11 февраля 2012
Тем не менее, как насчет уравнения стоимости? Независимо от общего подхода инвестора, понимание, почему стоимостное инвестирование оказалась настолько успешным, является неотъемлемой частью инвестиционного инструментария - даже в поисках завтрашних звезд роста.
Происхождение стоимостного инвестирования
Известный инвестиционный стратег Бенджамин Грэм - и наставник Баффета в Колумбии - по праву считается "отцом стоимостного инвестирования", не в последнюю очередь из-за влияния его опубликованных работ, которые он начал сочинять в 1930 году. Как настоящий "квант" на Уолл-стрит, Грэм нацелился инвестировать исключительно на основе недооценки акций, ища защиты от индивидуального банкротства путем введения запаса прочности (Margin of Safety) и диверсифицируя свой портфель. Грэм настаивал на том, что приобретения должны осуществляться по привлекательной цене, установленной осмысленным анализом. Он был одним из первых сторонников использования отношения цены к прибыли как меры этого, но его фундаментальный анализ простирается далеко за пределы P/E. Его стратегии направлены на выявление внутренней, или "истинной" стоимости компании, построены на запасе прочности, чтобы оградиться от возможной ошибки, и затем покупки в тот момент, когда рынок недооценивает компанию.
Академический поворот не туда
Хотя работа Грэма (и впечатляющая доходность инвестиций!) вдохновила целое поколение инвесторов, включая Уоррена Баффета, стоимостное инвестирование не было столь широко распространено, как вы могли ожидать. Вина этого, кажется, лежит на гипотезе эффективного рынка, которую Шиллер назвал "одной из самых заметных ошибок в истории экономической мысли".
Гипотеза эффективного рынка впервые была представлена в Чикагском университете в 1970г. в статье профессора Юджин Фамы. Гипотеза эффективного рынка превратилась в понятие (или даже религию!), согласно которому цена акций отражает всю имеющуюся информацию на рынке, что делает невозможным получить преимущество. Гипотеза утверждает, что недооцененных акций нет, потому что есть умные аналитики по ценным бумагам, которые используют всю доступную информацию, чтобы обеспечить неизменно соответствующие цены. Исходя из этого стоимостным инвесторам, которые, кажется, обыгрывают рынок из года в год, просто повезло!
Эта точка зрения до сих пор довольно широко распространена среди профессионального сообщества инвесторов, несмотря на то, что наука в настоящее время в значительной степени дискредитировала ее - в соответствии с наблюдением Кейнса, "практики... обычно являются рабами неких покойных экономистов". С появлением поведенческих финансов есть хорошая основа для понимания, почему стоимостной эффект сохраняется, вопреки учению гипотезы эффективного рынка.
Научный консенсус начал рушиться в 1992 году с работы Фамы (ни кем иным!) и Френча в Школе бизнеса Чикагского университета. Они утверждали, что "бета" – основанный на гипотезе эффективного рынка способ измерения риска по сравнению с доходностью отдельной акции - была не так эффективна, как все думали. Они обнаружили, что акции малой капитализации с низким отношением цены к балансовой стоимости (то есть стоимостные акции) и положительной бетой, сформировали корзину акций, которые превзошли остальной рынок. Два года спустя статья Лаконишока, Шайфера и Вишны вывела в центр научного внимания изучение отношения балансовой стоимости к рыночной стоимости акций и размер компании как оказывающие большое влияние на среднюю доходность фондового рынка. В 2004 году после эпохи доткомов Чан и Лаконишок сделали обзор исследований и пришли к выводу, что, несмотря на четкое нарушение гипотезы эффективного рынка, стоимостное инвестирование, скорее всего, останется "прибыльной долгосрочной инвестиционной стратегией".
Пять подходов
Таким образом, независимо от того, какие ошибочные идеи могут иметь профессионалы / ученые в отдельный момент времени, что могут сделать мотивированные охотники за стоимостью, чтобы попытаться найти потенциальных кандидатов на покупку? Есть по крайней мере пять различных инвестиционных подходов, основанных на стоимости. Вероятно, их больше, но это лишь некоторые наиболее интересные из них:
1. Глубокая стоимость (акции со скидкой)
Недавно мы рассмотрели параметры, доступные для инвесторов для поиска дешевых акций, которые включали взгляд на некоторые из стратегий глубокой стоимости Бена Грэма. В них Грэм принял отношение цены к балансовой стоимости (PB) в качестве меры стоимости и привел его к тому, что известно как NCAV инвестирование - или исследование чистой текущей стоимости активов компании (net current asset value). Метод включает в себя вычитание из текущих активов (таких, как денежные средства, запасы и дебиторская задолженность), на том основании, что эти статьи могут быть легко ликвидированы в случае полного провала, всех обязательств, чтобы получить NCAV. Любая акция, которая торгуется по рыночной цене ниже, чем NCAV, была потенциальным кандидатом (хотя были и другие положения), Грэм также искал запас прочности примерно на 33% ниже этого уровня.
Он также разработал свой «оборонительный» и «предпринимательский» подходы (в зависимости от опыта инвестора). Редкость, с которой появляются «оборонительные» кандидаты, означает, что, вероятно, "предпринимательская" стратегия предлагает наибольший интерес для серьезных инвесторов. В ней он предлагает искать: а) относительно непопулярную крупную компанию, б) "особые ситуации" и в) "акции со скидками" (торгуемые ниже балансовой стоимости за вычетом обязательств в расчете на одну акцию – прим. переводчика). Однако, это не легкий подход для использования. Как он писал:
"Определяющей чертой предприимчивого инвестора является его желание посвящать время и усилия к выбору ценных бумаг, которые одновременно крепкие и более привлекательны, чем в среднем".
Также в этом экстремальном подходе к сделкам с дешевыми акциями очень важно избегать ловушки стоимости.
2. Акции на выздоровлении (Дж. Пиотроски)
Одной из проблем со стоимостными акциями является то, что вы, как правило, покупаете довольно беспокойные и трудные компании - кто-то когда-то назвал эту стратегию "зажимай нос и покупай". Риск, следовательно, в том, что вы вкладываете в компании, которые либо банкротятся, либо просто не в состоянии когда-либо восстановиться (известные как "ловушки стоимости"). Диверсификация является одним из способов обойти это, но другой аккуратный вариант для инвесторов, которые хотят иметь больше комфорта в своих акциях, это F-Оценка, которая была разработана профессором бухгалтерского учета в Стэнфорде Джозефом Пиотроски. F-Оценка является простым индикатором для выделения акций, который показывает наиболее вероятные перспективы быстрого восстановления из корзины очевидно недооцененных компаний. После определения нижних 20% рынка на основе оценок отношения цены к балансовой стоимости Пиотроски тестирует каждую акцию девятью критериями, основанными на бухгалтерской отчетности, включая показатели рентабельности, леверидж, ликвидность и источники финансирования и операционную эффективность. Его цель - используя некоторый необходимый фундаментальный анализ, выяснить, почему каждая компания в настоящее время недооценивается, является ли это оправданным и какие из них имеют лучшие шансы на выздоровление ... а потом купить их дешево.
3. Стоимость в движении (Дж. Лаконишок)
Сославшись ранее на влияние научных исследований Джозефа Лаконишока, стоит отметить, что он (вместе с Андреем Шлейфером и Робертом Вишни) пошел на создание компании LSV Asset Management, которая в настоящее время управляет портфелями акций стоимостью 58 млрд. долл. В решении вопроса ловушки стоимости подход Лаконишока заключается в поиске недооцененных, не пользующихся популярностью компаний на тот момент, когда рынок начинает признавать их. С точки зрения фундаментальной перспективы, он начинает смотреть на отношения цены к балансовой стоимости, цены к денежному потоку, цены к прибыли и цены к выручке с целью выявления акций, не пользующихся любовью инвесторов. Затем он смотрит на те акции, которые показывают признаки движения, как с точки зрения импульса цены (относительная сила), так и в плане улучшения настроения аналитиков и сюрпризов в прибылях.
Важно отметить, что Лаконишок также уделяет большое внимание поведенческим финансам - его исследования предполагают, что «гламурные акции» часто превосходят стоимостные акции, так как инвесторы естественным образом тяготеют к популярным акциям, что неизбежно приводит к росту их цены до уровня, который не соответствует их фундаментальным показателям. Поэтому он предлагает избегать тенденции экстраполировать прошлое слишком далеко в будущее, ошибочно приравнивать хорошую компанию к хорошей инвестиции безотносительно цены, игнорировать статистические данные, а также разработать "установку" о компании.
4. Дешевые, но хорошие («Волшебная формула»)
Для Джоэл Гринблатта, основателя успешного нью-йоркского хедж-фонда Gotham Capital, мантра "купи дешево, продай дорого" лежит в основе его теперь уже легендарной стратегии «Волшебная формула инвестирования».
Однако, вместо того чтобы сосредоточить внимание на как можно более дешевых акциях, Гринблатт добавляет фильтр для качества. Волшебная формула исследует два показателя для данной акции: высокую прибыль на капитал (return on capital) и высокую доходностью (earnings yield) - или, говоря иначе, она должна быть «хорошей» и «дешевой». Критерий Гринблатта делает акцент на том, насколько эффективно компания получает прибыль от своих активов и затем оценивает их, путем деления ее операционной прибыли (operating profit) на стоимость предприятия (enterprise value) - чем выше доходность (earnings yield), тем "дешевле" акция. Рейтингуя рынок от максимального до минимального значения по каждому показателю и добавив два рейтинга, инвестор с помощью расчетов по «Волшебной формуле» может найти все подходящие компании на рынке.
Идея состоит в том, чтобы, выбирая корзину из 20-30 таких акций, инвестор мог смягчить вероятные разочарования от некоторых акций, доверяясь расчетам, что не нужно слишком много успехов, чтобы стратегия себя оправдала.
5. Качество по разумной цене (Баффет)
В дальнем конце спектра «стоимость против качества» находится Уоррен Баффет. Мы ранее уже говорили о других инвестиционных критериях Уоррена Баффета, но было бы упущением не упомянуть о влиянии школы стоимостного инвестирования самого успешного в мире ныне живущего инвестора. Баффет был учеником Бена Грэхема и признает его влияние на его философию инвестирования. Баффет также уделяет большое внимание привилегиям бизнеса и качеству менеджмента, и продвинулся от того, что он называет инвестирование в «окурки». В сущности, он ищет простые, понятные компании, которые имеют монопольное положение и силу ценообразования (например, используя хорошую узнаваемость бренда) для того, чтобы обеспечить последовательную прибыль и хорошую рентабельность собственного капитала. Поэтому он готов платить за привилегию бизнеса, но - как хороший стоимостной инвестор каким он всегда был - только там, где цена по-прежнему со значительным дисконтом к внутренней стоимости.
Загадка стоимости
Хотя споры по поводу достоинств и рисков стоимостного инвестирования стары как мир и могут продолжаться вечно, понимание методов, применяемых успешными инвесторами для определения стоимости, вероятно, более полезны для практически настроенных инвесторов. Вы видели, что в "школе стоимости" существует целый ряд различных подходов - от охоты Беном Грэмом за дешевыми акциями, на одном краю, до фокусирования Уорреном Баффетом на качестве, на другом, - и все они стоят изучения для того, чтобы вы могли разработать собственный взгляд на то, что есть "стоимость", когда будете выбирать акции.
Оригинал /Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба