2 марта 2013 Архив
Не каждый день самый влиятельный человек финансовой сферы планеты удосуживается не только сказать "что", но и подробно объяснить "почему". Вчерашнее выступление Бернанке на конференции "The Past and Future of Monetary Policy" было, на мой взгляд, очень интересным, и в своем роде - уникальным, поскольку Бен Шалом пустился в пространные объяснения (даже слайды показывал), которые местами оказались не совсем тривиальны - потому полезно почитать, но главное - эти объяснения раскрывают образ его мыслей. А всегда ведь интересно понять, как устроена голова влиятельного центробанкира. Поэтому я заморочился полным переводом (заранее прошу прощения за возможные шероховатости, и еще прошу указывать ссылку на этот пост, как источник перевода, если вы будете его копировать на свои ресурсы).
Выступление председателя Бена Ш. Бернанке на ежегодной экономической конференции "Прошлое и будущее монетарной политики", проводящейся при поддержке Федерального Резервного Банка Сан-Франциско (Калифорния).
1 марта 2013 г.
Долгосрочные процентные ставки
Начну свое выступление с постановки вопроса: почему долгосрочные процентные ставки настолько низки в Соединенных Штатах и других промышленно-развитых странах?
На первый взгляд, ответ кажется очевидным: центральные банки в этих странах проводят стимулирующую монетарную политику, чтобы активизировать рост и преодолеть экономический застой. Однако, хотя центробанки, несомненно, играют ключевую роль в определении поведения долгосрочных процентных ставок, их влияние является только приблизительным. Более полное объяснение нынешнего низкого уровня ставок должно учитывать более широко экономические условия, в которых центральные банки в настоящее время действуют и ограничения, которые обстановка накладывает на выбор ими политики.
Позвольте мне начать с краткого обзора недавней истории долгосрочных процентных ставок в некоторых ключевых экономиках. На диаграмме 1 показаны доходности 10-летних государственных облигаций пяти ведущих промышленно-развитых стран: Канады, Германии, Японии, Соединенного Королевства и Соединенных Штатов:
Обратите внимание, что изменения доходностей хорошо коррелировали, несмотря на некоторые различия в экономических условиях и мандатах центральных банков этих стран. Кроме того, за исключением Японии, уровни доходностей были очень похожи - на самом деле, это даже удивительно - как долгосрочные доходности вместе снижались с течением времени и в настоящее время составляют около 2% в каждом случае. Схожее поведение доходностей свидетельствует о глобальном характере экономических и финансовых событий последних лет, а также и о существенном сходстве в том, как органы монетарного регулирования в странах с развитой экономикой реагировали на эти события. Конечно, доходность облигаций Японии определенно является особым случаем, поскольку Япония пережила длительный период дефляции, в то время как инфляция в других четырех странах была положительной и в целом близкой к заявленным целям монетарного регулирования. Но даже японские доходности показывают некоторую тенденцию колебаться вместе с другими ключевыми ставками, и они также снизились за рассматриваемый период.
В дальнейших комментариях я больше углублюсь в причины, почему долгосрочные процентные ставки упали так низко. Это исследование может быть полезно как для понимания текущей политики, так и для размышлений о том, как ставки могут меняться в будущем. В двух словах, мы ожидаем, что по мере восстановления экономики, долгосрочные ставки будут расти со временем к более нормальным уровням. Возвращение к нормальной ситуации на финансовых рынках было бы, конечно, очень желательно. Однако, многие комментаторы отмечали, что угрозу для финансовой стабильности могут представлять как избыточно-длительный период низких ставок, так и переход обратно к нормальному уровню. В заключительной части своего выступления, я буду обсуждать некоторые аспекты того, как Федеральная резервная система подходит к этим рискам.
Почему долгосрочные процентные ставки такие низкие?
Итак, почему долгосрочные процентные ставки в настоящее время столь низки? Чтобы ответить на этот вопрос, полезно разложить долгосрочные доходности на три составляющие: одна отражает ожидаемую инфляцию в течение срока действия ценной бумаги; другая фиксирует ожидаемый путь краткосрочных реальных (с учетом инфляции) процентных ставок, и остаточная компонента, известная как "временнАя премия". Конечно, ни одна из этих трех компонент не наблюдается непосредственно, но есть стандартные способы их оценки. Диаграмма 2 показывает одну из версий такой декомпозиции доходности 10-летних обязательств Казначейства США, выполненную на основе модели временнОй структуры, разработаной сотрудниками ФРС.
[Оценки основаны на модели D'Amico, Kim, and Wei (2010) Эта модель основана на принципе "безарбитражности" временной структуры ставок и совместно моделирует реальные доходности, номинальные доходности и инфляцию, как функции четырех основополагающих латентных факторов. Для оценки этих основных факторов и отношения к ним номинальных и реальных доходностей могут быть использованы исторические данные о номинальных доходностях, реальных доходностях и инфляции. Основываясь на этой информации, модель может быть использована для получения оценки компонент номинальной доходности показанных на Диаграмме 2. Отметим, что инфляция, показанная в диаграмме 2, измерена по индексу потребительских цен (CPI). Инфляция, измеренная по этому показателю близка, но в среднем несколько выше, чем инфляция, измеренная с помощью индекса расходов на личное потребление (PCE) - меры, к которой относится целевая инфляция в 2% Федерального комитета по открытому рынку]
Общие характеристики, на которых я акцентирую внимание, сходны с обнаруженными другими авторами с использованием различных методов [например, построение подобной декомпозиции на основе ожиданий, публикующихся в Blue Chip Financial Forecasts, дает схожие результаты, также как и многие другие стандартные модели временной структуры]
Компонента, отражающая ожидаемую инфляцию, постепенно дрейфовала вниз в течение многих лет и стала достаточно стабильной. По большей части, тенденция к снижению и стабилизации ожидаемой инфляции в Соединенных Штатах является результатом увеличения доверия к декларируемой ФРС приверженности стабильности цен. В январе 2012 года Федеральный комитет по открытому рынку (FOMC) подчеркнул это обязательство в своем решении - с подтверждением на встрече в январе 2013 г. - о более долгосрочных целях и стратегической политике, включающей в более долгосрочной перспективе инфляцию в 2%. [См. Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy (PDF), с изменениями от 29 января 2013 г.].
Закрепление долгосрочных инфляционных ожиданий около 2 процентов было ключевым фактором, влияющим на долгосрочные процентные ставки за последние годы. Это почти наверняка помогло смягчить сильное дефляционное давление сразу после кризиса. Хотя я не показал ожидаемую инфляции для других стран с развитой экономикой, - везде там картина очень похожа (опять же, за исключением Японии).
При компоненте ожидаемой инфляции в доходности 10-леток около 2% и самОй номинальной доходности немного ниже 2% в последнее время, очевидно, что комбинация двух других компонент - ожидаемого пути изменений краткосрочных реальных процентных ставок и временной премии - должна давать небольшой чистый отрицательный вклад.
Ожидаемый путь краткосрочных реальных процентных ставок, конечно, находится под влиянием монетарной политики, как ее текущего состояния, так и ожиданий участников рынка о том, как политика будет развиваться. Состояние монетарной политики в каждый момент времени, в свою очередь, обусловлено в основном экономическими перспективами, рисками, с ними связанными, а порой и другими факторами, например, является ли нулевая нижняя граница номинальной процентной ставки обязательной. В текущих условиях, и лица, определяющие политику, и участники рынка согласны, что поддержка восстановления экономики США при сохранении инфляции около 2 процентов, скорее всего требует, чтобы наблюдающиеся сейчас отрицательные реальные краткосрочные ставки, оставались на таком уровне еще какое-то время. Как показано на диаграмме 2, ожидаемая средняя краткосрочная реальная ставка в течение последующих 10 лет, постепенно снижается почти до нуля в течение последних нескольких лет, что частично отражает снижения в ожиданиях относительно темпов происходящего восстановления и, следовательно, подстегивает ожидания относительно того, как долго номинальные краткосрочные ставки будут оставаться низкими. [Реальные процентные ставки не ограничены нулевой отметкой, и тот факт, что ожидаемая реальная краткосрочная процентная ставка находится около нуля отражает ожидания того, что номинальная ставка, в среднем, будет примерно такой же, как ожидаемая инфляция, то есть около 2%].
Когда инерционность последствий кризиса стала яснее, Федеральная резервная система в своих сообщениях усилила ожидания того, что условия, вероятно, гарантируют высоко-стимулирующую политику на какое-то время. Так, совсем недавно, FOMC отметил, что он собирается сохранять на исключительно низком уровне ставку по федеральным фондам по крайней мере до тех пор, пока уровень безработицы выше 6,5%, прогнозируемая инфляция на срок от одного до двух лет вперед не более половины процентного пункта выше целевого уровня в 2%, и пока долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными. [см. декабрьское решение Совета Управляющих ФРС (2012 г.)].
При обсуждении роли монетарной политики в определении ожидаемого пути реальных краткосрочных ставок в будущем, я немного схитрил: фактически, монетарная политика контролирует лишь номинальную краткосрочную ставку. Однако, поскольку инфляция меняется медленно, контроль номинальных краткосрочных процентных обычно транслируется в управление реальными краткосрочными ставками в краткосрочной и среднесрочной перспективе. В долгосрочной перспективе, реальные процентные ставки определяются в основном немонетарными факторами, такими, как ожидаемая доходность капитальных инвестиций, которые в свою очередь тесно связаны с силой экономики. Тот факт, что рыночные доходности в настоящее время включают ожидание очень низких краткосрочных реальных процентных ставок в течение следующих 10 лет, показывает, что участники рынка ожидают устойчиво медленного роста и, как следствие, низкой реальной рентабельности инвестиций. Иными словами, низкий уровень ожидаемых реальных краткосрочных ставок, возможно, отражает не только ожидания инвесторами медленного циклического восстановления, но и некоторые понижения в оценках перспектив долгосрочного роста. [В период с апреля 2009 по октябрь 2012 года, ожидания от среднего роста в течение следующих 10 лет, согласно консенсус-прогнозам, упали примерно на 0,2 процентных пункта для Соединенных Штатов. Снижение ожиданий роста является широко распространенным явлением: с апреля 2009 по октябрь 2012 года, средний прогноз роста в течение следующих 10 лет в Канаде, Германии, Японии и Великобритании понизился от 0,1 до 0,6 процентного пункта.]
Диаграмма 3, отображающая доходности индексируемых (на инфляцию) долгосрочных государственных облигаций тех же пяти стран, что были представлены на диаграмме 1, показывает, что ожидаемые реальные доходности в долгосрочной перспективе являются низкими и в других развитых экономиках. Отметим еще раз сильное сходство в доходностях облигаций всех этих стран, что свидетельствует еще раз о важности общих глобальных факторов. Хотя индексированные доходности подпрыгнули в конце 2008 года, отражая стресс рынка в разгар кризиса, подорвавший спрос на эти бумаги, этот эффект рассеялся в 2009 году. С этого момента, индексированные доходности снижались и сейчас находятся ниже нуля в каждой из стран. Очевидно, низкие ожидания относительно реальных долгосрочных ставок играют важную роль в определении низкого уровня 10-летней номинальной ставки в других промышленно развитых странах, также как и в Соединенных Штатах.
[Важно отметить, что эти индексированные доходности, вероятно, подталкиваются вниз временнЫми премиями сродни временнЫм премиям в номинальных ставках, обсуждавшимся в этой речи.]
Третьей и последней компонентой долгосрочной процентной ставки является временнАя премия, определяемая как остаточный компонент, не учтенный ни ожидаемыми реальными краткосрочными ставками, ни ожидаемой инфляцией. Как я уже отметил, самая большая часть нисходящего движения в долгосрочных ставках с 2010 года связана с как раз с падением временной премии, поэтому это заслуживает специального обсуждения.
Вообще, временнАя премия - это дополнительный доход, который инвесторы ожидают получить от владениями долгосрочными облигациями, по сравнению с последовательной покупкой и пролонгацией краткосрочных ценных бумаг за тот же период. В частности, временная премия компенсирует держателям облигаций риск изменения процентных ставок - риск прироста и потерь капитала, который изменения процентной ставки означают для стоимости долгосрочных облигаций. Два изменения в характере риска процентных ставок, вероятно, ответственны за общее движение вниз временной премии в последние годы. Во-первых, волатильность доходности казначейских облигаций снизилась, отчасти потому, что краткосрочные ставки были прижаты к нулевой нижней границе и, как ожидается, останутся там в течение некоторого времени в будущем. Во-вторых, корелляция цен облигаций и акций становится все более отрицательной с течением времени, подразумевая, что облигации становятся всё более ценными в качестве инструмента хеджирования от рисков, связанных с владением другими активами [см. к примеру работу Campbell, Sunderam, and Viceira (2009)].
Третьей и последней компонентой долгосрочной процентной ставки является временнАя премия, определяемая как остаточный компонент, не учтенный ни ожидаемыми реальными краткосрочными ставками, ни ожидаемой инфляцией. Как я уже отметил, самая большая часть нисходящего движения в долгосрочных ставках с 2010 года связана с как раз с падением временной премии, поэтому это заслуживает специального обсуждения.
Вообще, временнАя премия - это дополнительный доход, который инвесторы ожидают получить от владениями долгосрочными облигациями, по сравнению с последовательной покупкой и пролонгацией краткосрочных ценных бумаг за тот же период. В частности, временная премия компенсирует держателям облигаций риск изменения процентных ставок - риск прироста и потерь капитала, который изменения процентной ставки означают для стоимости долгосрочных облигаций. Два изменения в характере риска процентных ставок, вероятно, ответственны за общее движение вниз временной премии в последние годы. Во-первых, волатильность доходности казначейских облигаций снизилась, отчасти потому, что краткосрочные ставки были прижаты к нулевой нижней границе и, как ожидается, останутся там в течение некоторого времени в будущем. Во-вторых, корелляция цен облигаций и акций становится все более отрицательной с течением времени, подразумевая, что облигации становятся всё более ценными в качестве инструмента хеджирования от рисков, связанных с владением другими активами [см. к примеру работу Campbell, Sunderam, and Viceira (2009)].
Помимо риска изменения процентных ставок, ряд других факторов также влияют на временную премию на практике. Например, в периоды финансовых потрясений, цены на долгосрочные казначейские ценные бумаги часто движимы потребностями инвесторов, придающих особое значение безопасности и высокой ликвидности бумаг Казначейства, в так называемой "тихой гавани". Действительно, даже в более спокойные периоды, глобальный спрос на безрисковые активы увеличивает стоимость ценных бумаг Казначейства. Многие иностранные правительства и центральные банки, особенно имеющие устойчивый профицит текущего счета, держат существенную часть международных резервов в трежериз. Иностранные держатели ценных бумаг Казначейства США в настоящее время составляют примерно половину - около $5,5 трлн. - общего объема котируемого (marketable) долга Казначейства. Глобальные экономические и финансовые стрессы последних лет - вызванные сначала финансовым кризисом, а потом проблемами в зоне евро - по всей видимости, значительно увеличили спрос на казначейские облигации как на "тихую гавань", что снизило доходности трежериз и определило более низкую, и даже отрицательную, временную премию. [Существуют также и некоторые дополнительные, более технические, особенности рынка облигаций, которые толкают вниз временные премии. К примеру, на временную премию трежерис скорей всего оказывает понижательное давление мировой спрос на эти ценные бумаги для использования их в качестве залога или маржи для фондирования или срочных рынках].
Действия ФРС также повлияли на временные премии в последние годы, и прежде всего через серию крупномасштабных программ покупки активов (LSAP). Эти программы состоят из покупки на открытом рынке долговых обязательств государственных агентств, ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (MBS) и долгосрочных казначейских облигаций. В той степени, в которой казначейские бумаги и бумаги, гарантированные государственными агентствами, не являются совершенными субститутами других активов, покупки ФРС снижают их временные премии, оказывая понижательные давление на долгосрочные процентные ставки и облегчая финансовые условия в целом. Хотя оценки эффекта этих программ варьируются, всё большее число исследователей поддерживает точку зрения, что программы выкупа активов (LSAP) являются эффективным инструментом снижения временных премий и сокращения долгосрочных ставок [См., к примеру, Gagnon, Raskin, Remache, and Sack (2011); Li and Wei (2012); Hamilton and Wu (2012); D'Amico, English, López-Salido, and Nelson (2012); Rosa (2012); Krishnamurthy and Vissing-Jørgensen (2011); and Hancock and Passmore (2012).]. Конечно, ФРС использовала этот нетрадиционный подход к снижению долгосрочных процентных ставок поскольку с тех пор как краткосрочная ставка находится около нуля, она не может больше использовать традиционный подход, состоящий в снижении ставки по федеральным фондам. [Временные премии, рассчитанные с помощью сопоставимых методов, также существенно снизились и в Канаде, Германии и Великобритании, несколько меньше - в Японии. Этот результат стоит отметить, поскольку центрбоанки этих стран, за исключением Банка Англии, не использовали масштабных программ выкупа долгосрочных облигаций]. Соответственно, эта часть общего снижения временных премий в конечном итоге объясняется вялым восстановлением экономики, вызвавшим необходимость дополнительных действий от Федерального Резерва.
Подведём итоги. Долгосрочные процентные ставки являются суммой ожидаемой инфляции, ожидаемых реальных краткосрочных процентных ставок и временной премии. Ожидаемая инфляция была низкой и стабильной, отражая мандат центрального банка и высокий уровень доверия к нему, а также заметно сниженный потенциал восстановления основных промышленно-развитых стран. Реальные процентные ставки останутся низкими, что отражает слабость восстановления в странах с развитой экономикой (и, возможно, несколько пониженные долгосрочные перспективы роста). Эта слабость, при прочих равных условиях, диктует, что монетарная политика должна оставаться стимулирующей, если ее целями являются поддержка восстановления и снижение дефляционных рисков. Иными словами, в настоящее время основные промышленно развитые страны, видимо, не могут поддерживать существенно более высокие нормы реальной прибыли, и, в этом отношении, центральные банки - по крайней мере пока они выполняют свои мандаты подддержания ценовой стабильности - не имеют иного выбора, кроме как предпринимать действия, поддерживающие номинальные долгосрочные процентные ставки относительно низкими, что и выражается в сходстве уровней ставок, наблюдающемся на диаграмме 1. Наконец, временные премии являются низкими или отрицательными, отражая множество факторов, в том числе действия центрального банка для поддержки восстановления экономики. Таким образом, хотя текущая совокупность долгосрочных процентных ставок во многих развитых странах имеет мало исторических прецедентов, это не озадачивает: Это естественно вытекает из экономических условий этих стран и последствий этих обстоятельств для политики их центральных банков.
Как долгосрочные процентные ставки, скорее всего, будут изменяться?
Итак, каким образом долгосрочные процентные ставки могут изменяться в ближайшие годы? Тут стоит взять паузу, чтобы отметить, что, не так давно, центральные банкиры вообще бы старались тщательно избегать этой темы. Однако, в настоящее время прозрачность относительно возможных направлений политики в целом и процентных ставок, в частности, является основополагающим принципом деятельности центральных банков и может повысить эффективность их политики. В данном контексте, я хотел бы добавить, что прозрачность может смягчить риски, вытекающие из неожиданного изменения курса. Таким образом, позвольте мне обратиться к перспективам долгосрочных процентных ставок, начиная с ожидаемого пути изменения ставок, а затем перейти к отклонениям от ожидаемого пути, которые могут возникнуть.
Если, как ожидает FOMC, восстановление экономики будет продолжаться умеренными темпами, а безработица медленно снижаться и инфляционные ожидания оставаться около 2 процентов, то долгосрочные процентные ставки должны будут постепенно расти к более нормальным уровням в течение ближайших нескольких лет. Этот рост будет происходить по мере приближения ожидаемой даты, с которой, с точки зрения рынка, Федеральная резервная система начнет сворачивание политики стимулирования, и затем стимул будет прекращен. Некоторая нормализация временной премии может также способствовать росту долгосрочных ставок.
Для иллюстрации возможных путей, на диаграмме 4 отображены четыре разных прогноза эволюции доходности 10-летних казначейских обязательств на ближайшие годы.Черная линия является консенсус-прогнозом, указанным в декабрьском обзоре Blue Chip Financial Forecast. Зеленая линия показывает прогноз Бюджетного управления Конгресса, опубликованный в феврале, а синяя линия представляет среднее из "опроса профессиональных прогнозистов" (Survey of Professional Forecasters), опубликованном в первом квартале этого года. Наконец, фиолетовая линия показывает прогноз, основанный на модели временной структуры, используемой для декомпозиции 10-летний доходностей на диаграмме 2. [Этот прогноз предполагает, что две ключевых компоненты доходности 10-летних облигаций Казначейства, показанные на диаграмме 2 - ожидаемая средняя реальная краткосрочная ставка и временная премия - вернутся к их соответствующим средним уровнем за период с 2000 по 2006 год в течение следующих 5 лет , а компонента ожидаемой средней инфляции, будет оставаться постоянной, около 2%] Хотя эти прогнозы воплощают широкий спектр базовых моделей и допущений, основная идея ясна - долгосрочные процентные ставки будут расти постепенно, в течение нескольких следующих лет, рост (по крайней мере в соответствии с этими прогнозами) примерно до 3 процентов в конце 2014 года. Прогнозы на диаграмме 4 показывают общее увеличение от 200 до 300 базисных пунктов в долгосрочной доходности с текущего момента до 2017 года.
Конечно, прогнозы на диаграмме 4 - это лишь прогнозы, а реальность может оказаться совершенно иной. Диаграмма 5 предлагает три взаимодополняющих подхода, суммирующих неопределенность относительно прогнозов долгосрочных процентных ставок. Темно-серые полосы основаны на разбросе прогнозов, опубликованных в Blue Chip Financial Forecasts, синие полосы - основаны на исторической неопределенности относительно долгосрочных процентных ставок, отраженной в модели экономики США, использующейся советом управляющих ФРС, а оранжевые полосы дают рыночную оценку неопределенности, основанную на котировках свопционов. Эти три различные меры дают в общем схожую картину относительно рисков повышения и понижения долгосрочных ставок. Ставки, на 100 базисных пунктов выше, чем ожидаемые пути на диаграмме 4, являются определенно правдоподобными результатами, как показывают все три меры, и эта неопределенность растет до 175 базисных пунктов к 2017 году. Заметим, однако, что, хотя риск неожиданного повышения долгосрочных доходностей привлекает много внимания, уровень доходностей также может оказаться и ниже базового прогноза. Действительно, как показывает диаграмма 5, повышательные и понижательные риски до 2017 г. почти симметричны.
У нас также имеется исторический опыт увеличения доходностей во время циклов ужесточения монетарной политики, который можно рассмотреть. Например, в 1994 году, доходность 10-летних казначейских бумаг выросла примерно на 220 базисных пунктов в течение года, отражая неожиданное ускорение темпов экономического роста и появление признаков растущего инфляционного давления. Это увеличение долгосрочных процентных ставок, по-видимому, отражало сочетание провозглашенного роста ожидаемой процентной ставки и некоторого увеличения временной премии.[Эти две компоненты были связаны между собой, поскольку резкое увеличение неопределенности в отношении направления политики, вероятно, способствует росту временных премий. Примечательно, что, в этом эпизоде, повышение ставок создало некоторое напряжение на финансовых рынках, но не привело к серьезной финансовой нестабильности, равно как и не значительно ухудшило экономическую деятельность. Однако, не стоит делать вывод по отдельно взятому случаю, что резкий рост ставок не представляет риска.] Рост более чем на 200 базисных пунктов в год находится на верхней планке того, что подразумевается средними путей и мер неопределенности, показанных на диаграммах 4 и 5, однако эти меры допускают существенные вероятности и более высоких, и более низких траекторий.
В целом, мы ожидаем, что долгосрочные ставки будут расти по мере восстановления экономики и ожидаемые реальные краткосрочные ставки и временные премии вернутся к более нормальным уровням. Точные сроки и темпы роста будут, однако, существенно зависеть от того, насколько хорошо развиваются экономические условия, и подвержены значительной двусторонней неопределенности.
Управление рисками, связанными с будущим изменением долгосрочных процентных ставок.
Как я отметил в начале выступления, одна из причин сосредоточения внимания на сроках и темпах возможного роста долгосрочных процентных ставок - то, что это может иметь последствия для финансовой стабильности. Комментаторы подняли две основные проблемы, связанные с перспективами долгосрочных ставок. Сильно упрощая, первый риск состоит в том, что ставки будут оставаться низкими, а второй в том, что не будут. В частности, в условиях устойчиво низких доходностей, некоторые инвесторы могут быть вовлечены в небезопасную "погоню за доходностью", как через чрезмерное использование левериджа, так и через другие формы рискованного поведения. Мой коллега по Совету управляющих Джереми Штейн недавно обсуждал, каким образом такое поведение может возникнуть на некоторых финансовых рынках, включая кредитные рынки [см. Stein (2013)]. С другой стороны, мы сталкиваемся с риском, что долгосрочные ставки резко вырастут в какой-то момент, приводя к потерям капитала держателей инструментов с фиксированным доходом, в том числе, финансовых институтов. При этом, эти два риска могут взаимно усиливать друг друга: принятие риска дюрации является одним из способов, которым инвесторы могут добиваться более высоких доходностей, а их потери из-за резкого роста долгосрочных ставок могут вырасти, если они так поступили. [С другой стороны, некоторые формы принятия риска - например, когда предприниматель берет кредит, чтобы начать новый бизнес или существующие фирмы расширяют мощности - это необходимый элемент здорового экономического подъема. Кроме того, хотя стимулирующая монетарная политика может увеличить некоторые виды рисков, в нынешних условиях она также служит в некоторой степени снижению риска в системе, самое главное, путем укрепления экономики в целом, а также путем поощрения фирм в большей степени полагаться на более долгосрочное финансирование, и еще за счет сокращения расходов на обслуживание долга для домашних хозяйств и предприятий.]
Может показаться, что правильный ответ на эти риски состоит в ужесточении монетарной политики, подъеме долгосрочных процентных ставок с целью упреждения любого нежелательного накопления рисков. Я надеюсь, что мое выступление этим вечером убедило вас, что, по крайней мере в экономических обстоятельствах типа тех, что преобладают сегодня, такой подход может быть весьма дорогостоящим и вполне может оказаться контрпродуктивным с точки зрения содействия финансовой стабильности. Долгосрочные процентные ставки в ведущих промышленно развитых странах являются низкими по уважительной причине: инфляция низкая и стабильная, и, учитывая ожидания слабого экономического роста, ожидаемые реальные краткосрочные ставки тоже низки. Преждевременное увеличение ставок будет нести высокий риск прекращения восстановления, что может привести - по иронии судьбы - к еще более длительному периоду низких долгосрочных ставок. Только сильная экономика может обеспечить устойчиво высокие реальные доходы вкладчикам и инвесторам, а экономики ведущих промышленно-развитых стран все еще находятся в фазе восстановления.
Так каким же образом проблемы финансовой стабильности - к которым ФРС относится очень серьезно - могут быть решены? Наша стратегия, осуществляемая в сотрудничестве с другими регуляторами и центральными банками, имеет несколько составляющих.
Во-первых, мы значительно усилили макропруденциальный надзор, с особым акцентом на потенциальных системных уязвимостях, в том числе связанных с наращиванием кредитного плеча и неустойчивых моделях финансирования, а также рисков процентной ставки.[см. Adrian, Covitz, and Liang] Под эгидой нашего межведомственного Комитета по координации за надзором над крупными финансовыми учреждениями (Large Institutions Supervision Coordinating Committee), мы уделяем особое внимание на события в самых крупных и сложных финансовых фирмах, используя информацию, собранную в ходе надзора за финучреждениями, а также выведенную из индикаторов финансового рынка, отражающих их здоровье и системные уязвимости. Мы также проводим мониторинг нерегулируемого сектора небанковских кредитных учреждений (Shadow Banking), особенно его взаимодействия с регулируемыми учреждениями, в ходе этой работы мы ищем факторы, которые могут сделать систему уязвимой для неблагоприятной динамики "распродаж по сниженным ценам", при которых снижение стоимости активов может заставить закредитованных инвесторов продавать активы, вызывая еще большее снижение цен. Мы регулярно обмениваемся информацией с другими контролирующими органами, как напрямую, так и в рамках Совета по надзору за финансовой стабильностью. Во всей Федеральной резервной системе, работа в этих областях проводится экспертами в области банковской деятельности, финансовых рынков, монетарной политики и других дисциплин, а в Совете управляющих ФРС мы создали Управление по политике финансовой стабильности и исследованиям, чтобы помочь координировать эту работу. Результаты предоставляются регулярно Совету управляющих и FOMC для использования в обсуждениях монетарной политики.
Во-вторых, признавая, что наш мониторинг финансового сектора всегда будут несовершенным, мы используем инструменты регулирования и надзора, для обеспечения уверенности в том, что финансовые институты являются достаточно устойчивыми к убыткам и периодам рыночных потрясений, происходящим из любого источника. Действительно, отражая ожидания, воплощенные в новых стандартах Базель III и законе Фрэнка-Додда, крупнейшие и наиболее сложные финансовые фирмы значительно увеличили свой капитал, как и ликвидность в последние годы. Наш нынешний раунд стресс-тестов крупнейших банковских холдинговых компаний, которые должны быть завершены в начале этого месяца, включает вопросы относительно того, имеют ли крупнейшие банковские фирмы достаточный капитал, чтобы пройти через серьезный неблагоприятный экономический спад без потери возможности выполнять свою роль в качестве поставщиков кредитных ресурсов. В связанных мероприятиях, мы также просим банки пройти стресс-тест достаточности их капитала в условиях гипотетического резкого сдвига вверх на временной структуре процентных ставок.
В-третьих, наш сегодняшний подход к коммуникации и реализации монетарной политики предоставляет Федеральной резервной системе новые инструменты, которые потенциально могут быть использованы для снижения риска резкого повышения процентных ставок. В 1994 году - как обсуждалось ранее, в период, когда резкое повышение процентных ставок вызвало напряжение на финансовых рынках - инструменты FOMC в области коммуникации были весьма ограничены, более того, комитет только начал практику публичных заявлений относительно своей политики. В отличие от этого, в последние годы, Федеральная резервная система предоставила большое количество дополнительной информации о своих ожиданиях относительно траектории развития экономики и монетарной политики. Совсем недавно, как я уже говорил, FOMC объявил пороговые уровни безработицы и инфляции, характеризующие условия, при которых будут определяться сроки первого повышения целевой ставки по федеральным фондам. Кроме того, ФРС заявила, что стимулирующая монетарная политика, вероятно, останется основной в течение значительного времени после окончания текущей программы покупки активов. Предоставляя большую ясность относительно вероятных изменений ставки по федеральным фондам, коммуникация FOMC должна сделать политику более эффективной и снизить риск того, что ошибочное восприятие рынком намерений Комитета приведет к ненужной волатильности процентной ставки.
Кроме того, Федеральная резервная система могла бы, в случае необходимости, использовать инструменты своего баланса, чтобы снизить риск резкого роста ставок. Например, Комитет заявил о своем намерении постепенно продавать имеющиеся ценные бумаги государственных агентств, как только необходимые условия для таких продаж, будут выполнены. Комитет также отметил, что темпы продаж могут быть скорректированы вверх или вниз в ответ на существенные изменения как в экономических перспективах, так и в финансовах условиях. В частности, изменения в темпах и сроках продажи активов могут быть использованы, при некоторых обстоятельствах, чтобы ослабить чрезмерно резкие изменения долгосрочных процентных ставок.
Выводы
Позвольте мне закончить на некоторых мыслях о балансировке рисков, с которыми мы сталкиваемся в нынешних сложных экономических условиях, в то время, когда наш главный инструмент политики, ставка по федеральным фондам, находится вблизи своей нижней эффективной границы. С одной стороны, двойной мандат ФРС привел нас к необходимости оказывать решительную поддержку восстановлению, способствовать и максимальной занятости, и удержанию инфляции от падения ниже нашего целевого уровня ценовой стабильности. Одна из целей этой поддержки заключается в стимулировании возвращения к производительному принятию рисков, что имеет важное значение для устойчивого роста и возможности для безработных вернуться к работе. С другой стороны, мы должны иметь в виду возможность того, что устойчивые периоды низких процентных ставок и высоко-стимулирующей политики могут привести к чрезмерному риску на некоторых финансовых рынках. Соблюсти баланс здесь - дело не из легких. В то время как недавний кризис является ярким свидетельством цены неосмотрительного взятия рисков, мы должны также быть в курсе ограничений, обусловленных настоящим состоянием экономики. В связи с умеренным темпом восстановления и сохранения высокого уровня экономической слабости, изъятие стимула с целью сдерживания чрезмерных рисков в некоторых областях само по себе создает риски для экономического роста, стабильности цен и, в конечном счете, финансовой стабильности. Действительно, как я уже отметил, преждевременное удаление стимула может привести к замедлению экономики, и таким образом обернуться своей противоположностью, послужив продлению периода низких долгосрочных ставок.
По этим причинам, мы реагируем на проблемы финансовой стабильности с помощью комплексного подхода, который я изложил несколько минут назад, опирающегося в первую очередь на контроль, надзор, регулирование, и коммуникацию. Мы, однако, будем оценивать эти вопросы тщательно и на постоянной основе, мы будем заранее предупреждены о любом событии, которое ставит под угрозу достижение целей ценовой стабильности и максимальной занятости, являющихся основными для ФРС, и мы будем, конечно, по-прежнему готовы использовать все наши инструменты, необходимые для решения любых подобных ситуаций.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Выступление председателя Бена Ш. Бернанке на ежегодной экономической конференции "Прошлое и будущее монетарной политики", проводящейся при поддержке Федерального Резервного Банка Сан-Франциско (Калифорния).
1 марта 2013 г.
Долгосрочные процентные ставки
Начну свое выступление с постановки вопроса: почему долгосрочные процентные ставки настолько низки в Соединенных Штатах и других промышленно-развитых странах?
На первый взгляд, ответ кажется очевидным: центральные банки в этих странах проводят стимулирующую монетарную политику, чтобы активизировать рост и преодолеть экономический застой. Однако, хотя центробанки, несомненно, играют ключевую роль в определении поведения долгосрочных процентных ставок, их влияние является только приблизительным. Более полное объяснение нынешнего низкого уровня ставок должно учитывать более широко экономические условия, в которых центральные банки в настоящее время действуют и ограничения, которые обстановка накладывает на выбор ими политики.
Позвольте мне начать с краткого обзора недавней истории долгосрочных процентных ставок в некоторых ключевых экономиках. На диаграмме 1 показаны доходности 10-летних государственных облигаций пяти ведущих промышленно-развитых стран: Канады, Германии, Японии, Соединенного Королевства и Соединенных Штатов:
Обратите внимание, что изменения доходностей хорошо коррелировали, несмотря на некоторые различия в экономических условиях и мандатах центральных банков этих стран. Кроме того, за исключением Японии, уровни доходностей были очень похожи - на самом деле, это даже удивительно - как долгосрочные доходности вместе снижались с течением времени и в настоящее время составляют около 2% в каждом случае. Схожее поведение доходностей свидетельствует о глобальном характере экономических и финансовых событий последних лет, а также и о существенном сходстве в том, как органы монетарного регулирования в странах с развитой экономикой реагировали на эти события. Конечно, доходность облигаций Японии определенно является особым случаем, поскольку Япония пережила длительный период дефляции, в то время как инфляция в других четырех странах была положительной и в целом близкой к заявленным целям монетарного регулирования. Но даже японские доходности показывают некоторую тенденцию колебаться вместе с другими ключевыми ставками, и они также снизились за рассматриваемый период.
В дальнейших комментариях я больше углублюсь в причины, почему долгосрочные процентные ставки упали так низко. Это исследование может быть полезно как для понимания текущей политики, так и для размышлений о том, как ставки могут меняться в будущем. В двух словах, мы ожидаем, что по мере восстановления экономики, долгосрочные ставки будут расти со временем к более нормальным уровням. Возвращение к нормальной ситуации на финансовых рынках было бы, конечно, очень желательно. Однако, многие комментаторы отмечали, что угрозу для финансовой стабильности могут представлять как избыточно-длительный период низких ставок, так и переход обратно к нормальному уровню. В заключительной части своего выступления, я буду обсуждать некоторые аспекты того, как Федеральная резервная система подходит к этим рискам.
Почему долгосрочные процентные ставки такие низкие?
Итак, почему долгосрочные процентные ставки в настоящее время столь низки? Чтобы ответить на этот вопрос, полезно разложить долгосрочные доходности на три составляющие: одна отражает ожидаемую инфляцию в течение срока действия ценной бумаги; другая фиксирует ожидаемый путь краткосрочных реальных (с учетом инфляции) процентных ставок, и остаточная компонента, известная как "временнАя премия". Конечно, ни одна из этих трех компонент не наблюдается непосредственно, но есть стандартные способы их оценки. Диаграмма 2 показывает одну из версий такой декомпозиции доходности 10-летних обязательств Казначейства США, выполненную на основе модели временнОй структуры, разработаной сотрудниками ФРС.
[Оценки основаны на модели D'Amico, Kim, and Wei (2010) Эта модель основана на принципе "безарбитражности" временной структуры ставок и совместно моделирует реальные доходности, номинальные доходности и инфляцию, как функции четырех основополагающих латентных факторов. Для оценки этих основных факторов и отношения к ним номинальных и реальных доходностей могут быть использованы исторические данные о номинальных доходностях, реальных доходностях и инфляции. Основываясь на этой информации, модель может быть использована для получения оценки компонент номинальной доходности показанных на Диаграмме 2. Отметим, что инфляция, показанная в диаграмме 2, измерена по индексу потребительских цен (CPI). Инфляция, измеренная по этому показателю близка, но в среднем несколько выше, чем инфляция, измеренная с помощью индекса расходов на личное потребление (PCE) - меры, к которой относится целевая инфляция в 2% Федерального комитета по открытому рынку]
Общие характеристики, на которых я акцентирую внимание, сходны с обнаруженными другими авторами с использованием различных методов [например, построение подобной декомпозиции на основе ожиданий, публикующихся в Blue Chip Financial Forecasts, дает схожие результаты, также как и многие другие стандартные модели временной структуры]
Компонента, отражающая ожидаемую инфляцию, постепенно дрейфовала вниз в течение многих лет и стала достаточно стабильной. По большей части, тенденция к снижению и стабилизации ожидаемой инфляции в Соединенных Штатах является результатом увеличения доверия к декларируемой ФРС приверженности стабильности цен. В январе 2012 года Федеральный комитет по открытому рынку (FOMC) подчеркнул это обязательство в своем решении - с подтверждением на встрече в январе 2013 г. - о более долгосрочных целях и стратегической политике, включающей в более долгосрочной перспективе инфляцию в 2%. [См. Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy (PDF), с изменениями от 29 января 2013 г.].
Закрепление долгосрочных инфляционных ожиданий около 2 процентов было ключевым фактором, влияющим на долгосрочные процентные ставки за последние годы. Это почти наверняка помогло смягчить сильное дефляционное давление сразу после кризиса. Хотя я не показал ожидаемую инфляции для других стран с развитой экономикой, - везде там картина очень похожа (опять же, за исключением Японии).
При компоненте ожидаемой инфляции в доходности 10-леток около 2% и самОй номинальной доходности немного ниже 2% в последнее время, очевидно, что комбинация двух других компонент - ожидаемого пути изменений краткосрочных реальных процентных ставок и временной премии - должна давать небольшой чистый отрицательный вклад.
Ожидаемый путь краткосрочных реальных процентных ставок, конечно, находится под влиянием монетарной политики, как ее текущего состояния, так и ожиданий участников рынка о том, как политика будет развиваться. Состояние монетарной политики в каждый момент времени, в свою очередь, обусловлено в основном экономическими перспективами, рисками, с ними связанными, а порой и другими факторами, например, является ли нулевая нижняя граница номинальной процентной ставки обязательной. В текущих условиях, и лица, определяющие политику, и участники рынка согласны, что поддержка восстановления экономики США при сохранении инфляции около 2 процентов, скорее всего требует, чтобы наблюдающиеся сейчас отрицательные реальные краткосрочные ставки, оставались на таком уровне еще какое-то время. Как показано на диаграмме 2, ожидаемая средняя краткосрочная реальная ставка в течение последующих 10 лет, постепенно снижается почти до нуля в течение последних нескольких лет, что частично отражает снижения в ожиданиях относительно темпов происходящего восстановления и, следовательно, подстегивает ожидания относительно того, как долго номинальные краткосрочные ставки будут оставаться низкими. [Реальные процентные ставки не ограничены нулевой отметкой, и тот факт, что ожидаемая реальная краткосрочная процентная ставка находится около нуля отражает ожидания того, что номинальная ставка, в среднем, будет примерно такой же, как ожидаемая инфляция, то есть около 2%].
Когда инерционность последствий кризиса стала яснее, Федеральная резервная система в своих сообщениях усилила ожидания того, что условия, вероятно, гарантируют высоко-стимулирующую политику на какое-то время. Так, совсем недавно, FOMC отметил, что он собирается сохранять на исключительно низком уровне ставку по федеральным фондам по крайней мере до тех пор, пока уровень безработицы выше 6,5%, прогнозируемая инфляция на срок от одного до двух лет вперед не более половины процентного пункта выше целевого уровня в 2%, и пока долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными. [см. декабрьское решение Совета Управляющих ФРС (2012 г.)].
При обсуждении роли монетарной политики в определении ожидаемого пути реальных краткосрочных ставок в будущем, я немного схитрил: фактически, монетарная политика контролирует лишь номинальную краткосрочную ставку. Однако, поскольку инфляция меняется медленно, контроль номинальных краткосрочных процентных обычно транслируется в управление реальными краткосрочными ставками в краткосрочной и среднесрочной перспективе. В долгосрочной перспективе, реальные процентные ставки определяются в основном немонетарными факторами, такими, как ожидаемая доходность капитальных инвестиций, которые в свою очередь тесно связаны с силой экономики. Тот факт, что рыночные доходности в настоящее время включают ожидание очень низких краткосрочных реальных процентных ставок в течение следующих 10 лет, показывает, что участники рынка ожидают устойчиво медленного роста и, как следствие, низкой реальной рентабельности инвестиций. Иными словами, низкий уровень ожидаемых реальных краткосрочных ставок, возможно, отражает не только ожидания инвесторами медленного циклического восстановления, но и некоторые понижения в оценках перспектив долгосрочного роста. [В период с апреля 2009 по октябрь 2012 года, ожидания от среднего роста в течение следующих 10 лет, согласно консенсус-прогнозам, упали примерно на 0,2 процентных пункта для Соединенных Штатов. Снижение ожиданий роста является широко распространенным явлением: с апреля 2009 по октябрь 2012 года, средний прогноз роста в течение следующих 10 лет в Канаде, Германии, Японии и Великобритании понизился от 0,1 до 0,6 процентного пункта.]
Диаграмма 3, отображающая доходности индексируемых (на инфляцию) долгосрочных государственных облигаций тех же пяти стран, что были представлены на диаграмме 1, показывает, что ожидаемые реальные доходности в долгосрочной перспективе являются низкими и в других развитых экономиках. Отметим еще раз сильное сходство в доходностях облигаций всех этих стран, что свидетельствует еще раз о важности общих глобальных факторов. Хотя индексированные доходности подпрыгнули в конце 2008 года, отражая стресс рынка в разгар кризиса, подорвавший спрос на эти бумаги, этот эффект рассеялся в 2009 году. С этого момента, индексированные доходности снижались и сейчас находятся ниже нуля в каждой из стран. Очевидно, низкие ожидания относительно реальных долгосрочных ставок играют важную роль в определении низкого уровня 10-летней номинальной ставки в других промышленно развитых странах, также как и в Соединенных Штатах.
[Важно отметить, что эти индексированные доходности, вероятно, подталкиваются вниз временнЫми премиями сродни временнЫм премиям в номинальных ставках, обсуждавшимся в этой речи.]
Третьей и последней компонентой долгосрочной процентной ставки является временнАя премия, определяемая как остаточный компонент, не учтенный ни ожидаемыми реальными краткосрочными ставками, ни ожидаемой инфляцией. Как я уже отметил, самая большая часть нисходящего движения в долгосрочных ставках с 2010 года связана с как раз с падением временной премии, поэтому это заслуживает специального обсуждения.
Вообще, временнАя премия - это дополнительный доход, который инвесторы ожидают получить от владениями долгосрочными облигациями, по сравнению с последовательной покупкой и пролонгацией краткосрочных ценных бумаг за тот же период. В частности, временная премия компенсирует держателям облигаций риск изменения процентных ставок - риск прироста и потерь капитала, который изменения процентной ставки означают для стоимости долгосрочных облигаций. Два изменения в характере риска процентных ставок, вероятно, ответственны за общее движение вниз временной премии в последние годы. Во-первых, волатильность доходности казначейских облигаций снизилась, отчасти потому, что краткосрочные ставки были прижаты к нулевой нижней границе и, как ожидается, останутся там в течение некоторого времени в будущем. Во-вторых, корелляция цен облигаций и акций становится все более отрицательной с течением времени, подразумевая, что облигации становятся всё более ценными в качестве инструмента хеджирования от рисков, связанных с владением другими активами [см. к примеру работу Campbell, Sunderam, and Viceira (2009)].
Третьей и последней компонентой долгосрочной процентной ставки является временнАя премия, определяемая как остаточный компонент, не учтенный ни ожидаемыми реальными краткосрочными ставками, ни ожидаемой инфляцией. Как я уже отметил, самая большая часть нисходящего движения в долгосрочных ставках с 2010 года связана с как раз с падением временной премии, поэтому это заслуживает специального обсуждения.
Вообще, временнАя премия - это дополнительный доход, который инвесторы ожидают получить от владениями долгосрочными облигациями, по сравнению с последовательной покупкой и пролонгацией краткосрочных ценных бумаг за тот же период. В частности, временная премия компенсирует держателям облигаций риск изменения процентных ставок - риск прироста и потерь капитала, который изменения процентной ставки означают для стоимости долгосрочных облигаций. Два изменения в характере риска процентных ставок, вероятно, ответственны за общее движение вниз временной премии в последние годы. Во-первых, волатильность доходности казначейских облигаций снизилась, отчасти потому, что краткосрочные ставки были прижаты к нулевой нижней границе и, как ожидается, останутся там в течение некоторого времени в будущем. Во-вторых, корелляция цен облигаций и акций становится все более отрицательной с течением времени, подразумевая, что облигации становятся всё более ценными в качестве инструмента хеджирования от рисков, связанных с владением другими активами [см. к примеру работу Campbell, Sunderam, and Viceira (2009)].
Помимо риска изменения процентных ставок, ряд других факторов также влияют на временную премию на практике. Например, в периоды финансовых потрясений, цены на долгосрочные казначейские ценные бумаги часто движимы потребностями инвесторов, придающих особое значение безопасности и высокой ликвидности бумаг Казначейства, в так называемой "тихой гавани". Действительно, даже в более спокойные периоды, глобальный спрос на безрисковые активы увеличивает стоимость ценных бумаг Казначейства. Многие иностранные правительства и центральные банки, особенно имеющие устойчивый профицит текущего счета, держат существенную часть международных резервов в трежериз. Иностранные держатели ценных бумаг Казначейства США в настоящее время составляют примерно половину - около $5,5 трлн. - общего объема котируемого (marketable) долга Казначейства. Глобальные экономические и финансовые стрессы последних лет - вызванные сначала финансовым кризисом, а потом проблемами в зоне евро - по всей видимости, значительно увеличили спрос на казначейские облигации как на "тихую гавань", что снизило доходности трежериз и определило более низкую, и даже отрицательную, временную премию. [Существуют также и некоторые дополнительные, более технические, особенности рынка облигаций, которые толкают вниз временные премии. К примеру, на временную премию трежерис скорей всего оказывает понижательное давление мировой спрос на эти ценные бумаги для использования их в качестве залога или маржи для фондирования или срочных рынках].
Действия ФРС также повлияли на временные премии в последние годы, и прежде всего через серию крупномасштабных программ покупки активов (LSAP). Эти программы состоят из покупки на открытом рынке долговых обязательств государственных агентств, ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (MBS) и долгосрочных казначейских облигаций. В той степени, в которой казначейские бумаги и бумаги, гарантированные государственными агентствами, не являются совершенными субститутами других активов, покупки ФРС снижают их временные премии, оказывая понижательные давление на долгосрочные процентные ставки и облегчая финансовые условия в целом. Хотя оценки эффекта этих программ варьируются, всё большее число исследователей поддерживает точку зрения, что программы выкупа активов (LSAP) являются эффективным инструментом снижения временных премий и сокращения долгосрочных ставок [См., к примеру, Gagnon, Raskin, Remache, and Sack (2011); Li and Wei (2012); Hamilton and Wu (2012); D'Amico, English, López-Salido, and Nelson (2012); Rosa (2012); Krishnamurthy and Vissing-Jørgensen (2011); and Hancock and Passmore (2012).]. Конечно, ФРС использовала этот нетрадиционный подход к снижению долгосрочных процентных ставок поскольку с тех пор как краткосрочная ставка находится около нуля, она не может больше использовать традиционный подход, состоящий в снижении ставки по федеральным фондам. [Временные премии, рассчитанные с помощью сопоставимых методов, также существенно снизились и в Канаде, Германии и Великобритании, несколько меньше - в Японии. Этот результат стоит отметить, поскольку центрбоанки этих стран, за исключением Банка Англии, не использовали масштабных программ выкупа долгосрочных облигаций]. Соответственно, эта часть общего снижения временных премий в конечном итоге объясняется вялым восстановлением экономики, вызвавшим необходимость дополнительных действий от Федерального Резерва.
Подведём итоги. Долгосрочные процентные ставки являются суммой ожидаемой инфляции, ожидаемых реальных краткосрочных процентных ставок и временной премии. Ожидаемая инфляция была низкой и стабильной, отражая мандат центрального банка и высокий уровень доверия к нему, а также заметно сниженный потенциал восстановления основных промышленно-развитых стран. Реальные процентные ставки останутся низкими, что отражает слабость восстановления в странах с развитой экономикой (и, возможно, несколько пониженные долгосрочные перспективы роста). Эта слабость, при прочих равных условиях, диктует, что монетарная политика должна оставаться стимулирующей, если ее целями являются поддержка восстановления и снижение дефляционных рисков. Иными словами, в настоящее время основные промышленно развитые страны, видимо, не могут поддерживать существенно более высокие нормы реальной прибыли, и, в этом отношении, центральные банки - по крайней мере пока они выполняют свои мандаты подддержания ценовой стабильности - не имеют иного выбора, кроме как предпринимать действия, поддерживающие номинальные долгосрочные процентные ставки относительно низкими, что и выражается в сходстве уровней ставок, наблюдающемся на диаграмме 1. Наконец, временные премии являются низкими или отрицательными, отражая множество факторов, в том числе действия центрального банка для поддержки восстановления экономики. Таким образом, хотя текущая совокупность долгосрочных процентных ставок во многих развитых странах имеет мало исторических прецедентов, это не озадачивает: Это естественно вытекает из экономических условий этих стран и последствий этих обстоятельств для политики их центральных банков.
Как долгосрочные процентные ставки, скорее всего, будут изменяться?
Итак, каким образом долгосрочные процентные ставки могут изменяться в ближайшие годы? Тут стоит взять паузу, чтобы отметить, что, не так давно, центральные банкиры вообще бы старались тщательно избегать этой темы. Однако, в настоящее время прозрачность относительно возможных направлений политики в целом и процентных ставок, в частности, является основополагающим принципом деятельности центральных банков и может повысить эффективность их политики. В данном контексте, я хотел бы добавить, что прозрачность может смягчить риски, вытекающие из неожиданного изменения курса. Таким образом, позвольте мне обратиться к перспективам долгосрочных процентных ставок, начиная с ожидаемого пути изменения ставок, а затем перейти к отклонениям от ожидаемого пути, которые могут возникнуть.
Если, как ожидает FOMC, восстановление экономики будет продолжаться умеренными темпами, а безработица медленно снижаться и инфляционные ожидания оставаться около 2 процентов, то долгосрочные процентные ставки должны будут постепенно расти к более нормальным уровням в течение ближайших нескольких лет. Этот рост будет происходить по мере приближения ожидаемой даты, с которой, с точки зрения рынка, Федеральная резервная система начнет сворачивание политики стимулирования, и затем стимул будет прекращен. Некоторая нормализация временной премии может также способствовать росту долгосрочных ставок.
Для иллюстрации возможных путей, на диаграмме 4 отображены четыре разных прогноза эволюции доходности 10-летних казначейских обязательств на ближайшие годы.Черная линия является консенсус-прогнозом, указанным в декабрьском обзоре Blue Chip Financial Forecast. Зеленая линия показывает прогноз Бюджетного управления Конгресса, опубликованный в феврале, а синяя линия представляет среднее из "опроса профессиональных прогнозистов" (Survey of Professional Forecasters), опубликованном в первом квартале этого года. Наконец, фиолетовая линия показывает прогноз, основанный на модели временной структуры, используемой для декомпозиции 10-летний доходностей на диаграмме 2. [Этот прогноз предполагает, что две ключевых компоненты доходности 10-летних облигаций Казначейства, показанные на диаграмме 2 - ожидаемая средняя реальная краткосрочная ставка и временная премия - вернутся к их соответствующим средним уровнем за период с 2000 по 2006 год в течение следующих 5 лет , а компонента ожидаемой средней инфляции, будет оставаться постоянной, около 2%] Хотя эти прогнозы воплощают широкий спектр базовых моделей и допущений, основная идея ясна - долгосрочные процентные ставки будут расти постепенно, в течение нескольких следующих лет, рост (по крайней мере в соответствии с этими прогнозами) примерно до 3 процентов в конце 2014 года. Прогнозы на диаграмме 4 показывают общее увеличение от 200 до 300 базисных пунктов в долгосрочной доходности с текущего момента до 2017 года.
Конечно, прогнозы на диаграмме 4 - это лишь прогнозы, а реальность может оказаться совершенно иной. Диаграмма 5 предлагает три взаимодополняющих подхода, суммирующих неопределенность относительно прогнозов долгосрочных процентных ставок. Темно-серые полосы основаны на разбросе прогнозов, опубликованных в Blue Chip Financial Forecasts, синие полосы - основаны на исторической неопределенности относительно долгосрочных процентных ставок, отраженной в модели экономики США, использующейся советом управляющих ФРС, а оранжевые полосы дают рыночную оценку неопределенности, основанную на котировках свопционов. Эти три различные меры дают в общем схожую картину относительно рисков повышения и понижения долгосрочных ставок. Ставки, на 100 базисных пунктов выше, чем ожидаемые пути на диаграмме 4, являются определенно правдоподобными результатами, как показывают все три меры, и эта неопределенность растет до 175 базисных пунктов к 2017 году. Заметим, однако, что, хотя риск неожиданного повышения долгосрочных доходностей привлекает много внимания, уровень доходностей также может оказаться и ниже базового прогноза. Действительно, как показывает диаграмма 5, повышательные и понижательные риски до 2017 г. почти симметричны.
У нас также имеется исторический опыт увеличения доходностей во время циклов ужесточения монетарной политики, который можно рассмотреть. Например, в 1994 году, доходность 10-летних казначейских бумаг выросла примерно на 220 базисных пунктов в течение года, отражая неожиданное ускорение темпов экономического роста и появление признаков растущего инфляционного давления. Это увеличение долгосрочных процентных ставок, по-видимому, отражало сочетание провозглашенного роста ожидаемой процентной ставки и некоторого увеличения временной премии.[Эти две компоненты были связаны между собой, поскольку резкое увеличение неопределенности в отношении направления политики, вероятно, способствует росту временных премий. Примечательно, что, в этом эпизоде, повышение ставок создало некоторое напряжение на финансовых рынках, но не привело к серьезной финансовой нестабильности, равно как и не значительно ухудшило экономическую деятельность. Однако, не стоит делать вывод по отдельно взятому случаю, что резкий рост ставок не представляет риска.] Рост более чем на 200 базисных пунктов в год находится на верхней планке того, что подразумевается средними путей и мер неопределенности, показанных на диаграммах 4 и 5, однако эти меры допускают существенные вероятности и более высоких, и более низких траекторий.
В целом, мы ожидаем, что долгосрочные ставки будут расти по мере восстановления экономики и ожидаемые реальные краткосрочные ставки и временные премии вернутся к более нормальным уровням. Точные сроки и темпы роста будут, однако, существенно зависеть от того, насколько хорошо развиваются экономические условия, и подвержены значительной двусторонней неопределенности.
Управление рисками, связанными с будущим изменением долгосрочных процентных ставок.
Как я отметил в начале выступления, одна из причин сосредоточения внимания на сроках и темпах возможного роста долгосрочных процентных ставок - то, что это может иметь последствия для финансовой стабильности. Комментаторы подняли две основные проблемы, связанные с перспективами долгосрочных ставок. Сильно упрощая, первый риск состоит в том, что ставки будут оставаться низкими, а второй в том, что не будут. В частности, в условиях устойчиво низких доходностей, некоторые инвесторы могут быть вовлечены в небезопасную "погоню за доходностью", как через чрезмерное использование левериджа, так и через другие формы рискованного поведения. Мой коллега по Совету управляющих Джереми Штейн недавно обсуждал, каким образом такое поведение может возникнуть на некоторых финансовых рынках, включая кредитные рынки [см. Stein (2013)]. С другой стороны, мы сталкиваемся с риском, что долгосрочные ставки резко вырастут в какой-то момент, приводя к потерям капитала держателей инструментов с фиксированным доходом, в том числе, финансовых институтов. При этом, эти два риска могут взаимно усиливать друг друга: принятие риска дюрации является одним из способов, которым инвесторы могут добиваться более высоких доходностей, а их потери из-за резкого роста долгосрочных ставок могут вырасти, если они так поступили. [С другой стороны, некоторые формы принятия риска - например, когда предприниматель берет кредит, чтобы начать новый бизнес или существующие фирмы расширяют мощности - это необходимый элемент здорового экономического подъема. Кроме того, хотя стимулирующая монетарная политика может увеличить некоторые виды рисков, в нынешних условиях она также служит в некоторой степени снижению риска в системе, самое главное, путем укрепления экономики в целом, а также путем поощрения фирм в большей степени полагаться на более долгосрочное финансирование, и еще за счет сокращения расходов на обслуживание долга для домашних хозяйств и предприятий.]
Может показаться, что правильный ответ на эти риски состоит в ужесточении монетарной политики, подъеме долгосрочных процентных ставок с целью упреждения любого нежелательного накопления рисков. Я надеюсь, что мое выступление этим вечером убедило вас, что, по крайней мере в экономических обстоятельствах типа тех, что преобладают сегодня, такой подход может быть весьма дорогостоящим и вполне может оказаться контрпродуктивным с точки зрения содействия финансовой стабильности. Долгосрочные процентные ставки в ведущих промышленно развитых странах являются низкими по уважительной причине: инфляция низкая и стабильная, и, учитывая ожидания слабого экономического роста, ожидаемые реальные краткосрочные ставки тоже низки. Преждевременное увеличение ставок будет нести высокий риск прекращения восстановления, что может привести - по иронии судьбы - к еще более длительному периоду низких долгосрочных ставок. Только сильная экономика может обеспечить устойчиво высокие реальные доходы вкладчикам и инвесторам, а экономики ведущих промышленно-развитых стран все еще находятся в фазе восстановления.
Так каким же образом проблемы финансовой стабильности - к которым ФРС относится очень серьезно - могут быть решены? Наша стратегия, осуществляемая в сотрудничестве с другими регуляторами и центральными банками, имеет несколько составляющих.
Во-первых, мы значительно усилили макропруденциальный надзор, с особым акцентом на потенциальных системных уязвимостях, в том числе связанных с наращиванием кредитного плеча и неустойчивых моделях финансирования, а также рисков процентной ставки.[см. Adrian, Covitz, and Liang] Под эгидой нашего межведомственного Комитета по координации за надзором над крупными финансовыми учреждениями (Large Institutions Supervision Coordinating Committee), мы уделяем особое внимание на события в самых крупных и сложных финансовых фирмах, используя информацию, собранную в ходе надзора за финучреждениями, а также выведенную из индикаторов финансового рынка, отражающих их здоровье и системные уязвимости. Мы также проводим мониторинг нерегулируемого сектора небанковских кредитных учреждений (Shadow Banking), особенно его взаимодействия с регулируемыми учреждениями, в ходе этой работы мы ищем факторы, которые могут сделать систему уязвимой для неблагоприятной динамики "распродаж по сниженным ценам", при которых снижение стоимости активов может заставить закредитованных инвесторов продавать активы, вызывая еще большее снижение цен. Мы регулярно обмениваемся информацией с другими контролирующими органами, как напрямую, так и в рамках Совета по надзору за финансовой стабильностью. Во всей Федеральной резервной системе, работа в этих областях проводится экспертами в области банковской деятельности, финансовых рынков, монетарной политики и других дисциплин, а в Совете управляющих ФРС мы создали Управление по политике финансовой стабильности и исследованиям, чтобы помочь координировать эту работу. Результаты предоставляются регулярно Совету управляющих и FOMC для использования в обсуждениях монетарной политики.
Во-вторых, признавая, что наш мониторинг финансового сектора всегда будут несовершенным, мы используем инструменты регулирования и надзора, для обеспечения уверенности в том, что финансовые институты являются достаточно устойчивыми к убыткам и периодам рыночных потрясений, происходящим из любого источника. Действительно, отражая ожидания, воплощенные в новых стандартах Базель III и законе Фрэнка-Додда, крупнейшие и наиболее сложные финансовые фирмы значительно увеличили свой капитал, как и ликвидность в последние годы. Наш нынешний раунд стресс-тестов крупнейших банковских холдинговых компаний, которые должны быть завершены в начале этого месяца, включает вопросы относительно того, имеют ли крупнейшие банковские фирмы достаточный капитал, чтобы пройти через серьезный неблагоприятный экономический спад без потери возможности выполнять свою роль в качестве поставщиков кредитных ресурсов. В связанных мероприятиях, мы также просим банки пройти стресс-тест достаточности их капитала в условиях гипотетического резкого сдвига вверх на временной структуре процентных ставок.
В-третьих, наш сегодняшний подход к коммуникации и реализации монетарной политики предоставляет Федеральной резервной системе новые инструменты, которые потенциально могут быть использованы для снижения риска резкого повышения процентных ставок. В 1994 году - как обсуждалось ранее, в период, когда резкое повышение процентных ставок вызвало напряжение на финансовых рынках - инструменты FOMC в области коммуникации были весьма ограничены, более того, комитет только начал практику публичных заявлений относительно своей политики. В отличие от этого, в последние годы, Федеральная резервная система предоставила большое количество дополнительной информации о своих ожиданиях относительно траектории развития экономики и монетарной политики. Совсем недавно, как я уже говорил, FOMC объявил пороговые уровни безработицы и инфляции, характеризующие условия, при которых будут определяться сроки первого повышения целевой ставки по федеральным фондам. Кроме того, ФРС заявила, что стимулирующая монетарная политика, вероятно, останется основной в течение значительного времени после окончания текущей программы покупки активов. Предоставляя большую ясность относительно вероятных изменений ставки по федеральным фондам, коммуникация FOMC должна сделать политику более эффективной и снизить риск того, что ошибочное восприятие рынком намерений Комитета приведет к ненужной волатильности процентной ставки.
Кроме того, Федеральная резервная система могла бы, в случае необходимости, использовать инструменты своего баланса, чтобы снизить риск резкого роста ставок. Например, Комитет заявил о своем намерении постепенно продавать имеющиеся ценные бумаги государственных агентств, как только необходимые условия для таких продаж, будут выполнены. Комитет также отметил, что темпы продаж могут быть скорректированы вверх или вниз в ответ на существенные изменения как в экономических перспективах, так и в финансовах условиях. В частности, изменения в темпах и сроках продажи активов могут быть использованы, при некоторых обстоятельствах, чтобы ослабить чрезмерно резкие изменения долгосрочных процентных ставок.
Выводы
Позвольте мне закончить на некоторых мыслях о балансировке рисков, с которыми мы сталкиваемся в нынешних сложных экономических условиях, в то время, когда наш главный инструмент политики, ставка по федеральным фондам, находится вблизи своей нижней эффективной границы. С одной стороны, двойной мандат ФРС привел нас к необходимости оказывать решительную поддержку восстановлению, способствовать и максимальной занятости, и удержанию инфляции от падения ниже нашего целевого уровня ценовой стабильности. Одна из целей этой поддержки заключается в стимулировании возвращения к производительному принятию рисков, что имеет важное значение для устойчивого роста и возможности для безработных вернуться к работе. С другой стороны, мы должны иметь в виду возможность того, что устойчивые периоды низких процентных ставок и высоко-стимулирующей политики могут привести к чрезмерному риску на некоторых финансовых рынках. Соблюсти баланс здесь - дело не из легких. В то время как недавний кризис является ярким свидетельством цены неосмотрительного взятия рисков, мы должны также быть в курсе ограничений, обусловленных настоящим состоянием экономики. В связи с умеренным темпом восстановления и сохранения высокого уровня экономической слабости, изъятие стимула с целью сдерживания чрезмерных рисков в некоторых областях само по себе создает риски для экономического роста, стабильности цен и, в конечном счете, финансовой стабильности. Действительно, как я уже отметил, преждевременное удаление стимула может привести к замедлению экономики, и таким образом обернуться своей противоположностью, послужив продлению периода низких долгосрочных ставок.
По этим причинам, мы реагируем на проблемы финансовой стабильности с помощью комплексного подхода, который я изложил несколько минут назад, опирающегося в первую очередь на контроль, надзор, регулирование, и коммуникацию. Мы, однако, будем оценивать эти вопросы тщательно и на постоянной основе, мы будем заранее предупреждены о любом событии, которое ставит под угрозу достижение целей ценовой стабильности и максимальной занятости, являющихся основными для ФРС, и мы будем, конечно, по-прежнему готовы использовать все наши инструменты, необходимые для решения любых подобных ситуаций.
Ссылки:
Adrian, Tobias, Daniel Covitz, and Nellie Liang (forthcoming). "Financial Stability Monitoring," Finance and Economics Discussion Series. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
Board of Governors of the Federal Reserve System (2012), "Federal Reserve Issues FOMC Statement," press release, December 12.
Campbell, John Y., Adi Sunderam, and Luis M. Viceira (2009). "Inflation Bets or Deflation Hedges? The Changing Risks of Nominal Bonds," NBER Working Paper Series 14701. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, February.
D'Amico, Stefania, William English, David López-Salido, and Edward Nelson (2012). "The Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchase Programmes: Rationale and Effects," Economic Journal, vol. 122 (November), pp. F415-F446.
D'Amico, Stefania, Don H. Kim, and Min Wei (2010). "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices," Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, December 2009.
Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack (2011). "The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchases,"International Journal of Central Banking, vol. 7 (March), pp. 3-43.
Hamilton, James D., and Jing Cynthia Wu (2012). "The Effectiveness of Alternative Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment," Journal of Money, Credit and Banking, vol. 44 (February supplement), pp. 3-46.
Hancock, Diana, and Wayne Passmore (2012). "The Federal Reserve's Portfolio and Its Effects on Mortgage Markets (PDF)," Finance and Economic Discussion Series 2012-22. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
Krishnamurthy, Arvind, and Annette Vissing-Jørgensen (2011). "The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy," Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp. 215-65.
Li, Canlin, and Min Wei (2012). "Term Structure Modelling with Supply Factors and the Federal Reserve's Large Scale Asset Purchase Programs," Finance and Economics Discussion Series 2012-37. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, May.
Rosa, Carlo (2012). "How 'Unconventional' Are Large-Scale Asset Purchases? The Impact of Monetary Policy on Asset Prices (PDF) ," Federal Reserve Bank of New York Staff Reports 560. New York: Federal Reserve Bank of New York, May.
Stein, Jeremy C. (2013). "Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses," speech delivered at "Restoring Household Financial Stability after the Great Recession: Why Household Balance Sheets Matter," a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis, February 5-7.
Adrian, Tobias, Daniel Covitz, and Nellie Liang (forthcoming). "Financial Stability Monitoring," Finance and Economics Discussion Series. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
Board of Governors of the Federal Reserve System (2012), "Federal Reserve Issues FOMC Statement," press release, December 12.
Campbell, John Y., Adi Sunderam, and Luis M. Viceira (2009). "Inflation Bets or Deflation Hedges? The Changing Risks of Nominal Bonds," NBER Working Paper Series 14701. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research, February.
D'Amico, Stefania, William English, David López-Salido, and Edward Nelson (2012). "The Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchase Programmes: Rationale and Effects," Economic Journal, vol. 122 (November), pp. F415-F446.
D'Amico, Stefania, Don H. Kim, and Min Wei (2010). "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices," Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, December 2009.
Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack (2011). "The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchases,"International Journal of Central Banking, vol. 7 (March), pp. 3-43.
Hamilton, James D., and Jing Cynthia Wu (2012). "The Effectiveness of Alternative Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment," Journal of Money, Credit and Banking, vol. 44 (February supplement), pp. 3-46.
Hancock, Diana, and Wayne Passmore (2012). "The Federal Reserve's Portfolio and Its Effects on Mortgage Markets (PDF)," Finance and Economic Discussion Series 2012-22. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
Krishnamurthy, Arvind, and Annette Vissing-Jørgensen (2011). "The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy," Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp. 215-65.
Li, Canlin, and Min Wei (2012). "Term Structure Modelling with Supply Factors and the Federal Reserve's Large Scale Asset Purchase Programs," Finance and Economics Discussion Series 2012-37. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, May.
Rosa, Carlo (2012). "How 'Unconventional' Are Large-Scale Asset Purchases? The Impact of Monetary Policy on Asset Prices (PDF) ," Federal Reserve Bank of New York Staff Reports 560. New York: Federal Reserve Bank of New York, May.
Stein, Jeremy C. (2013). "Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses," speech delivered at "Restoring Household Financial Stability after the Great Recession: Why Household Balance Sheets Matter," a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis, February 5-7.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter