1. В дискуссии к одной недавней записи kar-barabas промелькнула мысль, что выступая за уменьшение давления китайцев на свою валюту и выравнивание торгового дисбаланса США с Китаем, американская администрация рубит сук, на котором разместилась. Поскольку - за чей же счет тогда будет финансироваться рост госдолга США? Правда, Кругман в записи, комментарием к которой является эта запись kar-barabas, приводит данные - со ссылкой, в свою очередь, на еще один блог, позволяющие ему заключить, что проблемы заниженного юаня больше нет. По его данным, реальный курс юаня к доллару за последние 2 года значительно вырос, а профицит счета текущих операций Китая в отношении к его ВВП сократился в разы.
2. Теоретически, конечно, сбалансированный и даже позитивный текущий счет (США или какого угодно государства) не исключают притока средств извне в финансирование госдолга, который в этом случае перекрывался бы оттоком капитала по другим статьям. В качестве примера можно привести Германию и Японию, имеющих активный текущий счет, и одновременно – крупный госдолг. Госдолг Германии, например, в 2010 составлял 83.2% ВВП, тогда как национальный долг США, за вычетом долга правительства самому себе даже спустя 2 года бурного роста, в 3-ем квартале 2012, был лишь 72% ВВП. При этом, так же как и госдолг США, долги правительств Германии и Японии частично удерживаются внешними и международными инвесторами, включая, по-видимому, и Банк России.
3. Практически же, пока не видно каких-либо признаков охлаждения иностранных и международных инвесторов к госдолгу США, хотя вклад Китая действительно сократился за последний год на 9.8%. Как видно из графика (слева), только за счет них в последнее время финансируется прирост госдолга на уровне 7% год. Если исключить пики 2003-04 и 2008-09, то это больше, чем когда-либо в прошлом.
4. К иностранцам в последнее время добавился еще один «скупщик» долга правительства США, который практически отсутствовал в этом качестве после 1995. Это частный сектор самих США. На его долю, начиная с кризисного 3-го кв. 2008 пришлась инвестиций в госдолг США даже чуть больше, чем на иностранцев и международные организации - 53%.
Рассуждая поверхностно, можно сказать, что значительная часть из этой части выкуплена ФРС. Действительно, с марта 2009 по июль 2011 казначейский долг на балансе ФРС вырос на 1.15 трлн. долл. Это – практически весь прирост внутреннего госдолга США в данный период, и около 40% прироста внутреннего госдолга вообще, считая с 3-его кв.2008. Но выкуп долга федрезервом, равно как и любым другим банком, означает лишь трансляцию частных сбережений в заимствования правительства при посредничестве банков. Ведь своих сбережений банковский сектор не создает.
В каких-то случаях слишком активное кредитование банковским сектором расходов правительства может повести к инфляции. И тогда растущие сбережения становятся «инфляционным налогом» - вынужденным увеличением денежных остатков «на руках» для обслуживания расчетов. Ответной реакцией со стороны населения и фирм обычно бывает стремление к минимизации этого налога – повышение скорости обращения денег, что в свою очередь увеличивает потребность бюджета в номинальном объеме кредитов для покрытия дефицита.
Сочетание двух этих условий – неснижаемого (или растущего) бюджетного дефицита, покрываемого банковским кредитом, и роста скорости обращения денег по мере усиления инфляции может при определенных условиях вести к растущему (потенциально до бесконечности) темпу инфляции. Но пока выпуск (совокупный спрос) отдален от потенциала, риски перейти опасную черту, за которой начинается усиление инфляции, невелики. Хотя совершенно очевидно, что ФРС развивает свою активность в этом направлении с крайней осторожностью. Ведь об отклонении выпуска от потенциала (иначе говоря, в какой мере нынешняя безработица в США является циклической, а в какой структурной) никому доподлинно не известно. Как говорится, ученые спорят*. В частности, из-за структурных изменений, произошедших в ходе предыдущего «бум-баста».
* В записи речь идет об Англии, но и для США имеет место разброс в оценках "зазора выпуска".
5. Потенциально разрастание госдолга, как и долга любого другого заемщика, создает основу для кризиса доверия – внезапно возникающих сомнений инвесторов в возможностях правительства рефинансировать и обслуживать долг по приемлемым процентным ставкам, за которым неизбежно следует дефолт/обращение за международной помощью. Обширная статистика на эту тему проанализирована в [1]. Считается, что в случае госдолга США дефолт, если он случится, наиболее вероятен в форме инфляции. Примерно так, как были проведены оба последних дефолта России по внутреннему госдолгу – в 1992 и 1998. Правда, в США это потребует согласия конгресса на повышение потолка госдолга, что как показало прошлое лето, может оказаться далеко не техническим делом.
Где находится эта опасная черта? По мнению Рогоффа и Рейнхарт, высказанному в январе 2010 года, общий долг (сумма «рыночно» размещенного и внутриправительственного долга) более 90% ВВП может считаться ориентиром уровня опасности. Но уже в 1-ом кв. нынешнего года общий долг превысил 100% ВВП и на конец октября составлял 102.6% без каких-либо признаков напряженности на рынке. Приходится согласиться с Бернанке, сказавшим примерно тогда же, что нет ни однозначной статистики (хотя бы в форме стилизованных фактов), ни теории, которые указывали бы на порог, когда госдолг начинает угрожать стабильности экономики. Действительно, дефолт по госдолгу России в ГКО/ОФЗ в 1998 произошел на «безопасном» уровне 20% ВВП («вирус» недоверия был занесен с дальневосточных рынков еще раньше), в то время как сомнений в способности правительства Японии рефинансировать долг в 200% ВВП пока не возникает.
6. По-видимому, в первую неделю нового года будет достигнут потолок общего долга в 16,394 млрд., установленный в январе с.г. После кризиса лета прошлого года в соответствии с достигнутым тогда соглашением лимит последовательно повышался на сначала на 400, затем на 500 млрд. долл. в обмен на первый транш экономии дискреционных (т.е. не обязательных, вроде субсидий к процентным ставкам по образовательным кредитам) бюджетных расходов в 917 млрд. долл. за 2012-21, в т.ч. 21 млрд. в 2012 финансовом году.
Последний раз, в январе, лимит долга был повышен еще на 1.2 трлн. Потенциально предусмотренный соглашением августа прошлого года общий лимит повышения госдолга в 3 этапа до 2.4 трлн. так и не был выбран, поскольку второй транш экономии расходов до 1.5 трлн.долл. за 10 лет (на него обменивалось третье повышение лимита долга), закон о котрым должен был быть предложен специальным комитетом конгресса по сокращению дефицита до 23 декабря 2011, так и не был задействован. В этом случае вступил в силу секвестр всех (и дискреционных, и обязательных) статей расходов бюджета, исключая несколько защищенных, на 1.2 трлн. за 10 лет, в обмен на такое же повышение лимита госдолга.
Пессимисты опасались, что действующий сейчас лимит госдолга будет выбран как раз в момент сегодняшних выборов или еще до них, что создало бы дополнительные проблемы. Но итоги исполнения бюджета в 2012 фискальном году (окончившемся 30 сентября) оказались лучше ожидаемых, как за счет роста доходов, так и сокращения расходов, прежде всего процентных платежей. Дефицит составил 7% ВВП (=15.7-22.7 – соотв. доходы и расходы к ВВП), против 8.7 (= 15.4-24.1) в 2011 финансовом году.
С большой вероятностью реализация финансового плана М.Ромни, представляющего собой реинкарнацию финансовой политики М.Тэтчер и Р.Рейгана из ранних 80-х с опорой на кривую Лаффера (сокращение налоговых ставок с одновременным расширением налоговой базы) на первом этапе привела бы к ускорению роста госдолга США, несмотря на обещание ограничить в дальнейшем расходы 20% ВВП, трудновыполнимое в условиях сохраняющегося циклического спада выпуска. Урезание расходов, скорее всего, продлило бы этот спад.
Как заметил в своем блоге Гэвин Девис*, облигации предпочли бы Обаму, а акции - Ромни, имея в виду также, что победа Ромни привела бы к сокращению налогов на богатых до уровней, не наблюдавшихся уже 80 лет, и откату в финансовом регулировании. Новоназначенный вместо Бернанке, второй срок которого истекает 31 января 2014, председатель ФРС (Тейлор, Мэнкью или Хаббард), сдвинул бы веса в целевой функции от безработицы к инфляции, что привело бы рынки в состояние ожидания повышения ставок (а не «количественных смягчений», линию которых продолжили бы потенциальные преемники Бернанке при Обаме - Йеллен или Дадли, или он сам), и негативно отразилось бы на ценах облигаций.
* Макроэкономист, в 1987-2001 – руководитель департамента глобальной экономики Голдман Сакс, в настоящее время председатель Fulcrum Asset Management, и соучредитель Prisma Capital Partners.
Очередное краткосрочное повышение лимита снова может оказаться предметом торга для нового/старого президента. К тому же на этот срок приходится «фискальный обрыв» - истекает срок налоговых льгот, введенных еще при Дж. Буше, и продленных на 2 года в 2010 году, а также ряда других программ фискального стимулирования. Если по ним не удастся достичь договоренности, бюджет США в 2013 финансовом году ждет сокращение дефицита до 4.2 проц. пункта ВВП (график 2.7, панель 6), а сам ВВП – падение на 0.5% (оценка CBO).
7. С 2010 года госдолг США обслуживается по отрицательным реальным ставкам, что дает дополнительный доход бюджету (с поправкой на инфляцию он отдает инвесторам меньше, чем занимает) и позволяет экономить на налогах. В результате бюджет США имеет сегодня один из самых крупных структурных* первичных** дефицитов, за исключением Японии (см. график ниже), что говорит, помимо прочего, о минимальной налоговой нагрузке на экономику, компенсируемой займами.
Тем не менее, крупный дефицит бюджета может рассматриваться как конкурент реальных инвестиций в борьбе за частные сбережения, и часто утверждается, что он является тормозом роста в долгосрочной перспективе. Правда, с другой стороны, статистика показывает, что увеличение дефицита часто сочетается с ростом частных сбережений (причем не обязательно в форме «инфляционного налога»), что как раз наблюдалось в США после 2008 (и в России, кстати, тоже).
При этом непропорционально большая масса процентных расходов приходится на внутриправительственный долг – федеральным агентствам (социального страхования и т.п.), т.е. фактически выплачивается правительством США самому себе. В России подобным образом поддерживается профицит пенсионного фонда (инвестиции не отмененной пока еще накопительной части пенсий), который Минфин занимает у него и начисляет проценты. По такой же схеме рекапитализируется Банк Москвы.
8. В чем секрет низких (реально отрицательных) ставок по гособлигациям США? На первый взгляд - это следствие крупномасштабных скупок активов (LSAP) на баланс ФРС, включая и удлинение сроков до погашения, нацеленное на формирование более плоской кривой доходности. Что, можно сказать, удалось (см. график 2 вверху), независимо от того, как мы оцениваем стимулирующее воздействие именно этих операций на совокупный спрос, рынок жилья и сокращение безработицы. Исследование, проведенное в ФРБ Нью-Йорка [2] показало, что сокращение «временной премии» (т.е. разницы в доходности кратко- и долгосрочных облигаций, term premium) по 10-летним казначейским в результате объявления и исполнения первой LSAP было между 30 и 100 базисных пунктов.
Нижеследующий график из [2] показывает результат моделирования реакции ряда облигационных рынков (кумулятивное снижение доходности) на объявления о первом LSAP (начальное объявление 1 декабря 2008 в речи Бернанке и некоторые последующие заявления FOMC до января 2010 включительно, на графике соотвествует baseline набору событий) в предположении, что время отклика рынков составляет 1 день; то же при базовом наборе объявлений плюс учет влияния публикаций заявлений (statements) и протоколов (minutes) FOMC за тот же период; те же события с использованием отклика, занимающего 2 дня. Видно, что разные предположения не слишком сильно влияют на оценки изменения процентных ставок.
9. Однако есть и другой взгляд на причины удорожания качественных облигаций (абсолютно и в сравнении с акциями) и сокращения временной премии к ценам. Модель М.Брукса-З.Дауда [3], опирающаяся на раннюю работу Р.Барро, утверждает, что подорожание облигаций - это премия за риски «стихийного бедствия» (глубокой рецессии ВВП - более чем на 10% в определении Барро), воспринимаемая рынком вероятность которого в последний год увеличилась. Это приводит к дифференциалу цен облигаций и акций, у которых такой премии нет. Облигации выступают в этой ситуации близким и лучшим по качеству заменителем денег (банковских депозитов) в качестве инструмента сбережения - «тихой гаванью» инвестиций, и это дает им дополнительную страховую стоимость по отношению к другим активам. В случае глубокой рецессии казначейства, опирающиеся на собственную, и к тому же - еще и резервную валюту, «упадут» последними.
Брукс и Дауд подсчитали по своей модели, что рост ожиданий «стихийного бедствия» в мировой экономике объясняет 50-100 базисных пунктов в снижении доходности американских и немецких облигаций в последний год. Если это так, то на влияние «количественных смягчений» на кривую доходности ничего не остается.
В то же время, при росте риска странового дефолта (по оценке Брукса-Дауда - до 3% на основе CDS) эта страховая премия к ценам теряется, и облигации начинают вести себя как акции, а не как их безрисковые заменители. Это, по их мнению, объясняет «разбежку» в ценах облигаций Италии и Испании (до взятия их «под опеку» ЕЦБ) с облигациями стран с меньшим восприятием риска дефолта.
10. Если эта модель, объясняющая поведение цен облигаций, отражает какие-то черты реальности, то сохраняющаяся турбулентность мировой экономики отрывает возможности для дальнейшего безопасного роста госдолга стран, вероятность суверенного дефолта которых воспринимается рынком как низкая. Размещение дополнительных займов в этих условиях им ничего не будет стоить, и более того, позволит правительству реально зарабатывать на этом. Возможно, долг успеет вырасти еще в несколько раз (с начала 70-х по настоящее время госдолг США без учета внутриправительственного вырос в 40 раз), прежде чем разразится кризис доверия и дефолт в форме экстремальной инфляции.
11. Может быть, до этого удастся сбалансировать федеральный бюджет США и замедлить нынешний взрывной рост долга. Но пока никаких реальных планов этого нет, не считая предвыборной декларации М.Ромни - в отличие от Евросоюза, где, по крайней мере, есть более-менее соблюдаемые Маастрихтские договоренности (движение к лимитам долга 60% ВВП с ежегодным снижением госдолга как минимум на 1/20 до 2013 года). И пока непонятно, насколько актуально принятие подобных ограничений в США.
Статьи о сбалансированности бюджета, запрещающие правительству тратить больше получаемых доходов, исключая периоды стихийных бедствий и сильных рецессий в экономике, были добавлены в конституции большинства штатов США (на сегодня в той или иной форме – всеми штатами, кроме Вермонта). Они включены в основной закон Германии (статья принята в 2009, обязывает правительство ограничить структурный дефицит 0.35% ВВП к 2016 и свести его в ноль к 2020), Италии (поправка 2012 года обязывает правительство сбалансировать бюджет к 2013, как это было обещано еще Берлускони в прошлом году), Испании, Швейцарской конфедерации (бюджетное правило нулевого дефицита с поправкой на циклический фактор действует с 2003) и ряде других стран.
В США внесение таких дополнений в конституцию предлагалось в ходе обсуждения закона, урегулировавшего бюджетный кризис лета прошлого года. Но, в конечном счете, положение о сбалансированности федерального бюджета не было добавлено.
Ранее по теме: 1, 2 (определения и ссылки на статистику и faq по госдолгу США), 3 (заметка по поводу Budget Control Act of 2011)
Ссылки:
1. Кармен М. Рейнхарт, Кеннет С. Рогофф. На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства. М. Карьера Пресс. 2011. – 528 с. Все собранные в книге данные можно скачать на ее сайте в формате Excel.
2. Joseph Gagnon, Matthew Raskin, Julie Remache, Brian Sack. Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work? Federal Reserve Bank of New York. Staff Report no. 441. March 2010. (.pdf)
3. Martin Brookes, Ziad Daoud. Disastrous bond yields. Fulcrum Research Paper. July 2012 (.pdf)
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
2. Теоретически, конечно, сбалансированный и даже позитивный текущий счет (США или какого угодно государства) не исключают притока средств извне в финансирование госдолга, который в этом случае перекрывался бы оттоком капитала по другим статьям. В качестве примера можно привести Германию и Японию, имеющих активный текущий счет, и одновременно – крупный госдолг. Госдолг Германии, например, в 2010 составлял 83.2% ВВП, тогда как национальный долг США, за вычетом долга правительства самому себе даже спустя 2 года бурного роста, в 3-ем квартале 2012, был лишь 72% ВВП. При этом, так же как и госдолг США, долги правительств Германии и Японии частично удерживаются внешними и международными инвесторами, включая, по-видимому, и Банк России.
3. Практически же, пока не видно каких-либо признаков охлаждения иностранных и международных инвесторов к госдолгу США, хотя вклад Китая действительно сократился за последний год на 9.8%. Как видно из графика (слева), только за счет них в последнее время финансируется прирост госдолга на уровне 7% год. Если исключить пики 2003-04 и 2008-09, то это больше, чем когда-либо в прошлом.
4. К иностранцам в последнее время добавился еще один «скупщик» долга правительства США, который практически отсутствовал в этом качестве после 1995. Это частный сектор самих США. На его долю, начиная с кризисного 3-го кв. 2008 пришлась инвестиций в госдолг США даже чуть больше, чем на иностранцев и международные организации - 53%.
Рассуждая поверхностно, можно сказать, что значительная часть из этой части выкуплена ФРС. Действительно, с марта 2009 по июль 2011 казначейский долг на балансе ФРС вырос на 1.15 трлн. долл. Это – практически весь прирост внутреннего госдолга США в данный период, и около 40% прироста внутреннего госдолга вообще, считая с 3-его кв.2008. Но выкуп долга федрезервом, равно как и любым другим банком, означает лишь трансляцию частных сбережений в заимствования правительства при посредничестве банков. Ведь своих сбережений банковский сектор не создает.
В каких-то случаях слишком активное кредитование банковским сектором расходов правительства может повести к инфляции. И тогда растущие сбережения становятся «инфляционным налогом» - вынужденным увеличением денежных остатков «на руках» для обслуживания расчетов. Ответной реакцией со стороны населения и фирм обычно бывает стремление к минимизации этого налога – повышение скорости обращения денег, что в свою очередь увеличивает потребность бюджета в номинальном объеме кредитов для покрытия дефицита.
Сочетание двух этих условий – неснижаемого (или растущего) бюджетного дефицита, покрываемого банковским кредитом, и роста скорости обращения денег по мере усиления инфляции может при определенных условиях вести к растущему (потенциально до бесконечности) темпу инфляции. Но пока выпуск (совокупный спрос) отдален от потенциала, риски перейти опасную черту, за которой начинается усиление инфляции, невелики. Хотя совершенно очевидно, что ФРС развивает свою активность в этом направлении с крайней осторожностью. Ведь об отклонении выпуска от потенциала (иначе говоря, в какой мере нынешняя безработица в США является циклической, а в какой структурной) никому доподлинно не известно. Как говорится, ученые спорят*. В частности, из-за структурных изменений, произошедших в ходе предыдущего «бум-баста».
* В записи речь идет об Англии, но и для США имеет место разброс в оценках "зазора выпуска".
5. Потенциально разрастание госдолга, как и долга любого другого заемщика, создает основу для кризиса доверия – внезапно возникающих сомнений инвесторов в возможностях правительства рефинансировать и обслуживать долг по приемлемым процентным ставкам, за которым неизбежно следует дефолт/обращение за международной помощью. Обширная статистика на эту тему проанализирована в [1]. Считается, что в случае госдолга США дефолт, если он случится, наиболее вероятен в форме инфляции. Примерно так, как были проведены оба последних дефолта России по внутреннему госдолгу – в 1992 и 1998. Правда, в США это потребует согласия конгресса на повышение потолка госдолга, что как показало прошлое лето, может оказаться далеко не техническим делом.
Где находится эта опасная черта? По мнению Рогоффа и Рейнхарт, высказанному в январе 2010 года, общий долг (сумма «рыночно» размещенного и внутриправительственного долга) более 90% ВВП может считаться ориентиром уровня опасности. Но уже в 1-ом кв. нынешнего года общий долг превысил 100% ВВП и на конец октября составлял 102.6% без каких-либо признаков напряженности на рынке. Приходится согласиться с Бернанке, сказавшим примерно тогда же, что нет ни однозначной статистики (хотя бы в форме стилизованных фактов), ни теории, которые указывали бы на порог, когда госдолг начинает угрожать стабильности экономики. Действительно, дефолт по госдолгу России в ГКО/ОФЗ в 1998 произошел на «безопасном» уровне 20% ВВП («вирус» недоверия был занесен с дальневосточных рынков еще раньше), в то время как сомнений в способности правительства Японии рефинансировать долг в 200% ВВП пока не возникает.
6. По-видимому, в первую неделю нового года будет достигнут потолок общего долга в 16,394 млрд., установленный в январе с.г. После кризиса лета прошлого года в соответствии с достигнутым тогда соглашением лимит последовательно повышался на сначала на 400, затем на 500 млрд. долл. в обмен на первый транш экономии дискреционных (т.е. не обязательных, вроде субсидий к процентным ставкам по образовательным кредитам) бюджетных расходов в 917 млрд. долл. за 2012-21, в т.ч. 21 млрд. в 2012 финансовом году.
Последний раз, в январе, лимит долга был повышен еще на 1.2 трлн. Потенциально предусмотренный соглашением августа прошлого года общий лимит повышения госдолга в 3 этапа до 2.4 трлн. так и не был выбран, поскольку второй транш экономии расходов до 1.5 трлн.долл. за 10 лет (на него обменивалось третье повышение лимита долга), закон о котрым должен был быть предложен специальным комитетом конгресса по сокращению дефицита до 23 декабря 2011, так и не был задействован. В этом случае вступил в силу секвестр всех (и дискреционных, и обязательных) статей расходов бюджета, исключая несколько защищенных, на 1.2 трлн. за 10 лет, в обмен на такое же повышение лимита госдолга.
Пессимисты опасались, что действующий сейчас лимит госдолга будет выбран как раз в момент сегодняшних выборов или еще до них, что создало бы дополнительные проблемы. Но итоги исполнения бюджета в 2012 фискальном году (окончившемся 30 сентября) оказались лучше ожидаемых, как за счет роста доходов, так и сокращения расходов, прежде всего процентных платежей. Дефицит составил 7% ВВП (=15.7-22.7 – соотв. доходы и расходы к ВВП), против 8.7 (= 15.4-24.1) в 2011 финансовом году.
С большой вероятностью реализация финансового плана М.Ромни, представляющего собой реинкарнацию финансовой политики М.Тэтчер и Р.Рейгана из ранних 80-х с опорой на кривую Лаффера (сокращение налоговых ставок с одновременным расширением налоговой базы) на первом этапе привела бы к ускорению роста госдолга США, несмотря на обещание ограничить в дальнейшем расходы 20% ВВП, трудновыполнимое в условиях сохраняющегося циклического спада выпуска. Урезание расходов, скорее всего, продлило бы этот спад.
Как заметил в своем блоге Гэвин Девис*, облигации предпочли бы Обаму, а акции - Ромни, имея в виду также, что победа Ромни привела бы к сокращению налогов на богатых до уровней, не наблюдавшихся уже 80 лет, и откату в финансовом регулировании. Новоназначенный вместо Бернанке, второй срок которого истекает 31 января 2014, председатель ФРС (Тейлор, Мэнкью или Хаббард), сдвинул бы веса в целевой функции от безработицы к инфляции, что привело бы рынки в состояние ожидания повышения ставок (а не «количественных смягчений», линию которых продолжили бы потенциальные преемники Бернанке при Обаме - Йеллен или Дадли, или он сам), и негативно отразилось бы на ценах облигаций.
* Макроэкономист, в 1987-2001 – руководитель департамента глобальной экономики Голдман Сакс, в настоящее время председатель Fulcrum Asset Management, и соучредитель Prisma Capital Partners.
Очередное краткосрочное повышение лимита снова может оказаться предметом торга для нового/старого президента. К тому же на этот срок приходится «фискальный обрыв» - истекает срок налоговых льгот, введенных еще при Дж. Буше, и продленных на 2 года в 2010 году, а также ряда других программ фискального стимулирования. Если по ним не удастся достичь договоренности, бюджет США в 2013 финансовом году ждет сокращение дефицита до 4.2 проц. пункта ВВП (график 2.7, панель 6), а сам ВВП – падение на 0.5% (оценка CBO).
7. С 2010 года госдолг США обслуживается по отрицательным реальным ставкам, что дает дополнительный доход бюджету (с поправкой на инфляцию он отдает инвесторам меньше, чем занимает) и позволяет экономить на налогах. В результате бюджет США имеет сегодня один из самых крупных структурных* первичных** дефицитов, за исключением Японии (см. график ниже), что говорит, помимо прочего, о минимальной налоговой нагрузке на экономику, компенсируемой займами.
Тем не менее, крупный дефицит бюджета может рассматриваться как конкурент реальных инвестиций в борьбе за частные сбережения, и часто утверждается, что он является тормозом роста в долгосрочной перспективе. Правда, с другой стороны, статистика показывает, что увеличение дефицита часто сочетается с ростом частных сбережений (причем не обязательно в форме «инфляционного налога»), что как раз наблюдалось в США после 2008 (и в России, кстати, тоже).
При этом непропорционально большая масса процентных расходов приходится на внутриправительственный долг – федеральным агентствам (социального страхования и т.п.), т.е. фактически выплачивается правительством США самому себе. В России подобным образом поддерживается профицит пенсионного фонда (инвестиции не отмененной пока еще накопительной части пенсий), который Минфин занимает у него и начисляет проценты. По такой же схеме рекапитализируется Банк Москвы.
8. В чем секрет низких (реально отрицательных) ставок по гособлигациям США? На первый взгляд - это следствие крупномасштабных скупок активов (LSAP) на баланс ФРС, включая и удлинение сроков до погашения, нацеленное на формирование более плоской кривой доходности. Что, можно сказать, удалось (см. график 2 вверху), независимо от того, как мы оцениваем стимулирующее воздействие именно этих операций на совокупный спрос, рынок жилья и сокращение безработицы. Исследование, проведенное в ФРБ Нью-Йорка [2] показало, что сокращение «временной премии» (т.е. разницы в доходности кратко- и долгосрочных облигаций, term premium) по 10-летним казначейским в результате объявления и исполнения первой LSAP было между 30 и 100 базисных пунктов.
Нижеследующий график из [2] показывает результат моделирования реакции ряда облигационных рынков (кумулятивное снижение доходности) на объявления о первом LSAP (начальное объявление 1 декабря 2008 в речи Бернанке и некоторые последующие заявления FOMC до января 2010 включительно, на графике соотвествует baseline набору событий) в предположении, что время отклика рынков составляет 1 день; то же при базовом наборе объявлений плюс учет влияния публикаций заявлений (statements) и протоколов (minutes) FOMC за тот же период; те же события с использованием отклика, занимающего 2 дня. Видно, что разные предположения не слишком сильно влияют на оценки изменения процентных ставок.
9. Однако есть и другой взгляд на причины удорожания качественных облигаций (абсолютно и в сравнении с акциями) и сокращения временной премии к ценам. Модель М.Брукса-З.Дауда [3], опирающаяся на раннюю работу Р.Барро, утверждает, что подорожание облигаций - это премия за риски «стихийного бедствия» (глубокой рецессии ВВП - более чем на 10% в определении Барро), воспринимаемая рынком вероятность которого в последний год увеличилась. Это приводит к дифференциалу цен облигаций и акций, у которых такой премии нет. Облигации выступают в этой ситуации близким и лучшим по качеству заменителем денег (банковских депозитов) в качестве инструмента сбережения - «тихой гаванью» инвестиций, и это дает им дополнительную страховую стоимость по отношению к другим активам. В случае глубокой рецессии казначейства, опирающиеся на собственную, и к тому же - еще и резервную валюту, «упадут» последними.
Брукс и Дауд подсчитали по своей модели, что рост ожиданий «стихийного бедствия» в мировой экономике объясняет 50-100 базисных пунктов в снижении доходности американских и немецких облигаций в последний год. Если это так, то на влияние «количественных смягчений» на кривую доходности ничего не остается.
В то же время, при росте риска странового дефолта (по оценке Брукса-Дауда - до 3% на основе CDS) эта страховая премия к ценам теряется, и облигации начинают вести себя как акции, а не как их безрисковые заменители. Это, по их мнению, объясняет «разбежку» в ценах облигаций Италии и Испании (до взятия их «под опеку» ЕЦБ) с облигациями стран с меньшим восприятием риска дефолта.
10. Если эта модель, объясняющая поведение цен облигаций, отражает какие-то черты реальности, то сохраняющаяся турбулентность мировой экономики отрывает возможности для дальнейшего безопасного роста госдолга стран, вероятность суверенного дефолта которых воспринимается рынком как низкая. Размещение дополнительных займов в этих условиях им ничего не будет стоить, и более того, позволит правительству реально зарабатывать на этом. Возможно, долг успеет вырасти еще в несколько раз (с начала 70-х по настоящее время госдолг США без учета внутриправительственного вырос в 40 раз), прежде чем разразится кризис доверия и дефолт в форме экстремальной инфляции.
11. Может быть, до этого удастся сбалансировать федеральный бюджет США и замедлить нынешний взрывной рост долга. Но пока никаких реальных планов этого нет, не считая предвыборной декларации М.Ромни - в отличие от Евросоюза, где, по крайней мере, есть более-менее соблюдаемые Маастрихтские договоренности (движение к лимитам долга 60% ВВП с ежегодным снижением госдолга как минимум на 1/20 до 2013 года). И пока непонятно, насколько актуально принятие подобных ограничений в США.
Статьи о сбалансированности бюджета, запрещающие правительству тратить больше получаемых доходов, исключая периоды стихийных бедствий и сильных рецессий в экономике, были добавлены в конституции большинства штатов США (на сегодня в той или иной форме – всеми штатами, кроме Вермонта). Они включены в основной закон Германии (статья принята в 2009, обязывает правительство ограничить структурный дефицит 0.35% ВВП к 2016 и свести его в ноль к 2020), Италии (поправка 2012 года обязывает правительство сбалансировать бюджет к 2013, как это было обещано еще Берлускони в прошлом году), Испании, Швейцарской конфедерации (бюджетное правило нулевого дефицита с поправкой на циклический фактор действует с 2003) и ряде других стран.
В США внесение таких дополнений в конституцию предлагалось в ходе обсуждения закона, урегулировавшего бюджетный кризис лета прошлого года. Но, в конечном счете, положение о сбалансированности федерального бюджета не было добавлено.
Ранее по теме: 1, 2 (определения и ссылки на статистику и faq по госдолгу США), 3 (заметка по поводу Budget Control Act of 2011)
Ссылки:
1. Кармен М. Рейнхарт, Кеннет С. Рогофф. На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства. М. Карьера Пресс. 2011. – 528 с. Все собранные в книге данные можно скачать на ее сайте в формате Excel.
2. Joseph Gagnon, Matthew Raskin, Julie Remache, Brian Sack. Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work? Federal Reserve Bank of New York. Staff Report no. 441. March 2010. (.pdf)
3. Martin Brookes, Ziad Daoud. Disastrous bond yields. Fulcrum Research Paper. July 2012 (.pdf)
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter