18 марта 2014
В соответствии с этой теорией инвесторы и правительство США и подали в суд на рейтинговые агентства, утверждая, что задача последних - это сообщать инвесторам, во что не следует инвестировать, и агентства ее не выполнили.
Впрочем, к этим доводам можно привести два возражения. Во-первых, рейтинговые агентства не просто ищут легких денег. Их бизнес основан на репутации; единственной причиной, почему их рейтинги хоть что-то значат, является доверие рынка. Если бы агентства потеряли доверие инвесторов, то они не смогли бы взимать плату за рейтинги, потому у них полно стимулов установить правильный рейтинг, даже если эмитент платит большие деньги за его фальсификацию.
В принципе, все это правда, однако если осмотреться вокруг, то можно найти множество людей, которые жертвуют своей репутацией в пользу краткосрочной выгоды. Вся суть репутации заключается в том, что вы можете амортизировать ее в обмен на краткосрочные выгоды.
Во-вторых, рейтинговые агентства не просто давали ценным бумагам рейтинг AAA, поскольку того хотели их эмитенты; они давали рейтинги AAA, поскольку этого скорее хотели покупатели этих ценных бумаг. Покупатели, по крайней мере, крупные институциональные покупатели, которые определяют цену на рынке, могут понять, насколько рискованными являются ценные бумаги, либо путем проведения собственного кредитного анализа, либо же изучая доходность. То, что имеет доходность больше, чем казначейские обязательства (имеющие рейтинг ААА), является более рискованным, чем казначейские обязательства, даже если оно также имеет рейтинг AAA. Все это потому, что риски и вознаграждения идут рука об руку.
В соответствии с данной теорией инвесторы полагаются на рейтинги не с целью определения потенциального риска активов, а для того, чтобы понять, в какие активы им разрешается инвестировать. Инвесторы с обязательным требованием инвестирования только в ценные бумаги инвестиционного класса должны вкладывать деньги только в активы, имеющие соответствующие рейтинги. Инвесторы, которые подвергаются регулированию капитала в зависимости от рейтинга, должны инвестировать в активы, которые по своему качеству могут удовлетворить их управляющих. Если добавить понятный всем набор проблем, возникающих между принципалом и агентом, то можно легко прийти к выводу, что инвесторы хотят инвестировать в более рискованные аспекты, которые удовлетворяют их требованиям к рейтингам.
Такое возражение основано на допущении, что инвесторы - не идиоты, или, по крайней мере, что каждый отдельно взятый инвестор понимает, что он делает. И такое возражение имеет огромный смысл! Вот только результаты могут существенно отличаться.
Вот отрывок из исследовательской статьи Национального бюро экономических исследований (в данном случае приведена более ранняя бесплатная версия), написанной Гарольдом Коулом из Университета штата Пенсильвании и Томасом Кули из Университета штата Нью-Йорка (и SnP!), которая фактически подтверждает вышесказанное математическими расчетами:
«В данной статье мы собираемся показать, как кредитные рейтинги обеспечивают приведение стоимости в равновесие, а также как репутация обеспечивает то, что в таком равновесии рейтинги будут отражать надежные оценки надежности заемщика. Искажение информации будет наблюдаться всегда, поскольку имеет место тот факт, что покупатели рейтингов не должны разглашать их. Мы заявляем, что обязательное слежение за рейтингами и растущая важность взвешенного по риску капитала при ответственном регулировании в значительной степени повлияли на искажение рейтингов, чем тот аспект, что за них кто-то платит. В это отношении большая часть внимания регуляторов к конфликту интересов между эмитентами, оплачивающими рейтинги, является всего лишь отвлекающим внимание фактором».
Именно это описывалось и выше, однако без математических доказательств. Если же они принципиальны, их не так уж сложно найти. Впрочем, если вы не верите в эту теорию, то вас не убедит и математика; однако она выглядит весьма убедительной. Суть проблемы заключаются в том, что рейтинги раздувались под влиянием желания инвесторов приобрести более рискованные, но все еще имеющие более высокий рейтинг активы: «Растущее внимание к рейтингам для того, чтобы оценить рискованность активов в целях ответственного регулирования, повысило спрос на безопасные активы, то есть на те активы, которые соответствуют стандартам регуляторов. ...Наша модель указывает на то, что инвесторы в данном ограниченном классе могли бы заинтересованы в покупке более рискованных ценных бумаги, которые прошли через порог, потому как они обеспечивают более высокую прибыль. Опыт 2007-2009 годов указывает, что ограниченные инвесторы продолжали вкладывать деньги в ценные бумаги, которые имели неточно рассчитанный рейтинг, даже после того, как им стало понятно, что некоторые рейтинги не ведут себя в соответствии с ожиданиями».
Отсюда авторы статьи делают вывод, что модель рейтингов «эмитент платит» не представляет собой реальной проблемы, и что регуляторы должны сконцентрироваться на устранении зависимости от рейтингов в целях регулирования.
А почему бы и нет? Данная теория помогает нам разобраться с некоторыми тайнами прошедшего кризиса. Сотрудник My View Джонатан Веил указывает на то, насколько странным выглядит судебное разбирательство против Standard & Poor's, в котором SnP обвиняется в обмане некоторых банков, продавших ценные бумаги, имевшие некорректно установленный SnP рейтинг. Это странно, особенно, если принять во внимание факты - Citigroup создает облигацию, Citigroup просит SnP предоставить ей рейтинг, SnP устанавливает для облигации рейтинг AAA, Citigroup сам покупает облигацию, облигация не погашается – и затем сделать вывод, что SnP обокрала несчастный банк. Однако намного проще сделать вывод о том, что Citigroup хотел принять дополнительные риски, но имел ограничение со стороны регуляторов в отношении возможности инвестирования только в высококачественные ценные бумаги, и что SnP помогла банку обойти эти ограничения путем присвоения рискованным облигациям более высокого рейтинга. Скорее всего, рейтинговые агентства лишь помогли банкам обокрасть самих себя.
Впрочем, к этим доводам можно привести два возражения. Во-первых, рейтинговые агентства не просто ищут легких денег. Их бизнес основан на репутации; единственной причиной, почему их рейтинги хоть что-то значат, является доверие рынка. Если бы агентства потеряли доверие инвесторов, то они не смогли бы взимать плату за рейтинги, потому у них полно стимулов установить правильный рейтинг, даже если эмитент платит большие деньги за его фальсификацию.
В принципе, все это правда, однако если осмотреться вокруг, то можно найти множество людей, которые жертвуют своей репутацией в пользу краткосрочной выгоды. Вся суть репутации заключается в том, что вы можете амортизировать ее в обмен на краткосрочные выгоды.
Во-вторых, рейтинговые агентства не просто давали ценным бумагам рейтинг AAA, поскольку того хотели их эмитенты; они давали рейтинги AAA, поскольку этого скорее хотели покупатели этих ценных бумаг. Покупатели, по крайней мере, крупные институциональные покупатели, которые определяют цену на рынке, могут понять, насколько рискованными являются ценные бумаги, либо путем проведения собственного кредитного анализа, либо же изучая доходность. То, что имеет доходность больше, чем казначейские обязательства (имеющие рейтинг ААА), является более рискованным, чем казначейские обязательства, даже если оно также имеет рейтинг AAA. Все это потому, что риски и вознаграждения идут рука об руку.
В соответствии с данной теорией инвесторы полагаются на рейтинги не с целью определения потенциального риска активов, а для того, чтобы понять, в какие активы им разрешается инвестировать. Инвесторы с обязательным требованием инвестирования только в ценные бумаги инвестиционного класса должны вкладывать деньги только в активы, имеющие соответствующие рейтинги. Инвесторы, которые подвергаются регулированию капитала в зависимости от рейтинга, должны инвестировать в активы, которые по своему качеству могут удовлетворить их управляющих. Если добавить понятный всем набор проблем, возникающих между принципалом и агентом, то можно легко прийти к выводу, что инвесторы хотят инвестировать в более рискованные аспекты, которые удовлетворяют их требованиям к рейтингам.
Такое возражение основано на допущении, что инвесторы - не идиоты, или, по крайней мере, что каждый отдельно взятый инвестор понимает, что он делает. И такое возражение имеет огромный смысл! Вот только результаты могут существенно отличаться.
Вот отрывок из исследовательской статьи Национального бюро экономических исследований (в данном случае приведена более ранняя бесплатная версия), написанной Гарольдом Коулом из Университета штата Пенсильвании и Томасом Кули из Университета штата Нью-Йорка (и SnP!), которая фактически подтверждает вышесказанное математическими расчетами:
«В данной статье мы собираемся показать, как кредитные рейтинги обеспечивают приведение стоимости в равновесие, а также как репутация обеспечивает то, что в таком равновесии рейтинги будут отражать надежные оценки надежности заемщика. Искажение информации будет наблюдаться всегда, поскольку имеет место тот факт, что покупатели рейтингов не должны разглашать их. Мы заявляем, что обязательное слежение за рейтингами и растущая важность взвешенного по риску капитала при ответственном регулировании в значительной степени повлияли на искажение рейтингов, чем тот аспект, что за них кто-то платит. В это отношении большая часть внимания регуляторов к конфликту интересов между эмитентами, оплачивающими рейтинги, является всего лишь отвлекающим внимание фактором».
Именно это описывалось и выше, однако без математических доказательств. Если же они принципиальны, их не так уж сложно найти. Впрочем, если вы не верите в эту теорию, то вас не убедит и математика; однако она выглядит весьма убедительной. Суть проблемы заключаются в том, что рейтинги раздувались под влиянием желания инвесторов приобрести более рискованные, но все еще имеющие более высокий рейтинг активы: «Растущее внимание к рейтингам для того, чтобы оценить рискованность активов в целях ответственного регулирования, повысило спрос на безопасные активы, то есть на те активы, которые соответствуют стандартам регуляторов. ...Наша модель указывает на то, что инвесторы в данном ограниченном классе могли бы заинтересованы в покупке более рискованных ценных бумаги, которые прошли через порог, потому как они обеспечивают более высокую прибыль. Опыт 2007-2009 годов указывает, что ограниченные инвесторы продолжали вкладывать деньги в ценные бумаги, которые имели неточно рассчитанный рейтинг, даже после того, как им стало понятно, что некоторые рейтинги не ведут себя в соответствии с ожиданиями».
Отсюда авторы статьи делают вывод, что модель рейтингов «эмитент платит» не представляет собой реальной проблемы, и что регуляторы должны сконцентрироваться на устранении зависимости от рейтингов в целях регулирования.
А почему бы и нет? Данная теория помогает нам разобраться с некоторыми тайнами прошедшего кризиса. Сотрудник My View Джонатан Веил указывает на то, насколько странным выглядит судебное разбирательство против Standard & Poor's, в котором SnP обвиняется в обмане некоторых банков, продавших ценные бумаги, имевшие некорректно установленный SnP рейтинг. Это странно, особенно, если принять во внимание факты - Citigroup создает облигацию, Citigroup просит SnP предоставить ей рейтинг, SnP устанавливает для облигации рейтинг AAA, Citigroup сам покупает облигацию, облигация не погашается – и затем сделать вывод, что SnP обокрала несчастный банк. Однако намного проще сделать вывод о том, что Citigroup хотел принять дополнительные риски, но имел ограничение со стороны регуляторов в отношении возможности инвестирования только в высококачественные ценные бумаги, и что SnP помогла банку обойти эти ограничения путем присвоения рискованным облигациям более высокого рейтинга. Скорее всего, рейтинговые агентства лишь помогли банкам обокрасть самих себя.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба