Газпром: рост рентабельности опередил прогнозы

Газпром опубликовал итоги 1К13 по МСФО с традиционным почти полугодовым «запозданием», поэтому результаты не стали большой неожиданностью для рынка. Тем не менее, они выглядят довольно неплохо и могут оказать умеренную поддержку бумагам газовой монополии Газпром опубликовал итоги 1К13 по МСФО с традиционным почти полугодовым «запозданием», поэтому результаты не стали большой неожиданностью для рынка. Тем не менее, они выглядят довольно неплохо и могут оказать умеренную поддержку бумагам газовой монополии.

Газпром успешно увеличил экспорт газа в дальнее зарубежье и неплохо провел переговоры по ретроспективным корректировкам цен, что позволило компании «заработать» 73,4 млрд рублей на роспуске резервов. Операционные расходы росли ощутимо медленнее выручки, в результате чего EBITDA показала 60%-й рост в годовом сопоставлении, превзойдя наши прогнозы и ожидания рынка.

Чистая прибыль показала существенно более скромную динамику, но также лучше нашего прогноза. Свободный денежный поток пока также радует. Чистый долг сократился на 9% за счет увеличения денежных средств на балансе.

Вместе с тем, продажи в России и СНГ выглядят неважно. Впрочем, в СНГ ситуация выправится вместе с возобновлением полномасштабных поставок в Украину. На внутреннем рынке перспективы менее радужные, но рост экспорта в Европу должен это компенсировать.

Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 185 рублей за акцию ($12 за GDR). Рекомендация ПОКУПАТЬ.

Инвестиционные факторы

Благодаря сокращению капитальных вложений Газпром смог сохранить положительный свободный денежный поток по итогам 1К13;
EBITDA и чистая прибыль лучше прогнозов;
Продажи на европейском рынке превзошли наши ожидания, в том числе по ценам;
Успешные переговоры по ретроактивным платежам позволили восстановить 73,4 млрд рублей из резерва;
Неплохой контроль издержек;
Чистый долг сократился на 9%;
Позитивные ожидания по дивидендам.

Негативные факторы

Продажи на российском рынке растут хуже, чем ожидалось, из-за увеличения конкуренции со стороны независимых поставщиков;
Продажи в СНГ в 1К13 хуже прогнозов из-за конфликта с Украиной;
Убытки от финансовых операций не позволили компании показать внушительную динамику чистой прибыли;
Переговоры с Китаем пока не приносят видимых результатов

Газпром: рост рентабельности опередил прогнозы
Газпром: рост рентабельности опередил прогнозы


Результаты квартала выглядят неплохо, но в целом предсказуемо, учитывая динамику цен на газ и объемы экспорта, которые уже известны рынку.

Наши рублевые прогнозы по ряду пунктов отчета оказались несколько завышены из-за довольно крепкого рубля в 1К13 и выраженной валютной составляющей в продажах. В частности это касается выручки от продажи нефти и газового конденсата, и в меньшей степени – экспортной выручки от продажи газа.

В то же время, продажи газа в Европе немного превзошли наши ожидания – это одна из основных позитивных тенденций в отчете. При этом в 2К13 она усилилась, и на конец второго квартала рост экспорта в дальнее зарубежье составил почти 30%. Вместе с тем, наши опасения по ретроспективному пересмотру цен экспортных поставок не оправдались. Газпром весьма удачно провел большую часть переговоров и смог существенно снизить потери от такого пересмотра. В результате по итогам 1К13 компания смогла восстановить из резерва более 73 млрд рублей, что внесло существенный вклад в рост операционной прибыли и EBITDA.

В то же время, продажи на российском рынке оказались немного хуже, чем мы ожидали, из-за растущей конкуренции с независимыми производителями газа. Это обусловлено тем, что жесткая тарифная политика мешает Газпрому подстраиваться под нужды потребителей в тех областях, где интересы нескольких поставщиков пересекаются. Вместе с тем, выручка от оказания услуг транспортировки газа существенно выросла. По мере роста доли рынка независимых поставщиков, они вынуждены будут все активнее использовать транспортную инфраструктуру Газпрома, и отчасти это компенсирует потерю компанией рыночной доли.

Немного хуже наших ожиданий оказались и продажи в странах СНГ, что связано, в первую очередь, с очередным витком газового конфликта на Украине. При этом мы ожидаем, что продажи в данном регионе восстановятся во втором полугодии и станут одним из драйверов роста выручки компании.

Выручка от нефте- и газопереработки показала неплохой квартальный рост, хотя и хуже прошлогоднего показателя. Выручка от продажи тепловой энергии – в рамках ожиданий.

В целом, выручка хуже нашего прогноза и немного ниже ожиданий рынка.

Как мы и ожидали, операционные расходы росли существенно медленнее, чем продажи, что обусловило «взрывной» (+67% в годовом сопоставлении) рост операционной прибыли. Правда, отчасти это связано как раз с роспуском резервов. EBITDA также выросла на 60%, в том числе за счет роста амортизационных отчислений, которые превзошли наши прогнозы. В итоге EBITDA существенно обогнала как наши прогнозы, так и консенсус.

Динамика чистой прибыли при этом не слишком выразительная из-за увеличения финансовых расходов. Тем не менее, Газпрому удалось сохранить чистую рентабельность на прежнем уровне, тогда как мы ожидали снижения показателя.

Капитальные вложения уменьшились в 1К13 на 11% по сравнению с 1К12, мы ожидали 10%-го снижения. Сокращение инвестиций и неплохой операционный денежный поток позволили получить положительный свободный денежный поток в размере 319 млрд рублей, что превзошло наши ожидания. Однако большая часть капитальных вложений традиционно приходится на второе полугодие, и угроза существенного давления на свободный денежный поток пока сохраняется.

Чистый долг сократился на 9% преимущественно за счет увеличения количества денежных средств на балансе. Тем не менее, Газпром заявил, что не исключает возможности выпуска еврооблигаций до конца года, и мы ожидаем, что долговая нагрузка может немного возрасти в последующих кварталах. Тем не менее, величина долга не вызывает опасений.

В целом отчетность мы оцениваем умеренно позитивно. Рост EBITDA, свободного денежного потока и чистой прибыли перекрывает негативные моменты.

Ожидания на 2К13 пока умеренно оптимистичные. Сезонное снижение спроса на газ должно компенсироваться ростом экспорта в дальнее зарубежье, и если Газпром не станет наращивать капитальные вложения, денежные потоки будут неплохими.

Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует полный отрыв капитализации газовой монополии от финансовых показателей: Газпром в 2-3 раза дешевле нефтяных компаний, имеющих преимущественно более высокую долговую нагрузку и худшую рентабельность, и в 5-7 раз дешевле относительно более близкого аналога – НОВАТЭКа.

Эта ситуация остается довольно устойчивой, но все же едва ли может быть названа нормальной. Мы ожидаем, что дисконт Газпрома по отношению к другим нефтегазовым компаниям постепенно будет сокращаться. Стимулом для этого может послужить увеличение дивидендных выплат: в следующем году Газпром должен перейти на выплаты от прибыли по МСФО-стандартам, которая выше, чем прибыль по РСБУ. Другим позитивным фактором может стать получение компанией листинга на Московской бирже (до сих пор бумага торгуется вне котировальных списков).

В среднесрочной перспективе позитива бумагам может добавить удачный исход переговоров о поставках газа в Китай и заключение твердых договоров. Однако пока на этом направлении не видно заметного прогресса. Вчера Газпром сообщил о том, что монополия откладывает начало строительства газопровода «Сила Сибири», по которому должен будет поставляться «китайский» газ. Ранее предполагалось, что работы начнутся до конца года, тогда как твердые контракты будут подписаны уже в конце лета или в начале осени. Тем не менее, мы не исключаем, что переговоры все же могут увенчаться успехом – это стало бы хорошим драйвером для котировок.

Мы подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 185 рублей за акцию. Потенциал роста к текущим уровням оставляет порядка 40%. По-прежнему не видим необходимости в дисконте или премии по отношению к GDR компании. Рекомендация ПОКУПАТЬ.

Неплохой отчет поддержит котировки, но реакция не будет продолжительной из-за того, что рынок уже не слишком обеспокоен ситуацией, которая складывалась полгода назад.

Газпром: рост рентабельности опередил прогнозы
Газпром: рост рентабельности опередил прогнозы

Источник: http://ru.ufs-federation.com/
Данный материал не имеет статуса персональной инвестиционной рекомендации При копировании ссылка https://elitetrader.ru/index.php?newsid=187676 обязательна Условия использования материалов