15 июля 2013 Fabian
Уже давно было продемонстрировано, что анализируя внутрифирменные переменные, такие как: избыточная доходность по акциям, высокая волатильность, соотношения чистой прибыли и обязательств к общей сумме активов, можно предсказать дефолт. В академической литературе есть описание использования в комплексе переменных расстояния до дефолта (distance-to-default), доходности на акцию, доходности на 3-месячные казначейские векселя и годовой доход на индекс широкого рынка S&P. Возможно ли для этих же целей использование наблюдаемых ковариативных переменных, задаются вопросом авторы? И пробуют ответить, используя инструментарий CDS и других деривативов, связанных с дефолтом компаний.
Когда происходит ценообразование на корпоративные бонды и CDS, необходимо оценивать распределение убытков, исходя из меры вероятности самого ценообразования. Существуют по меньшей мере несколько подходов для выявления детерминант кредитных спредов на корпоративные облигации и CDS. Первый использует структурную модель дефолта Мертона (наблюдаемые ковариаты определяются базовой теорией). Например, в простейшей структурной модели кредитные спреды определяются процентными ставками, волатильностью активов компании, а так же ее левериджем. Тем не менее, многие авторы уже приходят к мнению, что структурные модели совсем не оправдывают свое предназначение в нынешних условиях глобальной финансовой турбулентности. Что в свою очередь, ставит под сомнение значимость и наблюдаемых переменных.
Альтернативная методика предполагает использование линейной регрессии для изучения кредитных спредов. Однако, в большинстве своем в настоящее время она подвергается критике.
Как альтернатива использованию структурных моделей ценообразования на корпоративные облигации и CDSs может выступать т.н. сокращенный подход Ярроу-Тернбулла. Частично из-за общих недостатков, связанных с моделями, включающими наблюдаемые переменные, сокращенный подход обычно применяется со скрытыми факторами (пересекается с методиками, применяемыми Федеральным Казначейством и на рынках процентных свопов). В новой версии сокращенного подхода предлагается принятие интенсивности дефолтов за процесс Кокса и адаптируется безарбитражная во времени модель. Результаты исследований вполне могут быть адекватны, учитывая, что были протестированы 83 компании за период января 2002 по март 2008. Использовались спреды одно-, трех- и пятилетних к погашению CDS.
Вначале тестировались переменные, рассчитанные на опционной волатильности и индексе волатильности VIX. Такие переменные были предусмотрены еще в основополагающей структурной модели Мертона, так что они обоснованы чисто в теоретическом плане. По мнению авторов, данная модель как нельзя лучше подходит к интерпретации различий в CDS во времени и между компаниями, а также, что VIX и показатели расстояния до дефолта будут принимать правильные значения в 93% случаев.
Возьмем для наглядного примера известного продавwа одежды, The Gap, Inc. Средний спред по CDS компании в период 2002-2008 составил 156 б.п. на один год защиты , 176 б.п. на 3 года и 197 б.п. на пять лет. В начальной части выборки цена пятилетней защиты колебалась по умолчанию в диапазоне 600 б.п., что позволило S&P’s присвоить кредитный рейтинг ВВ+ на долгосрочные долговые обязательства компании. В рассматриваемом периоде расстояние до дефолта было самым низким, а кредитное плечо – высоким. В 2002 г. компания испытывала трудности, поскольку сталкивалась с ожесточенной конкуренцией, постоянно принося убытки. Постоянные провалы в маркетинговой стратегии привели к отставке CEO, Майкла Дрекслера. К середине 2002 г. компания сменила стратегию на более успешную, заняв лидирующие позиции на рынке, и перспективы компании стали улучшаться. Как результат, акции компании испытали ралли, а 5-летние спреды по CDS начали неуклонно снижаться и в конце концов нащупали нижнюю границу в 100 б.п. Предполагаемая волатильность также демонстрирует снижение с 60% до примерно 20%. Рейтинг компании был повышен до инвестиционного в начале 2005 г., но в 2006 г. был понижен до ВВ+. Однако это не вызвало роста CDS. Такими же низкими остались и опционная волатильность и заемный капитал, а показатель расстояния до дефолта не уменьшался до конца рассматриваемого временного промежутка.
Если проводить параллели между линейной регрессией и безарбитражной моделью, то в обоих случаях следует ограничивать переменные двумя структурными факторами: VIX и дистанцией до дефолта. Первое, что бросается в глаза сразу же после формализации периодов спредов по CDS – это то, что коэффициент детерминации высок для всех трех периодов и располагается на уровне 85%. Среднеквадратическая ошибка здесь кажется значительной (около 83 б.п. в среднем), что дает разброс в спредах на 176 б.п. Для безарбитражной модели показатели составили соответственно 35% и 53 б.п. Дополнительно отметим, что после кардинального разворота в своей стратегии в 2004 г. (т.е. с низших показателей по CDS), по компании наблюдались отрицательные спреды по модели линейной регрессии. Наиболее заметным это было в середине 2005 г., когда спреды по 5-летним CDS составили минус 100 б.п.
ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ:
1. Кредитный дефолтный своп (CDS) - это деривативный контракт, который торгуется на внебиржевом рынке и предназначен для трансфера кредитного риска продукта с фиксированным доходом от одной стороны к другой. По существу, покупатель CDS, выплачивает премию продавцу CDS и если определенное Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA) кредитное событие произойдет, то продавец выплачивает определенную сумму покупателю CDS. CDS может быть приравнен к страхованию по риску продуктов с фиксированным доходом (облигаций).
2. S&P 500 (рус. Эс энд Пи 500) – фондовый индекс, в корзину которого включено 500 избранных акционерных компаний США, имеющих наибольшую капитализацию. Список принадлежит компании Standard & Poor’s и ею же составляется.
3. Индекс волатильности — англ. Volatility Index (VIX), создан Чикагской бирже опционов в 1993 и торгуется под тикером VIX. Он измеряет ожидание рынка относительно краткосрочной волатильности на основе изменения цен на опционы на фондовый индекс S&P 500.
4. Модель кредитного риска Ярроу-Тернбулла – многими исследователями трактуется, как первая сокращенная форма кредитной модели. Контрастирует с общепризнанной структурной моделью Мертона. Структурные кредитные модели Мертона представляют собой одномоментные модели, производные от вероятности дефолта от случайных изменений в ненаблюдаемой для рынка стоимости активов компании. Указанная методика вводит в структурную модель Мертона случайную переменную процентных ставок. UTmag
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба