Пролог
Очень захватывающиеся баталии вчера развернулись на американских фондовых площадках. Я почти не следил за рынком последнюю неделю, так как в большей степени был занят семейными вопросами и решениями их. Сегодня, оглядываясь назад на свое желание закрыть все позиции и привести в кэш, оказалась бы не фатальным, но было бы сделано “сгоряча”. Так как решение по многим из позиций принималось в трезвом уме и в добром здравии. Прежде чем двинуться дальше, хотел бы поздравить Нобелевских Лауреатов по экономике Юджина Фама, (Eugene F. Fama), Ларса Петера Хансена (Lars Peter Hansen) и Роберта Шиллера (Robert J. Shiller). В общем-то, их пресс релиз – “Трендспоттинг на рынке активов”. Поиск трендов – это неотъемлемая часть нашей с Вами работы и именно правильное понимание и восприятие информации, которая часто является не очень качественной, определяет прибыль и убытки на нашем счете, а если более общее, то часто тренды вырываются в “пузыри”. Этот пост из нескольких частей. Первая часть – это то о чем чаще говорят безосновательно и вторая – это мое виденье того, что определяет фондовый рынок в целом, но не только фондовый, а в более узком понятии – тренды и их окончания. Первая часть принадлежит Джейку Хенекутту.
Часто слышно из “закоулков “ ТВ и в высказываниях финансовых аналитиков и “педагогов”, что нынешний коэффициент P/E уже является завышенным. Если начать изучать этот показатель с 1900 и сделать некоторые выводы: если определить “рыночный пузырь” на уровне 25 и выше, то встречался лишь один случай в истории, когда данный показатель достигал этой отметки. В конце 90-ых мы назвали это явление и эти уровни, как Пузырь доткомов или технологический пузырь.
Пузырь 1920-ого является прототипом “пузыря” в общественном восприятии. Однако, это звучит не очень убедительно. В середине 1929-ого, перед началом Великой депрессии P/E на индекс S&P 500 был только 17, что не намного выше средне исторического показателя 15.
Две самых сильных коррекции на фондовом рынке прошлого века так же не поддерживают гипотезу “пузыря фондового рынка”. Депрессия 1920-1921 была самым худшим дефляционным событием в истории США, и по некоторым подсчетам даже хуже чем Великая Депрессия, но мультипликатор P/E S&P 500 на пике 1919 составлял всего 10.1, что значительно ниже средне исторического показателя 15x.
Если брать цифры последней рецессии, то прибыль компаний индекса S&P 500 была достигнута в июне 2007 года, в то время как P/E составлял всего 17.8, что несколько выше 15x, но далеко не “пузырь”.
Если просмотреть рынок с 1870 года по наши дни, то становится очевидным, что оценки имеют смысл только до коррекции рынка, если предположить умеренный рост прибыли. Коррекции на рынках происходят не из-за высоких мультипликаторов, а скорее из-за неверно оцененных прибылей компаний, которые подрывают предыдущие оценки. Давайте остановимся на нескольких серьезных коррекциях за последние 142 года на фондовом рынке и поговорим о некоторых их причинах.
Что такое пузырь?
Это понятие у каждого ассоциируется по-разному. Если брать общее в понимании и восприятии, то можно выделить такой момент, что оценка конкретного актива становится настолько переоцененной, что нет никаких вариантов, чтоб инвесторы данного актива смогли извлечь выгоду в перспективе.
Как выше уже упоминалось, то “пузырь фондового рынка ” – это редкое явление в истории, но вот пузыри в секторах, в компаниях, каких-либо активах достаточно частое явление. Это чаще всего происходит от нерационального распределения ресурсов при котором инвесторы “переставляют цену вверх” только одной группы актив(а)/(ов) в ущерб другой группе актив(а)/(ов). Таким образом, “пузырь“ – форма ошибочных инвестиций.
Причины почему “пузырь фондового рынка” – это редкое явление, кроется в том, что фондовый рынок представлен широким и разнообразным спектром активов. Но в конкретных случаях, пузырь в одном из секторов может иметь далеко идущие последствия для всего рынка в целом. Не нужно далеко ходить за примером, пузырь на рынке недвижимости в конце 2005 года медленно перерос в мировой экономический кризис. Мало можно найти семей или видов бизнеса, которые бы не почувствовал на себе результаты от этого “пузыря”.
2007-2008 года стали реальным и совсем недавним пример, который явно показывает, как может далеко зайти человеческая глупость в области оценивания будущей перспективы сектора и отчасти рынка.
Обвал прибылей с 1871-1900
Начнем с Великой эпохи бума железнодорожных дорог конца 19-ого века. Большая часть данных представленных ниже из двух ресурсов — multpl.com и вэб-сайта Роберта Шиллера.
Было несколько крупных падений прибылей в период с 1871 по 1900, если взглянуть на график ниже:
Характеристика трех пиков и падений, а так же EPS и дюрация графика выше, сведена в таблицу ниже:
Первый обвал случился в 1874 году и привел к падению показателя EPS на 39.1% от пика, где падение продолжалось 24 месяца. Следующий обвал случился в конце 1880 года, где падение EPS составило почти 45%, а продолжительность 60 месяцев. И последний обвал случился 1892 году и был самым глубоким – 57% от пиков в EPS и по продолжительности, падение составило 24 месяца.
И наконец, обратим внимание на реакцию рынка в периоды обвалов. Удивительно то, что рынок опустился большего всего именно в 1874 году, когда падение прибылей было наименьшим. При чем наименьшая коррекция пришлась на самую крупную просадку в прибылях. Стоит еще отметить и то, что мультипликатор P/E в период 1870-ых был значительно ниже 1888-ых и 1890-ых и на всем периоде с 1870 по 1900 был на уровне 11, что никак не дотягивает до средне исторического показателя 15x.
Но давайте все же вернемся к теме роста и оценки прибылей. Одна из многих причин обвала рынка в том, что инвесторы, как правило, часто ошибочно предполагают “разумный рост прибылей” в перспективе. Если Вы когда-нибудь изучали курс оценки, то Вам точно знаком анализ дисконтирования денежных потоков (DCF analysis) и применения 5% роста в первые три года (как для примера) и долгосрочный темп роста в будущем (3-4% как правило). В то время как такая оценка делается для простоты и наглядности, она чаще всего ошибочна.
Проблема в том, что рост экономики США всегда двигался значительными рывками. То есть, речь идет о значительном выбросе вверх за которым следует такой же обвал. Вот как это выглядело в период с 1871 по 1900:
Как видите, то форвардные ставки роста прибыли значительно отличаются друг от друга. В октябре 1873 года, форвардная ставка роста прибыли составляла -7.5%. Три года спустя, в декабре 1876 года, она выросла до 9.5%. Давайте также посмотрим на 10-летний форвардную ставку роста прибыли:
Даже в более широком промежутке времени волатильность в значениях очень высокая. Например, в декабре 1884 года, форвардная ставка роста прибыли составляла -6.4%, но если бы Вы инвестировали в 1890, то увидели бы рост +5.2% следующие 10 лет.
Если сопоставить ставку пяти летнего форвардного роста прибылей с будущей пятилетней доходностью рынка, то невооруженным глазом видно, что корреляция достаточно сильная, а если быть более точным, то между двумя этими парами данных она равняется 0.795.
Три Депрессии в конце 19 ого века
“Длинная депрессия” официально началась в 1873 и закончилась в 1879. Она считается самым худшим экономическим событие в истории США. Есть несколько причин, которые неразрывно связаны с данным событием. Во-первых, это последствия из серий войн, в том числе Гражданской войны в США (которая закончилась в 1865 году), а также франко-прусской войны (которая закончилась в 1871 году). Другое объяснение, которое дают монетаристы, что возвращение к золотому стандарту привело к жестким условиям кредитования, что вызвало ценовую депрессию. Эти объяснения можно рассматривать кК связанные, так как зачастую во время войны золотой стандарт уходил в небытие и возвращался с ее окончанием. С экономической точки зрения, войны приводят к росту государственных расходов. Это приводит к временному экономическому росту и “полной” занятости. Однако, так как большая часть денег в этот период “инвестируется” в уничтожение активов (богатство не создается), то после окончания войны, снижение государственных расходов приводит к депрессиям и рецессиям. Это особенно отчетливо видно в конце 19-ого века, когда отказ от золотого стандарта во время войны и возврат к нему после ее окончания, создавало цикличность из быстрого роста инфляции, а затем суровый период сокращения денежной массы.
Франко-прусская война принесла много вопросов во время Длинной Депрессии. После поражения Франции, она должна была возместить $5 млрд., а так же отказаться от Эльзаса и Лотарингии в пользу Германии. Эти территории были стратегически важны по причине высокой концентрации железной руды. Несомненно, это вызвало удар по экономике Франции.
В то время как Длинная Депрессия официально продолжалась до 1879 года (шесть лет), американские компании начали восстановление в 1877 году. Несмотря на свою продолжительность, депрессия носила характер “ценовой” нежели спада в производстве, по крайней мере, в США. После окончания Длинной Депрессии последовал железнодорожный бум, который длился с 1879 по 1882 года.
Следующая депрессия (1882-1885) была результатом окончания застройки железных дорог, но она не носила такого характера, как “ценовая депрессия” и, судя по всему, что быстро сошла нет в результате начала Витватерсрандской золотой лихорадки. В конце 19-го века у депрессий есть некоторые общие черты:
1. Войны и военные инфляции
2. Правительство изменяло свою монетарную политику в валютной привязке (например, золото, серебро)
3. Быстрое ужесточение монетарной политики
4. Изменения в поставках на рынок золота и серебра, такие как южноафриканская золотая лихорадка.
5. Американский железнодорожный бум
6. Сельскохозяйственный цикл
P.S. Возможно, что ошибаюсь, но мне кажется, что самый мощный пузырь сейчас надувается в IT секторе. Помнится, что Salomon Brothers в середине 80-ых активно набирала всех кого не лень в свои подразделения по всему миру. Потом этому примеру последовали и другие инвестиционные банки. То же самое сейчас происходит и с программистами. Обратите внимание, как по всему миру банки активно обучают Java всех и сразу в работу. Только в этом году Deutsche Bank было набрано 680 человек. Программистов экспортируют/импортируют по всему миру, как товар. Как для примера, в Дюрэм (Сев. Каролина) услышать русскую речь или хинди это уже не редкость, а составная часть языкового общения. При чем, как я понял, то основное направление – обработка заявок и рынок деривативов. В штатах глава этого “новоиспеченного” подразделения автор книги “All About Derivatives” (“Все о деривативах”) Майкл Дурбин. Когда уж все кинутся в эту пучину “страсти”, то можно смело шортить и на все, как говорится.
Часть 1.3. Обвал прибылей с 1900-1925
Оценочная стоимость выглядела всегда разумной до крахов (одним исключением является только технологический пузырь) и предполагала позитивный рост прибыли в будущем. Те из Вас кто занимался оценкой знает, что модели в большей степени зависят от нескольких предположений, такое как остаточный темп роста. Именно здесь инвесторов ожидает неприятность в том, что оно (предположение) не учитывает цикличности и волатилности роста прибыли. Именно научная точность в современных моделях оценки приносит комфорт, но и приводит к частым заблуждениям и ошибкам.
Проблема в том, что нет никаких реальных способов численно оценить огромное количество макро составляющих факторов, которые колеблются время от времени в экономике. Вместо этого, чтоб добиться успеха, инвесторам достаточно применять свои модели с поправкой на риск. Иметь запас прочности – огромное преимущество на рынке. Зная, что модели имеют погрешность в расчетах, за счет запаса прочности можно ошибаться, но при этом снизить риски потерь к минимумам.
Чтоб понять риски, которые могут быть в будущем, то очень поучительно будет вернуться в прошлое. Вот почему эти небольшие исследования будут интересны тем, кто занимается серьезным подходом к собственным инвестициям. Вторая часть этого исследования была посвящена обвалу прибылей 1870-1900 годов. В этой часть будет рассмотрен период с 1900 по 1925 года.
Обвал прибылей в 1900-1925 годах
Можно сразу перейти непосредственно к десерту. График ниже показывает прибыль индекса S&P 500 с 1900 по 1925:
Сравнивая график выше с графиком 1870-1900, можно отметить, что волатильность была меньше, особенно первые 15 лет. В период с 1914 по 1916 года происходит сильный скачек в прибылях с последующим длительным снижением с 1916 по 1921, которое закончилось быстрым ростом с 1921 по 1925 года.
Можно выделить четыре обвала в этот 25-и летний период. Первые три обвала прибыли были умеренными, и один из них довольно неожиданный, который связан с паникой в 1907 году. Следующий за этим обвал прибылей в 1916 году является самым худшим в истории Америки, продолжавшийся с конца 1916 года до 1921 года и завершился Депрессией 1920-1921 годов. Прибыль упала в этот пятилетний период на 81%, и это стало вторым по величине падение за 143 летнюю историю.
Вы можете посмотреть ниже, как реагировал рынок на эти события. Отмечу, что последние две колонки А и В представляют собой реакцию рынка до наступления пика (А) /падения (Б) по индексу S&P500 и пику (А)/ падению (Б) по EPS. Если обратили внимание, то во всех четырех обвалах рынок реагировал раньше достижения пиков по прибылям на 1-3 месяца. Как Вы увидите в следующих частях исследования, то эти дюрации очень сильно колеблются, и предсказуемость в этот период больше отклонение от нормы, чем действительность.
Реакция рынка на первые три обвала была довольно умеренной. Даже 81% снижение за 5ть лет в 1916-1921 года привело только рынок к падению на 37%. Отчасти это можно объяснить тем, что рынок на протяжении 1914-1916 отставал от темпов роста прибыли.
На приведенном ниже графике представлено соотношения P/E и прибыли за весь исследуемый период. С 1914 — 1916, прибыль выросла с минимума в $0.52 в декабре 1914 года до максимума $1.53 в декабре 1916 года. Это 194%-ное увеличение всего за 24 месяцев. С другой стороны, P/E в тот же период снизилось с 14.1 до 6.4.
Объяснение подавленности мультипликаторов в 1914-1916 годах
Как мы можем объяснить данную подавленность? Может быть один ответ, что инвесторы не ожидали такого всплеска в прибыли и закрывали позиции преждевременно. В конце концов, достаточно трудно найти такое количество двух летних периодов, где доходы взлетали вверх на 72% в годовом исчислении.
Также следует иметь в виду следующее. 1914 – это начало Первой Мировой Войны, и США вступила в нее только после трех лет ее начала. Первые годы войны были очень полезны для американской экономики, поскольку европейский сельскохозяйственный потенциал был уничтожен, в результате чего цены на сельскохозяйственные товары стремительно росли. США по-прежнему сильно зависели от сельского хозяйства в то время, и эти события были экономически благотворны для американских фермеров, когда многие из них расширяли свое производство.
Ожидания и уникальных экономические условия Первой Мировой войны так же, сыграли огромную роль здесь, но есть альтернативное объяснение. Федеральный налог на прибыль был введен в 1913 году. Начальные ставки с 1913 по 1915 были довольно скромными: в районе от 1% до 7%. Подавляющее большинство американцев платят меньше чем 1%, где $20,000 предел для этой ставки. Если скорректировать на инфляцию и привести к нынешним цифрам, то 1% налог на прибыль будут платить все американцы, доход которых не превышал бы $450,000.
С 1916 по 1918 года налог на прибыль претерпел драматических изменений, которые можно смело назвать 1-ой или 2-ой серией резкого повышения налогов в американской истории (увеличение налогов Гербертом Гувером в 1932 будет основным конкурентом данной серии).
Но на этом история не заканчивается. Вот как выглядят сегодня налоги по градации на доходы с поправкой на инфляцию:
Во время 1910-х, я предполагаю, что богатые инвесторы владели большей часть акций фондового рынка. Также имейте в виду, что не было никаких различий между «доходами» и «доходом от прироста капитала» в течение этого периода времени. Богатый инвестор, доход которого составлял $100,000 в год, облагался налогом в размере 4% от инвестиций в 1915 году, и 60% в 1918 году — это довольно резкое увеличение.
Достаточно сказать, что быстро меняющаяся налоговая ситуация так же может частично объяснить, почему инвесторы отказывались платить за более высокие мультипликаторы по акциям. Это также, вероятно, привело к резкому снижению инвестиций в американскую экономику, за исключением нескольких отраслей, которые сильно выиграли в период войны.
Учитывая все это, можно найти достаточное обилие причин низких мультипликаторов в 1914-1918 годах, не исключая скептического отношения к всплеску роста прибыли в период Первой Мировой войны и одной из сильнейшей скорости повышения налога на прибыль в Американской истории.
Скорость роста прибыли
Далее переходим к будущему темпу роста прибыли. На первом графике можно увидеть будущий 5-и летний совокупный среднегодовой темп роста прибыли индекса S&P 500:
Из-за высокой волатильности так же имеет смысл, как и в предыдущей части, рассмотреть будущий 10-летний темп роста прибыли:
Обратите внимание на градацию в обоих графиках. График с 10-летним таймфреймом может поначалу показаться, что выглядит очень волатильным, но если скомпоновать 5-летний и 10-летний, то Вы увидите, что последний не такой дикий в плане значений, где они колеблются от -35% до 30%.
Наконец, давайте взглянем на будущий 5-летний рост прибыли по сравнению с будущей 5-летней доходностью индекса S&P 500:
Что касается корреляции, то этот набор данных менее коррелируем. Если в 1871-1900 коэффициент корреляции составлял 0.795, то в выборке 1900-1925 годов коэффициент имеет значение всего лишь 0.433. Однако, это может быть результатом того, что рынки наперед спрогнозировали будущие политические шаги, а так же из-за озабоченности по поводу Первой Мировой Войны.
Когда наконец-то закончили с графиками, давайте рассмотрим два основных обвала в исследуемый период: Паника 1907 года и Депрессия 1920-1921.
Паника 1907
Паника 1907 года является самым известным событием 1900-1925 годов. Этот спад произошел после землетрясение в Сан-Франциско в 1906, которое было одним из самых страшных стихийных бедствий в истории США. Общая сумма ущерба составила около 1.5% от валового национального продукта. Ближайшим современным событием такого характера был ураган Катрина в 2005 году, который нанес $81 млрд. материального ущерба, равный примерно 0.6% от ВНП. Другими словами, землетрясение Сан-Франциско ударило по экономике 2 ½ раза сильнее, чем ураган Катрина.
Землетрясение 1906 года привело к тому, что Нью-Йоркские банки начали переводить средства в Сан-Франциско. Землетрясение привело к глобальному напряжению во всем регионе, который являлся экономическим центром на Западе. Еще стоит учесть, что процентные ставки в Великобритании быстро росли, что делало инвестиции в американскую экономику менее привлекательными и в конечном счете привело к ужесточению условий на рынке капитала.
Историки выделяют еще один важный момент, который привел к панике в 1907 году. В тот год братья Хайнц пытались провести корнер в отношении United Copper. В понедельник 14 октября 1907 года, Отто Хайнц начал скупку акция после нескольких месяцев снижения денежной массы. Поэтому его действия для запуска паники были больше следствием, чем симптомом. Если бы он начал скупку во время экономического подъема, то этот корнер был не более чем сноской в истории.
Тем не менее, в то время как это паника по праву считается одним из наиболее заметных событий в истории США, влияние на прибыльность корпораций была удивительно незначительной по сравнению с другими банковскими паниками, вызвав лишь весьма незначительное снижение прибыли — 24% от пика (1906) к дну (1908).
Депрессия 1920 -1921
В то время как в первом десятилетии двадцатого века не наблюдалось никаких серьезных обвалов прибылей по данным Шиллера (то есть ни одного падения на 40% или более), период с 1917 по 1940 по праву можно назвать одним из самых ужасных периодов, который я считаю вторым самым худшим после Гражданской войны. Он начинается с Депрессии 1920 — 1921.
Период с 1916по 1920 ознаменовался чрезвычайно резким ростом государственных расходов, а затем его значительным изменением. Государственные расходы в процентах от ВВП выросли с 8.2% в 1916 году до 29.3% к 1919 году, а затем обратно сократились до 12.8% в 1920 году.
Дефицит бюджета США также вырос, увеличившись с 0.3% ВВП в 1917 году, вплоть до 11.9% в 1918 году и 16.8% в 1919 году. После этого он снова резко сократился в 1920 году, и следующие 11 лет наблюдался небольшой профицит бюджета.
Этот массовый всплеск расходов был эффектом Первой Мировой войны, и оказался сильным шоком для экономики США. Также отметим, что индекс потребительских цен взлетел во время войны и продержался впоследствии, достигну 23.7% в июне 1920 года.
В следующем году можно видеть полную противоположность этой тенденции — высокая инфляция начала переходить в дефляцию, и ИПЦ упал до -15.8% y/y к июню 1921 года. Мы также должны взглянуть на сдвиги рынка труда. В 1918 году в вооруженных силах США служило 2.8 млн. человек. Общая численность населения США в то время: 103 млн. Это означает, что примерно 2.7% населения было занято военными. Если рассчитывать только мужчин трудоспособного возраста, то это цифра вырастет до 7% — 10%. Надо понимать, что это имело огромное влияние на экономику.
Тенденция изменилась и число американцев, занятых военным делом упало с 2.8 млн. в 1918 году до 380,000 в 1920 году. Другими словами, большая часть этих 7% — 10% американской рабочей силы, которая была отвлечена из экономики в период войны, вернулась в нее в 1920 году. Это так же создало сильнейшее давление на экономику.
После значительного расширения сельскохозяйственного сектора, поставки с/х продукции были значительно увеличены в период с 1914 по 1919 года. После окончания войны и восстановления с/х сектора Европы, американские фермеры испытали на себе весь шок неоправданного расширения, так как цены медленно и уверенно продолжали скользить вниз. Действительно, когда мы говорим о 1920-х годах, то считаем этот период экономическим бумом. Но в тоже время как большая часть нации чувствовала бум на себе, сельскохозяйственный сектор находился в глубокой депрессии. Этот бум со спадом так же одна из причин, лежащих в основе Депрессии 1920 – 1921 годов.
Несмотря на тяжесть Депрессии 1920 – 1921 годов, экономика восстановилась довольно быстро, так как Хардинг, и в конечном итоге, администрация Кулиджа выступили за политику государственных расходов и снижение налогов, что привело к росту частного сектора.
Основными моментами периода Великой Депрессии 1920 – 1921 были:
1. Война и военная инфляция
2. Временные сдвиги на рынке труда во время войны
3. Сильный рост налогов
4. Значительное увеличение государственных расходов
5. Огромный дефицит бюджета
6. Сельскохозяйственный цикл бум /спада
7. Быстрое ужесточение монетарной политики
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Очень захватывающиеся баталии вчера развернулись на американских фондовых площадках. Я почти не следил за рынком последнюю неделю, так как в большей степени был занят семейными вопросами и решениями их. Сегодня, оглядываясь назад на свое желание закрыть все позиции и привести в кэш, оказалась бы не фатальным, но было бы сделано “сгоряча”. Так как решение по многим из позиций принималось в трезвом уме и в добром здравии. Прежде чем двинуться дальше, хотел бы поздравить Нобелевских Лауреатов по экономике Юджина Фама, (Eugene F. Fama), Ларса Петера Хансена (Lars Peter Hansen) и Роберта Шиллера (Robert J. Shiller). В общем-то, их пресс релиз – “Трендспоттинг на рынке активов”. Поиск трендов – это неотъемлемая часть нашей с Вами работы и именно правильное понимание и восприятие информации, которая часто является не очень качественной, определяет прибыль и убытки на нашем счете, а если более общее, то часто тренды вырываются в “пузыри”. Этот пост из нескольких частей. Первая часть – это то о чем чаще говорят безосновательно и вторая – это мое виденье того, что определяет фондовый рынок в целом, но не только фондовый, а в более узком понятии – тренды и их окончания. Первая часть принадлежит Джейку Хенекутту.
Часто слышно из “закоулков “ ТВ и в высказываниях финансовых аналитиков и “педагогов”, что нынешний коэффициент P/E уже является завышенным. Если начать изучать этот показатель с 1900 и сделать некоторые выводы: если определить “рыночный пузырь” на уровне 25 и выше, то встречался лишь один случай в истории, когда данный показатель достигал этой отметки. В конце 90-ых мы назвали это явление и эти уровни, как Пузырь доткомов или технологический пузырь.
Пузырь 1920-ого является прототипом “пузыря” в общественном восприятии. Однако, это звучит не очень убедительно. В середине 1929-ого, перед началом Великой депрессии P/E на индекс S&P 500 был только 17, что не намного выше средне исторического показателя 15.
Две самых сильных коррекции на фондовом рынке прошлого века так же не поддерживают гипотезу “пузыря фондового рынка”. Депрессия 1920-1921 была самым худшим дефляционным событием в истории США, и по некоторым подсчетам даже хуже чем Великая Депрессия, но мультипликатор P/E S&P 500 на пике 1919 составлял всего 10.1, что значительно ниже средне исторического показателя 15x.
Если брать цифры последней рецессии, то прибыль компаний индекса S&P 500 была достигнута в июне 2007 года, в то время как P/E составлял всего 17.8, что несколько выше 15x, но далеко не “пузырь”.
Если просмотреть рынок с 1870 года по наши дни, то становится очевидным, что оценки имеют смысл только до коррекции рынка, если предположить умеренный рост прибыли. Коррекции на рынках происходят не из-за высоких мультипликаторов, а скорее из-за неверно оцененных прибылей компаний, которые подрывают предыдущие оценки. Давайте остановимся на нескольких серьезных коррекциях за последние 142 года на фондовом рынке и поговорим о некоторых их причинах.
Что такое пузырь?
Это понятие у каждого ассоциируется по-разному. Если брать общее в понимании и восприятии, то можно выделить такой момент, что оценка конкретного актива становится настолько переоцененной, что нет никаких вариантов, чтоб инвесторы данного актива смогли извлечь выгоду в перспективе.
Как выше уже упоминалось, то “пузырь фондового рынка ” – это редкое явление в истории, но вот пузыри в секторах, в компаниях, каких-либо активах достаточно частое явление. Это чаще всего происходит от нерационального распределения ресурсов при котором инвесторы “переставляют цену вверх” только одной группы актив(а)/(ов) в ущерб другой группе актив(а)/(ов). Таким образом, “пузырь“ – форма ошибочных инвестиций.
Причины почему “пузырь фондового рынка” – это редкое явление, кроется в том, что фондовый рынок представлен широким и разнообразным спектром активов. Но в конкретных случаях, пузырь в одном из секторов может иметь далеко идущие последствия для всего рынка в целом. Не нужно далеко ходить за примером, пузырь на рынке недвижимости в конце 2005 года медленно перерос в мировой экономический кризис. Мало можно найти семей или видов бизнеса, которые бы не почувствовал на себе результаты от этого “пузыря”.
2007-2008 года стали реальным и совсем недавним пример, который явно показывает, как может далеко зайти человеческая глупость в области оценивания будущей перспективы сектора и отчасти рынка.
Обвал прибылей с 1871-1900
Начнем с Великой эпохи бума железнодорожных дорог конца 19-ого века. Большая часть данных представленных ниже из двух ресурсов — multpl.com и вэб-сайта Роберта Шиллера.
Было несколько крупных падений прибылей в период с 1871 по 1900, если взглянуть на график ниже:
Характеристика трех пиков и падений, а так же EPS и дюрация графика выше, сведена в таблицу ниже:
Первый обвал случился в 1874 году и привел к падению показателя EPS на 39.1% от пика, где падение продолжалось 24 месяца. Следующий обвал случился в конце 1880 года, где падение EPS составило почти 45%, а продолжительность 60 месяцев. И последний обвал случился 1892 году и был самым глубоким – 57% от пиков в EPS и по продолжительности, падение составило 24 месяца.
И наконец, обратим внимание на реакцию рынка в периоды обвалов. Удивительно то, что рынок опустился большего всего именно в 1874 году, когда падение прибылей было наименьшим. При чем наименьшая коррекция пришлась на самую крупную просадку в прибылях. Стоит еще отметить и то, что мультипликатор P/E в период 1870-ых был значительно ниже 1888-ых и 1890-ых и на всем периоде с 1870 по 1900 был на уровне 11, что никак не дотягивает до средне исторического показателя 15x.
Но давайте все же вернемся к теме роста и оценки прибылей. Одна из многих причин обвала рынка в том, что инвесторы, как правило, часто ошибочно предполагают “разумный рост прибылей” в перспективе. Если Вы когда-нибудь изучали курс оценки, то Вам точно знаком анализ дисконтирования денежных потоков (DCF analysis) и применения 5% роста в первые три года (как для примера) и долгосрочный темп роста в будущем (3-4% как правило). В то время как такая оценка делается для простоты и наглядности, она чаще всего ошибочна.
Проблема в том, что рост экономики США всегда двигался значительными рывками. То есть, речь идет о значительном выбросе вверх за которым следует такой же обвал. Вот как это выглядело в период с 1871 по 1900:
Как видите, то форвардные ставки роста прибыли значительно отличаются друг от друга. В октябре 1873 года, форвардная ставка роста прибыли составляла -7.5%. Три года спустя, в декабре 1876 года, она выросла до 9.5%. Давайте также посмотрим на 10-летний форвардную ставку роста прибыли:
Даже в более широком промежутке времени волатильность в значениях очень высокая. Например, в декабре 1884 года, форвардная ставка роста прибыли составляла -6.4%, но если бы Вы инвестировали в 1890, то увидели бы рост +5.2% следующие 10 лет.
Если сопоставить ставку пяти летнего форвардного роста прибылей с будущей пятилетней доходностью рынка, то невооруженным глазом видно, что корреляция достаточно сильная, а если быть более точным, то между двумя этими парами данных она равняется 0.795.
Три Депрессии в конце 19 ого века
“Длинная депрессия” официально началась в 1873 и закончилась в 1879. Она считается самым худшим экономическим событие в истории США. Есть несколько причин, которые неразрывно связаны с данным событием. Во-первых, это последствия из серий войн, в том числе Гражданской войны в США (которая закончилась в 1865 году), а также франко-прусской войны (которая закончилась в 1871 году). Другое объяснение, которое дают монетаристы, что возвращение к золотому стандарту привело к жестким условиям кредитования, что вызвало ценовую депрессию. Эти объяснения можно рассматривать кК связанные, так как зачастую во время войны золотой стандарт уходил в небытие и возвращался с ее окончанием. С экономической точки зрения, войны приводят к росту государственных расходов. Это приводит к временному экономическому росту и “полной” занятости. Однако, так как большая часть денег в этот период “инвестируется” в уничтожение активов (богатство не создается), то после окончания войны, снижение государственных расходов приводит к депрессиям и рецессиям. Это особенно отчетливо видно в конце 19-ого века, когда отказ от золотого стандарта во время войны и возврат к нему после ее окончания, создавало цикличность из быстрого роста инфляции, а затем суровый период сокращения денежной массы.
Франко-прусская война принесла много вопросов во время Длинной Депрессии. После поражения Франции, она должна была возместить $5 млрд., а так же отказаться от Эльзаса и Лотарингии в пользу Германии. Эти территории были стратегически важны по причине высокой концентрации железной руды. Несомненно, это вызвало удар по экономике Франции.
В то время как Длинная Депрессия официально продолжалась до 1879 года (шесть лет), американские компании начали восстановление в 1877 году. Несмотря на свою продолжительность, депрессия носила характер “ценовой” нежели спада в производстве, по крайней мере, в США. После окончания Длинной Депрессии последовал железнодорожный бум, который длился с 1879 по 1882 года.
Следующая депрессия (1882-1885) была результатом окончания застройки железных дорог, но она не носила такого характера, как “ценовая депрессия” и, судя по всему, что быстро сошла нет в результате начала Витватерсрандской золотой лихорадки. В конце 19-го века у депрессий есть некоторые общие черты:
1. Войны и военные инфляции
2. Правительство изменяло свою монетарную политику в валютной привязке (например, золото, серебро)
3. Быстрое ужесточение монетарной политики
4. Изменения в поставках на рынок золота и серебра, такие как южноафриканская золотая лихорадка.
5. Американский железнодорожный бум
6. Сельскохозяйственный цикл
P.S. Возможно, что ошибаюсь, но мне кажется, что самый мощный пузырь сейчас надувается в IT секторе. Помнится, что Salomon Brothers в середине 80-ых активно набирала всех кого не лень в свои подразделения по всему миру. Потом этому примеру последовали и другие инвестиционные банки. То же самое сейчас происходит и с программистами. Обратите внимание, как по всему миру банки активно обучают Java всех и сразу в работу. Только в этом году Deutsche Bank было набрано 680 человек. Программистов экспортируют/импортируют по всему миру, как товар. Как для примера, в Дюрэм (Сев. Каролина) услышать русскую речь или хинди это уже не редкость, а составная часть языкового общения. При чем, как я понял, то основное направление – обработка заявок и рынок деривативов. В штатах глава этого “новоиспеченного” подразделения автор книги “All About Derivatives” (“Все о деривативах”) Майкл Дурбин. Когда уж все кинутся в эту пучину “страсти”, то можно смело шортить и на все, как говорится.
Часть 1.3. Обвал прибылей с 1900-1925
Оценочная стоимость выглядела всегда разумной до крахов (одним исключением является только технологический пузырь) и предполагала позитивный рост прибыли в будущем. Те из Вас кто занимался оценкой знает, что модели в большей степени зависят от нескольких предположений, такое как остаточный темп роста. Именно здесь инвесторов ожидает неприятность в том, что оно (предположение) не учитывает цикличности и волатилности роста прибыли. Именно научная точность в современных моделях оценки приносит комфорт, но и приводит к частым заблуждениям и ошибкам.
Проблема в том, что нет никаких реальных способов численно оценить огромное количество макро составляющих факторов, которые колеблются время от времени в экономике. Вместо этого, чтоб добиться успеха, инвесторам достаточно применять свои модели с поправкой на риск. Иметь запас прочности – огромное преимущество на рынке. Зная, что модели имеют погрешность в расчетах, за счет запаса прочности можно ошибаться, но при этом снизить риски потерь к минимумам.
Чтоб понять риски, которые могут быть в будущем, то очень поучительно будет вернуться в прошлое. Вот почему эти небольшие исследования будут интересны тем, кто занимается серьезным подходом к собственным инвестициям. Вторая часть этого исследования была посвящена обвалу прибылей 1870-1900 годов. В этой часть будет рассмотрен период с 1900 по 1925 года.
Обвал прибылей в 1900-1925 годах
Можно сразу перейти непосредственно к десерту. График ниже показывает прибыль индекса S&P 500 с 1900 по 1925:
Сравнивая график выше с графиком 1870-1900, можно отметить, что волатильность была меньше, особенно первые 15 лет. В период с 1914 по 1916 года происходит сильный скачек в прибылях с последующим длительным снижением с 1916 по 1921, которое закончилось быстрым ростом с 1921 по 1925 года.
Можно выделить четыре обвала в этот 25-и летний период. Первые три обвала прибыли были умеренными, и один из них довольно неожиданный, который связан с паникой в 1907 году. Следующий за этим обвал прибылей в 1916 году является самым худшим в истории Америки, продолжавшийся с конца 1916 года до 1921 года и завершился Депрессией 1920-1921 годов. Прибыль упала в этот пятилетний период на 81%, и это стало вторым по величине падение за 143 летнюю историю.
Вы можете посмотреть ниже, как реагировал рынок на эти события. Отмечу, что последние две колонки А и В представляют собой реакцию рынка до наступления пика (А) /падения (Б) по индексу S&P500 и пику (А)/ падению (Б) по EPS. Если обратили внимание, то во всех четырех обвалах рынок реагировал раньше достижения пиков по прибылям на 1-3 месяца. Как Вы увидите в следующих частях исследования, то эти дюрации очень сильно колеблются, и предсказуемость в этот период больше отклонение от нормы, чем действительность.
Реакция рынка на первые три обвала была довольно умеренной. Даже 81% снижение за 5ть лет в 1916-1921 года привело только рынок к падению на 37%. Отчасти это можно объяснить тем, что рынок на протяжении 1914-1916 отставал от темпов роста прибыли.
На приведенном ниже графике представлено соотношения P/E и прибыли за весь исследуемый период. С 1914 — 1916, прибыль выросла с минимума в $0.52 в декабре 1914 года до максимума $1.53 в декабре 1916 года. Это 194%-ное увеличение всего за 24 месяцев. С другой стороны, P/E в тот же период снизилось с 14.1 до 6.4.
Объяснение подавленности мультипликаторов в 1914-1916 годах
Как мы можем объяснить данную подавленность? Может быть один ответ, что инвесторы не ожидали такого всплеска в прибыли и закрывали позиции преждевременно. В конце концов, достаточно трудно найти такое количество двух летних периодов, где доходы взлетали вверх на 72% в годовом исчислении.
Также следует иметь в виду следующее. 1914 – это начало Первой Мировой Войны, и США вступила в нее только после трех лет ее начала. Первые годы войны были очень полезны для американской экономики, поскольку европейский сельскохозяйственный потенциал был уничтожен, в результате чего цены на сельскохозяйственные товары стремительно росли. США по-прежнему сильно зависели от сельского хозяйства в то время, и эти события были экономически благотворны для американских фермеров, когда многие из них расширяли свое производство.
Ожидания и уникальных экономические условия Первой Мировой войны так же, сыграли огромную роль здесь, но есть альтернативное объяснение. Федеральный налог на прибыль был введен в 1913 году. Начальные ставки с 1913 по 1915 были довольно скромными: в районе от 1% до 7%. Подавляющее большинство американцев платят меньше чем 1%, где $20,000 предел для этой ставки. Если скорректировать на инфляцию и привести к нынешним цифрам, то 1% налог на прибыль будут платить все американцы, доход которых не превышал бы $450,000.
С 1916 по 1918 года налог на прибыль претерпел драматических изменений, которые можно смело назвать 1-ой или 2-ой серией резкого повышения налогов в американской истории (увеличение налогов Гербертом Гувером в 1932 будет основным конкурентом данной серии).
Но на этом история не заканчивается. Вот как выглядят сегодня налоги по градации на доходы с поправкой на инфляцию:
Во время 1910-х, я предполагаю, что богатые инвесторы владели большей часть акций фондового рынка. Также имейте в виду, что не было никаких различий между «доходами» и «доходом от прироста капитала» в течение этого периода времени. Богатый инвестор, доход которого составлял $100,000 в год, облагался налогом в размере 4% от инвестиций в 1915 году, и 60% в 1918 году — это довольно резкое увеличение.
Достаточно сказать, что быстро меняющаяся налоговая ситуация так же может частично объяснить, почему инвесторы отказывались платить за более высокие мультипликаторы по акциям. Это также, вероятно, привело к резкому снижению инвестиций в американскую экономику, за исключением нескольких отраслей, которые сильно выиграли в период войны.
Учитывая все это, можно найти достаточное обилие причин низких мультипликаторов в 1914-1918 годах, не исключая скептического отношения к всплеску роста прибыли в период Первой Мировой войны и одной из сильнейшей скорости повышения налога на прибыль в Американской истории.
Скорость роста прибыли
Далее переходим к будущему темпу роста прибыли. На первом графике можно увидеть будущий 5-и летний совокупный среднегодовой темп роста прибыли индекса S&P 500:
Из-за высокой волатильности так же имеет смысл, как и в предыдущей части, рассмотреть будущий 10-летний темп роста прибыли:
Обратите внимание на градацию в обоих графиках. График с 10-летним таймфреймом может поначалу показаться, что выглядит очень волатильным, но если скомпоновать 5-летний и 10-летний, то Вы увидите, что последний не такой дикий в плане значений, где они колеблются от -35% до 30%.
Наконец, давайте взглянем на будущий 5-летний рост прибыли по сравнению с будущей 5-летней доходностью индекса S&P 500:
Что касается корреляции, то этот набор данных менее коррелируем. Если в 1871-1900 коэффициент корреляции составлял 0.795, то в выборке 1900-1925 годов коэффициент имеет значение всего лишь 0.433. Однако, это может быть результатом того, что рынки наперед спрогнозировали будущие политические шаги, а так же из-за озабоченности по поводу Первой Мировой Войны.
Когда наконец-то закончили с графиками, давайте рассмотрим два основных обвала в исследуемый период: Паника 1907 года и Депрессия 1920-1921.
Паника 1907
Паника 1907 года является самым известным событием 1900-1925 годов. Этот спад произошел после землетрясение в Сан-Франциско в 1906, которое было одним из самых страшных стихийных бедствий в истории США. Общая сумма ущерба составила около 1.5% от валового национального продукта. Ближайшим современным событием такого характера был ураган Катрина в 2005 году, который нанес $81 млрд. материального ущерба, равный примерно 0.6% от ВНП. Другими словами, землетрясение Сан-Франциско ударило по экономике 2 ½ раза сильнее, чем ураган Катрина.
Землетрясение 1906 года привело к тому, что Нью-Йоркские банки начали переводить средства в Сан-Франциско. Землетрясение привело к глобальному напряжению во всем регионе, который являлся экономическим центром на Западе. Еще стоит учесть, что процентные ставки в Великобритании быстро росли, что делало инвестиции в американскую экономику менее привлекательными и в конечном счете привело к ужесточению условий на рынке капитала.
Историки выделяют еще один важный момент, который привел к панике в 1907 году. В тот год братья Хайнц пытались провести корнер в отношении United Copper. В понедельник 14 октября 1907 года, Отто Хайнц начал скупку акция после нескольких месяцев снижения денежной массы. Поэтому его действия для запуска паники были больше следствием, чем симптомом. Если бы он начал скупку во время экономического подъема, то этот корнер был не более чем сноской в истории.
Тем не менее, в то время как это паника по праву считается одним из наиболее заметных событий в истории США, влияние на прибыльность корпораций была удивительно незначительной по сравнению с другими банковскими паниками, вызвав лишь весьма незначительное снижение прибыли — 24% от пика (1906) к дну (1908).
Депрессия 1920 -1921
В то время как в первом десятилетии двадцатого века не наблюдалось никаких серьезных обвалов прибылей по данным Шиллера (то есть ни одного падения на 40% или более), период с 1917 по 1940 по праву можно назвать одним из самых ужасных периодов, который я считаю вторым самым худшим после Гражданской войны. Он начинается с Депрессии 1920 — 1921.
Период с 1916по 1920 ознаменовался чрезвычайно резким ростом государственных расходов, а затем его значительным изменением. Государственные расходы в процентах от ВВП выросли с 8.2% в 1916 году до 29.3% к 1919 году, а затем обратно сократились до 12.8% в 1920 году.
Дефицит бюджета США также вырос, увеличившись с 0.3% ВВП в 1917 году, вплоть до 11.9% в 1918 году и 16.8% в 1919 году. После этого он снова резко сократился в 1920 году, и следующие 11 лет наблюдался небольшой профицит бюджета.
Этот массовый всплеск расходов был эффектом Первой Мировой войны, и оказался сильным шоком для экономики США. Также отметим, что индекс потребительских цен взлетел во время войны и продержался впоследствии, достигну 23.7% в июне 1920 года.
В следующем году можно видеть полную противоположность этой тенденции — высокая инфляция начала переходить в дефляцию, и ИПЦ упал до -15.8% y/y к июню 1921 года. Мы также должны взглянуть на сдвиги рынка труда. В 1918 году в вооруженных силах США служило 2.8 млн. человек. Общая численность населения США в то время: 103 млн. Это означает, что примерно 2.7% населения было занято военными. Если рассчитывать только мужчин трудоспособного возраста, то это цифра вырастет до 7% — 10%. Надо понимать, что это имело огромное влияние на экономику.
Тенденция изменилась и число американцев, занятых военным делом упало с 2.8 млн. в 1918 году до 380,000 в 1920 году. Другими словами, большая часть этих 7% — 10% американской рабочей силы, которая была отвлечена из экономики в период войны, вернулась в нее в 1920 году. Это так же создало сильнейшее давление на экономику.
После значительного расширения сельскохозяйственного сектора, поставки с/х продукции были значительно увеличены в период с 1914 по 1919 года. После окончания войны и восстановления с/х сектора Европы, американские фермеры испытали на себе весь шок неоправданного расширения, так как цены медленно и уверенно продолжали скользить вниз. Действительно, когда мы говорим о 1920-х годах, то считаем этот период экономическим бумом. Но в тоже время как большая часть нации чувствовала бум на себе, сельскохозяйственный сектор находился в глубокой депрессии. Этот бум со спадом так же одна из причин, лежащих в основе Депрессии 1920 – 1921 годов.
Несмотря на тяжесть Депрессии 1920 – 1921 годов, экономика восстановилась довольно быстро, так как Хардинг, и в конечном итоге, администрация Кулиджа выступили за политику государственных расходов и снижение налогов, что привело к росту частного сектора.
Основными моментами периода Великой Депрессии 1920 – 1921 были:
1. Война и военная инфляция
2. Временные сдвиги на рынке труда во время войны
3. Сильный рост налогов
4. Значительное увеличение государственных расходов
5. Огромный дефицит бюджета
6. Сельскохозяйственный цикл бум /спада
7. Быстрое ужесточение монетарной политики
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter