Китайский фондовый рынок: новичок, простак и супер-профи
Основные тезисы и выводы
Та самая ликвидность, которая удерживала банки, находящиеся на грани банкротства, на плаву в течение стольких лет, теперь используется некоторыми инвесторами в качестве аргумента, объясняющего устойчивость пузыря на фондовом рынке. Мы считаем, что эффективность политических мер, предпринимаемых властями с целью "охладить" рынок, зависит от того инвесторы какого типа доминируют на рынке: новичок, простак или спекулянт-профи. Новичок не знает о существовании рисков; простак недооценивает риски; а спекулянт-профи играет с рисками. По-видимому, китайские власти избрали метод проб и ошибок, в котором присутствуют три элемента: образование (для новичка), разъяснение (для простака) и "никакого спасения" (для спекулянта-профи). Недавно министерство финансов повысило гербовый сбор на операции с ценными бумагами. Мы расцениваем этот шаг как очередную попытку со стороны властей сообщить о своем недовольстве "беспорядками" на фондовом рынке.
Если фондовый рынок продолжит расти также быстро, как он это делал последние несколько месяцев, то власти могут усилить попытки сократить "раздражающий избыток". Однако высок риск того, что рынок в итоге начнет игру "в труса", в которой соревноваться будут спекулянты-профи и правительство. Если увеличение сборов не сможет оказать значительное влияние, то нам следует ждать дальнейших и более жестких политических мер. Мы придерживаемся мнения, что с риском, который угрожает экономике Китая, справиться можно, если пузырь на рынке акций класса А лопнет на текущих уровнях. Далее, если власти не смогут усмирить цены на акции, то резко возрастут сопутствующие риски.
Депозиты в банках-банкротах против инвестиций в "раздутые" фондовые рынки
Те, кто выступают за устойчивость настоящего "раздутого" фондового рынка в Китае часто проводят аналогию с недавним прошлым страны. Задолго до того, как они были реструктурированы и рекапитализированы, самые крупные коммерческие банки, принадлежащие государству и переполненные неприбыльными кредитами, были несостоятельны с технической точки зрения. Однако китайские домохозяйства все еще вкладывают добрую долю своих финансовых активов в эти банки в виде депозитов. Одна из причин - несмотря на свою несостоятельность, эти банки все еще сохраняли ликвидность. Аналогично, быки считают, что несмотря на растянутую стоимость, быстрый рост рынка акций класса А устойчив, потому что он полон новых потоков, вливающихся в фондовый рынок. Если чрезмерная ликвидность может поддерживать банки-банкроты на плаву в течение стольких лет, почему она же не может поддержать рост "раздутого" фондового рынка.
Такая точка зрения не учитывает одну ключевую разницу между вложением денежных средств в несостоятельные банки и вложением их в фондовый рынок, а именно то, что основная сумма банковских депозитов находится на прямой или косвенной гарантии государства, тогда как сумма инвестиций на рынке - нет. На сегодняшнем китайском фондовом рынке инвесторы, по-видимому, дружно решили игнорировать эту разницу. Действительно, если вы не проводите эту разницу, то та же самая ликвидность, которая удерживает банки на плаву, на самом деле может поддерживать и фондовый рынок. Однако здесь возникает вопрос, кто же в данном случае инвесторы: новички, простаки или спекулянты-профи?
Три основных типа инвестора
Китайские розничные инвесторы в среднем открывают около 0.3 миллиона инвестиционных счетов в день, и общая сумма счетов, согласно источникам, превышает 100 миллионов. Некоторые покупают акции исключительно потому, что они дешевле (т.е. 2 юаня за акцию - это гораздо дешевле, чем 5 юаня за акцию) без учета их основных финансовых индикаторов (например, отношение цен к прибыли). Принимая во внимание такие парадоксы, кто-то может прийти к выводу, что такие инвесторы просто новички на фондовом рынке и имеют лишь смутное представление о сопутствующих рисках. Несмотря на то, что некоторые инвесторы основных стран осознают риски инвестирования в "раздутый" фондовый рынок, они могут сослаться на то, что правительство предоставит гарантию в какой-либо форме и спасет их, если пузырь лопнет. По мнению таких "наивных" инвесторов, хотя риски падения все же существуют, они незначительны, так как они уверены, что правительство все же обеспечит минимальную защиту их банковских депозитов.
Возможно, некоторые инвесторы являются спекулянтами-профи и могут утверждать, что: А) Пекин предпримет радикальные политические меры, чтобы предотвратить прокол пузыря. Они считают, что степень допущения правительством систематичного финансового риска и сопутствующего влияния на реальную экономику разрыва пузыря фондового рынка довольно низка; и б) что еще более важно, правительство обладает более чем достаточными возможностями, чтобы восстановить ущерб, принесенный разрывом пузыря. Что касается последнего пункта, то владение Китая самыми большими объемами валютных резервов в мире служит мягкой подушкой, предохраняющей страну от негативных шоков, независимо от того внешних или внутренних. Спекулянты-профи ставят на то, что по мере раздувания пузыря фондового рынка потенциальные систематические риски станут более серьезными, правительство станет проявлять большую готовность, чтобы предотвратить крах рынка. Они также считают, что правительство спасет инвесторов, особенно, учитывая их финансовые возможности.
Трехмерная стратегия: Образование, разъяснение и "никакого спасения"
Эффективность политических мер, предпринятых властями с целью охладить фондовый рынок, зависит от типа инвестора, доминирующего на рынке. Новичков нужно учить. Если рынком правит простак, то задача правительства довольна ясна: четко донести до десятков миллионов инвесторов, что ни основная сумма, ни прибыль с инвестиций в акции не может быть гарантирована. Однако если шоу заправляет спекулянт-профи, то охладить фондовый рынок будет еще сложнее. И это может превратиться в игру "в труса". Чтобы защитить от морального риска, у правительства, скорее всего, не останется иного выбора, как отказаться протянуть руку помощи утопающим, если пузырь лопнет.
Метод проб и ошибок
Сложно провести разницу между тремя типами инвесторов, так как они на практике действуют довольно похоже. И даже те инвесторы, которые первоначально кажутся осведомленными, со временем становятся наивными и, в конце концов, превращаются в спекулянтов-профи. Правительство, по-видимому, избрало метод проб и ошибок. Проспект, выдержанный в довольно решительных выражениях, выпущенный China Securities Regulator Commission (CSRC) от 11 мая 2007 года, который призывал к "повышению образования инвесторов в отношении рисков, связанных с инвестициями на фондовом рынке", явно нацелен на инвесторов-новичков. Мы считаем, что недавние действия со стороны Народного банка Китая (т.е. ассиметричные повышения ставок) и министерства финансов (а именно, повышение гербового сбора на операции с ценными бумагами) являются частью коммуникационного жеста властей с целью сообщить о своем недовольстве текущими рыночными уровнями.
Если такие политические сигналы не смогут снизить "раздражающий избыток", мы считаем, что правительство, скорее всего, усилит свою коммуникативную стратегию, чтобы в более сильной и открытой форме передать свое предупреждение инвесторам, чтобы они не рассчитывали на спасение, если пузырь лопнет. Этого можно добиться с помощью дополнительных ассиметричных повышений ставок и увеличения гербовых сборов. Однако если эти попытки оказать существенное влияние на рынок закончатся провалом, то возможно правительству потребуется предпринять более решительные действия (например, ввести налог на капитальную прибыль), чтобы повлиять на рыночную коррекцию и, тем самым, остановить инвесторов типа "спекулянт-профи" в их действиях.
Итоги
Если фондовый рынок продолжит расти также быстро, как он это делал последние несколько месяцев, то власти могут усилить попытки охладить "раздражающий избыток". Однако высок риск того, что рынок в итоге начнет игру "в труса", в которой соревноваться будут спекулянты-профи и правительство. Мы придерживаемся мнения, что с риском, который угрожает экономике Китая, справиться можно, если пузырь на рынке акций класса А лопнет на текущих уровнях. Далее, если власти не смогут пришпорить цены на акции, то резко возрастут сопутствующие риски.
По материалам Morgan Stanley
