Макро-заметка: Mo-vember

Перевод статьи от Citrini Research

В нашем последнем макроэкономическом обзоре мы прогнозировали:

Замедление без сбоев — рынок труда ослабевает, но не рушится; дальнейший рост заработной платы и замедление инфляции арендной платы компенсируют рефляцию товаров.
Углубление K-образной экономики — трудности потребителей с низким уровнем дохода (отрицательная реальная заработная плата, кредитный стресс); расходы богатых слоев населения поддерживают совокупное потребление на достаточно стабильном уровне, чтобы избежать замедления.
Напряженность в отношениях с Китаем достигнет пика, а затем ослабнет — в октябре будет наблюдаться эскалация ответных мер, затем возобновятся переговоры о заключении соглашения, при этом каждая сторона будет искать пути выхода из ситуации на фоне эскалации риторики. В последующем сообщении мы также выразили высокую уверенность в том, что США и Китай имеют сильную мотивацию для быстрого поиска решения по вопросу экспортного контроля.
Бычий рынок продолжается — он не закончился; в ближайшей перспективе ожидается откат на 5–10%, но в долгосрочной перспективе сохраняется значительный потенциал роста.
Фискальная поддержка до промежуточных выборов — администрация Трампа будет поддерживать рынки/экономику в преддверии промежуточных выборов с помощью стимулирующих мер, которые проявятся в 2026 году.

В течение следующих четырех недель мы ожидаем:

Рынок труда США продолжает ухудшаться, судя по частным данным.
Поток экономических данных после закрытия правительства вызовет волатильность в течение следующих нескольких недель.
Окончание правительственного шатдауна и QT улучшит ликвидность рынка финансирования.
ФРС оставляет политическую ставку без изменений в декабре из осторожности, STIR учитывает дальнейшие сокращения до 2026 года.
Настроения риск-офф продолжают сказываться на спекулятивных областях, таких как криптовалюты, квантовые технологии и майнеры биткойнов, до середины декабря.
Мы видим разрешение опасений, которое, как ожидается, приведет к рождественскому ралли, поскольку фискальная экспансия учтена в ценах на 2026 год.

Прежде чем перейти к нашим сделкам, давайте кратко проанализируем экономические события, произошедшие с момента публикации нашего последнего отчета...

Экономика и рынок труда США
Как обстоят дела в экономике США?

Поскольку федеральное правительство находится в состоянии остановки с 1 октября, мы не располагаем многими макроэкономическими данными. В нашем последнем макроэкономическом отчете в разделе «Экономика и рынок труда США» мы писали

«В связи с остановкой работы федерального правительства США макроэкономические данные за прошлый месяц недоступны. Тем не менее, мы все же можем составить обоснованное представление об общей макроэкономической ситуации и состоянии рынка труда. Получается картина «замедления без сбоев». Экономика США по-прежнему имеет ярко выраженную K-образную форму: богатые продолжают процветать за счет роста стоимости активов, в то время как большая часть среднего и низшего доходных сегментов испытывает постоянное давление».

Четыре недели спустя наше мнение не изменилось. Практически все элементы нашей предыдущей оценки по-прежнему актуальны и все больше подтверждаются частными данными и корпоративными доходами. Отчеты таких компаний, как McDonald’s, Chipotle, Cava и Tyson, свидетельствуют о снижении спроса со стороны потребителей с низким доходом, что соответствует описанной нами K-образной динамике. В то же время мы все больше обеспокоены нисходящей динамикой, наблюдаемой по многим отслеживаемым нами показателям.

Со времени публикации нашей последней макро-заметки частные источники данных указывают на продолжение замедления роста рынка труда в США. Рост числа рабочих мест в несельскохозяйственном секторе по данным ADP продолжает демонстрировать устойчивое замедление, несмотря на месячную волатильность. Когда 20 ноября будут опубликованы официальные данные по росту числа рабочих мест в несельскохозяйственном секторе за сентябрь (по всей видимости, отчет по занятости за октябрь будет отложен), мы ожидаем, что данные ADP найдут подтверждение.

Вокруг «корректировки смещения», проведенной ADP на основе корректировки QCEW, возникли некоторые споры (хорошие дискуссии по этой теме можно найти здесь и здесь). Это действительно входит в область сложных технических деталей, но, основываясь на всем, что мы прочитали, мы не видим причин полагать, что данные ADP сильно отличаются от реальности и искажают состояние рынка труда.

Мы также получили еще один отчет о количестве вакансий в США от частного сайта по поиску работы Indeed. Здесь количество вакансий снова показало тенденцию к снижению. За последние несколько лет данные об открытых вакансиях из официального отчета JOLTS и индекса вакансий Indeed показали высокую степень корреляции, что позволяет нам полагать, что после публикации отчета JOLTS количество вакансий покажет аналогичное снижение.

Мы уделяем внимание вакансиям, потому что сокращение числа вакансий стало основной причиной охлаждения рынка труда с момента начала повышения ставок ФРС. Действующая теория ФРС заключается в том, что число вакансий должно снижаться до определенного уровня, после которого следует ожидать роста уровня безработицы, либо в результате прямых увольнений, либо просто из-за отсутствия найма. Многие забывают, что уровень безработицы, как и уровень воды в ванне, может расти из-за более быстрого ухода или более медленного прихода при постоянной скорости ухода!

В ожидании публикации официальных экономических данных мы исходим из того, что тенденции на рынке труда США вряд ли изменились. Если и есть повод для беспокойства, то это дальнейшее ускорение этих тенденций.

Что касается текучести на рынке труда, то показатели найма и увольнений имели тенденцию к снижению, в то время как показатель увольнений оставался на прежнем уровне. В классическом бизнес-цикле именно снижение показателя найма приводит к росту уровня безработицы, прежде чем начнутся прямые увольнения.

Что касается уровня безработицы, то он медленно, но верно растет. Исторически сложилось так, что уровень вакансий ниже 4,5% ассоциируется с ростом безработицы.

Рост заработной платы в строительном секторе продолжает снижаться. Обратите внимание, что это не означает, что строительный сектор прямо-таки сокращается, а скорее то, что его рост замедлился. Исторически сложилось так, что сектор жилищного строительства является предсказателем делового цикла.

Уверенность и настроения потребителей продолжают снижаться — это характерная черта данного бизнес-цикла. Настроения потребителей, согласно опросу Мичиганского университета, выглядят особенно плохими, но это подтверждается и опросом Conference Board. Оба опроса согласуются с восприятием потребителями рынка труда.

Расходы на товары восстанавливаются, а расходы на услуги замедляются

Рост заработной платы продолжает замедляться.

Несмотря на ухудшение тенденций на рынке труда, в целом экономика США пока держится. Фактически, прогноз реального ВВП на III квартал от ФРС Атланты составляет целых 3,7% в годовом исчислении! Эти прогнозы были сделаны во время закрытия правительства. Поэтому с публикацией дополнительных статистических данных мы можем увидеть пересмотр, но, по всей вероятности, новые данные гораздо больше повлияют на ВВП за IV квартал. Можем ли мы увидеть резкое охлаждение рынка труда при стабильном ВВП в целом?

Потребительское напряжение сохраняется
Уровень просроченной задолженности среди потребительских заемщиков остается тревожно высоким и может еще больше вырасти. Это один из лучших примеров K-образной экономики. Автокредиты, в частности, выделяются как одна из категорий потребительского кредитования с наихудшими показателями, причем их показатели продолжают ухудшаться.

Напротив, просроченная задолженность по ипотечным кредитам не является высокой по историческим меркам, что отражает тот факт, что американские домохозяйства, особенно пожилые и более состоятельные, в целом снизили уровень задолженности и накопили значительный капитал в виде недвижимости за последнее десятилетие. Однако даже здесь несомненно, что уровень просроченной задолженности растет. Просроченная задолженность по студенческим кредитам также резко выросла после окончания моратория, связанного с COVID, и неплатежеспособные счета вновь признаются соответствующим образом.

Закрытие правительства и поток экономических данных
Поскольку самое длительное закрытие федерального правительства наконец-то заканчивается, в ближайшие недели нас ждет поток новых экономических данных. В следующей таблице приведен список всех экономических данных, которые будут (должны быть) опубликованы в ближайшие недели. На данный момент запланированы только публикация отчета по занятости за сентябрь 20 ноября и данных о реальном среднем почасовом заработке 21 ноября.

Стресс ликвидности
В целом, мы избегали «финансового трубопровода» в этих заметках, поскольку скептически относимся к поиску информации, влияющей на рынок, и опасаемся гиперболических комментариев в этой сфере. Однако стоит упомянуть недавнюю волатильность на рынках финансирования в течение последних нескольких недель.

В последние недели, особенно после закрытия федерального правительства, ставки репо, такие как SOFR, которые обычно торгуются ниже процентов, которые банки получают по своим резервам (IORB), расширились до спредов, которые в последний раз наблюдались в 2019 году, когда ФРС была вынуждена вмешаться в денежные рынки.

Это свидетельствует о дефиците ликвидности в системе репо. Хотя это, вероятно, является результатом программы количественного ужесточения ФРС и исчерпания механизма обратного репо, остановка работы правительства и прекращение выплат из общего счета Казначейства, вероятно, усугубили ситуацию.

Внезапная нехватка ликвидности в финансовой системе указывает ФРС на то, что мы, возможно, достигли предела, когда объем резервов становится не столь значительным. Именно по этой причине ФРС планирует прекратить программу количественного ужесточения и даже возобновить некоторые покупки активов, чтобы вернуть часть резервов в систему. Председатель ФРС Джером Пауэлл прямо затронул эту проблему в своем недавнем октябрьском выступлении.

Перевод:

Наш давно заявленный план состоит в том, чтобы прекратить сокращение баланса, когда резервы будут несколько превышать уровень, который мы считаем соответствующим условиям достаточных резервов. Мы можем приблизиться к этой точке в ближайшие месяцы и внимательно следим за широким спектром показателей, чтобы принять обоснованное решение. Появились некоторые признаки постепенного ужесточения условий ликвидности, в том числе общее укрепление ставок репо наряду с более заметным, но временным давлением в определенные даты. Планы Комитета предусматривают намеренно осторожный подход, чтобы избежать напряженности на денежном рынке, подобной той, которая наблюдалась в сентябре 2019 года. Кроме того, инструменты нашей системы реализации, включая постоянную репо-линию и дисконтное окно, помогут сдержать давление на финансирование и удержать ставку по федеральным фондам в пределах нашего целевого диапазона на протяжении всего переходного периода к более низким уровням резервов.

Хотя некоторые инвесторы предполагают, что нехватка межбанковской ликвидности, усугубленная остановкой работы правительства, может напрямую способствовать недавней распродаже рисковых активов (акций и криптовалют), мы воздерживаемся от комментариев по поводу такой точки зрения, поскольку это не является нашей областью экспертизы. Мы просто наблюдаем за ситуацией и рекомендуем всем, кто хочет получить более качественные комментарии о возможных последствиях, обратиться к нашему коллеге — Conks Plumbing - для получения более подробной информации.

Федеральный резервный банк Нью-Йорка опубликовал заметку, в которой объясняется, как недавний всплеск репо-займов также может быть признаком скрытого финансового левериджа на рынках акций и облигаций. То есть, что общая сумма левериджа в финансовой системе может быть недооценена типичными мерами.

Короче говоря, «трубопровод» не имеет значения, пока он не начинает иметь значение, и, учитывая обстоятельства, мы считаем, что инвесторам в акции стоит следить за ситуацией.

Фискальный импульс
Несмотря на то, что большинство вышеперечисленных пунктов свидетельствуют о медвежьем тренде, мы также хотим выделить один бычий контраргумент, который следует учитывать. Мы приближаемся к довольно значительному периоду массовых налоговых льгот и возмещений. Конечно, это не будет иметь реального значения, пока не произойдет в следующем году (как и большая часть мер финансовой поддержки).

В зависимости от результатов ряда данных, которые мы получим в течение следующих нескольких недель, фискальные стимулы могут отойти на второй план. Тем не менее, важно помнить, что именно нас ждет впереди. Совокупные оценки имеют широкий диапазон, но можно с уверенностью сказать, что экономия на налогах в 2026 году от OBBBA составит примерно от 380 до 545 миллиардов долларов — большая часть этой суммы приходится на продление TCJA, а около 75 миллиардов долларов — на новые, дополнительные сбережения.

Это до учета стимулирующих чеков «тарифных дивидендов» (что маловероятно, но на данный момент мы очень осторожно относимся к словам Трампа). Хотя мы согласны с тем, что рынок, вероятно, будет испытывать продолжающуюся волатильность, судьба «стены беспокойства», которая будет разрушена в первом квартале 2026 года, возможно, уже предрешена. Мы по-прежнему сильно подозреваем, что в 2026 году администрация сделает все, что в ее силах, чтобы стимулировать экономику в преддверии промежуточных выборов, но вполне вероятно, что большая часть этих мер не начнет оказывать влияние на цены акций до конца 4 квартала.

На следующий год экономические прогнозы указывают на более высокий дефицит государственного бюджета и более низкий торговый дефицит. Такое сочетание в целом благоприятно для внутреннего частного сектора.

Решение по тарифам и его последствия
Верховный суд заслушал аргументы по поводу конституционности тарифов Трампа в соответствии с IEEPA и, вероятно, вынесет ускоренное решение в декабре, до публикации нашего следующей макро-заметки. В настоящее время как Kalshi, так и Polymarket показывают 25-процентную вероятность того, что Верховный суд примет решение в пользу тарифов Трампа.

Как мы уже обсуждали, тарифы имеют важные последствия для роста и бюджета. С одной стороны, по крайней мере теоретически, тарифы могут наносить ущерб американским предприятиям и потребителям, повышая стоимость импорта, сдерживая торговлю и снижая совокупный спрос. С другой стороны, тарифы приносят значительные доходы, которые могут быть важны с учетом фискальной ситуации в США.

Согласно исследованиям, тарифы должны повышать уровень безработицы и снижать инфляцию за счет сдерживания совокупного спроса. Хотя окончательный вердикт о чистом эффекте на экономику еще не вынесен, факт остается фактом: доходы от тарифов Трампа реальны — они стабилизировались на уровне чуть менее 30 млрд долларов в месяц или 360 млрд долларов в год, что составляет около 20% дефицита бюджета на 2025 финансовый год. За 10 лет это более 3 трлн долларов в ценах 2025 года, и это не шутка. Если тарифы будут отменены, мы можем увидеть рост в некоторых отраслях, но также и потенциальное повышение доходности казначейских облигаций США.

Решение FOMC в декабре
Что сделает ФРС в декабре? В настоящее время рынок оценивает вероятность снижения ставки на 25 базисных пунктов в 43%. По нашим подсчетам мнений членов FOMC с правом голоса, фактическая вероятность снижения ставки может быть значительно ниже, исходя из всех данных, которыми мы располагаем на сегодняшний день. В ближайшие недели мы получим макроэкономические данные за период правительственного шатдауна. Если не будет значительно негативных новостей о росте и состоянии рынка труда (мы получим данные о росте занятости, но не о уровне безработицы), мы ожидаем, что большинство членов FOMC проголосуют за сохранение политической ставки без изменений.

В последние недели большинство членов FOMC высказывали осторожность в отношении риска инфляции, одновременно признавая появление трещин в ослабевающем рынке труда. Они справедливо полагают, что существует огромная неопределенность не только в макроэкономических данных, но и в фискальной политике. Инфляция застряла на уровне около 3%, поскольку инфляция цен на товары более чем компенсирует дефляцию цен на услуги. Несмотря на явные признаки ослабления рынка труда и нижней половины потребительской базы, в целом экономика и даже потребительский спрос пока, похоже, держатся.

Что касается политики, то законность тарифов будет рассмотрена Верховным судом США, вероятно, в декабре. Администрация Трампа, вероятно, найдет альтернативные способы введения тарифов. Тем не менее, если тарифы будут признаны незаконными и правительство США будет вынуждено вернуть взимаемые тарифы, это может иметь серьезные последствия для фискальных стимулов и бюджетного дефицита. Помимо тарифов, нам также приходится иметь дело с фискальным стимулом в виде налоговых льгот OBBB.

В результате, в целом, большинство членов FOMC считают, что ФРС следует просто подождать. В октябрьской речи вице-председатель Майкл Барр цитирует принцип Брейнард, который гласит, что при значительной неопределенности в отношении последствий политических мер рекомендуется действовать более постепенно, чем в обычных условиях.

В той мере, в которой ФРС может быть обеспокоена риском инфляции, одним из успокаивающих факторов для ФРС является то, что инфляционные ожидания, полученные в ходе опросов, по-видимому, (медленно) сближаются с рыночными ожиданиями. Ожидания UMich по-прежнему значительно превышают как ожидания, полученные в ходе опросов, так и рыночные ожидания, но они также могут быть несколько нестабильными и менее хорошо сформулированными. Такие тенденции дадут ФРС уверенность в возобновлении снижения ставок в следующем году, при условии, что они пропустят декабрь, даже если инфляция останется высокой в краткосрочной перспективе из-за механического воздействия тарифов на товары.

Несмотря на наше текущее мнение, что ФРС не будет снижать ставки, мы воздерживаемся от участия в заседании из-за массового накопления данных, опубликованных перед заседанием.

Настроения рынка
Если посмотреть на некоторые индикаторы настроений рынка, опрос AAII показывает, что только 39% респондентов (среди тех, кто имеет четкое мнение) настроены оптимистично на ближайшие шесть месяцев. Другими словами, мы довольно далеки от явно иррационального рыночного оптимизма, несмотря на высокую доходность...

Расширяя аналогию с коррекцией 1998 года, мы можем увидеть увеличение двусторонней волатильности. На пике рынка в марте 2000 года индекс VIX был значительно выше 20 и в целом рос по мере приближения бычьего рынка к своему долгосрочному максимуму.

На последнем пике рынка несколько недель назад индекс VIX торговался на уровне ~16. Для сравнения: в конце 90-х годов на пике рынка он превышал 25. Рынки часто движутся таким образом, что вызывают наибольшее разочарование у наибольшего числа людей. Мы предполагаем, что рынок будет расти с более высокой волатильностью. Это контрастирует со снижением волатильности, наблюдавшимся на последовательных пиках бычьего рынка на протяжении большей части 2010-х годов, и является симптомом более высокого спроса на защиту.

Широта на последнем историческом максимуме также была характерна для 1998 года. Только 62% компаний, входящих в индекс S&P 500, превысили свои 200-дневные скользящие средние на последнем максимуме индекса 28 октября.

Индекс MOVE, который отслеживает волатильность облигаций, достиг самого низкого уровня с начала цикла роста в 2022 году, а затем резко вырос за последние несколько недель:

Какой вывод можно сделать?
Честно говоря, мы находимся на перепутье. Мы можем торговать с учетом нюансов, но пока не рекомендуем привязываться к каким-либо абсолютным нарративам. Это уникальная ситуация, в которой мы уже довольно долгое время лишены высококачественных экономических данных и в ближайшие недели узнаем гораздо больше о темпах и тенденциях развития событий. Экономика США уже почти год «замедляется, не останавливаясь», и будет очень важно обратить внимание не только на любые изменения темпов роста, но и на реакцию правительства и рынка.

Мой подход, как и обычно в таких непрозрачных ситуациях, заключается в том, чтобы не усложнять. ES торгуется вблизи своей 50-дневной экспоненциальной скользящей средней (в настоящее время на уровне 6722), которая в течение большей части года была для нас ключевым индикатором смены тренда. Для справки и в подтверждение нашей общей осторожности: ES пять месяцев подряд (с мая по октябрь) даже не приближался к этому уровню. Однако за последние четыре недели мы трижды тестировали его на понижение (не пробивая).

Последний раз дневная сессия открывалась выше 50-дневной EMA и закрывалась ниже нее на ES 24 февраля — мы будем очень внимательно следить за этим уровнем в ближайшие недели. А что касается нашего тематического портфеля акций, мы готовы пережить краткосрочные взлеты и падения, чтобы воспользоваться долгосрочной перспективой.

Теперь перейдем к нашим сделкам.

Новые и обновленные макро-сделки

Фьючерсы на природный газ: фиксация прибыли, поиск возможностей для пополнения позиций с целью долгосрочного роста
Мы открыли длинную позицию по NGZ5 в сентябре и октябре по цене около 3,9 доллара и недавно закрыли 3/4 этой позиции перед переносом фьючерсов с прибылью +15%. Это в большей степени связано с поиском выгодных возможностей для переноса нашей позиции, чем с какими-либо индикаторами нашего долгосрочного прогноза по газу.

Однако часть нашей краткосрочной теории по газу заключалась в том, что несколько подряд более теплых, чем обычно, зим привели к самоуспокоенности, которая позволяла комфортно занимать короткие позиции в зимние месяцы. Теперь, когда это закончилось, мы закрыли большую часть позиции и будем искать любые чрезмерные реакции, чтобы вернуться к более поздним месяцам на кривой и продолжить выражать нашу долгосрочную фундаментальную теорию о том, что газ должен вырасти выше ожидаемого уровня, чтобы привести к новому производству.

Кривая осталась относительно неизменной в более отдаленной перспективе, и именно на этом мы сосредоточены в нашей позиции по длинным позициям в газовых акциях:

Многие люди следят за данными EIA и задают вопрос: «Почему газ, поставляемый потребителям электроэнергии, не отражается в данных, если мы наблюдаем огромный спрос на электроэнергию?». Ответ заключается в том, что это не так и не будет так в течение некоторого времени. Электроэнергия, потребляемая за счетчиком, классифицируется как коммерческий спрос. Методология EIA основана на выборочном опросе потребителей, а не на фактическом использовании газа.

Поскольку эти электростанции BTM поставляются коммунальными предприятиями, они отображаются как коммерческие (даже если они используются для выработки электроэнергии), поскольку центры обработки данных не являются независимыми производителями электроэнергии. Мы наблюдали летний спрос на газ для кондиционирования и коммунальных нужд на уровне +1 млрд куб. футов в сутки в 2024 году, несмотря на то, что период не был необычно теплым (т. е. спрос на охлаждение оставался постоянным).

Таким образом, мы уже видим влияние BTM-генерации электроэнергии, несмотря на ранние сроки спроса со стороны центров обработки данных.

Хотя, конечно, было приятно видеть, что эта сделка сразу пошла в нашу пользу, важно повторить, что торговля макро-фьючерсами была немного другой темой, чем та, на которую мы ориентируемся в акциях. На рынке фьючерсов на природный газ мы видели четкую позицию с минимальным риском падения по сравнению с потенциалом роста при любой небольшой вероятности более холодной зимы в сочетании с более общим осознанием энергетических потребностей и роли природного газа в их удовлетворении. В отношении акций наша позиция выходит далеко за рамки этого и не зависит от сезонных колебаний. Мы скорее ориентируемся на реальность, в которой после десятилетия, в течение которого доминировало предложение, на смену ему пришло спрос, вызванный экспортом СПГ и центром обработки данных.

За последний месяц мы еще больше убедились в правильности нашей позиции, поскольку:

наблюдаем рост спроса на электроэнергию BTM на 1 млрд куб. футов в сутки по сравнению с предыдущим годом (на ранней стадии)
наблюдаем, как крупные компании (такие как EXE) покупают ресурсы для расширения своей ресурсной базы, несмотря на более высокую стоимость газа
продолжаем наблюдать, как проекты по экспорту СПГ доходят до этапа принятия окончательного инвестиционного решения, несмотря на значительно более высокие прогнозы внутреннего потребления из-за центров обработки данных

Медь: остаемся в длинной позиции, наращиваем позиции
Наша теория по меди имеет некоторые сходства с нашей теорией по газу, поскольку она также основана на спросе со стороны центров обработки данных и капитальных затратах на электросети. Однако медь показала не такие хорошие результаты, как газ, из-за своей зависимости от Китая. Тем не менее, мы считаем, что медь — это пороховая бочка: позиционирование четкое, а спрос со стороны центров обработки данных значительно занижен в моделях. По мере того как мир переходит от 5 ГВт/год новых центров обработки данных к 25 ГВт в следующем году и далее, мы видим прирост спроса на медь на 500 тыс. тонн, исходя из консервативной оценки в 25 тыс. тонн меди на 1 ГВт. Капитальные затраты на электросети растут по форме хоккейной клюшки (подробнее об этом позже) и будут все больше поддерживаться правительством, что потенциально добавит меди антициклический характер, который защитит ее от экономических рисков, чего не было в предыдущих циклах.

Для контекста, это равносильно году вступления Китая в ВТО — уровню роста, который просто не учитывается относительно пессимистичной группой торговцев сырьевыми товарами. Кроме того, в полную силу вступает ресурсный национализм. Хотя тарифы на медь в США в начале этого года были ложными, США ввели ограничения на экспорт медного лома (большая часть которого идет в Китай).

Циклические негативные факторы, такие как кризис на рынке недвижимости Китая и спад производства в западных странах, больше не являются ежегодными препятствиями, независимо от их номинального уровня. В условиях, когда нефть сталкивается с одним из худших балансов спроса и предложения за последние годы, медь и природный газ кажутся лучшим выбором для инвестиций в сырьевые товары. Мы переносим нашу позицию HGZ5 на HGZ6 и фиксируем прибыль ~+7% с момента ее добавления в сентябре.

Если вы склонны к риску, вы можете отложить этот переход. Во вторник Freeport-McMoran (US FCX) проведет конференц-звонок с обновленной информацией о шахте Grasberg. Если они сообщат о поэтапном возобновлении работы с настроением «все в порядке, структурных повреждений нет, мы вернемся к 2027 году», медь может торговаться ниже. Мы рассматриваем это как исключительно асимметричную возможность дополнить нашу долгосрочную теорию о росте цен на сырьевые товары в долгосрочной перспективе.

Золото: по-прежнему долгосрочная опционность на понижение
Что нужно понимать о глобальной макроэкономике, так это то, что в ней очень большую роль играет следование за трендом. При ограниченном количестве инструментов и мнений, которые можно высказать (в конце концов, экономика либо растет, либо замедляется, инфляция либо растет, либо снижается, ФРС либо снижает, либо повышает, либо удерживает ставки и т. д.), крупным макроигрокам, как правило, сложно оставаться в стороне от сделок, которые имеют наибольший импульс. Здесь и вступает в силу наша теория о золоте.

Золото является одним из активов с наилучшей доходностью с начала года, и вполне вероятно, что большинство макроигроков имеют длинные позиции как по золоту, так и по акциям. 15 октября 2025 года, основываясь на этом тезисе, мы открыли длинную позицию по GLD 350p на 31 декабря. Несмотря на разговоры о покупках центрального банка, крики о девальвации доллара и истории о диверсификации портфеля, мы считаем, что фундаментальные факторы, влияющие на золото в этом году, были преувеличены, и если динамика продолжится, то поддержки будет мало.

К счастью, мы уловили довольно массивное движение, которое укрепило наш тезис в конце ноября, и смогли закрыть половину нашей пут-позиции с прибылью ~ +100%. Эти опционы должны служить хорошим хеджированием до конца года, и мы фактически списали их (либо они сработают, либо истекут, не имея ценности, и в последнем случае мы не окажемся в худшем положении, чем до их покупки, учитывая уже полученную прибыль).

Второй раз будет удачным? SOFR H6H7 Flattener
К сожалению, мы были вытеснены из этой сделки до того, как она начала приносить прибыль, но мы по-прежнему считаем, что она будет продолжать приносить прибыль. Напомним, что у нас есть относительно простая теория по этому поводу: кто бы ни сменил Джерома Пауэлла, он будет агрессивно снижать ставки. В настоящее время кривая цены на март 2027 года на 50 базисных пунктов ниже, чем на март 2026 года. Мы считаем, что она должна быть ближе к 75 базисным пунктам с толстым правым хвостом в 100 базисных пунктов. Если считать, что кто бы ни был назначен Трампом, он будет стремиться к более низкой нейтральной ставке (и к более быстрому ее достижению), то сделка может сработать, даже если FOMC под руководством Пауэлла будет продолжать снижать ставки до конца его срока.

Чтобы было ясно, мы НЕ считаем, что ФРС будет снижать ставки в декабре, и мы полагаем, что это должно привести к тому, что в наш спред H6H7 будет заложены дополнительные снижения. Наиболее значительным риском для этой сделки является снижение ставок ФРС в декабре, что будет сигнализировать о возможном дальнейшем снижении ставок до прихода преемника Пауэлла. Если FOMC снизит ставку в декабре, часть снижений будет учтена в H6H7, поскольку они будут перенесены на более ранний срок, но это можно компенсировать длинной позицией FFZ5 и продолжать удерживать H6H7, поскольку рынок становится более комфортным в отношении учета давления Трампа (и уступчивости ФРС) на снижение ставок до промежуточных выборов. Однако вместо того, чтобы добавлять в сделку совершенно новый элемент, мы собираемся войти в нее с половиной объема и посмотреть, как будет развиваться ситуация, в зависимости от результатов заседания FOMC. Если ФРС откажется снижать ставки в декабре, мы считаем, что это станет поводом для серьезного обсуждения масштабов снижения ставок, которое может быть осуществлено преемником Пауэлла (начиная с его первого заседания в июне 2025 года).

СДЕЛКА: SFRH6H7 Flattener

Новая сделка: длинная позиция по XLU/короткая позиция по SPY
Эпизод, посвященный макроэкономике и искусственному интеллекту
Обычно в наших макро-заметках мы склонны придерживаться таких тем, как «так что же происходит с экономикой?» и «эй, как эти идиоты из STIR оценивают снижение ставок?». Однако иногда границы между нашим тематическим освещением акций и макроэкономическим освещением стираются (обычно это хорошо, если это означает, что тема, которую мы освещаем, движет всей мировой экономикой, но я отвлекся).

Как помнят наши давние читатели, мы уже некоторое время участвуем в теме энергетики. Скептически настроенные участники, но все же участники. По сути, наша точка зрения заключалась в том, что «мы не знаем, будет ли спрос на энергию со стороны ИИ устойчивым в долгосрочной перспективе, потому что мы не можем с уверенностью утверждать, что не будет значительного повышения эффективности по сравнению с парадоксом Джевона, но, черт возьми, в заказах очень много турбин, так что мы будем владеть этим». Это была ключевая идея нашей статьи 2024 года «Полезность пузырей».

Мы развили эту идею, несколько раз возвращаясь к реальности, и в последний раз указали, что в ближайшие десять лет (плюс-минус несколько лет в зависимости от технологического прогресса) мы ни в коем случае не будем использовать ИИ, работающий на чем-либо, кроме природного газа.

Сейчас мы видим появление заблуждения, которое подрывает коренной сдвиг, который произойдет, если этот спрос будет устойчивым и долгосрочным: системе не хватит способов отложить потребность в реальной стали. Все, что выглядит как замена — реагирование на спрос, хранение, совместное размещение, «более быстрые межсетевые соединения» — полезно, но в конечном итоге является временным решением. Физика в конечном итоге побеждает. И это имеет некоторые общие последствия для инвестиций.

Реальность «резервной мощности энергосистемы»
На бумаге многие энергосистемы выглядят комфортно. Регулирующие органы требуют «резервного запаса», чтобы номинальная мощность превышала средний спрос. Кроме того, часть существующего парка используется не в полной мере. Станция, работающая на 40% мощности, теоретически может быть доведена до 60% без каких-либо новых вложений. Как правило, это самый дешевый способ обслуживания дополнительных нагрузок — выжать больше из уже существующей инфраструктуры, заставляя ее работать интенсивнее, а не строить новые мегаватты.

Но это работает только до определенного предела.

Энергосистема США всегда имела буферы, и в течение большей части последнего десятилетия эти буферы работали нормально. При стабильном спросе и добавлении мощностей от возобновляемых источников энергии операторы могли полагаться на хранилища, чтобы преодолеть сложные моменты.

Резервные запасы обеспечивают надежность. Хранение, «реагирование на спрос» (операторы платят клиентам за то, чтобы они потребляли меньше энергии в течение коротких периодов во время пиковых нагрузок) и «извлечение максимальной выгоды из активов» (более интенсивная эксплуатация существующих генерирующих мощностей) были вполне жизнеспособными решениями. Однако как только этот буфер исчерпывается, каждое новое увеличение постоянной нагрузки начинает выглядеть как реальная потребность в новых генерирующих мощностях, а не как оптимизация.

Хранение энергии влияет на форму, а не на предложение

Хотя большая часть ажиотажа вокруг энергосистемы сосредоточена на системах хранения энергии в аккумуляторах или «BESS» (по понятной причине, хранение энергии — это отлично, потому что позволяет «сглаживать пики» — то есть снижать спрос в моменты, когда предложение/спрос ограничены), хранение энергии — это не новое поколение. Аккумуляторы по-прежнему необходимо заряжать от энергосистемы и других источников генерации энергии.

Эти центры обработки данных работают как промышленные предприятия, которые никогда не выключаются. Они представляют собой высоконагруженные, высоконадежные и высоконадежные машины, подключенные к сети, спроектированной с учетом сезонных и суточных колебаний. Поэтому по мере роста центров обработки данных ИИ происходит нечто противоречащее интуиции: «пик» перестает быть редким явлением. Когда вы увеличиваете нагрузку снизу, базовая линия системы поднимается, и моменты напряженности становятся более частыми.

Несомненно, будет важно сосредоточиться на оптимизации. Мы добились успеха, владея некоторыми из бенефициаров «эры оптимизации», такими как Fluence Energy (FLNC), EOS Energy (EOSE US) и GS Yuasa (6674 JP) и другими. Но эта эра по своей сути коротка — это инструменты, которые помогают сглаживать пики и помогают операторам растянуть запасы. Однако, как только эти запасы сокращаются, а нагрузка остается постоянной, очевидным результатом становится то, что системы должны обратиться к реальным электростанциям.

Bring Your Own Generation (BYOG)
Идея BYOG звучит элегантно: центр обработки данных развивает собственное специализированное энергоснабжение и перестает конкурировать с розничными и промышленными потребителями в основной сети. PJM — яркий пример того, что происходит, когда спрос на ИИ растет быстрее, чем система может наращивать предложение. Большая часть дефицита мощностей PJM напрямую связана с расширением центров обработки данных (как реализованным, так и прогнозируемым). Без новых мощностей PJM сталкивается с более высокими затратами на мощности, ускоренной модернизацией передачи и продлением срока службы активов. Именно поэтому PJM сейчас открыто обсуждает BYOG как условие межсетевого соединения для крупных объектов.

Специализированное решение для питания центров обработки данных фактически представляет собой микросеть. Нагрузка и генерация должны совпадать в режиме реального времени в этой небольшой системе, включая все шумовые всплески и спады в использовании вычислительных ресурсов. Центры обработки данных ИИ и облачные платформы работают в соответствии с чрезвычайно строгими «соглашениями об уровне обслуживания» (SLA), которые определяют максимальные требования к времени безотказной работы, практически нулевые перебои в работе, мгновенное включение резервных систем и избыточность, встроенную в каждый уровень.

Чтобы обеспечить стабильность, необходимо либо:

гибкие, совместно размещенные нагрузки, которые могут снижаться при увеличении нагрузки на центр обработки данных, либо
значительное превышение мощности генерации и резервных мощностей.

Именно поэтому BYOG так дорого. Для соблюдения тех же SLA обычно требуется 1,5-2 раза больше фактической нагрузки в виде постоянных мощностей и резервных мощностей. Есть причина, по которой в нашей статье о Stargate вы можете увидеть, что их планы предусматривают мощность 1,2 ГВт, но они планируют построить только ~360 МВт генерирующих мощностей. Чтобы BYOG работал, эти микросети должны всегда соответствовать нагрузке и поставкам в этой микросети, что сложно. Все эти всплески потребления? Вам нужно компенсировать это, а это означает, что вам нужен какой-то совместно размещенный источник нагрузки. Затем, что наиболее очевидно, вы должны принять на себя риск в течение всего срока службы оборудования, который составляет 15-25+ лет (в зависимости от того, о чем мы говорим).

Хотя в краткосрочной перспективе речь может идти об оптимизации, использовании, увеличении объема хранения и более интеллектуальном реагировании на спрос, в долгосрочной перспективе все гораздо проще. И гораздо более неудобно. Если центры обработки данных с искусственным интеллектом будут продолжать расти как активы с высоким коэффициентом загрузки, кто-то должен будет построить реальные генерирующие мощности, чтобы их питать.

Если вы считали, что покупка графических процессоров требует больших капиталовложений, представьте, что будет означать для гипермасштабируемой компании построить собственную микросеть и стать капиталоемким частным коммунальным предприятием с проблемами балансировки в режиме реального времени, высокими требованиями к резервированию, а также рисками, связанными с сырьем, технологиями и политикой, в течение следующих двух десятилетий. Мы считаем, что BYOG будет скорее решением «последней мили», чем универсальной моделью. Со временем многие операторы центров обработки данных предпочтут сотрудничать с коммунальными предприятиями, а не владеть собственными генерирующими мощностями.

Наш любимый вид макротрейдинга — это тот, который имеет несколько способов выиграть, но только один способ проиграть. Мы считаем, что пришло время открыть длинную позицию по XLU против SPY — мы видим переломный момент, когда есть реальная вероятность, что коммунальные предприятия избавятся от своей длительной неэффективности. Коммунальные предприятия в течение довольно долгого времени испытывали давление со стороны ряда структурных факторов.

На протяжении более двух десятилетий в США наблюдался застой в росте нагрузки, а тарифная база росла только за счет обязательных циклов замены, укрепления энергосистемы или редких соглашений с регулирующими органами. Когда нагрузка оставалась неизменной, регулирующие органы откладывали, сокращали или продвигали идею «делать больше с меньшими затратами». Кроме того, коммунальные компании часто торгуются скорее как замена облигаций, чем как что-то, имеющее отношение к электроэнергии. Высокие ставки означали более низкие мультипликаторы, а защитный бета-коэффициент коммунальных компаний не помог в условиях, вызванных восстановлением технологического сектора.

XLU не станет волшебным образом наполняться акциями роста, но характер его риска изменится. То есть основной риск сместился с «позволят ли нам регуляторы тратить деньги?». Новая нагрузка означает новую базу тарифов. А новая база тарифов означает новый источник доходов. Я уверен, что многие из вас уже снова закатывают глаза, но эта новая нагрузка — именно то, на чем коммунальные компании хотят строить свою деятельность. Массивный, неравномерный спрос с высоким циклом использования со стороны компаний с инвестиционным рейтингом в быстрорастущих сферах услуг.

Если политическая позиция в основном заключалась в том, что «коммунальные предприятия хотят тратить больше, мы должны защищать плательщиков», то она легко может превратиться в «если мы не будем тратить больше, надежность рухнет, экономическое развитие погибнет, и средний плательщик все равно окажется в пролете». Риск изменения процентных ставок не исчезнет, но долгосрочные контракты на поставку электроэнергии, соглашения о распределении затрат и регуляторная поддержка ускоренных графиков капитальных вложений могут привести к устойчивому росту прибыли. Кроме того, риск изменения процентных ставок — не самое страшное, что может быть в данный момент: мы полагаем, что в течение 6–12 месяцев ставки будут снижаться.

Наконец, коммунальные предприятия по-прежнему будут сохранять защитный бета-коэффициент, особенно если они покажут лучшие результаты из-за опасений по поводу рецессии. Таким образом, даже если мы полностью ошибаемся во всем остальном, эта пара будет служить хорошим хеджированием, если распродажа продолжится. Мы считаем, что это лучший вариант риска, чем прямая короткая позиция по SPY — самые пессимистичные из вас могут посмотреть, как вела себя коммунальная отрасль в 2000-х годах после краха доткомов, когда инвесторы платили за предсказуемость:

Новая сделка: длинная позиция по QQQ/короткая позиция по IBIT
Биткойн — это актив, который исторически торговался на основе позиционирования, потоков и настроений. Несмотря на все долгосрочные прогнозы о девальвации доллара или внедрении криптовалют (многие из которых, по сути, уже сбылись), в краткосрочной перспективе BTC является рефлексивным активом. Поэтому важно отметить, что Microstrategy — огромный двигатель потоков BTC — вероятно, не сможет стать покупателем последней инстанции в данном случае. По крайней мере, пока.

Без каких-либо фундаментальных показателей, на которые можно было бы опереться, биткойн является активом, который торгуется исключительно на основе рефлексивности. Бета-коэффициент Nasdaq, в котором BTC участвовал в росте, вряд ли станет спасительным фактором при падении, и, скорее всего, он будет продолжать показывать низкую доходность.

Мы открываем длинную позицию по QQQ и короткую по BTC, ожидая, что BTC вернется к отметке ~75 тыс. до того, как найдет поддержку, и более оптимистично смотрим на вероятное откатное движение QQQ к августовским максимумам (~5% ниже текущих уровней). Риск четко определен: мы закрываем эту сделку, если BTC удастся закрыться выше 100 тыс. Потенциально положительные катализаторы для QQQ (например, превышение NVDA своих прогнозов по прибыли) должны привести к продолжению превосходства, по крайней мере до тех пор, пока мы не увидим возвращение в игру ETF и потоков казначейских компаний, которые поддерживали биткойн в течение всего года. Во время падения в апреле биткойн сумел превзойти QQQ из-за преобладающего антидолларового настроения, но, похоже, это настроение исчерпало себя.

В списке наблюдения: короткая позиция по Nikkei
Япония демонстрирует стабильно высокую доходность с 2023 года, но в последнее время некоторые тревожные события заставили нас быть более осторожными в отношении этой страны. Прежде всего, это риск того, что Такаичи может оказаться не такой «про-рост», как полагали рынки. На прошлой неделе она обвинила компании в том, что они уделяют слишком много внимания акционерам и недостаточно — повышению заработной платы. Реформа корпоративного управления была сформулирована как поощрение «компаний к повышению уровня заработной платы и содействию более справедливому распределению богатства». Япония также только что зафиксировала первое сокращение ВВП за шесть кварталов подряд. Само собой разумеется, что большую часть Nikkei составляют Advantest/Tokyo Electron/Softbank, которые, естественно, чрезвычайно подвержены влиянию некоторых из наиболее успешных/наиболее подверженных риску возвращения к среднему значению областей торговли ИИ.

Тем не менее, пакет стимулирующих мер Такаичи будет экспансионистским. Индекс Nikkei в конечном итоге может оказаться более высокую бету, чем NDX/SMH, но мы внимательно следим за ним в любом случае. Закрытие ниже 50K JPY заставит нас открыть короткую позицию с целью 5% и стопом на 51,5 тыс. иен. Однако без этого подтверждения мы не будем открывать короткую позицию по Японии — очень маловероятно, что NKY будет торговаться ниже, а NDX — выше.