6 февраля 2013 Мальцев Олег
«Все идет от дивидендов», - говорит управляющий активами ИФД «Солид» Валерий Лихачев, объясняя 2stocks свое намерение участвовать в IPO Московской биржи.
На минувших выходных Наблюдательный совет площадки неожиданно поменял ее дивидендную политику. Предыдущий вариант этого документа устарел, хотя еще ни разу не применялся, поскольку был одобрен тем же самым советом всего полтора месяца назад – в середине декабря. Коэффициенты выплат уже тогда были обещаны неплохие. Однако биржевики решили окончательно подсластить конфету для покупателей акций.
Какая доля чистой прибыли по МСФО перепадет акционерам
Московская биржа, по сути, в завуалированной форме немного снизила тот ценовой диапазон, о котором перед этим сообщила участникам рынка. Формально сделка, как и предполагалось, пройдет по цене от 55 до 63 рублей за акцию. Но часть уплаченных денег вернется инвесторам в виде более высоких дивидендов. Тем более что ожидать первых выплат остается недолго – пять-шесть месяцев или около того.
Но какими окажутся дивиденды в абсолютном выражении? Это можно подсчитать.
Организаторы IPO в среднем прогнозируют, что биржа заработала в прошлом году 8,38 млрд рублей (прогноз «Сбербанка КИБ» - 8,43 млрд рублей, «ВТБ Капитала» и «Ренессанса» - 8,35 млрд). Поверим на слово: вряд ли можно сильно ошибиться, уже зная чистую прибыль площадки за девять месяцев. Сейчас у Московской биржи 2,378 млрд размещенных акций. Если коэффициент выплат составит обещанные 30%, то на одну акцию будет начислено 1,06 рубля. Если даже бумаги будут размещены по нижней границе диапазона – 55 рублей за штуку, их дивидендная доходность в этом году «достигнет» 1,9%. Под микроскопом не разглядишь.
Если не дивиденды, то что? Теперь посмотрим на перспективы роста котировок акций Московской биржи. Начнем с косвенных ориентиров – таких имеется как минимум пара.
Во-первых, совсем недавно биржа запустила опционную программу для руководства, привязав будущие зарплаты менеджеров к рыночной стоимости акций. О подробностях сообщается в проспекте к IPO, который вчера цитировал «Интерфакс». Кстати, что на сайте биржи этот документ до сих пор не появился, хотя заявки на покупку бумаг она принимает ото всех желающих уже третий день. Странно, что обычным частным инвесторам, которые не имеют возможности получить проспект у банков-организаторов, предлагается участвовать в «народном IPO» вслепую, не владея всей информацией.
Но вернемся к опционам. Логично предположить, что их цена исполнения будет не ниже нынешней справедливой стоимости акций биржи. Ведь опционная программа должна мотивировать менеджеров повышать эту стоимость – трудиться не покладая рук, чтобы вывести бизнес на более высокий уровень. Однако опционы почему-то будут исполнены по 46,9-51,0 рубля. Это на 7-15% ниже даже минимально возможной цены IPO.
Во-вторых, акции Московской биржи уже торгуются на рынке. Правда, пока только на внебиржевом – в системе RTS Board. То есть у них уже есть какая-никакая, но рыночная оценка. И что мы видим: последняя сделка прошла с ними в середине января по $1,67. Это почти 50,5 рублей по курсу на дату продажи. Тоже не высокая цифра, особенно если учитывать, что спрос должен подогреваться ожиданиями IPO. Начальник аналитического отдела ИК «Русс-инвест» Дмитрий Беденков связывает это с низкой ликвидностью. Акции только начинают попадать в поле зрения портфельных инвесторов, но наверняка привлекут к себе пристальное внимание в силу уникальности эмитента, надеется он.
«В текущей оценке биржи слишком много оптимизма, а я не так оптимистичен. Компания мне не очень нравится, и я туда не пойду», - вступает в заочный спор другой собеседник 2stocks – портфельный управляющий Allianz Investments Олег Попов. По его словам, организаторы сделки, когда оценивали стоимость биржи, ориентировались на долгосрочный рост ее выручки и чистой прибыли, причем гораздо более высокими темпами, чем у зарубежных бирж. Однако практически все, что делается на площадке в последнее время, идет вразрез с этими ожиданиями, указывает собеседник 2stocks.
Что именно делается в последнее время? Московской бирже действительно не откажешь в уникальности, и не только потому, что она, по сути, единственная «живая» площадка в России. От зарубежных конкурентов ее отличает сама специфика бизнеса.
Почти половину денежных поступлений биржа получает в виде процентов, а не вовсе не комиссий. Эта необычная ситуация объясняется нашей моделью биржевых торгов ценными бумагами. Только в России расчеты проходят в тот же самый день, когда сделки регистрируются в торговой системе. Поэтому брокеры и их клиенты вынуждены заранее зачислять на биржу ценные бумаги и деньги – по сути, передавать их площадке на хранение до того момента, как сделка будет заключена. Этими чужими активами Московская биржа распоряжается в своих интересах, разумеется, обещая вернуть их по первому требованию. Основная часть средств зачисляется на депозиты, по которым «капают» проценты. Кроме того, биржа использует клиентские активы в краткосрочных сделках на рынке репо – об этом упоминается в ее отчете по МСФО за 9 месяцев 2012-го.
Такая модель – настоящая золотая жила для российских биржевиков. Но не всем участникам рынка хочется таким образом подкармливать биржу. Тем более что за рубежом распространена другая модель: сегодня сделка регистрируется, а расчеты по ней проходят двумя или тремя днями позже. До этого момента покупатель и продавец могут распоряжаться активами по своему усмотрению, получая дополнительный доход.
И вот под давлением иностранных клиентов Московская биржа как раз сейчас меняет привычную модель торгов. Что после этого произойдет с ее процентными доходами, нетрудно догадаться – они упадут. Биржа продолжит управлять фондом гарантийного обеспечения и дополнительным фондом для покрытия рисков. Но их размеры не дотянут до того объема активов, который клиенты сейчас держат на биржевых счетах – ведь в этом и состоит смысл затеянной реформы.
Как клиенты помогают бирже жить на проценты, млрд рублей
Чтобы компенсировать выпадающие процентные доходы, биржа должна семимильными шагами наращивать поступления от комиссий. А для этого требуется, чтобы сильно росли объемы торгов. Вы верите в скорое создание МФЦ в Москве? Тогда IPO идет к вам.
Повышению комиссионных доходов может помешать еще одно давно ожидавшееся событие. У иностранцев вот-вот появится возможность выходить на российский рынок облигаций через систему Euroclear. Иностранцы предпочтут проводить расчеты по сделкам внутри этой системы, не прибегая к услугам биржи, предполагает Олег Попов. В лучшем случае бирже будет использоваться как сервис для регистрации сделок, но на этом особенно не заработаешь. И это еще цветочки. В середине 2014 года Euroclear получит доступ на российский рынок акций...
А где же тот самый луч света в темном царстве, который добавит оптимизма в эту безрадостную картину? Он светит не на фондовый рынок, который пока еще остается локомотивом для Московской биржи с точки зрения получаемых доходов, а на другие направления ее бизнеса.
Как изменились комиссионные доходы площадки за год, млрд рублей
Вслед за растущими объемами торгов валютами повышается и выручка биржи на валютном рынке. Долгое время он оставался вотчиной банков, не пускавших туда брокеров, но в прошлом году оборона дрогнула. Прямой доступ появился у инвесткомпаний и даже у обычных частных инвесторов. Окончательная либерализация прошла совсем недавно – в конце года. Так что ее влияние еще будет ощущаться: и обороты, и доходы биржи на валютном рынке продолжат расти. Кстати, наличие этого рынка само по себе выгодно отличает Московскую площадку от аналогов. За рубежом таких прецедентов почти нет – валютный рынок является внебиржевым.
Кроме того, у биржи в прошлом году подскочили комиссионные доходы на денежном рынке (по сделкам репо и другим операциям). Это похвально, но тут, опять же, приходится добавить ложку дегтя. Рост во многом объясняется плохим состоянием рынка межбанковского кредитования. Из-за этого банки вынуждены постоянно привлекать деньги у Центробанка через биржевые сделки репо. Стоит ситуации на «межбанке» улучшиться, и площадка, вероятно, потеряет часть этих упавших с неба комиссий.
Так будут ли расти котировки? Несмотря на все уже упомянутые негативные факторы для Московской биржи, ответ на этот вопрос не такой однозначный, как может показаться. Так, Валерий Лихачев советует участвовать в IPO: подавать заявки в диапазоне 55-58 рублей и покупать акции в расчете на краткосрочный рост котировок, а потом сразу же продать. В конце концов, Московская биржа – слишком интересный эмитент, чтобы рынок не отыграл его размещение. В общем, рецепт для спекулянтов.
Будут акции дешеветь или нет, зависит от реального free-float, рассуждает Олег Попов. Если они разойдутся по большому числу инвесторов, то вполне вероятно падение – что-то похожее на историю Facebook. Но если акции купит ограниченное число участников рынка, не заинтересованных в снижении котировок, они этого и не допустят.
«IPO носит чисто технический характер и проводится с тем, чтобы биржа не “попала” на опцион пут перед бывшими владельцами акций РТС», - говорит информированный источник 2stocks на финансовом рынке. – «Соответственно, размещение будет идти с минимальным объемом и в пользу тех госбанков, на которые укажет государство».
Московская биржа уже объявила, что направит привлеченные в ходе IPO деньги (от 6 млрд до 11 млрд рублей) на докапитализацию дочернего банка и на обновление инфраструктуры. Ведь надо же их на что-то потратить. Но та легкость, с которой площадка пошла на повышение дивидендов, косвенно подтверждает, что дополнительные деньги ей не особо нужны. Да и долгов у биржи практически нет. Зато в отчетности указано, что для исполнения опциона перед бывшими владельцами РТС придется потратить до 24 млрд рублей – сумму, превышающую нынешнюю годовую выручку. Но это только если IPO не состоится до конца июня. Хочешь – не хочешь, а размещайся.
Напоследок еще три занимательные диаграммы.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter