Асимметричный подход к распределению активов

Перевод BCA Research

Главный вывод: лица, занимающиеся распределением активов, должны обращать внимание не только на величину ожидаемой доходности актива, но и на её форму, что технически называется асимметрией.

• Если предположить отсутствие дополнительной информации, то по умолчанию активы должны быть распределены следующим образом: акции с избыточным весом и нейтральный вес облигаций.
• На данный момент "скрытый сдвиг целевых показателей инфляции" ФРС с 2% до 3% представляет собой инфляционный шок, который не был учтен в долгосрочных облигациях. Это оправдывает размещение облигаций на одну ступень ниже нейтрального уровня по умолчанию, с заниженным весом.
• Между тем, рост фондового рынка является неустойчивым на тактическом (130-дневном) горизонте. Это оправдывает размещение акций на уровне на одну ступень ниже избыточного веса по умолчанию, на нейтральном уровне.
• Тем не менее, "нейтральные акции" - это повышение нашего давнего значения "недостаточного веса", которое, по сравнению с позицией "избыточного веса" по умолчанию, было неправильным.
• Добавление перекоса в наш анализ приводит к тому, что наше распределение акций становится нейтральным, в то время как облигации остаются с недостаточным весом. Плюс: новая тактическая стратегия заключается в покупке сахара

Доходность фондового рынка имеет отрицательный перекос

Одним из наиболее игнорируемых аспектов распределения активов является концепция асимметрии. Я говорю "игнорируемый", потому что традиционный подход к распределению активов концентрируется на величине ожидаемой доходности от основных классов активов в течение определенного инвестиционного периода. Традиционный подход уделяет относительно мало внимания форме ожидаемой доходности, которая является концепцией, технически известной как асимметрия (перекос, skew).

Фондовые рынки в большинстве случаев растут. Но в относительно редких случаях они могут значительно снижаться. Эта асимметрия называется отрицательным перекосом.

Акции демонстрируют отрицательный перекос, даже когда они движутся в боковом направлении. Положительная доходность встречается чаще, чем отрицательная, но отрицательная доходность имеет более высокую величину, чем положительная (рис. 1)

Рисунок 1. Даже При Боковом движении Акции в большинстве Случаев растут

Учитывая, что фондовые рынки большую часть времени растут, распределение активов по умолчанию по акциям должно быть избыточным. Управляющим следует понизить рейтинг акций с этой позиции с избыточным весом по умолчанию только в том случае, если они ожидают относительно небольшого числа случаев крайне отрицательной доходности. Я объясню, как это сделать позже.

Между тем, доходность облигаций, как правило, симметрично положительна и отрицательна, как по частоте, так и по величине. Эта симметрия называется нейтральным перекосом.

Учитывая симметрию доходности облигаций, распределение активов по облигациям по умолчанию должно быть нейтральным. Лицам, занимающимся распределением активов, следует повышать или понижать рейтинг облигаций с этой нейтральной позиции по умолчанию, когда они ожидают эпизоды как высокой положительной, так и высокой отрицательной доходности.

Однако, если не будет дополнительной информации, по умолчанию следует распределять активы следующим образом: акции с избыточным весом, нейтральные облигации.*

*Это анализ абсолютной доходности, основанный только на ценовой доходности. Таким образом, избыточный вес означает относительную доходность по отношению к нулевому проценту ценовой доходности. Однако анализ в целом будет таким же, если мы добавим доходность (проценты по денежным средствам и облигациям, а также дивиденды по акциям).

Акции имеют отрицательный перекос, облигации - нейтральный
Нынешний 21-й век отмечен бурными событиями на фондовых рынках: пузырем доткомов в начале и эйфорией искусственного интеллекта сейчас. Таким образом, 103 календарных квартала 21-го века на сегодняшний день представляются репрезентативным периодом для количественной оценки изменения цен на акции и облигации.

Рисунок 2. Отрицательный перекос доходности на фондовом рынке

При подсчете положительной и отрицательной квартальной доходности индекс S&P 500 показывает соотношение 70:33, подтверждая, что акции растут примерно в 70 процентах случаев. В подтверждение этого, лучшими победными сериями были 7 положительных кварталов подряд, в то время как худшей серией поражений были 5 отрицательных кварталов подряд в течение GFC (4 квартал 2007 - 1 квартал 2009).

Тем не менее, наихудшая отрицательная квартальная доходность была намного выше, чем наилучшая положительная квартальная доходность. В 7 кварталах доходность (логарифмическая) составляла -15% или хуже, но только в 1 квартале доходность (логарифмическая) составляла +15% или выше (восстановление после пандемии во втором квартале 2020 года). Это подтверждает, что доходность на фондовом рынке имеет отрицательный перекос (рис. 2).*

*В нашем анализе используются логарифмические показатели доходности, поскольку они математически симметричны для прибылей и убытков. Это означает, что в то время как падение -50% требует возврата +100%, чтобы вернуться к начальной цене, возврат -50% логарифма требует симметричного возврата +50% логарифма, чтобы вернуться к начальной цене.
Для сравнения, цена 10-летних казначейских облигаций составила почти симметричное соотношение 52:51 по отношению к положительной и отрицательной квартальной доходности. Лучшие и худшие периоды приходились на пять кварталов подряд, а наилучшая положительная квартальная доходность была такой же величины, как и наихудшая отрицательная квартальная доходность. Это подтверждает, что облигации демонстрируют нейтральный перекос (рис. 3).

Но все немного сложнее, чем кажется на первый взгляд. В экстремальной ситуации, когда доходность облигаций приближается к нижней границе – чуть ниже нуля процентов, – цены на облигации демонстрируют отрицательный перекос, как и на акции. Это связано с тем, что вблизи нижней границы доходности цены на облигации больше не могут расти, но могут значительно упасть, что соответствует определению отрицательного перекоса.

Рисунок 3. Доходность облигаций демонстрирует нейтральный перекос

И наоборот, когда доходность облигаций и процентные ставки далеки от нижней границы, как сейчас, цены на облигации демонстрируют небольшой положительный перекос. Это связано с тем, что центральные банки, как правило, снижают ставки более агрессивно, чем повышают.

Иными словами, хотя об экстренном повышении ставок почти не слышно, центральные банки несколько раз демонстрировали, что они готовы пойти на экстренное снижение ставок. В результате, когда ставки далеки от своей нижней границы, величина повышения цен на облигации превышает величину снижения, что соответствует определению положительного перекоса.

Таким образом, хотя в 21 веке облигации демонстрировали нейтральный перекос, этот нейтральный перекос представляет собой среднее значение отрицательного перекоса, когда ставки были близки к нижней границе, и небольшого положительного перекоса, когда ставки были далеки от нижней границы, как сейчас.

Учитывая, что акции имеют заметный отрицательный перекос, в то время как облигации в среднем имеют нейтральный наклон, неудивительно, что соотношение показателей акций и облигаций также имеет заметный отрицательный перекос. Это означает, что акции в большинстве случаев превосходят облигации по доходности, но когда акции действительно уступают облигациям, они значительно уступают (рис. 4).

Рисунок 4. Соотношение доходности акций и облигаций демонстрирует отрицательную динамику.

Еще раз подчеркну, что при распределении активов по умолчанию следует выбирать акции с избыточным весом и нейтральные облигации. Лицам, занимающимся распределением, следует отклоняться от этой позиции по умолчанию только в том случае, если они ожидают относительно небольшого числа случаев крайне отрицательной доходности на фондовом рынке. Сейчас я объясню, как это сделать.

Как определить слабые места в экономике и на финансовых рынках
За относительно небольшим исключением, медвежий рынок акций начинается после усиления нестабильности в экономике, что предвещает рецессию, или после усиления нестабильности на фоне бума на фондовом рынке, который предвещает крах.

Медвежий рынок облигаций начинается после инфляционного шока или после усиления нестабильности на фоне бума на рынке облигаций.

И наоборот, рост на рынке облигаций начинается после дефляционного шока (обычно связанного с рецессией) или после повышенной нестабильности на фоне спада на рынке облигаций.

Но как определить эти моменты повышенной хрупкости?

Лучшим сигналом повышенной нестабильности экономики США является индикатор рецессии в США "правило Джоши" в режиме реального времени, основанный на динамике числа первичных обращений за пособием по безработице. Несмотря на то, что из-за закрытия правительства США (шатдауна) этот показатель был заморожен на несколько недель, он слишком далек от критической точки, чтобы предвещать неминуемую рецессию (рис. 5).

Рисунок 5. Экономика США не отличается повышенной уязвимостью

Лучшим сигналом повышенной нестабильности на фондовом рынке или рынке облигаций является снижение сложности ценового тренда. Это связано с тем, что сложность ценового тренда отражает широту временных горизонтов инвестирования, которые являются источником информации для него. Высокая сложность предполагает стабильность ценового тренда, поскольку инвесторы с разным временным горизонтом будут предоставлять друг другу достаточную ликвидность, не требуя изменения цены.

И наоборот, снижение сложности предупреждает о повышенной неустойчивости ценового тренда, поскольку сократилась широта временных горизонтов. В этом случае для обеспечения ликвидности может потребоваться резкое изменение ценового тренда, чтобы привести в соответствие продавцов и покупателей. Это означает, что ценовой подъем сменяется падением, а падение цен сменяется бумом (рис. 6).

Рисунок 6. 260-Дневный рост акций не является хрупким…

Рисунок 7. Но тактически рост акций является хрупким

Текущее рекомендуемое распределение активов
Подводя итог, можно сказать, что в новом и искаженном подходе к распределению активов стандартное (или нейтральное) распределение активов - это не нейтральные акции, нейтральные облигации. Это акции с избыточным весом, нейтральные облигации. Для тех, кто распределяет активы, это всегда должно быть отправной точкой.

На данный момент "скрытый сдвиг целевых показателей инфляции" ФРС с 2% до 3% представляет собой инфляционный шок, который не был учтен в долгосрочных облигациях. Это оправдывает размещение облигаций на одну ступень ниже нейтрального уровня по умолчанию, с заниженным весом.

Между тем, рост фондового рынка является неустойчивым на тактическом (130-дневном) горизонте (рис. 7). Это оправдывает распределение акций на фондовом рынке, которое на одну ступень ниже стандартного избыточного веса, на нейтральном уровне.

Тем не менее, нейтральные акции - это переход от нашего давнего "недовеса" к акциям, которые по сравнению с позицией "перевеса" по умолчанию были неправильно агрессивной позицией.

Новая тактическая сделка: Покупайте сахар
Наконец, новая тактика заключается в покупке сахара. Мировые цены на сахар упали на 35% в прошлом году из-за более высокого, чем ожидалось, производства в Бразилии, Индии и Таиланде. Тем не менее, падение цен на сельскохозяйственную продукцию из-за переизбытка предложения всегда в конечном итоге корректируется повышением спроса и нормализацией предложения, и на этот раз, вероятно, ничего не изменится.

Рисунок 8. Новая тактическая сделка: Покупайте сахар

Для поддержки сделки по сахару 260-дневный нисходящий тренд достиг уровня сложности, который сигнализировал о предыдущих восстановлениях (рис. 8).

Соответственно, новая тактическая сделка - это длинная сделка по сахару. Институциональные инвесторы могут реализовать это с помощью фьючерсов на ICE sugar №11, соблюдая осторожность и пролонгируя контракты до истечения срока их действия, учитывая, что расчет заключается в физической поставке сахара! Розничные инвесторы могут выбирать из нескольких ETF, таких как CANE или SUGA.

Установите целевой уровень прибыли и симметричный стоп-лосс на уровне 12%, а срок действия сделки - 29 апреля.