29 апреля 2013 Financial Times
Они либо вообще не менялись, либо ограничивались двухпроцентным диапазоном. Международный валютный фонд не оставил эту особенность инфляционных ожиданий без внимания, заявив, что она обусловлена высокой степенью доверия к политике центральных банков. С начала 1980-х они всеми силами пытаются заверить общественность в том, что в будущем инфляция останется низкой и стабильной (одна-две рецессии придали их словам убедительности). Инфляционные ожидания обрели такую стабильность, что даже худшие месяцы за все время с 1930-х годов не смогли спровоцировать дефляцию. Стоит задуматься о том, насколько правильно и надежно такое развитие событий. В сентябре 2008 года американская экономика пережила страшный шок на стороне спроса. Не будем вдаваться в подробности, пытаясь прояснить определение понятия "спрос". Достаточно будет сказать, что резко выросла норма сбережений: компании и домохозяйства, в страхе за свое будущее, вцепились в имеющиеся у них деньги так, словно от этого зависела вся их жизнь. Итак, какие уроки мы вынесли из Великой рецессии? ФРС на протяжении многих десятков лет, предшествовавших кризису, с таким фанатизмом сдерживала инфляцию на низких уровнях, что домохозяйства просто перестали думать об уровне цен и изменениях в динамике заработных плат как об экономических значимых факторах. Что бы не случилось с экономикой, инфляция останется низкой и стабильной; таким образом, эта низкая и стабильная инфляция утратила всякую связь с происходящим в реальной экономике.
В итоге получается следующее: люди видят, что экономика пережила сильнейший шок на стороне спроса в 2008 году, но они твердо уверены в том, что центральные банки несмотря ни на что обеспечат стабильность инфляции, при этом их ожидания в конечном счете оправдались, потому что дефляция так и не наступила, несмотря на растущую безработицу. У этой модели, как всегда, есть и другая сторона: доверие к ФРС привело к тому, что в самый тяжелый период кризиса наиболее острые проблемы остались без внимания. Центробанк был сфокусирован на проблемах, и готов реагировать на изменения переменной, которая и не собиралась меняться, благодаря доверию, завоеванному с таким трудом. В то же время другие переменные, такие как номинальный объем производства, номинальный доход или безработица, двигались в опасном направлении. Если бы ФРС обратила на них внимание и предприняла своевременные меры, удалось бы избежать многих неприятных последствий. Есть и хорошая новость: если результаты исследований верны, то ФРС может и должна делать больше, чтобы поддержать экономику. Благодаря своим впечатляющим успехам в сдерживании инфляционных ожиданий, Центробанк свел к минимуму угрозу роста инфляции в результате огромных стимулов, вливаемых в систему. Таким образом, Банку можно расслабиться и спокойно ослаблять свою политику, зная, что реакция со стороны инфляции будет весьма сдержанной (возможно, если она все же начнет расти, можно будет считать, что ЦБ сделал свою работу). Мартин Вулф из The Financial Times также приводит довод, подкрепляющий эту мысль: "К счастью, это хорошая новость. Стабильность инфляции - это награда за упорную политику инфляционного целеполагания. Она дает возможность экспериментировать с новыми и рискованными мерами. По иронии судьбы стабильность инфляции вернула к жизни кейнсианскую макроэкономическую стабилизацию". Я не был бы в этом так уверен. Мы видим, что инфляционные ожидания упали в 2008 году, а за ними последовала и фактическая инфляция. Поэтому рассмотрим подробнее другой сценарий развития событий. В 2008 году американская экономика пережила шок на стороне спроса. Люди были напуганы, и какое-то время никто не верли в то, что Центробанки сумеют сдержать инфляцию на уровнях, близких к докризисным. На фоне падающего спроса все гибкие цены в экономике устремились камнем вниз. К концу 2008 года цены на акции упали почти на 50%. Цены на сырье обвалились. Нефть закончила 2009 год, потеряв 60% от своей цены. С 2008 по 2009 годы цены на пшеницу снизились в три раза, а цены на уголь почти на половину. Большинство промышленных металлов подешевели на четверть. Но многие, очень многие цены никуда не сдвинулись. Зарплаты в Америке, например, не уменьшились на 40% с сентября по декабрь 2008 года. Если мы на секунду задумаемся о том, что зарплаты должны были упасть примерно на столько же, на скольку снизились цены на других, более гибких рынках, но они этого не сделали, мы поймем, что должно было бы происходить сейчас на рынке труда. События развивались бы примерно так:
Синяя линия - это динамика 5-летних бумаг, защищенных от инфляции, а красная линия - это годовое изменение базового индекса потребительских цен, зеленая линия показывает годовое изменение уровня занятости по платежным ведомостям. С осени 2008 года работодатели начали сокращать сотрудников невиданными ранее темпами. Может быть, уровень заработных плат лишился такого качества как гибкость? Или эпоха Великой умеренности с низкой и стабильной инфляцией разучила компании и домохозяйства корректировать уровень цен и зарплатных ожиданий? Обратите внимание, что в этом случае именно стабильность инфляции является источником многих бед. Также, не исключено, что цены и зарплаты просто встречают большее сопротивление на пути вниз, поэтому разрыв объема производства, необходимый для того, чтобы сдвинуть темпы роста цен с 10% в год до 2% в год гораздо меньше, того, который необходим для снижения инфляции с 2% до дефляции на уровне 1%. В этом случае, главная угроза исходит как раз от "низкой" составляющей инфляции. Как бы там ни было, суть не в том, что ФРС надежно пригвоздила инфляцию к стене, сделав ее макроэкономически бессмысленным показателем, и сместив волатильность на другие аспекты экономики. Тут что-то другое, трудно уловимое. Возможно, усилия Центробанка, направленные на формирование устойчивой инфляции, привели к выпрямлению кривой Филипса (спровоцировав снижение гибкости заработных плат), таким образом, падение объема производства трансформируется в гораздо менее существенное снижение инфляции. А потом зацикленные на контроле над инфляцией центральные банки, не привыкшие к новому виду кривой Филипса, сильно недооценили глубину экономического спада, позволив безработице вырасти сильнее, и держаться на высоких уровнях дольше, чем следовало. Или же попытки ФРС снизить общий уровень инфляции переместил экономику в самый пологий сектор кривой Филипса, где исторически обусловленная ригидность заработных плат ведет к тому, что падение объема производства трансформируется в гораздо менее существенное снижение инфляции.
Не знаю, какой из двух вариантов правильный. Возможно, последний; дефляция сейчас явление редкое, поэтому снижение волатильности не является обязательным фактором, необходимым для формирования устойчивости к снижению: даже когда инфляция демонстрировала высокую волатильность, никто не спешил подстраиваться под снижающиеся цены и зарплаты. Оба сценария прекрасно вписываются в гипотезу, что Федрезерв постоянно отстает от жизни и неадекватно реагирует на падающий спрос (чего не скажешь о финансовом кризисе, во время которого Центробанк проявил поразительную проницательность и скорость реакции). В 2008 году спрос сократился, но уровень зарплат не изменился в силу своей ригидности, поэтому многие люди потеряли работу. Однако появившиеся в конце 2008 и в начале 2009 года акронимы типа TARP, ZIRP и QE помогли вернуть инфляционные ожидания назад, к 2%. Инфляция осела под тяжестью избыточной производственной мощности, но в 2011 году стабилизировалась в диапазоне между 1% и 2%. Однако положительные и устойчивые показатели инфляции не привели к созданию новых рабочих мест для миллионов людей, оставшихся на улице, этого не произошло даже за четыре года после окончания рецессии. Почему? Есть одно объяснение. Безработица превратилась в структурную. Как правило, в ответ на это утверждение приводится один и тот же стандартный контраргумент: этого не может быть, потому что не может быть никогда. Ведь в противном случае цены и зарплаты должны бы были расти. Мы сейчас переосмысливаем взаимосвязь между инфляцией и безработицей, поэтому, не думаю, что этот довод можно принимать за чистую монету. В МВФ считают, что растущая инфляция нам пока не грозит, благодаря доверию к центральным банкам. В отчете МВФ говорится о том, что в 2000-е годы такие экономики как Великобритания, Ирландия и Испания переживали продолжительные периоды безработицы ниже естественного уровня, которые не привели к значительному росту инфляции или инфляционных ожиданий. Возможно, у кого-то появится искушение опровергнуть это утверждение, учитывая что эта модель не сработала так, как того ожидали в период кризиса, напротив, ожидания резко снизились. Однако не исключено, что эта модель по своей сути ассиметрична: рынки не верят в способность Центробанков остановить падение инфляции, но при этом они абсолютно уверены, что ее роста ЦБ не допустят.
Проблема в том, что никто толком не знает, как это работает. Растущий спрос должен где-то проявиться. Если американская экономика работает на полную мощность, а ФРС по-прежнему пытается стимулировать спрос на фоне отсутствия внутренней инфляции заработных плат, то, вероятно, 100% избыток спроса приходит из-за границы. Но тогда должны проявиться другие изменения, которых, однако, не видно: стабилизация курса доллара, рост дефицита текущего счета и увеличение цен на импорт. Ничего этого нет. Поэтому не побоюсь присоединиться к тем, кто считает, что структурность не объясняет высокую безработицу. Напротив, мы застряли, пытаясь побороть значительную циклическую безработицу в условиях смирной инфляции. Для меня это загадка, и вот почему: мы все еще имеем дело с безработицей, возникшей из-за падения спроса в 2008-09 годах. Если рабочие, потерявшие свои места в этот период все еще циклически, но не структурно безработны, то экономика должна демонстрировать признаки дезинфляции. Если же ФРС успешно нейтрализует этот дезинфляционный эффект, то никакой циклической безработицы быть не должно. Если бы я попытался объяснить происходящее, это выглядело бы так: фактически, циклически незанятые рабочие являются дезинфляционной экономической силой, поэтому Центробанку приходится постоянно увеличивать свои монетарные стимулы, сдерживая инфляционные ожидания от падения ниже 2%. Но, судя по последнему отчету ФРБ Сан-Франциско, силы дезинфляции сильно запаздывают.
"Во-первых, экономика становится слабее, а темпы роста заработной платы замедляются, но те так быстро, как предполагает линейная модель. Начиная с 2008 года темпы роста зарплаты зафиксировались в районе 2%, а безработица при этом продолжила увеличиваться. Во-вторых, в период восстановления после рецессии начался обратный процесс. Безработица снизилась, но темпы роста заработной платы продолжили снижаться, опустившись ниже 2%. Наша модель показывает, что эта динамика роста зарплат из безработицы в период между 2007 и 2012 годами соответствует гипотезе о том, что ригидность номинальных заработных плат мешает корректировкам, выпрямляя кривую Филипса". Вот и проблема. Безработица упала слишком сильно, поэтому период корректировок должен был быть долгим. В связи с этим не понятно, могут ли зарплатные ожидания долгосрочных безработных снижаться достаточно быстро, чтобы соответствовать темпам снижения их собственных шансов на получение работы. Конечно, есть способ ускорить корректировку, при этом ФРС нужно вернуть утраченный спрос, хотя бы частично (а лучше полностью, поскольку частичная корректировка уже произошла). Но для этого понадобится увеличение темпов роста номинального объема производства и, вероятно, период инфляции выше целевых значений. Иными словами, если Центробанк считает, то причина стабильной инфляции во время восстановления - это доверие к его политике, то он и далее не будет ничего предпринимать для сокращения безработицы, что приведет к формированию естественного уровня безработицы намного выше докризисных значений. С другой стороны, если же в Банке придут к выводу, что все дело в ригидности заработных плат, то, вероятно, начнут предпринимать действия, направленные на стимулирование роста инфляции и занятости. Это трудный урок, сразу его не усвоить.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.ft.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу