7 марта 2014 UFS IC Балакирев Илья
Изменения в структуре активов привели к тому, что НОВАТЭК свернул продажи стабильного газового конденсата и нарастил продажи жидких углеводородов, в том числе нафты.
Слабая конъюнктура рынка в 4К13 привела к умеренному снижению рентабельности и ослаблению показателей на фоне сильного 3К13. Но в целом итоги года можно назвать успешными. НОВАТЭК остается самой динамичной и самой рентабельной компанией в отрасли. Тем не менее, тенденция к снижению рентабельности, вероятно, продолжится, так как наращивание объемов ведет к росту транспортных расходов и увеличению доли закупок у сторонних производителей. Заморозка тарифов в 2014 году также окажет давление на финансовые показатели компании. НОВАТЭК надеется компенсировать это за счет наращивание темпов добычи. Рынок будет следить за тем, насколько это удастся сделать.
Компания собирается продать «оставшиеся» 10% в Ямал- СПГ, после чего крупных разовых доходов не предвидится, и основными драйверами станут рыночная конъюнктура и успехи в непосредственной реализации проекта.
Мы обновили финансовую модель в соответствии с наблюдаемыми изменениями. Оценка справедливой стоимости акций НОВАТЭКа повышена до 468 рублей за бумагу. Потенциал роста после недавнего обвала – 25%. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Впечатляющие темпы роста добычи и реализации газа;
Активная экспансия на рынке жидких углеводородов;
Обмен активами позволил НОВАТЭКу заработать 30 млрд рублей и получить хороший свободный денежный поток, несмотря на рост капиталовложений по итогам года на 36%;
Рост доли на внутреннем рынке;
Оптимистичные ожидания по динамике операционных показателей;
Действующая программа обратного выкупа.
Факторы риска
Сохраняется тенденция по снижению маржинальности на фоне роста масштабов бизнеса.
Заморозка тарифов на газ создает риски для дальнейшего роста доли внутреннего рынка и негативно скажется на динамике выручки;
НОВАТЭК может потерять основного идейного соратника в борьбе с монополией «Газпрома», если «Роснефть» действительно откажется от своего СПГ- проекта.
НОВАТЭК продемонстрировал сильные результаты в 4К13, несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры, даже без учета разовых доходов. Компания продала 20%-ю долю в ОАО «Ямал СПГ» и обменяла 51%-ную доли в ОАО «Сибнефтегаз» на 40% участия в Artic Russia B.V. Бухгалтерский эффект от этих сделок составил порядка 30 млрд рублей на уровне чистой прибыли. Из-за этого номинальные EBITDA и чистая прибыль оказались существенно лучше прогнозов.
Скорректированные же показатели выглядят не так радужно, но тоже несколько превосходят наши прогнозы и консенсус рынка.
Агрессивное наращивание закупок газа позволило увеличить выручку сильнее, чем мы ожидали, однако это создало дополнительное давление на рентабельность. В 4К13 немного снизилось число конечных потребителей газа, при этом транспортные расходы, напротив, выросли из-за индексации тарифов. В результате рентабельность снизилась на фоне удачного 3К13, однако осталась лучшей в отрасли.
По итогам года НОВАТЭК увеличил продажи природного газа на 9%, продажи сжиженных углеводородных газов на 19%, и продажи сырой нефти на 42%. При этом собственная добыча газа выросла только на 3,4%, хотя и ускорилась в 4К13. Добыча жидких углеводородов выросла на 3,2%. Однако закупки у совместных предприятий выросли на 46% по газу и в 4 раза – по жидким углеводородам. Закупки у сторонних производителей также существенно увеличились.
В 2014 году мы ожидаем умеренного замедления темпов роста продаж газа и сохранения двузначных темпов роста продаж жидких углеводородов на фоне выхода на проектные мощности комплекса в Усть-Луге.
В 2013 году существенным фактором неопределенности для НОВАТЭКа оставался вопрос либерализации экспорта СПГ, чего компания добивалась несколько лет. В итоге вопрос был решен в пользу независимых производителей, однако существенной реакции рынка не последовало, так как, во-первых, именно такого исхода рынок ожидал, а во-вторых, реальную отдачу от либерализации экспорта инвесторы увидят только через несколько лет, когда будет запущен комплекс на Ямале.
Несколько неприятным, хотя и ожидаемым, моментом в 4К13 стало увеличение чистого долга на 21%. По итогам года долг вырос на 38%, опередив рост EBITDA, поэтому долговая нагрузка увеличилась, хотя и остается вполне комфортной.
Мы сохраняем позитивные ожидания по операционным показателям на 2014 год. В то же время, рыночная конъюнктура может несколько ухудшиться. Конкуренция на внутреннем газовом рынке постепенно нарастает. Утвержденная «заморозка тарифов» и возможность «Газпрома» предоставлять скидки потребителям не только бьет по доходам «Газпрома», но и сокращает независимым производителям пространство для маневра. На фоне более мягкой ценовой политики «Газпрома» у потребителей остается меньше стимулов для перехода к независимым поставщикам газа, таким как НОВАТЭК и «Роснефть».
Несмотря на то, что как таковая прямая конкуренция у производителей газа фактически отсутствует, усиление позиций «Газпрома» косвенным образом негативно для НОВАТЭКа в плане поддержания высоких темпов роста продаж на внутреннем рынке.
Успехи на почве либерализации доступа к внешним рынкам могут пойти и дальше – «Роснефть» активно отстаивает возможность экспорта трубного газа, и, вероятно, усилит эту риторику в дальнейшем. Однако в свете последних изменений, это может стать негативным фактором для НОВАТЭКа. «Газпром» неожиданно нашел нефть на Южно-Киринском месторождении, и может произвести обмен ресурсами с «Роснефтью», владеющей лицензией на добычу газа на соседнем месторождении, и планирующей использовать его в качестве основной ресурсной базы для своего СПГ-проекта. Добыча нефти более привлекательна для «Роснефти», так как сопряжена с меньшим экономическим риском и предполагает более прозрачную монетизацию. На этом фоне «Роснефть» может несколько ослабить «прессинг» на фронте СПГ, и НОВАТЭК лишится ключевой идейной и лоббистской поддержки.
Тем не менее, мы позитивно смотрим на перспективы Ямал СПГ и считаем, что рынок не в полной мере капитализирует этот проект в стоимости компании. Однако с учетом нескорого фактического запуска проекта и, все же, сохранения некоторой неопределенности относительно перспектив на рынке СПГ в ближайшие годы, мы в полной мере понимаем выжидательную позицию, которую занимает большинство инвесторов.
Компания по-прежнему выглядит дорогой на фоне других предприятий в секторе, однако мы считаем премию справедливой, учитывая показатели рентабельности НОВАТЭКа, а также темпы роста, которые существенно выше, чем у конкурентов.
Совет директоров рекомендовал дивиденды за второе полугодие 2013 года в размере 4,49 рубля на акцию. Таким образом, общие дивиденды за год составят 7,89 рубля на акцию, дивидендная доходность – 2,1%. Увеличение выплат в целом соответствует нашим ожиданиям, и едва ли будет способно стать полноценным драйвером для котировок, учитывая относительно невысокую дивидендную доходность.
Отчетность в целом можно назвать сильной, 2013 год стал весьма удачным для НОВАТЭКа. Однако рынок уже учел это в котировках. Кроме того, в свете событий вокруг Украины и усилившегося оттока капитала из РФ внимание к фундаментальным факторам будет понижено. Тем не менее, мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на перспективы компании в 2014 году и ожидаем сохранения высоких темпов роста финансовых показателей.
Мы обновили финансовую модель компании, учтя изменения в структуре активов. Оценка справедливой стоимости НОВАТЭКа на конец 2014 года повышена до 468 рублей за акцию. Справедливую стоимость АДР компании мы оцениваем в $130. Потенциал роста к текущим котировкам составляет порядка 25%, и это делает бумаги НОВАТЭКа интересными для покупок. Рекомендация ПОКУПАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба