(снова небольшой рекламный анонс к статье в Эксперте – увы, не в очередном, но, надеюсь, хотя бы в следующем, номере) Предварительная оценка динамики ВВП США в 3-ем квартале [как и в России] говорит об ускорении роста - до 2.5% год. [Это соответствует 1.8% прироста за январь-сентябрь к аналогичному периоду 2010 года.] Более двух третей этого прироста дал на сей раз потребительский спрос. Оставшуюся треть разделили в соотношении 2 к 1 расширение инвестиций и превышение экспорта над импортом. Вклад госрасходов, после 3-х предыдущих кварталов жесткой экономии, на сей раз был нейтральным.
Но в целом темпы расширения американской экономики в продолжающейся уже 9 кварталов фазе послерецессионного подъема остаются намного ниже, чем в среднем за аналогичный период в 10 послевоенных циклах (2.5% год. против 4.3%). Не говоря уже о том, что и сама последняя рецессия была значительно более затяжной и глубокой (6 кварталов спада ВВП со средним темпом 4.0% год.), чем ее среднеарифметическая предшественница (2 квартала падения с темпом 3.1%).
Вдали от «естества»
Однако сегодняшних темпов прироста ВВП, конечно, недостаточно, чтобы вернуть его к «потенциалу» даже хотя бы за предстоящее 10-летие. Которое, следовательно, с полным основанием могло бы в таком случае считаться «потерянным». Исходя из подсчитанных нами [и приведенных на графике #1] среднесрочных трендов, занятость в 2010 году не дотягивала до «потенциала» примерно 5%. Это значит, что при «естественном» росте экономики США на 2.2% в год (=0.8% за счет роста занятости плюс 1.4% за счет повышения производительности труда, такие цифры роста потенциального ВВП вытекают из среднесрочных трендов) для выхода на «потенциал» в 2011 году потребовался бы темп прироста ВВП в 7.2%. А для достижения «полной» занятости при «естественной» норме безработицы за 2 года нужны темпы 4.7% в 2011-12 годах. Увы, таковых не ждем.
Что же сдерживает восстановительный рост экономики США? Ответить на этот вопрос не так просто. Ведь в отличие, например, от Европы, у страны нет столь явно выраженных финансовых или долговых проблем. Сам по себе финансовый кризис давно и быстро купирован. Процент обязательств с просрочкой платежа (30+ дней) по ссудам и аренде перестал расти еще в первом квартале 2010 года и к середине текущего года снизился с достигнутого тогда максимум на 1.4 п.п. до уровня ниже 6%. Примерно такой уровень «плохих ссуд» был типичен для второй половины 80-х – начала 90-х годов, когда экономика довольно шустро росла. Правда, уровень просрочки по жилищным кредитам остается высоким и снижается крайне медленно.
Долги наши тяжкие
Нагрузка по обслуживанию кредитных обязательств домохозяйствами и фирмами также не выглядит основанием для «зависания» в депрессии. Она не выше исторических трендов, и к тому же с начала нынешнего цикла быстро снижается. Довольно распространены представления, особенно среди людей, далеких от современных экономических фактов и представлений, что сама по себе глубина кредитного проникновения (т.е. соотношение кредит/ВВП, которое в США в среднесрочном плане действительно росло) может служить причиной возникновения кризисов и последующего негативного влияния на цикл. В частности, в «австрийской теории делового цикла» (ABCT) периодически возникающая перекредитованность экономики рассматривается как причина появления множественных ошибочных инвестиций. Однако до сих пор не удалось путем моделирования подтвердить значимость влияния размеров банковского кредита и соотношения «долг/ВВП» на производство.
В более современных подходах предлагается использовать для выявления нарастающих проблем в финансовой сфере и создания контрциклического буфера банковского капитала не сам показатель долг/ВВП (credit-to-GDP ratio), а его «гэп», т.е. «зазор» между текущем уровнем этого соотношения и трендом. В частности, Базельский комитет предлагает включать эту переменную в группу целевых показателей (MVТF, Macro Variables Task Force) при формировании макропруденциальной политики ЦБ. А рейтинговые агентства пользуются ей для констатации потенциальных проблем в банковском секторе страны. Однако эмпирические исследования не подтверждают надежность этого показателя при использовании его в режиме реального времени, т.е для прогнозирования, а не для анализа ex-post.
В конце 90-х, явно под впечатлением японского пузыря и последующей «потерянной декады», была разработана модель влияния кредита на реальный сектор (кредитных циклов, авторы Нобухиро Кийотаки и Джон Х.Мур, сама статья гуглится). Она показывает, как небольшие шоки в экономике могут быть усилены кредитными сжатиями (credit squeezes), и вести к крупным и длительным рецессиям. Влияние шоков в данной модели усиливается через механизм обесценения залогов, в качестве которых служит капитал заемщиков (конкретно в модели К-М это – земля). Это сужает возможности привлечения капитала для заемщиков и их инвестиционный потенциал.
Однако насколько соответствуют нынешние американские реалии условиям этой модели, сказать сложно. Во всяком случае, «количественные смягчения» были направлены, в значительной мере, именно на недопущение снижения стоимости капитала, что могло бы негативно сказаться на инвестиционной активности (через снижение доходности альтернативных долго-и среднсрочных долговых активов). Во всяком случае, их (QE) возможное воздействие на экономику через расширение денежного предложения («разбрасывание денег»), как многие думают, совершенно несущественно, поскольку нулевые ставки и так наглядно говорят об избыточности монетарной базы. [Анализ того, зачем нужны и как работают крупномасштабные покупки активов Федеральной резервной системой, можно почитать тут.]
В целом нет ничего, что подтверждало бы важность денежных факторов и ограничений для нынешнего состояние производства в США. К тому же, деньги – это эндогенная переменная, они генерируются самими экономическими агентами по мере необходимости, и влияние регуляторов на реальную (т.е. дефлированную) денежную массу даже и в нормальных условиях очень запаздывающее, краткосрочное и небольшое. В нештатных условиях «ловушки ликвидности», когда деньги никому не нужны, такого влияния даже и краткосрочно просто нет. [Ну и, на всякий случай, в долгосрочном плане какого-либо значения у ЦБ и денег просто нет, их влияние равно влиянию кондиционера на изменение климата. Ни одному студенту не придет в голову придумывать для курсовой модель долговременного роста, где в качестве переменных были бы деньги, или, скажем номинальные процентные ставки.]
Тогда в чем же причина «затянутости» нынешнего цикла? Попробуем еще немного поспекулировать на эту тему… но как-нибудь потом, а то тут и так уже слишком много букв.
Но в целом темпы расширения американской экономики в продолжающейся уже 9 кварталов фазе послерецессионного подъема остаются намного ниже, чем в среднем за аналогичный период в 10 послевоенных циклах (2.5% год. против 4.3%). Не говоря уже о том, что и сама последняя рецессия была значительно более затяжной и глубокой (6 кварталов спада ВВП со средним темпом 4.0% год.), чем ее среднеарифметическая предшественница (2 квартала падения с темпом 3.1%).
Вдали от «естества»
Однако сегодняшних темпов прироста ВВП, конечно, недостаточно, чтобы вернуть его к «потенциалу» даже хотя бы за предстоящее 10-летие. Которое, следовательно, с полным основанием могло бы в таком случае считаться «потерянным». Исходя из подсчитанных нами [и приведенных на графике #1] среднесрочных трендов, занятость в 2010 году не дотягивала до «потенциала» примерно 5%. Это значит, что при «естественном» росте экономики США на 2.2% в год (=0.8% за счет роста занятости плюс 1.4% за счет повышения производительности труда, такие цифры роста потенциального ВВП вытекают из среднесрочных трендов) для выхода на «потенциал» в 2011 году потребовался бы темп прироста ВВП в 7.2%. А для достижения «полной» занятости при «естественной» норме безработицы за 2 года нужны темпы 4.7% в 2011-12 годах. Увы, таковых не ждем.
Что же сдерживает восстановительный рост экономики США? Ответить на этот вопрос не так просто. Ведь в отличие, например, от Европы, у страны нет столь явно выраженных финансовых или долговых проблем. Сам по себе финансовый кризис давно и быстро купирован. Процент обязательств с просрочкой платежа (30+ дней) по ссудам и аренде перестал расти еще в первом квартале 2010 года и к середине текущего года снизился с достигнутого тогда максимум на 1.4 п.п. до уровня ниже 6%. Примерно такой уровень «плохих ссуд» был типичен для второй половины 80-х – начала 90-х годов, когда экономика довольно шустро росла. Правда, уровень просрочки по жилищным кредитам остается высоким и снижается крайне медленно.
Долги наши тяжкие
Нагрузка по обслуживанию кредитных обязательств домохозяйствами и фирмами также не выглядит основанием для «зависания» в депрессии. Она не выше исторических трендов, и к тому же с начала нынешнего цикла быстро снижается. Довольно распространены представления, особенно среди людей, далеких от современных экономических фактов и представлений, что сама по себе глубина кредитного проникновения (т.е. соотношение кредит/ВВП, которое в США в среднесрочном плане действительно росло) может служить причиной возникновения кризисов и последующего негативного влияния на цикл. В частности, в «австрийской теории делового цикла» (ABCT) периодически возникающая перекредитованность экономики рассматривается как причина появления множественных ошибочных инвестиций. Однако до сих пор не удалось путем моделирования подтвердить значимость влияния размеров банковского кредита и соотношения «долг/ВВП» на производство.
В более современных подходах предлагается использовать для выявления нарастающих проблем в финансовой сфере и создания контрциклического буфера банковского капитала не сам показатель долг/ВВП (credit-to-GDP ratio), а его «гэп», т.е. «зазор» между текущем уровнем этого соотношения и трендом. В частности, Базельский комитет предлагает включать эту переменную в группу целевых показателей (MVТF, Macro Variables Task Force) при формировании макропруденциальной политики ЦБ. А рейтинговые агентства пользуются ей для констатации потенциальных проблем в банковском секторе страны. Однако эмпирические исследования не подтверждают надежность этого показателя при использовании его в режиме реального времени, т.е для прогнозирования, а не для анализа ex-post.
В конце 90-х, явно под впечатлением японского пузыря и последующей «потерянной декады», была разработана модель влияния кредита на реальный сектор (кредитных циклов, авторы Нобухиро Кийотаки и Джон Х.Мур, сама статья гуглится). Она показывает, как небольшие шоки в экономике могут быть усилены кредитными сжатиями (credit squeezes), и вести к крупным и длительным рецессиям. Влияние шоков в данной модели усиливается через механизм обесценения залогов, в качестве которых служит капитал заемщиков (конкретно в модели К-М это – земля). Это сужает возможности привлечения капитала для заемщиков и их инвестиционный потенциал.
Однако насколько соответствуют нынешние американские реалии условиям этой модели, сказать сложно. Во всяком случае, «количественные смягчения» были направлены, в значительной мере, именно на недопущение снижения стоимости капитала, что могло бы негативно сказаться на инвестиционной активности (через снижение доходности альтернативных долго-и среднсрочных долговых активов). Во всяком случае, их (QE) возможное воздействие на экономику через расширение денежного предложения («разбрасывание денег»), как многие думают, совершенно несущественно, поскольку нулевые ставки и так наглядно говорят об избыточности монетарной базы. [Анализ того, зачем нужны и как работают крупномасштабные покупки активов Федеральной резервной системой, можно почитать тут.]
В целом нет ничего, что подтверждало бы важность денежных факторов и ограничений для нынешнего состояние производства в США. К тому же, деньги – это эндогенная переменная, они генерируются самими экономическими агентами по мере необходимости, и влияние регуляторов на реальную (т.е. дефлированную) денежную массу даже и в нормальных условиях очень запаздывающее, краткосрочное и небольшое. В нештатных условиях «ловушки ликвидности», когда деньги никому не нужны, такого влияния даже и краткосрочно просто нет. [Ну и, на всякий случай, в долгосрочном плане какого-либо значения у ЦБ и денег просто нет, их влияние равно влиянию кондиционера на изменение климата. Ни одному студенту не придет в голову придумывать для курсовой модель долговременного роста, где в качестве переменных были бы деньги, или, скажем номинальные процентные ставки.]
Тогда в чем же причина «затянутости» нынешнего цикла? Попробуем еще немного поспекулировать на эту тему… но как-нибудь потом, а то тут и так уже слишком много букв.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба