Процентные ставки в Японии - дело тонкое
Устойчив ли рост процентных ставок и цен на акции? /EM>
Рост экономики США и высокий уровень капитальных затрат внутри страны помогли индексу Nikkei взлететь примерно до 18 000, а долгосрочным процентным ставкам преодолеть уровень 1.8%. Теперь мы ожидаем, что долгосрочная доходность нацелится на взятие барьера 2%. Впрочем, в рамках общей картины, все эти движения остаются в пределах диапазонов, и мы не спешим говорить о том, что цены на акции или долгосрочные процентные ставки начали настоящее ралли. Так, торговый диапазон по долгосрочной доходности вот уже в течение 9 полных месяцев - с шока CPI в августе 2006 - составляет всего лишь около 20 б.п., поэтому текущие движения на этом фоне выглядят масштабными и резкими. Тем не менее, в абсолютных терминах, ставки просто вернулись к "дошоковым" уровням. Делая прогнозы по рынку процентных ставок, весьма полезно опираться на следующие факторы: 1) годовой диапазон колебаний долгосрочных ставок; 2) насколько в данный момент рынок заложил в цены повышение ставок, и темпы будущих повышений; 3) нейтральный уровень ставок; и 4) степень их соотношения с уровнем банковских ставок кредитования.
Годовой диапазон колебаний долгосрочной доходности
Годовой диапазон колебаний долгосрочных ставок с 2000 г. выказывает ряд аномалий, когда ставки растут к лету и падают к концу года. С фундаментальной же точки зрения, несмотря на то, что ожидания экономической экспансии растут в период между началом нового финансового года и летним сезоном, типичной моделью для цен как на акции, так и на японские облигации является утрата восходящего стимула, поскольку экономическая активность угасает в преддверии летней спячки.
Вот и в этом году, в духе тенденции годовых колебаний, наметившейся с 2000 г., восходящее давление на долгосрочные ставки стало нарастать с мая. Экономика США явно активизировалась в апреле-июне выше потенциальной нормы роста, и мы полагаем, что растущие ожидания в отношении дальнейшего монетарного ужесточения ЦБ Японии этим летом (к чему лично мы относимся с большим сомнением) также оказывают свое влияние. В этой связи мы не можем исключать возможности роста долгосрочной доходности до уровня 2% и выше, на что указывают и упомянутые нами аномальные модели динамики ставок.
Дальнейшее развитие событий будет зависеть от последующего состояния экономики и движения цен. Если, как мы ожидаем, экономика (в особенности потребление) с лета сбавит темпы роста, а ценовое давление не усилится в соответствии с раскаленными ожиданиями рынка, - волнение на рынках к осени опять уляжется, а самыми популярными операциями на рынке станут покупки реальных денежных счетов.
Степень учета рынком повышений ставок, и темпы будущих повышений
Рынок полностью заложил в цены летнее повышение ставки. Согласно расчетам нашей команды стратегов по рынкам ценных бумаг с фиксированной доходностью, вероятность ужесточения оценивается рынком как 34% на июльском заседании по монетарной политике, 84% - на августовском заседании и 100% - на сентябрьском (по состоянию на 7 июня). Более того, фьючерсные контракты по евро/иене, истекающие в декабре 2008 г. на 1.4%+, более-менее полностью учитывают уровень процентной ставки на 1.25%. Такой показатель (1.25% на конец 2008 г.) предполагает еще три повышения ставки со скоростью раз в полгода. Однако, учитывая то, что срок пребывания г-на Фукуи на посту главы ЦБ Японии истекает в марте следующего года, нам кажется маловероятным, что темпы повышения ставок могут ускориться - зато вероятно их замедление.
Другими словами, принимая во внимание нынешние отношения между Банком Японии и правительством/правящими партиями, весьма сомнительно, что новый управляющий ЦБ окажется агрессивнее Фукуи. В основном ставки делаются на заместителя управляющего Тоширо Муто, родом из министерства финансов, и мы полагаем, что министерство окажет своему ставленнику полную и всестороннюю поддержку для того, чтобы он получил этот пост. Если они преуспеют в этом начинании, лучшее, на что мы можем рассчитывать - это то, что г-н Муто продолжит претворять в жизнь начинания Фукуи, и сложно представить (зная связь Муто с его "альма матер"), что его действия будут более агрессивными. Более того, если после выборов в Верхнюю Палату экономические показатели и цены на акции понизятся, на должность главы ЦБ может быть номинирован кто-нибудь с более миролюбивым настроем нежели Муто. И в завершение, следует помнить, что если после июльских выборов Кабинет министров станет беззубым, администрация может занять еще более жесткую позицию в отношении Центробанка. Если это действительно произойдет, нельзя исключать даже того, что с марта 2008 г. монетарная политика станет радикально отличаться от той модели, которую рынок закладывает сейчас в цены.
Таким образом, учитывая еще три повышения ставки к концу 2008 г., рынок максимально обыгрывает ожидания в соответствии со сценарием неуклонного следования "линии Фукуи". Поскольку эти ожидания уже практически полностью заложены в цены, у рынка облигаций на данный момент остается совсем небольшой потенциал продолжения активных продаж. В частности, мы полагаем, что ближайшие два года, в течение которых монетарная политика будет играть большую роль, уже можно назвать "зоной перелета". С точки зрения вознаграждения за риск, нам кажется, что рынки облигаций приближаются к сезону покупок.
Изучая нейтральный уровень процентных ставок
Нейтральный уровень процентных ставок традиционно оценивает потенциал экономического роста и целевой уровень инфляции. Это выражается как 2.5-3.0%, если Банк Японии оценивает потенциальные темпы роста как приближенные к 2%, а целевой уровень инфляции как +1%, представляя средний консенсус взглядов членов Управляющего совета ЦБ в их определении ценовой стабильности как сдержанного инфляционного целеполагания.
Вопрос в том, сколь много времени потребуется, чтобы дойти до этого уровня. Если ставки продолжат расти на 25 б.п. каждые полгода, то на достижение целевого уровня 2.5% уйдет 4 года. А поскольку нет никакой гарантии, что в течение следующих четырех лет экономическая экспансия будет продолжаться, политика ужесточения может начать пробуксовывать прежде, чем этот уровень будет достигнут. Таким образом, сроки перехода к нейтральному уровню ставок чрезвычайно растянуты и подвержены непредсказуемым рискам.
С другой стороны, в соответствии с Правилом Тейлора, в настоящее время нейтральный уровень процентных ставок доходит до 1.5%, при условии, что цель Банка Японии по реальной необеспеченной ставке овернайт эквивалентна ставке потенциального роста 1.5%. Это происходит потому, что, несмотря на положительные показатели производства, цены разворачиваются сейчас вниз, и в итоге инфляционный разрыв помогает снизить приемлемый уровень процентных ставок. В таких условиях вряд ли стоит ожидать значительных перемен в этом году, поскольку цены продолжают двигаться ниже уровней, зафиксированных год назад, а равновесная ставка, по Правилу Тейлора, может пока так и оставаться под уровнем 1.5%.
Конечно, само по себе Правило Тейлора лишь указывает на приемлемые уровни процентных ставок в будущем, и не вдается ни в какие детали относительно того, как именно текущая ставка 0.5% может вырасти до нейтрального уровня. Однако, учитывая суперстабильность цен в последнее время и выводы из правила Тейлора, согласно которым приемлемый уровень ставок пока не будет повышаться, сложно предположить, что ожидания по будущему уровню ставок будут непрерывно расти.
Изучая потоки капиталов
В целом прогнозы рынка отражают и наше мнение, согласно которому банки - основные покупатели на концах средне- и краткосрочных кривых в связи с дефицитом кредитования - будут вынуждены в какой-то момент вернуться на рынок облигаций, чтобы найти применение своим свободным средствам. Средний уровень ставок банковского кредитования составляет около 1.8% для новых займов и 1.9% для непогашенных займов, а доходность по 10-летним облигациям часто сдерживается уровнем процентных ставок по новым займам. Даже в случаях, когда рост доходности превосходит их, он сталкивается с другим барьером - банковской ставкой кредитования, основанной на акционерном капитале, - и за последние 15 лет ему лишь трижды удавалось преодолеть этот уровень - в 1994, 1995-96 и 2006 г., но даже тогда доходность смогла удерживать отвоеванные позиции лишь около полугода в каждом случае. В таких условиях последние данные по кредитованию, несмотря на активизацию крупных сделок по слиянию и приобретению на 0.5-0.6%, говорят об утрате стимула к движению. Бесспорно, на каком-то этапе банкам придется отчаянно искать выгодного приложения своим свободным фондам.
Риски
Основными рисками для обрисованного нами сценария являются внутреннее потребление и потребительские цены, которые могут оказаться летом более жизнестойкими, чем нам казалось, а также нарастание ожиданий будущего монетарного ужесточения. Потребление может замедлиться меньше, чем мы прогнозируем, если сильная жара стимулирует рост расходов на летние товары, а чрезвычайные ситуации вроде разрушительных ураганов приведут к подорожанию нефти, что в разгар автомобильного сезона поддержит цены потребителей. Любое из этих событий может ускорить темпы повышения ставки по сравнению с двухлетним прогнозом рынка по монетарному ужесточению, уже заложенным в цены.
Такехиро Сато
Morgan Stanley
