ЛУКОЙЛ опубликовал итоги 2013 года по US GAAP.
Убытки от переоценки активов привели к неожиданному снижению чистой прибыли и EBITDA, скорректированные же показатели в целом соответствуют ожиданиям.
В прошлом году ЛУКОЙЛ анонсировал новую стратегию, согласно которой компания будет фокусироваться на увеличении добычи, а не на максимизации свободного денежного потока. И в 2013 году мы увидели перелом негативной динамики в апстриме.
Однако пока рост достигнут за счет приобретений небольших проектов, преимущественно в Поволжье. Реальные изменения мы ожидаем увидеть, начиная с текущего года – за счет запуска новых крупных месторождений.
Однако наши предыдущие прогнозы показали себя излишне оптимистичными, и теперь мы ожидаем, что улучшение динамики добычи будет более постепенным.
Мы обновили финансовую модель компании. Оценка справедливой стоимости ADR ЛУКОЙЛа снизилась до $82, однако пересмотр валютных ожиданий привел к повышению рублевой оценки до 2870 рублей за бумагу.
Среднесрочно сохраняем умеренно позитивный взгляд на бумаги компании. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Добыча продолжает увеличиваться, в 4К13 особенно порадовала динамика добычи газа (+9,9%);
Впервые удалось добиться положительной динамики добычи нефти с 2009 года;
Несмотря на смену парадигмы, ЛУКОЙЛ остается одной из наиболее эффективных компаний на рынке по показателю EBITDA на баррель добычи;
В 4К13 получен положительный свободный денежный поток, несмотря на рост капиталовложений;
Ослабление рубля окажет поддержку рентабельности в 2014 году;
В 2014 году добыча продолжит ускоряться за счет крупных апстрим проектов (Западная курна-2, Требса и Титова, Филановского);
Позитивные ожидания по дивидендам.
Факторы риска
Слабая ценовая конъюнктура в 4К13;
Разовые потери в размере $2,5 млрд из-за переоценки запасов и выбытия активов;
Капиталовложения продолжат увеличиваться в 2014 году;
Сохраняем негативные ожидания по показателям рентабельности из-за увеличения транспортных расходов, повышения себестоимости добычи на зрелых месторождениях и повышения налоговой нагрузки;
Долговая нагрузка выросла, хотя по-прежнему остается на низком уровне.
2013 год в целом получился достаточно неоднозначным для ЛУКОЙЛа. В 2012 году компания пересмотрела стратегию и сделала фокус на увеличении добычи вместо прежнего курса на максимизацию денежных потоков. Задача получилась не такая простая, и, несмотря на последовательное увеличение капиталовложений в разведку и добычу, развернуть негативную динамику удалось только в 2013 году, и то, преимущественно за счет приобретения Самара- Нафта и Кама-Ойл. Лучше выглядит ситуация на газовом направлении, где ЛУКОЙЛ вышел на третье место среди независимых производителей после НОВАТЭКа и «Роснефти».
В 2014 году ситуация в нефтедобыче должна несколько улучшится за счет ввода в эксплуатацию новых крупных месторождений. На месторождении Требса и Титова, которое разрабатывается совместно с «Башнефтью», добыча уже начата в 2013 году. Компании по-прежнему не решили окончательно вопрос с лицензией, но все формальные претензии со стороны Роснедр уже улажены.
На Западной Курне-2 в Ираке также уже добыта первая нефть. По действующим нормам, добытая нефть принадлежит Ираку, однако ЛУКОЙЛ получит часть ее в виде компенсации. После выхода месторождения на плановые объемы добычи эти объемы могут составить до 3-4 млн т в год.
Предполагалось, что добыча на месторождении имени Филановского на Каспии начнется уже в 2015 году, однако проблемы с подрядчиками, которые должны были строить для ЛУКОЙЛа буровые платформы, привели к тому, что ранее 2016 года ожидать начала полноценной добычи там не стоит.
В качестве компенсации ЛУКОЙЛ может начать эксплуатацию Имилорского месторождения раньше, чем планировалось изначально. На днях компания провела там первое эксплуатационное бурение, хотя по плану это должно было произойти только в конце года. Тем не менее, мы пока не ждем, что Имилор будет запущен существенно раньше 2016 года.
В целом руководство ЛУКОЙЛа обещает нарастить добычу нефти к 2016 году до 100 млн тонн в год и выше. На наш взгляд, это несколько оптимистичные планы, и, как показала практика, пока ситуация развивается скорее по консервативному сценарию. Мы придерживаемся осторожных прогнозов, согласно которым на уровень в 100 млн тонн в год компании удастся выйти только к 2017- 2018 году. Тем не менее, считаем, что динамика добычи продолжит улучшаться, и в 2014 году добыча нефти органически вырастет на 1,4%. За счет точечных приобретений рост может быть более существенным.
В 2013 году ЛУКОЙЛ вынужден был списать порядка $2,5 млрд из-за переоценки запасов на Тимано-Печоре, слабой рентабельности нефтепереработки в Европе и проблем на Украине. Поскольку руководство не отказывается от планов наращивания дивидендов, мы не ожидаем, что рынок отреагирует на номинально слабые показатели. В 2014 году должен будет наблюдаться обратный эффект, так как доказанные запасы новых месторождений нужно будет поставить на баланс.
В 4К13 ЛУКОЙЛ вынужден был нарастить продажи сырой нефти и несколько снизить переработку из-за ситуации на Украине и низкой рентабельности переработки в Европе. Однако, мы ожидаем, что тенденция к увеличению доли продуктов конечного передела в продажах компании продолжится.
На фоне агрессивного наращивания добычи операционная эффективность продемонстрировала некоторое снижение в 2013 году, однако по сравнению с основными конкурентами компания по-прежнему смотрится более выигрышно. Сохраняются риски дальнейшего роста налоговой нагрузки, что в целом характерно для всей отрасли. У ЛУКОЙЛа возможности налоговой оптимизации лучше, чем у большинства российских компаний, благодаря разветвленной международной сети активов.
Руководство компании отмечает, что ЛУКОЙЛ получил положительный свободный денежный поток в 4К13, несмотря на рост капиталовложений, хотя по нашим расчетам, по итогам года показатель все равно остался в красной зоне. В 2014 году также ожидаем отрицательного свободного денежного потока на фоне увеличения инвестиций до порядка $20 млрд. Ожидаем, что компания продолжит постепенно наращивать долговую нагрузку, которая по-прежнему остается достаточно низкой, несмотря на ее удвоение за 2013 год. Основной фокус инвестиций останется в апстрим-сегменте, однако нефтепереработка также продолжит активно развиваться.
Согласно стратегии компании, на 2013-2014 гг. приходится основной пик инвестиций, и в дальнейшем, начиная с 2015 г., должно начаться заметное снижение капитальных затрат, что будет положительно воспринято инвестиционным сообществом. В соответствии с нашими прогнозами, пик инвестиций действительно придется на 2014 год, после чего можно будет наблюдать снижение капиталовложений, но ощутимого сокращения инвестиций ожидаем только после 2016 года.
Ожидается, что постепенное уменьшение капиталовложений позволит ЛУКОЙЛу заметно увеличить дивиденды в последующие годы (вплоть до уровня в 30% от чистой прибыли). Для реализации этой задачи компания планирует наращивать дивиденды ежегодно на 15%. Кроме того, представители компании отметили, что в связи со значительным ослаблением рубля в начале года, руководство компании не исключает более высоких темпов роста дивидендов в 2014 г. Дивиденды за второе полугодие 2013 г. составят порядка 60 рублей на акцию, что предполагает дивидендную доходность к текущим котировкам на уровне 3%. По итогам 2014 г., с учетом 15%-го роста, дивиденды могут составить порядка 126 руб. на акцию (доходность ~6%), и выше, в случае более интенсивного роста выплат. Это должно оказать поддержку котировкам акций компании.
На фоне других российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ по-прежнему смотрится довольно дешево. Дисконт к зарубежным компаниям еще сильнее, но это отчасти связано с различиями в
налоговых режимах и дивидендных политиках. В целом же, на российском рынке, на наш взгляд, акции ЛУКОЙЛа являются одной из наиболее сильных бумаг в отрасли. Отчетность находится в рамках ожиданий, если взять за скобки разовые списания. Не ожидаем выраженного отклика в котировках.
Ожидания на 2014 год пока выглядят неплохо: нефть остается дорогой, рубль ослабляется, что улучшает операционную эффективность компаний-экспортеров. Новые апстрим-проекты должны положительно сказаться на динамике добычи.
Мы обновили наши прогнозы финансовых показателей и модель оценки справедливой стоимости компании. При этом изменение ожиданий произошло в следующем ключе: мы заняли более консервативную позицию относительно возможности наращивания темпов добычи, но при этом наши ожидания по стоимости нефти приняли более нейтральные очертания (ранее мы ожидали снижения цен на нефть). Кроме того, мы учли ослабление национальной валюты.
В результате оценка справедливой стоимости компании опустилась с $85,8 до $82,0 за ГДР, но, с учетом ослабления рубля, оценка справедливой стоимости российских акций выросла с 2640 рублей до 2870 рублей. Потенциал роста с текущих уровней порядка 43%. Рекомендация ПОКУПАТЬ
Убытки от переоценки активов привели к неожиданному снижению чистой прибыли и EBITDA, скорректированные же показатели в целом соответствуют ожиданиям.
В прошлом году ЛУКОЙЛ анонсировал новую стратегию, согласно которой компания будет фокусироваться на увеличении добычи, а не на максимизации свободного денежного потока. И в 2013 году мы увидели перелом негативной динамики в апстриме.
Однако пока рост достигнут за счет приобретений небольших проектов, преимущественно в Поволжье. Реальные изменения мы ожидаем увидеть, начиная с текущего года – за счет запуска новых крупных месторождений.
Однако наши предыдущие прогнозы показали себя излишне оптимистичными, и теперь мы ожидаем, что улучшение динамики добычи будет более постепенным.
Мы обновили финансовую модель компании. Оценка справедливой стоимости ADR ЛУКОЙЛа снизилась до $82, однако пересмотр валютных ожиданий привел к повышению рублевой оценки до 2870 рублей за бумагу.
Среднесрочно сохраняем умеренно позитивный взгляд на бумаги компании. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Добыча продолжает увеличиваться, в 4К13 особенно порадовала динамика добычи газа (+9,9%);
Впервые удалось добиться положительной динамики добычи нефти с 2009 года;
Несмотря на смену парадигмы, ЛУКОЙЛ остается одной из наиболее эффективных компаний на рынке по показателю EBITDA на баррель добычи;
В 4К13 получен положительный свободный денежный поток, несмотря на рост капиталовложений;
Ослабление рубля окажет поддержку рентабельности в 2014 году;
В 2014 году добыча продолжит ускоряться за счет крупных апстрим проектов (Западная курна-2, Требса и Титова, Филановского);
Позитивные ожидания по дивидендам.
Факторы риска
Слабая ценовая конъюнктура в 4К13;
Разовые потери в размере $2,5 млрд из-за переоценки запасов и выбытия активов;
Капиталовложения продолжат увеличиваться в 2014 году;
Сохраняем негативные ожидания по показателям рентабельности из-за увеличения транспортных расходов, повышения себестоимости добычи на зрелых месторождениях и повышения налоговой нагрузки;
Долговая нагрузка выросла, хотя по-прежнему остается на низком уровне.
2013 год в целом получился достаточно неоднозначным для ЛУКОЙЛа. В 2012 году компания пересмотрела стратегию и сделала фокус на увеличении добычи вместо прежнего курса на максимизацию денежных потоков. Задача получилась не такая простая, и, несмотря на последовательное увеличение капиталовложений в разведку и добычу, развернуть негативную динамику удалось только в 2013 году, и то, преимущественно за счет приобретения Самара- Нафта и Кама-Ойл. Лучше выглядит ситуация на газовом направлении, где ЛУКОЙЛ вышел на третье место среди независимых производителей после НОВАТЭКа и «Роснефти».
В 2014 году ситуация в нефтедобыче должна несколько улучшится за счет ввода в эксплуатацию новых крупных месторождений. На месторождении Требса и Титова, которое разрабатывается совместно с «Башнефтью», добыча уже начата в 2013 году. Компании по-прежнему не решили окончательно вопрос с лицензией, но все формальные претензии со стороны Роснедр уже улажены.
На Западной Курне-2 в Ираке также уже добыта первая нефть. По действующим нормам, добытая нефть принадлежит Ираку, однако ЛУКОЙЛ получит часть ее в виде компенсации. После выхода месторождения на плановые объемы добычи эти объемы могут составить до 3-4 млн т в год.
Предполагалось, что добыча на месторождении имени Филановского на Каспии начнется уже в 2015 году, однако проблемы с подрядчиками, которые должны были строить для ЛУКОЙЛа буровые платформы, привели к тому, что ранее 2016 года ожидать начала полноценной добычи там не стоит.
В качестве компенсации ЛУКОЙЛ может начать эксплуатацию Имилорского месторождения раньше, чем планировалось изначально. На днях компания провела там первое эксплуатационное бурение, хотя по плану это должно было произойти только в конце года. Тем не менее, мы пока не ждем, что Имилор будет запущен существенно раньше 2016 года.
В целом руководство ЛУКОЙЛа обещает нарастить добычу нефти к 2016 году до 100 млн тонн в год и выше. На наш взгляд, это несколько оптимистичные планы, и, как показала практика, пока ситуация развивается скорее по консервативному сценарию. Мы придерживаемся осторожных прогнозов, согласно которым на уровень в 100 млн тонн в год компании удастся выйти только к 2017- 2018 году. Тем не менее, считаем, что динамика добычи продолжит улучшаться, и в 2014 году добыча нефти органически вырастет на 1,4%. За счет точечных приобретений рост может быть более существенным.
В 2013 году ЛУКОЙЛ вынужден был списать порядка $2,5 млрд из-за переоценки запасов на Тимано-Печоре, слабой рентабельности нефтепереработки в Европе и проблем на Украине. Поскольку руководство не отказывается от планов наращивания дивидендов, мы не ожидаем, что рынок отреагирует на номинально слабые показатели. В 2014 году должен будет наблюдаться обратный эффект, так как доказанные запасы новых месторождений нужно будет поставить на баланс.
В 4К13 ЛУКОЙЛ вынужден был нарастить продажи сырой нефти и несколько снизить переработку из-за ситуации на Украине и низкой рентабельности переработки в Европе. Однако, мы ожидаем, что тенденция к увеличению доли продуктов конечного передела в продажах компании продолжится.
На фоне агрессивного наращивания добычи операционная эффективность продемонстрировала некоторое снижение в 2013 году, однако по сравнению с основными конкурентами компания по-прежнему смотрится более выигрышно. Сохраняются риски дальнейшего роста налоговой нагрузки, что в целом характерно для всей отрасли. У ЛУКОЙЛа возможности налоговой оптимизации лучше, чем у большинства российских компаний, благодаря разветвленной международной сети активов.
Руководство компании отмечает, что ЛУКОЙЛ получил положительный свободный денежный поток в 4К13, несмотря на рост капиталовложений, хотя по нашим расчетам, по итогам года показатель все равно остался в красной зоне. В 2014 году также ожидаем отрицательного свободного денежного потока на фоне увеличения инвестиций до порядка $20 млрд. Ожидаем, что компания продолжит постепенно наращивать долговую нагрузку, которая по-прежнему остается достаточно низкой, несмотря на ее удвоение за 2013 год. Основной фокус инвестиций останется в апстрим-сегменте, однако нефтепереработка также продолжит активно развиваться.
Согласно стратегии компании, на 2013-2014 гг. приходится основной пик инвестиций, и в дальнейшем, начиная с 2015 г., должно начаться заметное снижение капитальных затрат, что будет положительно воспринято инвестиционным сообществом. В соответствии с нашими прогнозами, пик инвестиций действительно придется на 2014 год, после чего можно будет наблюдать снижение капиталовложений, но ощутимого сокращения инвестиций ожидаем только после 2016 года.
Ожидается, что постепенное уменьшение капиталовложений позволит ЛУКОЙЛу заметно увеличить дивиденды в последующие годы (вплоть до уровня в 30% от чистой прибыли). Для реализации этой задачи компания планирует наращивать дивиденды ежегодно на 15%. Кроме того, представители компании отметили, что в связи со значительным ослаблением рубля в начале года, руководство компании не исключает более высоких темпов роста дивидендов в 2014 г. Дивиденды за второе полугодие 2013 г. составят порядка 60 рублей на акцию, что предполагает дивидендную доходность к текущим котировкам на уровне 3%. По итогам 2014 г., с учетом 15%-го роста, дивиденды могут составить порядка 126 руб. на акцию (доходность ~6%), и выше, в случае более интенсивного роста выплат. Это должно оказать поддержку котировкам акций компании.
На фоне других российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ по-прежнему смотрится довольно дешево. Дисконт к зарубежным компаниям еще сильнее, но это отчасти связано с различиями в
налоговых режимах и дивидендных политиках. В целом же, на российском рынке, на наш взгляд, акции ЛУКОЙЛа являются одной из наиболее сильных бумаг в отрасли. Отчетность находится в рамках ожиданий, если взять за скобки разовые списания. Не ожидаем выраженного отклика в котировках.
Ожидания на 2014 год пока выглядят неплохо: нефть остается дорогой, рубль ослабляется, что улучшает операционную эффективность компаний-экспортеров. Новые апстрим-проекты должны положительно сказаться на динамике добычи.
Мы обновили наши прогнозы финансовых показателей и модель оценки справедливой стоимости компании. При этом изменение ожиданий произошло в следующем ключе: мы заняли более консервативную позицию относительно возможности наращивания темпов добычи, но при этом наши ожидания по стоимости нефти приняли более нейтральные очертания (ранее мы ожидали снижения цен на нефть). Кроме того, мы учли ослабление национальной валюты.
В результате оценка справедливой стоимости компании опустилась с $85,8 до $82,0 за ГДР, но, с учетом ослабления рубля, оценка справедливой стоимости российских акций выросла с 2640 рублей до 2870 рублей. Потенциал роста с текущих уровней порядка 43%. Рекомендация ПОКУПАТЬ
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба