27 марта 2014 Велес Капитал Халиков Айрат
Оценка акций. Мы обновили DCF-модель Polyus Gold с учетом планов компании по более позднему запуску добычи на Наталке и снижению добычи в текущем году. Мы понизили целевую цену акций с 2,9 долл. до 2,7 долл. за акцию и изменили рекомендацию на «ПРОДАВАТЬ». В рамках нашей модели мы исходим из ожидания того, что средняя цена реализации золота в 2014 г. составит 1 350 долл. за унцию, выручка снизится до 2,2 млрд долл., а EBITDA - до 829 млн долл.
Крупный игрок в акциях Polyus Gold. В рамках прогноза котировок акций мы хотим отметить высокую вероятность того, что на рынке действует крупный игрок, который торгует акциями Polyus Gold согласно определенной стратегии. По нашей оценке, стратегия заключается в скупке бумаг компании при приближении котировок к 3,05 долл. и продаже при цене 3,20-3,25 долл. В случае сохранения активности этого трейдера можно ожидать, что бумаги компании также будут двигаться в определенном диапазоне и в 2014 г.
Ухудшение финансовых результатов. Объем продаж золота в 2013 г. вырос на 4% г/г (после увеличения на 14% в 2012 г.). Выручка сократилась на 14% г/г до 2,3 млрд долл. главным образом из-за снижения цены реализации золота на 17% г/г
Скорректированная EBITDA уменьшилась на 30% г/г, а показатель рентабельности по EBITDA снизился на 10 п.п. до 39%. Снижение ожиданий по ценам на золото вынудило компанию зафиксировать убыток от обесценения активов в размере 472 млрд долл., в результате чего чистая прибыль снизилась на 85% г/г до 143 млн долл.
Компания допускает уменьшение выпуска золота на 2% г/г в 2014 г. из-за снижения содержаний золота в добываемой руде на месторождениях Благодатное и Куранах, а также планового сокращения объема работ на россыпных месторождениях с самой высокой себестоимостью производства
Компания перенесла запуск Наталкинского ГОКа на лето 2015 г., несмотря на техническую возможность начать производство золота на Наталке в ранее анонсированный срок (лето 2014 г.) на фоне падения цен на золото. Ожидаемый объем добычи на Наталке составляет 500 тыс. унций, т.е. запуск проекта приведет к увеличению выпуска Polyus Gold на треть. Мы полагаем, что данная задержка негативна для ожидаемых денежных потоков компании и при этом не может значительно повлиять на баланс спроса и предложения в отрасли поскольку запланированный объем добычи весьма мал по сравнению с объемом потребления (110 млн унций в 2013 г.)
Динамика себестоимости. Прямые удельные затраты (Total cash costs) на добычу практически не изменились (рост составил 1% г/г до 707 долл. на унцию). На удельную себестоимость оказало положительное влияние укрепление доллара по отношению к рублю на 2% в 2013 г. В 1 кв. 2014 г. укрепление доллара по отношению к уровню 4 кв. 2013 г. превысило 10%, поэтому стоит ожидать снижение удельных затрат Polyus Gold, выраженных в долларах, пропорционально обесценению рубля. Также снижение добычи на самых затратных аллювиальных месторождениях
Ожидаемое снижение инвестиционных затрат. Polyus Gold, несмотря на значительное снижение цены золота в отчетном году, значительно увеличил объемы инвестиционных затрат в 2013 г - на 78% до 1,439 млрд долл. При этом лишь 233 млн долл. составили затраты на поддержание производства. Основную часть из них (около 1 млрд долл.) составили затраты на Наталкинское месторождение. Компания ожидает двукратного снижения капитальных затрат до 650-750 млн долл. в текущем году, при этом 150-200 млн будет направлено на поддержание производства. Мы полагаем, что в текущих условиях золотодобывающим компаниям рациональным будет сокращение объема инвестиций в соответствии с ожидаемыми денежными потоками
Долг компании. За год объем долга Polyus Gold вырос с 348,3 млн долл. до 1,205 млрд долл., при этом стоимость заимствования осталась на весьма низком уровне - 2,73%. Рост заимствования связан с выпуском нот на сумму 744 млн долл., с погашением в 2020 г. Стоит отметить, что 100% долга компании номинировано в иностранной валюте: 90% приходится на доллары, а 10% - на евро. Мы полагаем, что девальвация рубля не должна привести к увеличению долгового бремени, поскольку компания реализует продукцию по ценам мирового рынка в долларах
Устойчивость к падению цен. Polyus Gold обладает весьма высокой защищенностью к колебаниям цен на золото. Это объясняется тем, что прямая себестоимость добычи золота различается между месторождениями компании в диапазоне от 479 долл. на унцию на Благодатном до 1 085 долл. на унцию на Куранахе. При этом основной объем добычи (65%) приходится на наиболее эффективные месторождения Благодатное и Олимпиада с себестоимостью добычи 479 долл. и 666 долл. на унцию, соответственно. Это значит, что Polyus Gold сможет оставаться рентабельным и продолжать операционную деятельность даже при двукратном падении цен на золото, сократив объемы добычи лишь на треть.
Смена ТОП-менеджмента может привести к изменению стратегии. Мы полагаем, что Polyus Gold могут ждать кардинальные перемены в деятельности, поскольку в компании сменился топ-менеджмент: в ноябре 2013 г. Polyus Gold покинул генеральный директор Герман Пихоя, а в феврале 2014 г. из компании ушел финансовый директор Олег Игнатов. Вполне возможно, что изменения в составе руководства могут объясняться как оценкой действия менеджмента на фоне обрушения цен на золото, так и сменой части акционеров.
Конъюнктура на рынке золота. Ситуация в отрасли сохраняет высокую неопределенность. Консенсус- прогнозы не помогают прояснить ожидания в отрасли: большинство аналитиков в качестве прогнозов долгосрочных цен обозначают близкие к текущим уровням - 1250-1390 долл. за унцию. На наш взгляд, это скорее указывает на сомнения участников рынка и невозможность оценить динамику баланса спроса и предложения в отрасли в условиях, когда значительно меняется соотношение между различными группами покупателей (ETF-фондами, инвесторами в слитки, ювелирыми). В тоже время в отрасли начинают доминировать позитивные «бычьи» ожидания согласно таким ключевым индикаторам, как объемы металла в «золотых» ETF-фондах и соотношение позиций non-commercial контрактов на фьючерсном рынке. Это позволяет ожидать роста стабильности цены золота и приближения к уровню себестоимости добычи на самых дорогих месторождениях (1 450 долл.) - с учетом того, что макроэкономическая политика крупнейших центральных банков начинает оказывать меньшее влияние на инфляционные ожидания. Мы ожидаем, что среднегодовая цена золота в 2014 г. составит 1 350 долл. за т.
Финансовая модель и оценка Polyus Gold int., млн долл.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Крупный игрок в акциях Polyus Gold. В рамках прогноза котировок акций мы хотим отметить высокую вероятность того, что на рынке действует крупный игрок, который торгует акциями Polyus Gold согласно определенной стратегии. По нашей оценке, стратегия заключается в скупке бумаг компании при приближении котировок к 3,05 долл. и продаже при цене 3,20-3,25 долл. В случае сохранения активности этого трейдера можно ожидать, что бумаги компании также будут двигаться в определенном диапазоне и в 2014 г.
Ухудшение финансовых результатов. Объем продаж золота в 2013 г. вырос на 4% г/г (после увеличения на 14% в 2012 г.). Выручка сократилась на 14% г/г до 2,3 млрд долл. главным образом из-за снижения цены реализации золота на 17% г/г
Скорректированная EBITDA уменьшилась на 30% г/г, а показатель рентабельности по EBITDA снизился на 10 п.п. до 39%. Снижение ожиданий по ценам на золото вынудило компанию зафиксировать убыток от обесценения активов в размере 472 млрд долл., в результате чего чистая прибыль снизилась на 85% г/г до 143 млн долл.
Компания допускает уменьшение выпуска золота на 2% г/г в 2014 г. из-за снижения содержаний золота в добываемой руде на месторождениях Благодатное и Куранах, а также планового сокращения объема работ на россыпных месторождениях с самой высокой себестоимостью производства
Компания перенесла запуск Наталкинского ГОКа на лето 2015 г., несмотря на техническую возможность начать производство золота на Наталке в ранее анонсированный срок (лето 2014 г.) на фоне падения цен на золото. Ожидаемый объем добычи на Наталке составляет 500 тыс. унций, т.е. запуск проекта приведет к увеличению выпуска Polyus Gold на треть. Мы полагаем, что данная задержка негативна для ожидаемых денежных потоков компании и при этом не может значительно повлиять на баланс спроса и предложения в отрасли поскольку запланированный объем добычи весьма мал по сравнению с объемом потребления (110 млн унций в 2013 г.)
Динамика себестоимости. Прямые удельные затраты (Total cash costs) на добычу практически не изменились (рост составил 1% г/г до 707 долл. на унцию). На удельную себестоимость оказало положительное влияние укрепление доллара по отношению к рублю на 2% в 2013 г. В 1 кв. 2014 г. укрепление доллара по отношению к уровню 4 кв. 2013 г. превысило 10%, поэтому стоит ожидать снижение удельных затрат Polyus Gold, выраженных в долларах, пропорционально обесценению рубля. Также снижение добычи на самых затратных аллювиальных месторождениях
Ожидаемое снижение инвестиционных затрат. Polyus Gold, несмотря на значительное снижение цены золота в отчетном году, значительно увеличил объемы инвестиционных затрат в 2013 г - на 78% до 1,439 млрд долл. При этом лишь 233 млн долл. составили затраты на поддержание производства. Основную часть из них (около 1 млрд долл.) составили затраты на Наталкинское месторождение. Компания ожидает двукратного снижения капитальных затрат до 650-750 млн долл. в текущем году, при этом 150-200 млн будет направлено на поддержание производства. Мы полагаем, что в текущих условиях золотодобывающим компаниям рациональным будет сокращение объема инвестиций в соответствии с ожидаемыми денежными потоками
Долг компании. За год объем долга Polyus Gold вырос с 348,3 млн долл. до 1,205 млрд долл., при этом стоимость заимствования осталась на весьма низком уровне - 2,73%. Рост заимствования связан с выпуском нот на сумму 744 млн долл., с погашением в 2020 г. Стоит отметить, что 100% долга компании номинировано в иностранной валюте: 90% приходится на доллары, а 10% - на евро. Мы полагаем, что девальвация рубля не должна привести к увеличению долгового бремени, поскольку компания реализует продукцию по ценам мирового рынка в долларах
Устойчивость к падению цен. Polyus Gold обладает весьма высокой защищенностью к колебаниям цен на золото. Это объясняется тем, что прямая себестоимость добычи золота различается между месторождениями компании в диапазоне от 479 долл. на унцию на Благодатном до 1 085 долл. на унцию на Куранахе. При этом основной объем добычи (65%) приходится на наиболее эффективные месторождения Благодатное и Олимпиада с себестоимостью добычи 479 долл. и 666 долл. на унцию, соответственно. Это значит, что Polyus Gold сможет оставаться рентабельным и продолжать операционную деятельность даже при двукратном падении цен на золото, сократив объемы добычи лишь на треть.
Смена ТОП-менеджмента может привести к изменению стратегии. Мы полагаем, что Polyus Gold могут ждать кардинальные перемены в деятельности, поскольку в компании сменился топ-менеджмент: в ноябре 2013 г. Polyus Gold покинул генеральный директор Герман Пихоя, а в феврале 2014 г. из компании ушел финансовый директор Олег Игнатов. Вполне возможно, что изменения в составе руководства могут объясняться как оценкой действия менеджмента на фоне обрушения цен на золото, так и сменой части акционеров.
Конъюнктура на рынке золота. Ситуация в отрасли сохраняет высокую неопределенность. Консенсус- прогнозы не помогают прояснить ожидания в отрасли: большинство аналитиков в качестве прогнозов долгосрочных цен обозначают близкие к текущим уровням - 1250-1390 долл. за унцию. На наш взгляд, это скорее указывает на сомнения участников рынка и невозможность оценить динамику баланса спроса и предложения в отрасли в условиях, когда значительно меняется соотношение между различными группами покупателей (ETF-фондами, инвесторами в слитки, ювелирыми). В тоже время в отрасли начинают доминировать позитивные «бычьи» ожидания согласно таким ключевым индикаторам, как объемы металла в «золотых» ETF-фондах и соотношение позиций non-commercial контрактов на фьючерсном рынке. Это позволяет ожидать роста стабильности цены золота и приближения к уровню себестоимости добычи на самых дорогих месторождениях (1 450 долл.) - с учетом того, что макроэкономическая политика крупнейших центральных банков начинает оказывать меньшее влияние на инфляционные ожидания. Мы ожидаем, что среднегодовая цена золота в 2014 г. составит 1 350 долл. за т.
Финансовая модель и оценка Polyus Gold int., млн долл.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter