Оглядываясь назад, можно вспомнить 1920 год

Перевод статьи от Kopernik Global

Это был январь 1919 года, и Эмма Харрингтон была в ярости. В Сан-Франциско только что был восстановлен мандат на ношение масок, и то, что Харрингтон была вынуждена закрывать лицо, нарушило ее фундаментальную личную свободу. Более 4000 человек, присутствовавших на собрании, которое она созвала 5 января, согласились с этим. Их петиция была представлена городскому наблюдательному совету, несмотря на то, что она была в ярости, и по крайней мере один сочувствующий чиновник заявил, что недемократично заставлять граждан носить маски, которые они считают неэффективными или даже вредными.

Звучит знакомо? Хотя это столкновение произошло во время пандемии испанского гриппа, читателя можно простить за то, что он подумал, что оно связано с пандемией Covid-19 столетие спустя, когда маскировка, карантин и правительственные ограничения снова разделили общественность. В обе эпохи реакция на пандемии не только поляризовала общество, но и привела к радикальным культурным, политическим и экономическим сдвигам, ознаменовавшим десятилетия бурных перемен, а рынки стремительно развивались до абсурдных высот.

“История не повторяется, но она часто рифмуется”. - Марк Твен

Как наблюдатели за рифмующейся природой истории, мы недавно были поражены сходством между двумя десятилетиями и подумали, что это стоит изучить более подробно. Какие уроки можно извлечь из этих сравнений? Вероятно, больше, чем мы предполагали. Давайте начнем с основы, которая поможет нам понять структуру рифмы.

Повороты истории

“Всему свое время”. - Эсхил

В прошлой жизни я регулярно преподавал стандартный курс "Обзор истории США" для первокурсников и обычно начинал свою лекцию о 1920-х годах словами о том, что, если я посажу их в машину времени и отправлю в то десятилетие, они смогут выжить. Многое в жизни казалось бы знакомым. В 1925 году были телефоны, автомобили, радиоприемники, электрическое освещение, бейсбольные матчи и даже домашние вечеринки (хотя алкоголь продавался бутлегерами). 1920-е годы стали первым “современным” десятилетием.

Однако “Ревущие двадцатые” были примечательны не только своей современностью, но и разительным контрастом с непосредственно предшествовавшими им годами. Первая мировая война и Испанский грипп в совокупности унесли жизни более 60 миллионов человек в период с 1914 по 1920 год, оставив после себя травмы и разочарования, которые так ярко запечатлели такие писатели, как Уилфред Оуэн, Эрнест Хемингуэй и Ф. Скотт Фицджеральд. Когда в ноябре 1918 года замолчали орудия, никто не знал, как отреагирует поколение, пережившее такую потерю. Их ответом стало десятилетие культурных экспериментов, социальных потрясений и экономических излишеств.

Теория поколений, сформулированная Уильямом Штраусом и Нилом Хоу, предлагает один подход к пониманию цикличности истории. Они утверждают, что история развивается в течение 80-100-летних периодов, разделенных на четыре “поворота” продолжительностью примерно по 20 лет каждый.

Первый поворот (пик): сильные институты, единство, оптимизм (например, эпоха после Второй мировой войны)
Второй поворот (пробуждение): проблемы с институтами, культурный переворот (1960-1970-е годы)
Третий поворот (распад): ослабление институтов, рост индивидуализма, цинизма (1980-е-2000-е)
Четвертый поворотный момент (кризис): институты рушатся, что требует потрясений и реконструкции (2008 - настоящее время?)

Имея это в виду, давайте рассмотрим, как могло бы выглядеть сравнение 1920-х и 2020-х годов. Обе эпохи кажутся временами бума, но трещины могут появиться быстро. Взгляд сквозь призму исторических поворотов позволяет нам задуматься о многих сходствах двух эпох: о сложных и ослабляющихся институтах, стремительных технологических изменениях, порой абсурдной культурной среде... И, конечно, о бурно развивающейся экономике и финансовых рынках, которые не поддаются осмыслению.

Бросая вызов традиционным институтам

“Если сегодня вы можете взять такую вещь, как эволюция, и объявить преступлением преподавание ее в государственной школе, то завтра вы можете объявить преступлением преподавание ее в частных школах… На следующей сессии вы можете запретить книги и газеты”. 

- Кларенс Дэрроу, адвокат защиты, "Обезьяний процесс Скоупса", 1925 год

“Верховный суд был неправ. В Конституции или Декларации независимости нет разделения церкви и государства. Этого не существует. Поэтому мы вернем Бога в школы и молитву в школы Оклахомы, и мы дадим отпор этому радикальному мифу”. 

- Суперинтендант штата Оклахома Райан Уолтерс, 2023 год

Бытующая мудрость гласит, что никогда не следует обсуждать две вещи: политику и религию. На мгновение давайте оставим этот совет в стороне, потому что описание конфликтов из-за религии - отличный способ описать проблемы, стоящие перед институтами в Соединенных Штатах. Религия уже давно формирует американские институты. В 2023-2024 годах 69% американцев считали себя религиозными. Такая распространенность религии отражает ситуацию 1920-х годов, когда около 65% еженедельно посещали церковь.

Однако религиозные институты никогда не были объединены, и конфликты внутри них были значительными. В 1920-е годы произошел острый конфликт, известный как противостояние фундаменталистов и модернистов, в ходе которого традиционалисты противостояли тем, кто стремился адаптировать веру к современному обществу. То, что началось с разногласий по поводу доктрины и религиозной практики, распространилось и на государственные школы, особенно по поводу того, разрешать ли преподавание теории эволюции. Тридцать семь штатов рассматривали законы, ограничивающие преподавание теории; четыре ввели полный запрет, а два других ввели ограничения на учебники. Последовавшие за этим судебные тяжбы, особенно "Обезьяний процесс Скоупса" в 1925 году, высветили глубокие различия между религиозными и светскими ценностями. Поскольку суд над Скоупсом был одним из первых крупных национальных событий, транслировавшихся по радио, он превратился в общенациональное медийное шоу, в котором религиозные фундаменталисты выглядели глупо, несмотря на то, что Скоупс был осужден (позже его приговор был отменен по техническим причинам).

2020-е годы также пережили немало громких общественных конфликтов по поводу роли религии в системе образования; мой родной штат Оклахома был в авангарде этих дебатов благодаря своей громкой (и непопулярной) позиции. Министр образования штата Райан Уолтерс, который предложил, чтобы Библии были обязательными и использовались в качестве учебных материалов с 5 по 12 класс. Техас, Луизиана и Арканзас недавно попытались принять законы, обязывающие вывешивать Десять заповедей в каждом классе государственной школы. Как и законы 1920-х годов, направленные против эволюции, они столкнулись со значительными юридическими трудностями.

Однако больше всего в этих конфликтах бросается в глаза не столько их конкретное содержание, сколько непрекращающаяся волна институциональных вызовов, которые они порождают. Один институциональный вызов перерастает в другой — церкви бросают вызов друг другу, законы штата бросают вызов Конституции, а светские группы бросают вызов религиозным организациям и наоборот. Эти споры порождают непрекращающуюся волну конфликтов, когда учреждения постоянно ставят под сомнение легитимность друг друга. В результате этого цикла организации, от церквей до судов, оказываются втянутыми в водоворот стремительных, повторяющихся вызовов.

По всем направлениям общественное доверие находится на низком уровне. Только 34% американцев считают, что “большинству людей можно доверять”, но если посмотреть на доверие к институтам, то цифры еще ниже. По данным Gallup:

17% американцев “в значительной степени” доверяют президенту; 10% американцев “в значительной степени” доверяют Верховному суду, и только 4% выражают “в значительной степени” доверие Конгрессу
11% американцев “в значительной степени” доверяют банкам и государственным школам
6% американцев “в значительной степени” доверяют газетам, а 5% “в значительной степени” доверяют телевизионным новостям
20% американцев “в значительной степени” доверяют полиции, но только 5% “в значительной степени” доверяют системе уголовного правосудия.

Неустанное оспаривание истеблишмента и статус-кво не только ослабляет отдельные организации, но и подрывает стабильность, отражая широкий кризис доверия к институтам, призванным объединять общество и управлять нацией.

Вызовы, связанные с новыми технологиями

“И теперь мы знаем, что радио — всего лишь еще одна разрушающаяся игрушка”. 

- Джек Вудфорд, журнал "Форум", 1929 год.

“Развитие полноценного искусственного интеллекта может означать конец человеческой расы”. 

- Стивен Хокинг, физик

Технологические изменения нарушают статус-кво, быстро меняя повседневную жизнь, работу и общество. Периоды ускоренных перемен, такие как 1920-е годы и нынешнее десятилетие, создают повышенную неопределенность и ощущение дезорганизации.

Это не значит, что технологические изменения - это плохо, совсем наоборот. Многие технологические разработки 1920-х годов используются и по сей день и значительно улучшили качество жизни многих людей. Автомобили сделали возможными поездки на большие расстояния. Пылесосы повысили эффективность уборки в доме, освободив время. Электрические светофоры решили проблему, возникшую с появлением автомобилей. Пенициллин, первый антибиотик, кардинально изменил медицинскую практику. Многие технологические изменения 2020-х годов также обещают большие перемены. В частности, в сфере искусственного интеллекта (ИИ) потенциальные последствия только начинают осознаваться. По некоторым оценкам, ИИ повысит производительность на 20-30%. В Тампе, штат Флорида, где работает Kopernik, Университет Южной Флориды в партнерстве с местной клинической больницей использует искусственный интеллект для определения уровня боли у недоношенных новорожденных, чьи легкие еще недостаточно развиты, чтобы плакать. Действительно, это благородное применение новой технологии.

Тем не менее, каждый шаг вперед бросает вызов традициям и порождает страх. Автомобили вызывали беспокойство по поводу дорожно-транспортных происшествий и безопасности пешеходов; другие наблюдатели осуждали скорость и бешеный темп развития общества, что нашло отражение в автомобильной культуре. Сегодня ИИ сталкивается с законными опасениями по поводу смены работы и академической честности. Как и в случае с институтами, описанными выше, ничто не остается неизменным.

Стремительные технологические изменения часто, хотя и не всегда, выравнивают иерархию доступа — Ford Model A 1928 года выпуска стоил 385 долларов, что делает его доступным для широких слоев американского среднего класса. Средний годовой доход в 1928 году составлял 6079 долларов, что означало, что новая модель А стоила 6% от зарплаты среднего работника. Революционное использование Ford сборочной линии и массового производства не только снизило затраты, но и сделало автомобили доступными для миллионов людей, которые десятилетием ранее и мечтать не могли о собственном автомобиле (или, если уж на то пошло, в 2024 году, когда средняя цена автомобиля составляла 48 400 долларов, что составляло поразительные 58% от среднего годового дохода - 83 730 долларов). За 1920-е годы количество автомобилей в Соединенных Штатах утроилось - с 7,5 миллионов в 1920 году до более чем 23 миллионов к концу десятилетия.

Технологии также могут демократизировать распространение информации; вспомните о появлении компьютеров и Интернета в 1990-х годах. В 5-м классе я был в группе учеников, которые решили писать и издавать школьную газету; мы встретились у меня дома, потому что я был единственным человеком в группе, у родителей которого был компьютер (и принтер!). К тому времени, когда я учился в средней школе, менее чем через 5 лет, у каждого из моих одноклассников дома был компьютер, а к тому времени, когда я окончил колледж, менее чем через 10 лет после этого, мы носили компьютеры в карманах. Конечно, это опыт одного человека, но он показывает, как быстро может меняться передача информации.

То же самое было и в 1920-х годах. Безусловно, самым популярным изобретением 1920-х годов было радио. В 1922 году объем продаж радиоприемников, их частей и аксессуаров составил 60 миллионов долларов. В 1929 году этот показатель составлял 842,5 миллиона долларов, увеличившись на 1400%. Радио привело мир в ваш дом. Благодаря этому в гостиной появлялись новости, рассказывались истории и звучала музыка, что в буквальном смысле сделало их частью повседневной жизни. Слушатели находились в Дейтоне, штат Теннесси, следя за процессом Скоупса и обсуждая его результаты. Они были в Вашингтоне, округ Колумбия, на инаугурационной речи Кэлвина Кулиджа в 1925 году. Они были в Нью-Йорке, когда Бейб Рут совершил свой рекордный 60-й хоумран в сезоне 1927 года. Эти соревнования больше не были абстрактными; вместо этого они стали частью повседневной жизни. Собравшиеся после ужина у радиоприемника семьи были не наблюдателями, а участниками новой формы массовой культуры.

Расцвет массового культурного абсурда

“Я самый счастливый дурак на земле”.

- Элвин “Кораблекрушение” Келли, сидящий на флагштоке, 1929 год.

“Люди приходят не посмотреть на тигров, они приходят посмотреть на меня”.

- Джо Экзотик, 2020

“Ревущие двадцатые” мгновенно вызывают в воображении образы джаза, бутлегеров и гангстеров. Абсурдность и чрезмерность были характерны для той эпохи и воплощались в странной моде сидеть на флагштоке. Сидение на флагштоке - это именно то, на что это похоже: человек сидит на флагштоке целыми днями, чтобы привлечь внимание толпы и средств массовой информации. Элвин “Кораблекрушение” Келли стал символом этой тенденции, проведя 23 дня на флагштоке Балтимора и заслужив как почести (мэр Балтимора похвалил его за “демонстрацию старого духа первопроходца”), так и презрение (журнал Cosmopolitan назвал его выходки “соревновательным идиотизмом”).

Элвин Келли на вершине флагштока

2020-е годы также ознаменовались ревом - ревом тигра. На короткое время в начале пандемии американское общество было захвачено совершенно абсурдным культурным феноменом под названием "Король тигров". Сериал Netflix, рассказывающий о жизни, выходках и преступлениях двух выдающихся личностей, Джо Экзотика и Кэрол Баскин, мгновенно стал хитом, его посмотрели 34 миллиона человек за первые 10 дней показа.

По общему признанию, гораздо труднее провести культурный анализ текущего десятилетия, чем прошлого — оглядываясь назад, можно вспомнить 1920 год! Но, учитывая, что нашим гидом является Король тигров, мы, пожалуй, можем с уверенностью сказать одно: многие культурные события десятилетия были, попросту говоря, странными. Социальные сети, особенно появление таких видеоприложений, как TikTok, позволяют людям прославиться тем, что они публично выставляют себя дураками.

Культура 1920-х годов была массовой культурой, но культура 2020-х - это массовая интернет-культура. В 1920-х годах радио объединяло миллионы людей с помощью общих передач — новостей, развлекательных программ и событий, превращая личный опыт в коллективный. Современная массовая культура, подпитываемая TikTok и другими социальными сетями, быстро создает вирусные тренды и интернет-знаменитостей, часто поощряя зрелищность и стадный менталитет. Критики, такие как Теодор Адорно, обеспокоены тем, что радио подрывает индивидуальность и способствует конформизму; современные социальные сети (по мнению автора, справедливо) подвергаются критике за то же самое, а также за усиление симптомов тревоги и депрессии, особенно у подростков. Явления массовой культуры не просто отражают стадный менталитет; они активно подпитывают его, вовлекая людей в коллективные способы мышления и поведения, в которых приоритет отдается коллективному соответствию, а не независимым суждениям.

Экономика и финансовые рынки

“Чрезмерное стимулирование со стороны правительства следует рассматривать скорее как причину проблем, чем как средство их решения”. 

- Президент Уоррен Г. Хардинг, сентябрь 1921 г.

“Мы собираемся совершить небольшой переворот на фондовом рынке”. 

- Бенджамин Стронг, управляющий Федеральным резервным банком Нью-Йорка, 1927 год

“«Я здесь, чтобы... стать частью этого момента, этого движения... Я с радостью рискую своими деньгами. Я ни капли не боюсь и не волнуюсь. Вы, может быть, финансовый эксперт, а я — мастер выживания». 

- Пользователь wallstreetbets u/Hungry_Freaks_Daddy (начало 2021 года)

Любое обсуждение массового менталитета в эти два десятилетия было бы неуместным без обсуждения финансовых рынков (особенно в статье инвестиционной фирмы!). Несмотря на то, что разрушение традиционных институтов, появление новых технологий и рост абсурдных явлений массовой культуры придали этим двум десятилетиям особый колорит, именно отношение и атмосфера финансовых рынков в 1920-е годы оказали серьезное и долговременное воздействие на жизнь многих американцев. Именно на этих рынках, по утверждению политиков, они “извлекли уроки” в 2010-2020-х годах, повторяя при этом многие из тех же ошибок предыдущего десятилетия.

В оба периода времени на рынках царит лихорадочная спешка и стадный менталитет. Дела идут отлично! Акции только растут! Ни одна цена не бывает слишком высокой! Живем один раз! (YOLO!) Результат? Спекулятивные инвестиции, переоцененные рынки и, в конечном счете, как показывает история, возвращение на землю.

Ничто не иллюстрирует это лучше, чем сообщество Reddit r/wallstreetbets, деятельность которого привела к массовому росту акций-мемов в 2021 году. Инсценированная в фильме 2022 года "Dumb Money" история их участия в GameStop шорт-сквизе на данный момент хорошо известна: розничные инвесторы, использующие Reddit в качестве источника информации и инвестиционных советов, использовали такие платформы, как Robinhood, чтобы начать покупать акции GameStop в надежде выбить позиции хедж-фондов и других компаний, которые шортили акции. Цена GameStop взлетела до небес - за две недели она выросла на 1500%. Однако для нас гораздо менее интересно то, что произошло, чем то, как это произошло. Использование платформы социальных сетей для того, чтобы довести толпу до исступления по какому-либо поводу, не ново. Но r/wallstreetbets - это целое сообщество, посвященное исключительно агрессивным стратегиям инвестирования с высоким уровнем риска. По сути, это форум, посвященный разжиганию безумия толпы, празднованию спекуляций и клоунаде на фондовом рынке. Акции GameStop упали более чем на 70% по сравнению с максимумами на момент написания этой статьи (после отскока от минимума в 86%) — очевидно, что спекуляции не будут работать долго.

Между этими двумя десятилетиями есть и другие сходства: Федеральная резервная система (“ФРС”), денежно-кредитная политика которой была не совсем разумной, что привело к сочетанию низких процентных ставок и потока вымышленных денег, что стимулировало неэффективные инвестиции и привело к росту инфляции; и неприемлемый уровень долга, как индивидуального, так и государственного. Давайте начнем с того, что в 1920-е годы было относительно новым игроком в американской денежно-кредитной политике: Федеральной резервной системы.

Как обсуждается в книге «Creature from Jekyll Island», когда Федеральная резервная система была основана в 1913 году, ее основной ролью официально было предотвращение банковских паник (таких как в 1893 и 1907 годах) путем вливания ликвидности в систему и надзора за банками, которым она предоставляла кредиты; она также могла устанавливать дисконтные ставки, по которым она предоставляла кредиты банкам. Это далеко от сегодняшней роли ФРС по установлению процентных ставок и определению денежно-кредитной политики на национальном уровне; технически эта власть была предоставлена ФРС только во время Великой депрессии, когда в соответствии с Законом о банковской деятельности 1933 года был создан Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC). После глобального финансового кризиса 2008 года FOMC регулярно принимает меры, которые явно выходят за рамки полномочий. (Если вообще можно определить, в чем заключаются полномочия... Беспрецедентные интервенции на финансовых рынках, дорогостоящие покупки активов и прямые усилия по стабилизации экономики стирают границы между денежно-кредитной политикой и более широким управлением экономикой).

Пожалуй, лучшим примером того, как победители рассказывают историю, является то, что Федеральная резервная система по сей день утверждает, что она не несет ответственности за условия, приведшие к краху фондового рынка в 1929 году. ФРС указывает на такие ограничения, как золотой стандарт и преобладающие экономические теории, которые ограничивают ее действия. Однако критики, особенно австрийские экономисты, утверждают, что денежно-кредитная политика ФРС в 1920-х годах создала спекулятивную среду, которая в конечном итоге привела к краху. (Чтобы понять суть этой дискуссии, прочтите эссе Бена Бернанке о Великой депрессии вместе с Мюрреем Н. Ротбард "Великая депрессия в Америке".)

Денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы в 1920-х годах предвещала те же самые инструменты, которые она использовала во время последующих кризисов: стимулирование с помощью раздутой денежной массы и низких процентных ставок, что неизбежно приводило к инфляции цен и поощряло неэффективные инвестиции. Хотя слово “инфляция” часто ассоциируется с ростом цен, важно помнить, что на самом фундаментальном уровне инфляция - это увеличение денежной массы, и деньги, которые закачиваются в верховья реки, текут вниз по течению и соответственно распределяются, вкладываясь в различные активы на разных уровнях и в разное время. Мы уже обсуждали эту идею, популяризированную экономистом 17-го века Ричардом Кантильоном, в предыдущих комментариях и документах, но стоит повторить образ, который мы показывали ранее:

В 1920-е годы инфляция цен была неустойчивой (кратковременный экономический спад в 1920-1921 годах привел к значительной дефляции, за которой последовал рост цен), но общий заявленный уровень инфляции цен за десятилетие составил 0,38%. Рост цен происходит далеко вниз по течению реки Кантильон. Если мы обратимся к истокам, то увидим, что инфляция денежной массы в 1920-х годах была значительной, составляя в среднем около 7,7% в год (в общей сложности 61,8% в период с 1921 по 1929 год).

Источник: Мюррей Н. Ротбард, "Великая депрессия в Америке", стр. 92.

Важно отметить, что рост денежной массы в 1920-х годах не был вызван увеличением количества наличных денег в обращении или значительным увеличением золотых резервов - золотые резервы выросли на 15%, в то время как общие долларовые требования к золоту выросли на 63%. Вместо этого банки увеличили объем депозитов и кредитов, используя лазейки, появившиеся, когда Федеральная резервная система сократила требования к резервированию для определенных типов счетов. Банки переклассифицировали депозиты для создания избыточных резервов, что привело к росту инфляции.

Инфляция денежной массы шла параллельно с безответственной политикой процентных ставок. На протяжении всего десятилетия ФРС удерживала ставки на уровнях ниже разумных, чтобы поддержать британскую экономику (поразительно яркий пример того, что внешняя политика “невмешательства” Соединенных Штатов в 1920-е годы была совсем не такой!). Давление со стороны британских чиновников вынудило ФРС расширить кредитование, что сделало американские активы менее привлекательными и помогло стабилизировать фунт, но только на время. Это создало прецедент использования легких денег в качестве антикризисного ответа.

Эта стратегия вновь проявилась во время пандемии Covid-19, когда ФРС в очередной раз направила деньги в верховья реки Кантильон. Баланс ФРС быстро увеличился с 4 до 9 триллионов долларов за счет массовых покупок ценных бумаг. (Как видно из приведенного ниже графика, несмотря на некоторое снижение, баланс ФРС по-прежнему остается намного выше того уровня, который был до пандемии.) После 10-летнего сохранения процентных ставок на уровне около 0% после GFC Федеральная резервная система 15 марта 2020 года вновь снизила их до абсурдно низкого уровня и начала повышать только в 2022 году, когда инфляция потребительских цен достигла ошеломляющих 8,5% - самого высокого уровня с 1981 года. В очередной раз ФРС задействовала напечатала триллионы долларов для поддержки экономического стимулирования, повторяя модели, установленные почти столетие назад.

“Справедливо ли говорить, что вы просто наполнили систему деньгами?” - “Да. Мы так и сделали. Это другой взгляд на это. Мы так и сделали”.

- Джером Пауэлл, председатель Федеральной резервной системы, интервью CBS, май 2020 года

Инфляция денежной массы в сочетании со снижением процентных ставок - это рецепт создания инфляционного пузыря, замаскированного под экономический бум. Как отмечает финансовый историк Эдвард Чанселлор в своей замечательной книге “Цена времени: реальная история процента”, "проценты необходимы для управления распределением капитала... без процентов становится невозможным оценить инвестиции". Низкие процентные ставки стимулируют спекуляции; они позволяют людям идти на риски, которых они в противном случае избегали бы, ради более высокой прибыли, поскольку сбережения не поощряются. Проще говоря, нет ничего, что могло бы сдержать нерациональные инвестиции.

В такой обстановке неудивительно, что объем заимствований быстро рос как в 1920-х, так и в 2020-х годах. В 1920-х годах отношение долга домохозяйств к ВВП значительно возросло. Кредиты в рассрочку использовались для оплаты практически всего. Многие потребительские товары 1920-х годов были дорогостоящими — холодильники, автомобили, стиральные машины и радиоприемники. Использование планов рассрочки с первоначальным взносом и еженедельными или ежемесячными платежами до тех пор, пока товар не будет оплачен, сделало недоступные по цене товары доступными для большей части населения. В 2020-х годах кредитование также стремительно расширялось. Низкие процентные ставки после финансового кризиса 2008 года способствовали привлечению заемных средств; процентные ставки в 0% в годы эпидемии Covid вызвали бурные аплодисменты. С начала десятилетия задолженность домохозяйств неуклонно росла. Появление приложений ”Покупай сейчас, плати позже" (BNPL) перекликается с планами рассрочки платежей 1920-х годов. Индустрия быстро развивается; американцы используют BNPL для покупки различных товаров, в том числе, что немаловажно, предметов первой необходимости.

Рекламодатели обоих десятилетий подчеркивали радость мгновенного удовлетворения. В 1920-х годах рекламные кампании подчеркивали преимущества новых потребительских приспособлений, которые могут улучшить качество жизни; в 2020-х годах пользователей BNPL изображают более умными и сообразительными, чем тех, кто не пользуется сервисом.

В оба десятилетия заимствования распространялись от долгов домашних хозяйств и потребительских товаров до фондового рынка. В эпоху, когда покупка потребительских товаров в рассрочку была обязательным условием, логично, что аналогичный подход был применен и к акциям. Маржинальные кредиты стали обычным явлением; к 1929 году маржинальные кредиты составляли 20% рыночной стоимости акций Нью-Йоркской фондовой биржи. К августу 1929 года брокеры предоставили инвесторам более двух третей номинальной стоимости акций, которые они покупали, на условиях маржи - более 8,5 миллиардов долларов непогашенных займов.

Хотя в 2020-х годах использование маржинальных счетов для розничных инвесторов регулируется более жестко, чем это было столетие назад, использование долговых обязательств для спекуляций остается популярным, а маржинальный долг в последние годы вырос; по данным FINRA, он достиг своего пика в июне 2025 года и составил 1,01 трлн долларов. Только за последний год была создана пятая часть всех заемных средств, поддерживающих фондовый рынок; почти половина непогашенного маржинального долга приходится на последние пять лет. ETF с высокой долей заемных средств, обещающие доходность, в пять раз превышающую показатели индекса, который они отслеживают, пользуются огромной популярностью, и по состоянию на июль 2025 года их общий объем составил $135 миллиардов.

Компании выпускают долговые обязательства для покупки криптовалют, увеличивая при этом свои балансы. Существуют и другие методы инвестирования, основанные на привлечении заемных средств. Миллениалы, по сути, знают о домовладении только в условиях искусственно низких процентных ставок, в то время как рынки уже десять лет находятся на подъеме. Заимствование средств под 2,5% для инвестирования в индексный фонд S&P 500, средняя годовая доходность которого составляет 10%, многим кажется разумным; согласно опросу домовладельцев из поколения миллениумов, 30% из них одобрили использование заёмного капитала для инвестирования в акции. Хотя эти стратегии могут оказаться прибыльными, риски чрезвычайно высоки.

Оглядываясь назад на 1920 год, мы можем с уверенностью сказать: мы видели это раньше. В условиях, когда рынки характеризуются страхом что-то упустить и стадным менталитетом, когда деньги текут свободно, а кредиты выдаются легко, стоит ли удивляться, что спекулятивные инвестиции, неустойчивые рынки и переоцененные ценные бумаги снова стали нормой?

Инвестирование в нестабильные времена

“Когда нищие и чистильщики обуви, парикмахеры и косметологи могут рассказать вам, как разбогатеть, самое время напомнить себе, что более опасной иллюзии не существует чем вера в то, что можно получить что-то бесплатно”. 

- Бернард Барух, "Моя собственная история", 1957

“Когда ваш сосед, который никогда раньше не инвестировал, начинает говорить о криптовалютах через забор, обратите внимание”. 

- Элизабет Гаер-Леви, LinkedIn, 2024

С нашей точки зрения на сентябрь 2025 года, мы не можем сказать, чем это закончится. Но история говорит нам, что это вряд ли будет продолжаться вечно. В октябре 1929 года спекулятивная партия со скрипом прекратила свою деятельность. Мистер Рынок споткнулся, а затем упал. Промышленный индекс New York Times упал с 452 до 224 за 2 недели; к 1932 году он упал до 58 — падение на 87%. Оглядываясь назад на 1920 год, мы видим, что результат лопнувшего пузыря был разрушительным. К 1933 году безработица достигла 25%, ВВП США сократился на 30%, а примерно 44% американских банков обанкротились (унеся с собой вклады вкладчиков — FDIC и ее система страхования вкладов появились только в 1933 году).

В 1929 году, стоя на краю пропасти, очень немногие люди могли представить себе будущее, которое отличалось бы от прошлого. Полные уверенности в том, что то, что сработало, будет работать и дальше, они не видели причин делать что-то по-другому. Результат такого мышления для многих оказался катастрофическим. Оглядываясь назад на 95 лет, мы, возможно, приходим к простому выводу: “на этот раз все по-другому” - это очень редкая истина.

В конце 1920-х годов, как и сегодня, очень немногие люди занимались фундаментальным анализом ценных бумаг. Даже знаменитые стоимостные инвесторы Бенджамин Грэм и Дэвид Додд пытались оправдать фундаментальный анализ во время пика этой мании. В конце концов, если фундаментальный анализ акций не позволяет покупать то, что “летит на Луну” (на языке 2020-х), аналитик подвергается карьерному и репутационному риску. Когда все хотят что-то купить, бить тревогу непопулярно.

И все же в моменты пика мании те, кто сдерживается и действует разумно, могут пережить бури. Бернард Барух, известный как Волк-одиночка с Уолл-стрит, пережил крах 1929 года относительно невредимым. Хотя в начале своей карьеры он допустил несколько спекулятивных ошибок, к 1929 году у него за плечами был сорокалетний опыт работы на рынке, и он воочию убедился в том, что стадный менталитет может взять верх. Когда чистильщики обуви начали давать советы по акциям, крупные инвесторы поняли, что пришло время уходить.

Вернемся ли мы к этому в 2025 году? Хотя многие данные указывают именно на это, история также дает нам достаточно оснований для оптимизма. Очевидно, что за пределами этих акций, секторов и стран, наиболее пострадавших от мании, другие области, как правило, остаются без внимания. Например, если вспомнить историю, инвесторы, возможно, захотят обратить внимание на то, что наличные деньги были одним из немногих безопасных мест, которые можно было найти в первые годы Великой депрессии, последовавшей за крахом 1929 года. Большинство активов упали в цене по отношению к долларам; стоимость платины, как и в последнее десятилетие, падала в годы маниакального роста, но сохранила свои позиции во время экономического краха и последовавшей за ним депрессии. Похоже, что в последнее время она набирает силу, поскольку общая мания начинает спадать. А лучшим рынком в 1930-е годы было золото, которое подорожало почти на 70% по отношению к доллару и намного больше по сравнению с другими активами.

Историческая память коротка, но отголоски прошлого остаются надолго. Мании никогда хорошо не заканчиваются. Инвесторы, потерявшие все во время кризиса 1929 года, в отчаянии распродавали имущество и становились в очередь за хлебом. В 2020-х годах люди оплакивают свои потери в Интернете (где же еще?), публикуя фотографию за фотографией крупных потерь на r/wallstreetbets - все последствия для многих еще предстоит осознать.

Чарльз Маккей, автор книги “Наиболее распространённые заблуждения и безумства толпы”, сказал: "Мы увидим, что [люди] сходят с ума целыми стадами, в то время как приходят в себя только поодиночке". Когда они начнут оправляться от мании, которая царила в компании последние 15 лет, вполне вероятно, что их снова привлекут вещи, которые они сейчас считают скучными, — дивиденды, денежные потоки, балансовая стоимость, внутренняя ценность. Один за другим они, скорее всего, вернутся к ценности. Возможно, это уже началось. Мы с оптимизмом смотрим в будущее.

Исторические мании и крахи напоминают нам о другом: инвестирование - это огромная ответственность, которая требует тщательного обдумывания и добросовестного управления. Цифры в электронных таблицах - это не просто цифры; они отражают надежды и будущее отдельных людей, семей и учреждений. Короче говоря, к инвестированию следует относиться серьезно, а не спекулятивно. События 1920-х и 2020-х годов наглядно демонстрируют важность разумного мышления - и этот урок должен громко звучать на протяжении десятилетий.