сказываться на экономике*, а сама экономика начала заметно тормозить. Достаточно было сломать робкий оптимизм бизнеса и ухудшить более угрюмое настроение потребителей, чтобы экономический рост, основанный во многом на восстановлении запасов, оказался на грани нового спада. Опять же, долговой кризис в ЕС очень этому способствовал.
Еще немного - и все прежние усилия команды спасателей могли пойти прахом. Опасность была, очевидно, настолько серьезной, что Бен "Геликоптер" Бернанке, словно мифический титан, буквально в последний момент удержал ситуацию, объявив о возможности развернуть Кьюи-2. Не то, чтобы этот рецепт был оригинальным, но рынок был правильно натренирован на восприятие такого сигнала - в 2009 году QE1 инициировало долгое и бурное ралли... На сегодня заявление председателя ФРС вновь спасло ситуацию.
Надо сказать, что примерно в это же самое время, а именно - в 3-ем кв. 2010 г. появились признаки того, что г-н Бернанке преуспел в одном очень важном деле. Несмотря на то, что позднее, уже в декабре т.г. председатель ФРС повторил тезис об опасности дефляции, в динамике денежной массы осенью 2010 г. в США наступил серьезный поворот: возобновился рост денежного агрегата М2, что является очень важным инфляционным фактором:
Рынкам, которые, конечно же могли посмотреть на этот график в любой момент, однако, потребовался особый сигнал для начала активных действий... И он в конце концов поступил! Вот что мы писали по этому поводу 8 декабря:
"Успех Б.Обамы в торгах с республиканцами [относительно продления налоговых льгот Дж.Буша - СБРФ] принес весьма весомый (предварительный) результат - около 750 млрд.долл. (расчеты Capital Economics) плюс к уже запланированным дефицитам бюджета США на 2011 - 2012 гг., из которых 500 млрд. - в 2011 г. Дефицит 2011 г., напомним, планировался на уровне 1.3 трлн.долл. или 8.3% ВВП. Теперь он должен составить 1.8 трлн.долл. Осталось только добиться того, чтобы этот пакет стимулов прошел через парламент США.
Реакция рынков была достаточно резкой. Договоренность Обамы, хотя и предварительная, была воспринята как ликвидация одного из основных рисков для экономического состояния США в следующем году и - как дополнение к QE2. Надежды на ускорение экономического роста одновременно означают рост инфляционных ожиданий. Оборотная сторона данного анонса - рост доходности US Trys, который все же позволил 10-летке пробить сопротивление на 3.0 и достичь нового долгосрочного сопротивления на 3.2%, за которым другое долгосрочное сопротивление -3.5% [достигнуто 14 декабря - СБРФ]."
Такой прорыв на фоне чрезвычайной близости ФРС к попаданию в ловушку ликвидности (или ЦБ США уже оказался в ней) вызвал сперва некоторые колебания среди экспертов. Вот почему:
"Возможно, что Федрезерв будет доволен тем, что критикуемая многими политика QE2 теперь потеряет часть своей значимости, переложив ответственность на более традиционный и приемлемый источник стимулов такого рода - бюджет. Пожертвует ли ФРС теперь с такой же легкостью дальними процентными ставками, которые столь важны для реального сектора [и которые де факто таргетировались в ходе Кьюи-2 - СБРФ]? Управление дальними ставками - не свойственная для ФРС задача. Возможно, что ФРС в новых условиях отойдет от яростной борьбы за успех QE - низкий уровень ставок на кривой Trys. Это - не очень хорошая новость облигаций.
Впрочем, большая часть экспертов придерживается прежнего мнения: искусственный импульс для экономики от новых стимулов вновь не даст долгосрочного результата, а налоговые преференции для личных доходов выльются отнюдь не только в рост потребления, но и в значительной степени в рост сбережений.
Таким образом, экономические риски, которые тем более высоки, если вспомнить о временно забытой сейчас Европе [имелся в виду долговой кризис вокруг Ирландии - СБРФ], вновь подстегнут вложения в безрисковые активы. Но в краткосрочной перспективе - реакция почти такая же, как на QE2, за вычетом того факта, что, в отличие от ФРС, Минфин США уж точно не собирается поддерживать цены облигаций."
Сомнения прочь: рынок выбрал инфляционный сценарий ускорения роста от действия стимулов, а не сдерживающую ставки мощь Кьюи:
На графике ниже красная линия - спрэд между Trys 5 лет и аналогичными TIPs, т.е. инфляционные ожидания рынка(зеленая линия - доходность Trys, оранжевая - TIPs, облигаций с защитой от инфляции.) Красная линия достигла 180 б.п. после длительного роста, который опережал рост доходности 5-летних Trys; ранее это увеличение спрэда происходило через падение доходности TIPs до отрицательных (!) величин, тогда как Trys пользовались спросом на рынке из-за ожиданий Кьюи-2. Что-то изменилось?
Впрочем, еще позднее, буквально несколько дней назад ФРС устами Б.Бернанке заявила, что все прежние риски: низкие темпы восстановления экономики, низкая занятость, опасность дефляции сохраняются в полной мере, что заставляет ФРС не только сохранять объемы программы Кьюи-2 неизменными (600 млрд.долл.), но и иметь в виду возможность ее не обозначенного пока расширения при негативном развитии событий. Однако этих заявлений оказалось мало. На фоне ожиданий расширения бюджетного дефицита доходность долгосрочных облигаций уже пошла наверх, и новые пассажи Бернанке не смогли пока остановить этот процесс. На рынках развернулось предрождественское ралли в рискованных активах. Мы написали по этому поводу вот что:
"На фоне продолжающегося предрождественского ралли своевременно поступивший отчет по розничным продажам [за ноябрь; оказался заметно выше ожиданий - на уровне 0.8% против прогноза 0.6% - СБРФ] оказал серьезный эффект на доходность облигаций США, которые достигли уровня сопротивления 3.5% годовых (10-летки) и даже в какой-то момент его превышали. Как известно, ФРС попыталась изменить эту неприятную ситуацию, сообщив (устами Б.Бернанке) о том, что планы по объемам QE2 остаются без изменения и даже, в случае неприятного развития событий, могут быть изменены в сторону роста покупок Trys со стороны Федрезерва. С начала ноября по сей день ФРС приобрела гос.облигаций на 108 млрд.долл., и объем ее баланса вырос примерно на 80 млрд.долл.
Каким образом в этих условиях Trys смогли показать такое падение цены и рост доходности? Действия ФРС, видимо, недостаточно объемны, но главное - это даже не рост инфляционных ожиданий, который - только повод, а, скорее всего, предновогоднее ралли, которое характеризуется коррекцией позиций игроков по всему миру. В настоящее время рискованные активы предлагали возможность получения хорошей краткосрочной прибыли, тогда как Trys были на исторических минимумах доходности."
Новое о ходе физического исполнения программы QE2 (Кьюи-2):
Нетто-увеличение объема ценных бумаг на балансе с 3 ноября по 6 декабря - 78 млрд.долл., валовые покупки гос.бумаг - 108 млрд.долл., в рамках POMO - порядка 30 млрд.долл., в рамках Кьюи - остальное. Однако чуть ранее, в конце ноября, Б.Бернанке выразился в таком духе: "Кьюи? Какое Кьюи? Наличные деньги в обращении [важнейшая составляющая денежной базы - СБРФ] практически не выросли в объеме!" Действительно, рост объема наличных денег на 10 млрд.долл. против роста всей валюты баланса ФРС на 82 млрд.долл. с 3 ноября и на 0 (ноль)% - с 24.11 против роста всего баланса ЦБ США за тот же период на 36 млрд.долл. - это и есть пресловутое Кьюи?! Значит, QE2 - все еще иллюзия? Вопрос особенно стал актуален тогда, когда Кьюи вообще перестало работать: в эти дни доходность10-летних облигаций Trys пробила уровень сопротивления 3.0% (это самое начало декабря) и пошла далее наверх. Значит ли, что QE2 потерпело полное фиаско в самом начале? Или это - всего лишь временное явление в ходе рождественского ралли? Мы склоняемся к последней версии: "...Впрочем, большая часть экспертов придерживается прежнего мнения: искусственный импульс для экономики от новых стимулов вновь не даст долгосрочного результата, а налоговые преференции для личных доходов выльются отнюдь не только в рост потребления, но и в значительной степени в рост сбережений. Таким образом, экономические риски, которые тем более высоки, если вспомнить о временно забытой сейчас Европе, вновь подстегнут вложения в безрисковые активы."
Неплохие данные по розничным продажам в США, если посмотреть на них глубже и пристальнее, являются как раз свидетельством невероятной важности действий ФРС и - преходящего характера данного успеха. Динамика номинальных (зеленым) и реальных (серым) показателей розничных продаж в США:
С чем могут быть связаны надежды на устойчивое возобновление роста конечного потребления, 70% ВВП США - по-прежнему! - если чрезвычайный уровень безработицы не снижается, а уверенность потребителей почти не растет с очень низких уровней? История старая, прежняя: надежда - на восстановление розничного кредитования, которое только и возможно при условии роста благосостояния (капитала, wealth, net worth) домохозяйств. Здесь динамика следующая (приведены избранные строки отчета о движении средств, flow of funds statement):
Падение стоимости жилья продолжается, и домохозяйства продолжают терять капитал из-за этого. Однако усилиями Бернанке и ФРС поддержано ралли на рынке финансовых активов, которое и сыграло здесь решающую роль. Безусловно, восстановление рухнувшей потребительской модели порочно по сути, но ФРС пока иной не имеет. А то, что здесь надо было бы сделать, зависит далеко только не только от ФРС.
*Cash for clunkers в автоотрасли и налоговые вычеты при первом приобретении жилья прежде всего
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter