31 марта 2014 smart-lab.ru Шадрин Александр
Введение
Для Баффетта руководители компании являются своего рода распорядителями капитала акционеров. Самые лучшие управляющие — те, кто, принимая деловые решения, мыслят с позиций владельца. Прежде всего, их заботят интересы акционеров. Но даже первоклассные управляющие иногда расходятся с акционерами в интересах. Смягчение таких конфликтов и воспитание административно-управленческого состава оставались неизменными задачами Баффетта на всем протяжении его сорокалетней карьеры и ярко прослеживаются в его эссе. В очерках рассматриваются некоторые основные трудности управления.
Прямота и откровенность в общении управляющих с акционерами. Баффетт говорит все, как есть, по крайней мере, выражает свою точку зрения, а после сетует, что он в меньшинстве. Ежегодный отчет Berkshire не похож на глянцевое издание. Баффетт готовит его, используя слова и цифры, которые будут понятны людям со средними умственными способностями, все инвесторы получают одни и те же сведения в одно и то же время. Баффетт и Berkshire избегают прогнозов — этой отвратительной привычки управленцев, из-за которой другим руководителям часто приходится просто сочинять свои финансовые отчеты.
Кроме ориентации на собственника, используемой в принятой Баффеттом практике представления информации, следующим уроком управления будет отказ от формул администрирования. Вопреки всем учебным правилам организационного поведения переносить абстрактную схему подчинения на конкретную компанию, по мнению Баффетта, бессмысленно. Что действительно важно, так это подбор способных, честных, трудолюбивых людей. Иметь первоклассную команду гораздо важнее, чем составлять иерархию и разъяснять, кто, когда и перед кем должен отчитываться и кому подчиняться.
Особое внимание следует уделить подбору генерального директора, поскольку между ним и остальными служащими существует, по мнению Баффетта, три основных различия. Во-первых, система оценки генерального директора недостаточно разработана или легко поддается изменениям, а потому эффективность его работы определить гораздо сложнее, чем продуктивность труда любого другого сотрудника. Во-вторых, для генерального директора не существует старшего по должности, значит, нельзя определить эффективность работы никакого вышестоящего лица. И в-третьих, совет директоров не может выступать в роли вышестоящего, поскольку связь между генеральным директором и советом директоров обычно самая непосредственная.
Крупные преобразования часто направлены на выравнивание интересов руководства и акционеров или усиление контроля совета директоров над деятельностью генерального директора. В первом случае руководству навязывают фондовые опционы, во втором — акцентируют внимание на происходящем в совете директоров. Разделение личностей и функций председателя совета директоров и генерального директора, назначение постоянного аудитора, выборной и оценочной комиссий также провозглашались многообещающими преобразованиями. Ни одна из таких инноваций не помогла решить проблемы управления, более того, некоторые вызвали обострение.
Лучшее решение, говорит Баффетт, — уделить достаточно внимания поиску такого генерального директора, который сможет работать эффективно, несмотря на небольшие структурные ограничения. Выдающемуся генеральному директору не нужны наставления и ценные указания со стороны владельцев, хотя, может статься, что ему очень пригодится такой же выдающийся совет директоров. Именно поэтому выбирать директора следует в соответствии с его деловой хваткой, интересами и ориентацией на владельца. По словам Баффетта, одна из основных проблем советов директоров всей корпоративной Америки состоит в том, что их члены выбираются совсем по другим мотивам.
Большинство реформ представляют собой некий черновой вариант, который не учитывает основные различия между типами ситуаций в совете директоров, которые определяет Баффетт. К примеру, власть директора будет намного слабее, если существует держатель контрольного пакета акций, который к тому же принимает участие в руководстве компанией. Когда между членом совета директоров и административным составом возникают разногласия, члену совета остается лишь возражать или, если обстоятельства серьезны, подать заявление об уходе. Самой сильной власть директора будет в другой крайней точке, когда держатель контрольного пакета акций не участвует в управлении. В случае разногласий директора могут обращаться с вопросами напрямую к держателю контрольного пакета.
Однако чаще всего встречаются корпорации, где нет держателя контрольного пакета акций. Вот где проблемы управления особенно острые, говорит Баффетт. Здесь было бы хорошо, если бы директора стали неким дисциплинирующим началом, но совет директоров обычно не позволяет реализовать эту идею. В этой ситуации максимально эффективным будет небольшой по размеру совет, большинство в котором составляют независимые директора, считает Баффетт. Главным оружием в руках директора остается угроза подать заявление об уходе.
У всех перечисленных ситуаций есть одна общая черта: гораздо легче противостоять или дать отставку плохому управляющему, чем посредственному. Основная проблема всех управленческих структур, подчеркивает Баффетт, в том, что в корпоративной Америке оценка работы генерального директора никогда не производится на регулярных собраниях в его отсутствие. Регулярные собрания без генерального директора, где будет рассматриваться эффективность его работы, помогли бы значительно улучшить корпоративное управление.
Позиция генеральных директоров в производственных компаниях корпорации Berkshire уникальна для корпоративной Америки. Они получают простой набор команд: управлять своим предприятием так, как если бы 1) они были его единственным владельцем, 2) это было их единственное вложение и 3) они не могли ни продать, ни объединить его с другой компанией в ближайшие 100 лет. Благодаря таким правилам генеральные директора Berkshire могут руководить, имея перед собой долгосрочный горизонт, что абсолютно чуждо генеральным директорам публичных компаний, где сконцентрированные на краткосрочных достижениях акционеры гонятся за выполнением последних смет квартальной прибыли. Конечно, краткосрочные результаты важны, однако в Berkshire избегают любой чрезмерности в их достижении за счет укрепления долгосрочных конкурентных преимуществ.
Если бы значение имели только краткосрочные результаты, принимать многие управленческие решения было бы намного проще, особенно по отношению к тем компаниям, чьи экономические показатели ухудшились. Представьте себе компромисс временных горизонтов, с которым столкнулся Баффетт, управляя худшим, как он считает, вложением в его жизни — купив Berkshire в ее первоначальном виде. Экономические показатели старых текстильных предприятий Berkshire начали падать к концу 1970-х годов. Баффетт надеялся преодолеть неудачи, зная, насколько важным было текстильное направление деятельности Berkshire для ее служащих и местных общин Новой Англии, а также насколько знающим и понимающим оказалось руководство и персонал в борьбе с экономическими трудностями. Баффетт поддерживал жизнь в «хромающей» фабрике до 1985 г., но финансового переворота не получилось, и Баффетт ее закрыл. Такой баланс между краткосрочными результатами и долгосрочными перспективами осуществить нелегко, но разумно. Один из уроков гласит: избегайте компаний без благоприятных и длительных экономических и конкурентных характеристик.
Иногда конфликт интересов руководства и акционеров принимает очень тонкую, практически незаметную форму. Возьмем, к примеру, благотворительность. В большинстве крупных корпораций руководство выделяет часть корпоративной прибыли на благотворительные цели. Благотворительные учреждения выбирает руководство, а причины выбора часто не связаны ни с корпоративными интересами, ни с интересами акционеров. Законы большинства штатов позволяют руководству принимать такие решения при условии, что совокупные годовые пожер-твования совершаются в разумных пределах, обычно не более 10% от чистой годовой прибыли.
Berkshire пошла другим путем. Акционеры определяют, в какие благотворительные организации пожертвует корпорация. Практически все акционеры участвуют в распределении миллионов долларов в год в благотворительные организации по их выбору. Это творческий и практический ответ напряжению, лежащему в основе взаимоотношений руководства и акционеров. Удивительно, почему другие американские корпорации не следуют данной модели корпоративного распределения пожертвований. Частично причины могут крыться в недостаточной ориентации на долгосрочное владение, которая характерна для акционеров многих американских корпораций. Если это так, то вот она цена краткосрочности менталитета американского инвестиционного сообщества.
Проект уравнивания интересов руководства и акционеров путем пре-доставления руководителям фондовых опционов был не только переоценен, но и слегка прикрыл более глубокое разделение интересов, вызванное этими опционами. Многие корпорации платят своим руководителям фондовыми опционами, стоимость которых растет только за счет сохранения прибыли, но не выгодного распределения капитала. Однако, как объясняет Баффетт, просто удерживая и реинвестируя прибыль, руководители могут сообщать о ежегодном увеличении прибыли, не прикладывая особые усилия для действительного повышения доходов от капитала. Таким образом, фондовые опционы часто обкрадывают акционеров и отдают трофеи руководителям. Более того, после вручения фондовые опционы часто оказываются безотзывными и безоговорочными и приносят руководителям прибыль вне зависимости от эффективности их деятельности.
Баффетт согласен, что с помощью фондовых опционов можно насаждать управленческую культуру, которая будет способствовать владельческому мышлению, но уравнивание будет несовершенным. Акционеры подвергаются риску падения курса акций от невыгодного распределения капитала в гораздо большей степени, нежели держатель опционов. Поэтому в уведомлении о предстоящем ежегодном собрании акционеров Баффетт предлагает сообщать вкладчикам о том, что, утверждая проект использования фондовых опционов, следует помнить об асимметричности такого рода уравнивания интересов. Многие акционеры разумно пренебрегают уведомлениями, но злоупотребления фондовыми опционами нужно опасаться, особенно это касается институциональных инвесторов, которые время от времени предлагают способы совершенствования корпоративного управления.
Баффетт подчеркивает, что решения об оплате труда руководителей должны приниматься с учетом эффективности работы руководителя. Ее следует определять по рентабельности, т.е. после того, как из доходов будут вычтены расходы на используемый капитал, вложенный в соответствующую компанию, или удержанная компанией прибыль. Если фондовые опционы используются, они должны относиться не к корпоративной, а к индивидуальной результативности деятельности и оцениваться в соответствии со стоимостью бизнеса. И все же разумнее последовать примеру Berkshire и отказаться от использования фондовых опционов для оплаты труда генеральных директоров. В конце концов, выдающиеся руководители, которые получают денежные премии за эффективность своей работы, могут сами купить акции, если пожелают, при этом они «действительно надевают шкуру владельца», говорит Баффетт.
F. Принципиальный подход к жалованью должностных лиц
Когда доходность капитала не выше средней, принцип «получать больше, вкладывая больше» не кажется великим административным достижением. Вы лично можете добиться такого же результата, не вставая с кресла-ка-чалки. Просто увеличьте капитал, который вы переводите на депозитный счет, в четыре раза, и ваша прибыль возрастет вчетверо. Но не ждите возгласов ликования по поводу выполнения конкретных действий. Тем не менее уходящие на пенсию сотрудники часто слагают оды в честь генерального директора, который в период своего правления увеличил вчетверо прибыль своей гипотетической компании. При этом никто не принимает во внимание тот факт, что эта прибыль представляет собой нераспределенную за многие годы прибыль и влияние сложных процентов.
Если в период деятельности генерального директора гипотетическая компания постоянно имеет высокую доходность капитала в течение определенного периода или если используемый капитал увеличился хотя бы в два раза, то этот директор вполне заслуживает похвалы. Но если эта прибыль была незначительной или рост используемого капитала был равен росту прибыли, то с аплодисментами стоит повременить. Депозитный счет, на который были бы размещены проценты, позволил бы иметь такой же прирост прибыли каждый год и при ставке 8% через 18 лет повысить годовую прибыль в четыре раза.
Компании часто игнорируют значение этих несложных математических вычислений в ущерб своим акционерам. Щедрые вознаграждения управляющим за увеличение прибыли выплачиваются исключительно или в значительной степени из нераспределенной прибыли, т.е. из прибыли, скрытой от собственников. Например, десятилетние фондовые опционы по фиксированной цене предоставляются в плановом порядке в тех компаниях, в которых дивиденды составляют лишь небольшой процент от прибыли.
Следующий пример продемонстрирует несправедливые условия, возможные при таких обстоятельствах. Предположим, что на вашем депозитном счете лежит 100 000 долл., которые приносят 8% дохода и «управляются» доверенным лицом, которое каждый год решает, какая часть дохода будет выплачиваться вам наличными деньгами. Доход, который Вам не выплачивается, будет «нераспределенной прибылью», которая идет на депозитный счет. И предположим, что ваше доверенное лицо, руководствуясь своей великой мудростью, устанавливает «коэффициент выплаты» 1/4 годовой прибыли.
При таких условиях через десять лет на вашем счете будет 179 084 долл. При таком вдохновенном руководстве ваша ежегодная прибыль увеличится на 70% с 8000 долл. до 13 515 долл. И наконец, ваши дивиденды соответственно увеличатся с 2000 долл. в первый год до 3378 долл. через десять лет. Каждый год фирма по связям с общественностью, принадлежащая вашему руководителю, будет готовить для вас отчет, в котором показатели всех графиков будут устремлены исключительно вверх.
Теперь, просто ради шутки, давайте введем в наш сценарий еще одно условие и предоставим вашему доверенному лицу десятилетний фондовый опцион с фиксированной ценой на долю вашего «бизнеса» (вашего депозитного счета), основанный на ее справедливой стоимости в первый год. С таким опционом ваш управляющий получит существенную прибыль за ваш счет, просто удерживая большую часть вашей прибыли. Если он сторонник макиавеллизма и знаком с математикой, он может сократить коэффициент выплаты.
Этот сценарий не так уж надуман, как может показаться. Многие фондовые опционы в корпоративном сообществе работают по тому же принципу. Они выигрывают в стоимости за счет не распределенной управляющими прибыли, а не потому, что так хорошо распоряжаются капиталом, находящимся в их руках.
Часто управляющие применяют двойные стандарты к опционам. Не принимая во внимание варранты (которые приносят корпорации немедленную и существенную компенсацию), я думаю, будет справедливым сказать: в деловом мире десятилетние фондовые опционы с фиксированной ценой не предоставляются аутсайдерам (людям, не работающим в компании). Даже десять месяцев считаются слишком большим сроком. Было бы невероятным, если бы управляющий предоставил долгосрочный опцион на предприятие, капитал которого постоянно растет. Каждый аутсайдер, желающий добиться таких условий опциона, вынужден был бы полностью оплачивать капитал, прибавленный в период опциона.
Однако нежелание управляющих работать на аутсайдеров не предполагает нежелание работать на себя. (Переговоры с самим собой редко приводят к потасовкам в тюремной камере.) Управляющие регулярно устраивают десятилетние опционы с фиксированной ценой для себя и коллег, которые, во-первых, игнорируют тот факт, что нераспределенная прибыль автоматически отражается на стоимости, и, во-вторых, игнорируют затраты на привлечение капитала. В результате они получают такую прибыль, какую могли бы иметь, если бы обладали опционом на депозитный счет, стоимость которого бы автоматически росла.
Конечно, фондовые опционы часто предназначаются для талантливых, приносящих пользу управляющих и иногда приносят им соответствующее вознаграждение. (В реальности действительно незаурядные управленцы практически всегда получают намного меньше, чем заслуживают.) Но, честно говоря, такие случаи крайне редки. Предоставленный однажды, впоследствии опцион слеп к персональной деятельности. Поскольку его нельзя отменить и ограничить определенными условиями (до тех пор, пока управляющий остается в компании), бездельник получает вознаграждение от своего опциона наравне со звездами. Такой Рип ван Винкль*, готовый десять лет пребывать в дремотном состоянии, не мог бы желать ничего лучше подобной системы поощрений.
Рип ван Винкль — герой рассказа Ирвинга Вашингтона, проспавший 20 лет. — Прим. пер.
Не могу не прокомментировать один долгосрочный опцион, переданный «аутсайдеру» — правительству США — на приобретение акций компании Chrysler в качестве частичной компенсации обязательств правительства по предоставлению нескольких жизненно важных для компании кредитов. Когда правительство неплохо заработало на опционах, Chrysler предприняла попытку скорректировать выплаты, аргументируя свое решение тем, что вознаграждение, которое получило правительство, гораздо выше запланированного и значительно больше по сравнению с правительственными вкладами в восстановление компании. Страдания компании по поводу несоответствия между суммами выплат и полученными экономическими результатами стали основными национальными новостями. Эти страдания уникальны в своем роде: насколько я знаю, никто из управляющих при передаче опционов самим себе или своим коллегам никогда не сталкивался с проблемой необоснованных выплат по ценным бумагам.
Забавно, но в рассуждениях по поводу опционов они часто описываются как желательные, потому что помещают управленцев и собственников в одну финансовую лодку. В реальности же эти лодки очень сильно отличаются друг от друга. Еще ни один собственник не избежал бремени расходов на привлечение капитала, тогда как покупатель опциона по фиксированной цене не несет никаких капитальных затрат. Собственник должен сравнивать потенциал получения прибыли с риском понести убытки в результате снижения цены или курса, покупатель опциона не рискует понести убытки. По сути, деловой проект, в котором вам бы хотелось получить опцион, часто является проектом, из которого вы бы исключили собственника. (Я был бы счастлив получить лоте-рейный билет в качестве подарка, но сам никогда его не куплю.)
При распределении дивидендов интересы покупателя опциона лучше всего соблюдаются политикой, не принимающей во внимание интересы собственника. Вернемся к примеру с депозитным счетом. Отсутствие дивидендов будет выгодно для доверенного лица, являющегося покупателем опциона. Собственник депозитного счета, наоборот, будет заинтересован в максимально возможной сумме выплачиваемых дивидендов, так как это позволит ему не допустить участия управляющего — покупателя опциона в нераспределенной прибыли со счета*.
Несмотря на свои недостатки, при определенных условиях опционы могут быть вполне уместны. Моя критика направлена на их неразборчивое использование, и в связи с этим мне хотелось бы подчеркнуть три момента. Во-первых, фондовые опционы неизбежно связаны с общими результатами деятельности корпорации. В таком случае логично передавать их только управляющим, обладающим абсолютной ответственностью. Управленцы с ограниченной ответственностью должны поощряться премиями, соразмерными достигнутым ими результатам. Спортсмен, выбивающий 350 очков, надеется получить, и вполне заслуженно, большое вознаграждение за свою игру, даже если он играет за команду, занимающую последнее место в командных соревнованиях. А игрок, выбивающий 150 очков, не должен получать денежного поощрения вообще, даже если он играет за команду, получившую звание чемпиона. Только те, кто несет полную ответственность за команду, должны быть вознаграждены согласно своим достижениям.
Во-вторых, опционы должны быть тщательно структурированы. При отсутствии специальных факторов они должны включать факторы нераспределенной прибыли и текущих затрат. Поскольку эти два фактора одинаково важны, необходимо дать им реалистичную оценку. Когда управляющие рассматривают предложения для своей компании, они безошибочно отмечают, насколько могут быть неадекватны рыночные цены как показатели реальной стоимости. Тогда почему эти самые искусственно заниженные цены должны выступать в качестве оценки стоимости ценной бумаги, по которой руководящие сотрудники продают самим себе доли своего предприятия? (Они могут пойти и дальше: служащие и директора иногда консультируются с налоговым кодексом, чтобы определить самую низкую цену, по которой они на самом деле могут продать долю членам своей компании. Для этого они часто голосуют за проекты, которые предполагают самый плохой вариант налогообложения для компании.) За исключением редких случаев, собственники не получают выгоды от продажи части своего предприятия по договорной цене, продается она аутсайдеру или инсайдеру. Очевиден следующий вывод: опционы должны оцениваться согласно рыночной стоимости активов.
В-третьих, я хотел бы подчеркнуть, что управляющие, которыми я просто восхищаюсь и результаты деятельности которых намного лучше моих, не согласны с моим отношением к опционам с фиксированной ценой. Они построили корпоративную культуру, которая реально работает именно с помощью опционов с фиксированной ценой. Под их руководством, на их примере и при использовании опционов в качестве средства поощрения эти руководители научили своих коллег думать как собственников. Подобная корпоративная культура встречается редко, и если она существует, то лучше в нее не вмешиваться, несмотря на неэффективность и несправедливость программы опционов. Принцип «не лезь, куда не просят» лучше, чем «безупречность любой ценой».
Однако в компании Berkshire мы используем систему поощрительных выплат: вознаграждения получают ключевые сотрудники компании, если они достигли поставленных целей в своей сфере. Если компания See's успешно работает, это не может привести к тому, что поощрительные премии выплачиваются сотрудникам News, и наоборот. Выписывая чеки на премиальные, мы не принимаем в расчет стоимость акций Berkshire. Мы считаем, что результативная работа каждого нашего филиала должна быть вознаграждена, неважно, растут ли, падают ли цены на акции Berkshire или остаются постоянными. Мы также думаем, что посредственная работа не должна поощряться, даже если цены на наши акции стремительно растут. Кроме того, «результативность» можно определить разными способами в зависимости от лежащей в основе компании экономической системы. При одних условиях наши управляющие просто наслаждаются попутным ветром, при других — им приходится бороться с неизбежными встречными потоками.
Согласно нашей системе поощрительных выплат, премии могут быть очень большими. В разных бизнес-единицах топ-менеджеры получают премии, превышающие их базовую зарплату в пять раз, а то и больше. И вполне возможно, что премия одного управляющего в 1986 г. может составить 2 млн. долл. (по крайней мере, я на это надеюсь). Мы не устанавливаем верхний предел премиальных выплат, размер премии не зависит от места в иерархии корпорации. Если результаты работы руководителя сравнительно небольшой единицы корпорации показывают, что он должен получить гораздо больше, чем руководитель более крупной бизнес-единицы, то он получит свое. Мы считаем, что такие факторы, как трудовой стаж и возраст, не должны влиять на поощрительные выплаты (хотя они иногда влияют на размер основной зарплаты). Двадцатилетний игрок, выбивающий 300 очков, так же ценен для нас, как сорокалетний игрок с теми же показателями.
Очевидно, что управляющие Berkshire могут использовать свои премиальные (или другие денежные суммы, включая ссуды) для покупки наших акций на рынке. Многие именно так и поступили, и некоторые из них теперь владеют значительными долями нашей компании. Сталкиваясь и с риском, и с текущими затратами, связанными с окончательной покупкой, эти руководители действительно чувствуют себя собственниками.
В Berkshire при распределении премий мы стараемся быть такими же последовательными, как при распределении капитала. Например, мы вознаграждаем Ральфа Шея на основе показателей компании Scott Fetzer, а не на основе показателей Berkshire. Это наиболее разумный вариант, так как Ральф Шей ответствен за деятельность первой компании, а не второй. Денежная премия или фондовый опцион, связанный с состоянием Berkshire, принесли бы Ральфу крайне непостоянное вознаграждение. Почему он должен быть лишен премии, если его компания демонстрирует неплохие успехи, в то время как мы с Чарли совершаем ошибку за ошибкой? И наоборот, почему Ральф должен наслаждаться доходами с опциона или премиями, если успехи наблюдаются в другом подразделении корпорации Berkshire, а компания Scott Fetzer отстает в своих показателях?
Устанавливая размер премиальных выплат, мы обещаем большой пряник, но мы должны быть уверены, что он достанется тому сотруднику, который его заслужил. При значительных инвестициях в различные операции мы предоставляем управляющим одинаково высокую ставку как на привлекаемый дополнительный капитал, так и на капитал, который они зарабатывают.
Результат такого подхода, когда деньги достаются не просто так, особенно нагляден на примере компании Scott Fetzer. Если Ральф может получить хороший доход с задействованных дополнительных фондов, ему стоит это сделать, так как его премия увеличится, если прибыль с дополнительного капитала превышает определенную ставку доходности. Но наша система начисления премиальных симметрична: если доходность дополнительных инвестиций ниже норматива, дефицит дорого обойдется как Ральфу, так и Berkshire. Результатом этой классификации по двум признакам является то, что Ральфу выгоднее отсылать в Омаху любые деньги, которые он не может с выгодой использовать в своем деле.
В публичных компаниях стало модным представлять каждый план заработной платы в виде способа сделать интересы управляющих и акционеров общими. В нашей книге под термином «согласование действий» подразумевается поддержание партнерских отношений и с теми и с другими постоянно, а не только, когда нам это выгодно. Многие планы «согласования действий» не проходят этой основной проверки, а являются искусно замаскированной формой принципа «орел — я выиграл, решка — ты проиграл».
Обычно несовпадение позиций сторон наблюдается при организации фондовых опционов, которые не предполагают периодическое увеличение цены, чтобы компенсировать тот факт, что благодаря нераспределенной прибыли увеличивается благосостояние компании. Действительно, сочетание десятилетнего опциона с низкими выплатами по дивидендам и сложными процентами принесет обильную прибыль управляющему, который просто толок воду в ступе. Циник мог бы также отметить, что если не платить собственникам, то можно существенно увеличить доходы руководителя, владеющего опционом. Мне еще не приходилось видеть, чтобы где-нибудь в заявление о доверенности был внесен важный пункт, содержащий просьбу к акционерам утвердить план опциона.
Не могу не напомнить, что наше компенсационное соглашение с Ральфом Шеем было составлено за пять минут в момент поглощения нами компании Scott Fetzer и без «помощи» юристов и консультантов по компенсациям. В этом соглашении отражено несколько простых идей, а не специальные излюбленные условия консультантов, которые не при-шлют вам большой счет до тех пор, пока не убедятся, что у вас действительно большая проблема, причем такая, которая требует годовой про-верки. Наше соглашение с Ральфом никогда не менялось. Оно имело смысл для нас и для него в 1986 г., оно имеет смысл и сейчас. Наша система компенсаций для управляющих всех структурных единиц очень проста, хотя условия каждого соглашения зависят от экономических показателей каждой рассматриваемой компании, например, наличия частичного права собственности и т.д.
Во всех случаях мы преследуем принцип рациональности. Системы, согласно которым выплаты производятся непостоянно, вне зависимости от личных достижений управляющего, могут приветствоваться некоторыми из них. Кто же откажется от бесплатного лотерейного билета? Но подобные системы расточительны для компании и отвлекают руководителя от того, что его непосредственно касается. К тому же нерациональное поведение в контролирующей компании неизменно будет подхвачено дочерними компаниями.
В Berkshire только Чарли и я несем административную ответственность за всю деятельность компании. Следовательно, только мы должны получать вознаграждение за достижения всего нашего предприятия. Но даже в этом случае мы не получим того компенсационного соглашения, которого нам бы хотелось. Мы так спроектировали деятельность компании и свою деятельность, чтобы заниматься тем, что нам нравится, с теми людьми, которые нам нравятся. Мы, равные в своих позициях, вынуждены заниматься скучными или неприятными вещами. Как руководителям компании нам также причитается огромное множество как материальных, так и психологических льгот. При этих идиллических условиях мы не ждем, что акционеры возьмут на себя груз компенсаций, в которых у нас нет недостатка.
Даже если бы нам совсем не платили, мы с Чарли все равно продолжали бы держаться за свои «теплые местечки». Мы бы подписались под следующим убеждением Рональда Рейгана: «Наверное, действительно еще никто не погиб от тяжелого труда, но, я думаю, зачем вообще рисковать».
В 1991 г. мы сделали одно крупное поглощение — Н.Н. Brown Shoe Co., ведущий производитель обуви в Северной Америке, который знает, как получить неплохую валовую прибыль с продаж и собственных активов. Обувная отрасль — трудный бизнес: из миллиарда пар обуви, продаваемых ежегодно в США, около 85% составляет импортная продукция, поэтому дела большинства предприятий обувной отрасли идут плохо. Широкий ассортимент стилей и размеров, которые предлагают производители, приводит к увеличению запасов, значительный капитал также увязан с дебиторской задолженностью. Отличительной чертой компании Н.Н. Brown является одна из самых необычных систем компенсаций, которые я когда-либо встречал, она порадовала мое сердце. Некоторое количество ведущих сотрудников ежегодно получают зарплату 7800 долл., к которой добавляется определенный процент от прибыли компании после того, как из нее будет вычтен налог на используемый капитал. Таким образом, управляющие оказываются в позиции собственника в отличие от других руководителей, которые только говорят, но с места не двигаются, выбирая систему компенсаций с большим пряником и крошечным кнутом (такая система неизменно расценивает собственный капитал, как если бы он был бесплатным). Система компенсаций, существующая в компании Brown, в любом случае приносит пользу как компании, так и ее управляющим, что не удивительно: у руководителей, которые стремятся положиться на свои способности, обычно большие способности.
Часть I. Корпоративное управление
Многие годовые собрания акционеров не более чем пустая трата времени как для самих акционеров, так и для руководства компании. Иногда это происходит потому, что руководители неохотно раскрывают сущность деловых вопросов, но чаще всего собрания непродуктивны по вине участвующих в них акционеров, которых больше волнует собственное выступление на сцене, чем дела компании. Тогда обсуждение состояния дел превращается в кружок сценического искусства, выражения гнева и пропаганды своих взглядов. (Купите всего одну акцию, и вы получите уникальную возможность рассказать несчастным слушателям, которые не могут покинуть аудиторию, о своих идеях управления миром.) В таких условиях организовывать собрания с каждым годом становится все более бессмысленно. Те, кого волнуют дела, избегают собраний из-за нелепого поведения тех, кого интересует лишь собственная персона.
Собрания Berkshire — совсем другое дело. Количество акционеров, посещающих их, растет с каждым годом, и нам не приходится сталкиваться с глупыми вопросами или комментариями, сделанными лишь для того, чтобы полюбоваться собственной персоной*. Вместо этого нам задают самые разные и толковые вопросы по делу. Потому что ежегодное собрание — самое время и место для них. Мы с Чарли рады ответить на все вопросы, и неважно, сколько времени займет ответ. (Однако на вопросы, заданные не на годовом собрании акционеров, а в письмах или по телефону, мы ответить не можем. Отчитываться каждому, кто попросит, и в то время, когда попросит, — не лучший способ использования административного времени для компании с тысячью акционеров.)
На ежегодных собраниях не обсуждаются лишь те вопросы, искренний ответ на которые может стоить нашей компании реальных денег, к таким вопросам, например, можно отнести операции с ценными бумагами.
А. Принципы ориентирования на собственника
1. Несмотря на то что наша компания по форме акционерное общество, мы смотрим на нее как на товарищество. Мы с Чарли Мунгером считаем своих акционеров партнерами-совладельцами, а себя — управляющими партнерами. (Это потому, что мы все же держатели контрольного пакета акций.) По нашему убеждению, компания не является окончательным собственником активов, мы видим в ней лишь инструмент, позволяющий акционерам владеть этими активами.
Мы с Чарли надеемся, что вы не считаете себя владельцем всего лишь листка бумаги, цена которого меняется день ото дня и который немедленно выставляется на продажу, когда какие-то экономические или политические события заставляют вас нервничать. Хочется, чтобы вы видели себя совладельцем компании, в которой вы собираетесь оставаться так же неограниченно долго, как если бы владели фермой или многоквартирным домом совместно с членами вашей семьи. Со своей стороны, мы видим акционеров Berkshire не как безликих представителей вечно движущейся толпы, а как предпринимателей, рискнувших доверить нам в управление свои средства, возможно, на всю свою оставшуюся жизнь.
Факты говорят о том, что большинство акционеров Berkshire уже приняли нашу концепцию долгосрочного сотрудничества. Годовая оборачиваемость акций Berkshire ничтожно мала по сравнению с тем, что наблюдается в других крупных американских корпорациях, даже если не принимать в расчет акции, которыми владею я.
В сущности, отношение наших акционеров к Berkshire похоже на отношение Berkshire к тем компаниям, в которые она инвестирует. Как владельцы акций таких компаний, как Coca-Cola или Gillette, мы считаем Berkshire неуправляющим партнером двух чрезвычайно прибыльных предприятий, где наш успех зависит от их долгосрочного развития, а не от ежемесячных колебаний курсов ценных бумаг. Нас совершенно не обеспокоило бы, если бы у них на протяжении нескольких лет не было торговых операций или котировки курса. Когда есть положительные долгосрочные прогнозы, кратковременные изменения цен не имеют значения, кроме тех случаев, которые дают возможность увеличить на-ше долевое участие по привлекательной цене.
2. Согласуясь с принципами ориентации на собственника, большинство наших директоров инвестировали большую часть собственных средств в компанию. Мы едим то, что сами приготовили.
В семье Чарли более 90% капитала находится в акциях Berkshire; я со своей женой Сьюзи вложил в акции более 99%. Кроме того, многие из моих родственников — сестры и кузены — держат огромную часть своих средств в акциях Berkshire.
Мы с Чарли чувствуем себя совершенно комфортно в ситуации, когда все поставлено на карту, потому что Berkshire владеет очень разными и очень прибыльными предприятиями, в которых она или является держателем контрольного пакета акций, или имеет значительное долевое участие. Мы считаем, что в этом плане Berkshire уникальна.
Мы с Чарли не можем обещать вам результатов. Но мы можем гарантировать, что ваше благосостояние будет непременно расти вместе с нашим, когда бы вы ни решили стать нашим партнером. У нас нет ни огромных окладов, ни премий, ни других преимуществ перед вами. Мы хотим зарабатывать деньги только вместе со своими партнерами и на абсолютно пропорциональной основе. Кроме того, когда я ошибаюсь, я хочу, чтобы утешением для вас стал тот факт, что мои финансовые потери равносильны вашим.
3. Наша долгосрочная экономическая цель (с некоторыми оговорками, которые будут приведены ниже) — максимизировать средний годовой темп прироста внутренней стоимости бизнеса на акцию. Мы оцениваем экономическую значимость или результаты деятельности компании Berkshire не по ее размерам, а по приросту стоимости на акцию. Мы знаем, что темп прироста стоимости на акцию в будущем неизбежно снизится, так как значительно увеличится капитал компании. Но мы будем разочарованы, если он не превысит средний темп прироста по акциям других крупных корпораций Америки.
Это было написано в конце 1983 г., с тех пор наш годовой темп прироста внутренней стоимости (тема, которую я буду обсуждать немного позже)* составлял приблизительно 25%. Этот темп определенно удивил и Чарли, и меня. Тем не менее заявленный принцип остается в силе. Сегодня, совершая операции с большими суммами, мы не можем приблизиться к экономическим показателям, которых однажды добились, оперируя намного меньшим капиталом. Лучший показатель темпа прироста, на который мы можем надеяться, составляет в среднем 15% в год, и не исключено, что мы до него не дотянем. Однако очень немногие крупные компании могут похвастаться приростом на уровне 15% в течение долгого времени. Так что мы вполне можем достичь заявленной цели — быть выше среднего — даже с приростом значительно меньше 15%.
4. Для достижения своей цели нам необходимо стать непосредственными владельцами диверсифицированной группы компаний, которые генерируют поток денежных средств и стабильно обеспечивают рентабельность капитала выше средней. Второй шаг — участие в подобных компаниях через приобретение ликвидных акций нашими дочерними страховыми компаниями. Ежегодное распределение капитала определяется стоимостью и перспективностью предприятий, необходимостью в страховых накоплениях.
Как и раньше, сегодня легче приобретать компании, скупая небольшими партиями их ценные бумаги на фондовой бирже, чем целиком путем договорной сделки купли-продажи.
Тем не менее мы до сих пор отдаем предпочтение приобретению всей компании, и в некоторые годы нам это удается. В 1995 г., например, мы сделали три поглощения. Хотя случаются и непродуктивные периоды, но в ближайшие десятилетия мы планируем осуществить несколько крупных поглощений. Если их качество будет таким же, как раньше, то компанию Berkshire можно считать вполне успешной.
Проблемой для нас является генерирование идей с той же скоростью, с которой мы зарабатываем деньги. В этом отношении падение деловой активности на фондовом рынке нам на руку. Во-первых, это приводит к снижению цен, и приобретение компании целиком становится более доступным. Во-вторых, спад активности на рынке позволяет нашим страховым компаниям приобретать небольшие доли процветающих предприятий, включая и предприятия, часть ценных бумаг которых уже находится в нашем распоряжении, по привлекательным ценам. И в-третьих, некоторые из процветающих компаний, например Coca-Cola и Wells Fargo, постоянно покупают собственные акции, а это означает, что и им, и нам выгодны низкие цены, по которым эти акции можно покупать.
В целом Berkshire и ее давние акционеры извлекают выгоду из падения цен на фондовом рынке так же, как обычный покупатель продуктов питания получает выгоду от снижения цен на эти товары. Так что при резких падениях фондового рынка, случающихся время от времени, мы не паникуем и не облачаемся в траур. Это хорошие новости для корпорации Berkshire.
5. Из-за нашего двойного подхода к владению компанией и из-за ограничений традиционного бухгалтерского учета консолидированная объявленная прибыль характеризует далеко не полностью реальные результаты нашей экономической деятельности. Мы с Чарли, и как владельцы, и как управляющие, фактически не принимаем во внимание подобные консолидированные показатели. Вместо этого мы представляем вам отчет о прибылях крупнейших компаний, находящихся под нашим контролем, именно эти показатели мы считаем самыми важными. Эти цифры наряду с информацией об отдельных предприятиях, которую мы даем, в целом помогают получить представление о результатах их деятельности.
Для простоты мы стараемся отразить в годовом отчете цифры и сведения, которые действительно важны. Мы с Чарли уделяем много внимания тому, насколько хорошо идут наши дела, стараемся понять внешние условия, в которых работает каждая компания. Например, сопутствует ли предприятию определенной отрасли попутный ветер или ему постоянно мешает встречное течение? Мы с Чарли должны точно знать существующие условия и корректировать наши ожидания в соответствии с ними. А потом мы непременно поделимся с вами полученными выводами.
Через какое-то время практически все наши предприятия превосходили наши ожидания. Но иногда бывают и разочарования, и в этом случае мы будем столь же искренни с вами, как и при более удачных обстоятельствах. В случае использования необычных приемов оценки своего развития мы поясним их суть и покажем, почему применяются именно они. Другими словами, мы считаем, что понимание наших представлений позволяет оценить не только деятельность компаний, входящих в состав корпорации, но и наш подход к управлению и распределению капитала.
6. Учетные последствия не влияют на наши решения ни относительно деятельности компании, ни относительно распределения капитала. Когда расходы на поглощение одинаковы, мы предпочитаем получить прибыль 2 долл., которые не отражаются в учете по общепринятым стандартам, вместо 1 долл., который будет фигурировать в отчетности. С таким выбором нам часто приходится сталкиваться, так как целые предприятия (чьи прибыли полностью отражаются в отчетности) зачастую продают малые доли (прибыль от которых далеко не в полной мере находит отражение в учете) за двойную цену. Мы рассчитываем на то, что через некоторое время необъявленная прибыль полностью войдет во внутреннюю стоимость нашего бизнеса и найдет отражение в приросте капитала.
Мы пытаемся компенсировать несовершенства традиционного бухгалтерского учета регулярными отчетами о «скрытой» прибыли. Она определяется как объявленная операционная прибыль компании Berkshire минус прирост капитала и поправки, связанные с учетом приобретений как покупок (объяснение этому будет дано ниже), плюс доля Berkshire в нераспределенной прибыли компаний, являющихся основными объектами инвестирования, которая в традиционном бухгалтерском учете никак не связывается с Berkshire. Из нераспределенной прибыли таких компаний мы вычитаем налог, который нам пришлось бы платить, если бы прибыль выплачивалась в виде дивидендов. Мы также исключаем из нее прирост капитала, поправки, связанные с учетом приобретений как покупок, и разовые расходы и кредиты.
Со временем стало ясно, что нераспределенная прибыль в компаниях, являющихся объектами инвестирования, выгодна для Berkshire в той же мере, что и реальные выплаты (поэтому мы стали включать ее в официальную отчетность). Это связано с тем, что большинство таких компаний действительно неординарны и умеют выгодно использовать приростной капитал для своего развития или для выкупа акций. Разумеется, не все их решения, связанные с использованием капитала, были выгодны для нас как для акционеров, но в целом мы получили намного больше 1 долл. на каждый вложенный нами доллар. Следовательно, мы расцениваем «скрытую» прибыль как реальный показатель нашей годовой прибыли от операций.
7. Мы очень осторожно подходим к заимствованиям, а когда к ним прибегаем, то стараемся получать средства под долгосрочный фиксированный процент. Мы скорее отклоним интересные возможности, чем превысим уровень заемного капитала. Такой консерватизм снижает наши результаты, но зато позволяет исправно выполнять фидуциарные обязательства перед держателями страховых полисов, кредиторами и владельцами ценных бумаг, которые передали большие доли своего капитала на наше попечение. (Как сказал один из победителей Индианаполис 500*: «Чтобы быть первыми на финише, надо сначала его достичь».)
Система финансового контроля, которую используем мы с Чарли, не позволяет нам отказываться от принятых принципов ради дополнительной прибыли. Я не думаю, что стоит рисковать тем, чем владеют и в чем нуждаются мои близкие, чтобы получить то, чего у них нет и что им не нужно.
Кроме того, Berkshire имеет доступ к двум дешевым, нерискованным источникам заемных средств, которые позволяют нам благополучно стать владельцами гораздо большего количества активов, чем наш собственный капитал мог бы позволить. Это отложенные налоговые обязательства и «флоут» — активы других компаний в распоряжении нашего страхового бизнеса, поскольку страховые премии поступают до того, как возникает необходимость в возмещении убытков. Эти источники финансирования быстро растут и в настоящий момент в совокупности составляют приблизительно 12 млрд. долл.
Такая форма финансирования до настоящего времени была бесплатной. На отложенные налоговые обязательства не начисляется процент. И пока нам удается обеспечить безубыточность страхового бизнеса, а мы добиваемся этого уже на протяжении 29 лет, стоимость флоута также равна нулю. Следует ясно понимать, что ни одна из этих статей не является собственным капиталом, напротив, они составляют обязательства. Однако это обязательства без условий и строгих сроков платежей. Они позволяют нам пользоваться преимуществом заимствования — иметь больше работающих на нас активов, — ничем не обременяя нас при этом.
Конечно, нет никакой гарантии, что в будущем мы сможем получать флоут бесплатно. Однако, на наш взгляд, наши шансы на достижение цели ничуть не ниже, чем у любого другого в страховом деле. Мы добивались ее в прошлом (несмотря на ряд серьезных ошибок, допущенных председателем совета директоров), добиваемся сейчас, а с поглощением компании GEICO имеем все шансы делать это и в будущем.
8. В «список пожеланий» руководству не будут включаться пункты, наносящие ущерб акционерам. Мы не собираемся диверсифицироваться за счет приобретения компаний без учета долгосрочных экономических последствий для наших акционеров, выкупая их контрольные пакеты. Мы будем делать с вашими деньгами только то, что делали бы со своими. Мы сполна учитываем выгоду, которую вы могли бы получить, диверсифицируя свой портфель ценных бумаг путем прямых покупок на фондовом рынке.
Мы с Чарли заинтересованы только в поглощениях, которые, по на-шему мнению, приводят к повышению внутренней стоимости Berkshire на акцию. Размер нашей зарплаты или зарплаты сотрудников наших отделений не зависит от валюты баланса нашей корпорации.
9. Мы знаем, что благородные намерения должны время от времени подкрепляться результатами. Мы проверяем эффективность использования нераспределенной прибыли по тому, принес или нет акционерам нераспределенный доллар через определенный период времени хотя бы один доллар рыночной стоимости. До настоящего времени мы удовлетворяли этому критерию. Мы и впредь будем использовать этот метод со скользящей пятилетней базой. Чем больше стоимость нашей корпорации, тем сложнее разумно использовать нераспределенную прибыль.
Мы по-прежнему удовлетворяем этому критерию, однако делать это становится все труднее. Как только у нас исчезнет возможность создавать дополнительную стоимость за счет использования нераспределенной прибыли, мы начнем выплачивать ее и позволим акционерам самим распоряжаться ею. 10. Мы выпускаем в обращение обыкновенные акции только тогда, когда получаем за них не меньше, чем затратили. Это правило действует при всех формах выпуска ценных бумаг: не только при слиянии компаний или публичном размещении акций, но и при погашении долговых обязательств акциями, при выпуске фондовых опционов и конвертируемых ценных бумаг. Мы не собираемся продавать части компании (именно для этого выпускаются акции) с ущербом для стоимости предприятия в целом.
Когда мы продавали акции класса В, было объявлено, что их оценочная стоимость не занижена, и этот факт для некоторых оказался просто шоком. Для такой реакции не было оснований. Вот если бы мы выпустили акции и стоимость наших ценных бумаг оказалась заниженной, вот это был бы шок. Руководство компаний, которое во время первоначального публичного размещения прямо или косвенно дает понять, что стоимость их акций занижена, или лукавит, или разбрасывается деньгами акционеров. Последние несправедливо несут убытки, если руководство намеренно продает активы за 80 центов при их внутренней стоимости 1 долл. Подобными махинациями мы не занимались ни во время последнего размещения ценных бумаг, не собираемся этим заниматься и впредь.
11. Вы должны знать о позиции, которой придерживаемся мы с Чарли и которая негативно отражается на наших финансовых показателях: независимо от предлагаемой цены мы никогда не продаем стабильные компании, принадлежащие Berkshire. Мы также неохотно продаем не очень прибыльные компании, пока они генерируют хоть какую-то на личность и пока у нас сохраняется хорошее мнение об их руководстве и трудовых отношениях. Мы надеемся не повторять ошибок в распределении капитала, в результате которых мы оказались собственниками этих компаний. И мы крайне осторожно относимся к предложениям повысить рентабельность убыточных предприятий с помощью значительных капитальных вложений. (Прогнозы могут быть блестящими, а сторонники вложений искренними, но в конце концов инвестировать значительные дополнительные средства в упадочную отрасль то же самое, что вести схватку в зыбучих песках.) С другой стороны, уподобляться некоторым руководителям, действующим как в карточной игре кункен (т.е. скидывающим наименее перспективные предприятия при каждом ходе), — тоже не в нашем стиле. Мы скорее рискнем ухудшить общие показатели, чем вести себя подобным образом.
Мы по-прежнему стараемся не играть в подобные игры. Правда, в середине 1980-х нам все же пришлось закрыть текстильное предприятие после 20 лет попыток поднять его, но только потому, что оно неизбежно погрязло бы в операционных убытках. Однако мы никогда не стремились по дешевке сбыть наших аутсайдеров. Наоборот, прилагаются все усилия, чтобы решить проблемы, которые привели эти предприятия ж отставанию.
12. Мы откровенно информируем вас обо всем, подчеркивая преимущества и недостатки, важные для оценки стоимости компании. Наш общий курс — сообщать все сведения о компании, которые мы сами хотели бы знать на вашем месте. Кроме того, как компании, владеющей крупным коммуникационным бизнесом, нам не пристало придерживаться более низких стандартов достоверности и полноты, чем те, которыми руководствуются наши информационные службы, распространяющие отчетность. Мы также полагаем, что откровенность выгодна нам как руководителям: если генеральный директор вводит в заблуждение других, он, скорее всего, нечестен даже с самим собой.
Berkshire не прибегает к бухгалтерским приемникам вроде списания существенных затрат или проведения реструктуризации. Мы также не «шлифуем» квартальные или годовые результаты. Если в головной офис компании поступает информация о далеко не блестящих показателях прибыли, то именно эта информация дойдет и до вас. Наконец, когда показатели лишь оценочные, что естественно в страховом деле, мы стараемся быть последовательными и консервативными в своем подходе.
Мы поддерживаем связь разными способами. В годовом отчете я стараюсь предоставить всем акционерам столько существенной информации, сколько может вместить документ разумных размеров. Мы также постараемся отразить большое количество сжатой, но важной информа-ции в наших квартальных отчетах, хотя не я составляю их, так как считаю, что достаточно одного подробного отчета в год. Еще одна возможность для общения — годовое собрание акционеров, которому мы с Чарли с удовольствием уделяем пять или больше часов своего времени, чтобы ответить на вопросы о Berkshire. Единственный способ общения, недоступный нам, это общение один на один, ведь у корпорации Berkshire несколько тысяч акционеров.
При всех формах нашего общения мы делаем все, чтобы ни один из акционеров не имел преимущества перед другими. Мы не придерживаемся обычной практики, когда сведения о прибылях передаются сначала аналитикам или крупным акционерам. Наша цель — одновременное информирование всех собственников.
13. Несмотря на политику откровенности, мы раскрываем информацию об операциях с рыночными ценными бумагами только в пределах, требуемых законом. Хорошие инвестиционные идеи редки, ценны и могут быть присвоены конкурентами, так же как идеи создания нового продукта или поглощения компаний. Поэтому обычно мы не обсуждаем свои инвестиционные планы. Это табу распространяется даже на информации о акциях, которые, если верить недостоверным слухам, мы покупаем. Мы опровергаем такие сообщения, иногда просто говорим «без комментариев», и эти слова расцениваются как подтверждение.
Хотя мы неохотно говорим о каких-то конкретных акциях, мы открыто обсуждаем нашу деятельность в целом и инвестиционную философию. Я много почерпнул из интеллектуальной щедрости Бена Грэхема, самого великого учителя в истории финансового дела. Уверен, что его идея-ми стоит воспользоваться, даже если это приведет к появлению новых и компетентных инвестиционных конкурентов корпорации Berkshire, так же как своим учением Бен готовил конкурентов для себя.
ЕЩЕ ОДИН ПРИНЦИП
В допустимых пределах нам хотелось бы, чтобы каждый акционер Berkshire отражал в учете рост или падение рыночной стоимости акций в течение всего времени владения ими пропорционально росту и падению внутренней стоимости на акцию за тот же период. Чтобы достичь этого, соотношение внутренней стоимости акции Berkshire и ее рыночной стоимостью должно оставаться постоянным, предпочтительно один к одному. Нам бы хотелось, чтобы цена наших акций была справедливой, а не высокой.
Очевидно, что ни я, ни Чарли не можем контролировать цену. Но через свою политику и открытость мы поощряем информированное и разумное поведение акционеров, что, в свою очередь, способствует рациональному поведению акций. Наш девиз «Завышение стоимости акций так же плохо, как и ее занижение» — может разочаровать некоторых акционеров, особенно тех, кто собирается продавать акции. Однако мы верим, что именно этот принцип помогает Berkshire привлечь долгосрочных инвесторов, которых больше интересует прибыль от развития компании, чем от инвестиционных ошибок своих партнеров.
В. Полное и объективное представление информации *
В корпорации Berkshire полное представление информации подразумевает предоставление тех сведений, которые мы хотели бы получить, будь мы на вашем месте. В таком случае мы с Чарли хотели бы знать о текущих операциях и откровенное мнение генерального директора о долго-срочных экономических характеристиках его компании. Нам так же хотелось бы получить детальную финансовую информацию и комментарии по основным моментам, которые необходимы для интерпретации полученных сведений.
Когда мы с Чарли читаем отчеты, нас не интересуют фотографии сотрудников, цехов или продукции. Показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) — вот что заставляет нас трепетать: неужели руководство действительно думает, что некая фея вознаградит их за капиталовложения*? Мы подозрительно относимся к нечетким и непрозрачным методам бухгалтерского учета, слишком часто это свидетельствует о том, что руководство пытается что-то скрыть. И мы не хотим читать сообщения, которые исходят из отдела по связям с общественностью или от консультанта. Вместо этого мы ждем, что генеральный директор компании своими словами обрисует сложившуюся ситуацию.
Для нас объективное информирование означает одновременное предоставление сведений 300 000 наших «партнеров» или большей их части. Поэтому в пятницу и на следующее утро после закрытия биржи мы размещаем свои годовые и квартальные отчеты в Интернете. Таким образом, акционеры и другие заинтересованные инвесторы получают временный доступ к этой информации и располагают достаточным запасом времени, чтобы ее «переварить» до открытия биржи в понедельник.
Мы с одобрением отнеслись к усилиям Артура Левитта-младшего, до недавних пор председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам, по искоренению корпоративной практики «выборочного разглашения», разрастающейся в последнее время. Действительно, для крупных корпораций стало обычным делом сообщать аналитикам или держателям крупных пакетов акций о близкой или не очень перспективе получения прибыли, превышающей реально ожидаемую прибыль компании. Из-за политики частичного разглашения, практикуемой во многих компаниях и выражающейся в намеренно неясных намеках, подмигиваниях и кивках головы, спекулятивно настроенные организации и консультанты получают информационное преимущество перед потенциальными инвесторами. К сожалению, такое коррумпированное поведение было распространено не только на Уолл-стрит, но и во всем корпоративном сообществе Америки.
Благодаря неустанным и результативным усилиям председателя Левита, действовавшего от лица инвесторов, теперь корпорации не имеют права делать различия между собственниками. Генеральным директорам и отделам по связям с инвесторами должно быть стыдно, что эта реформа проводилась по принуждению, а не по их личной инициативе.
Позвольте мне, раз уж я затронул мою любимую тему, высказать еще одну мысль: мы с Чарли считаем, что для генеральных директоров прогнозирование темпов роста компании обманчиво и опасно. К этому их зачастую подстрекают как аналитики, так и отделы по связям с инвесторами. Не стоит поддаваться этим нашептываниям, так как прогнозирование часто приводит к неприятностям.
Генеральному директору необходимо иметь свои внутренние цели, и, по нашему мнению, ему должно быть свойственно открыто высказывать свои надежды на будущее, если эти ожидания подкрепляются разумными пояснениями. Но для крупной корпорации строить прогнозы увеличения прибыли на акцию, скажем, на 15% ежегодно — значит, навлекать на себя неприятности. Такой темп роста могут поддерживать немногие крупные предприятия. Воспользуйтесь следующей формой проверки: изучите результаты деятельности, скажем, 200 компаний, получивших наиболее высокую прибыль в период с 1970 до 1980 гг., и внесите в таблицу те, прибыль которых на акцию ежегодно увеличивалась на 15%. Окажется, что таких компаний совсем немного. Я бы поспорил на большую сумму денег, что в последующие 20 лет менее 10 из 200 наиболее прибыльных компаний 2000 г. достигнут темпов годового роста прибыли 15% на акцию.
Проблема долгосрочных прогнозов заключается не только в том, что они вызывают беспричинный оптимизм. Большее беспокойство внушает то, что они негативно сказываются на действиях генерального директора. В течение нескольких лет мы с Чарли видели много примеров, когда генеральный директор участвовал в сомнительных операциях для того, чтобы достичь заявленного уровня прибыли. Исчерпав все фигуры операционного пилотажа, они переходят к махинациям с финансовыми отчетами, пытаясь «нарисовать» нужные цифры. Такие проделки напоминают игру в снежки: стоит компании передвинуть прибыль с одного периода на другой, как возникающий после этого дефицит требует дальнейших махинаций, но уже более «героических». Так от фальсификации можно дойти до мошенничества. (Кто-то однажды сказал, что кончиком пера было украдено больше денег, чем под дулом пистолета.)
Мы с Чарли подозрительно относимся к компаниям, директора которых завлекают инвесторов фантастическими прогнозами. Лишь немногие из предсказаний сбываются, большинство таких руководителей оказываются или прирожденными оптимистами, или шарлатанами. К сожалению, инвесторы не могут знать заранее, с кем из них они имеют дело.
С. Совет директоров и руководители
Результативность деятельности генеральных директоров компаний, которые являются объектами инвестиций, наблюдаемых нами вблизи, резко отличается от результативности многих других, за которыми мы, к счастью, наблюдали на безопасном расстоянии. Последние иногда явно не подходят для этой работы, но прочно держатся на своих постах. Как ни странно, генеральному директору, который плохо выполняет свои обязанности, гораздо легче сохранить свой пост, чем его подчиненному в аналогичной ситуации.
Если, скажем, секретарь вместо полагающихся 80 слов в минуту печатает лишь 50, она тут же потеряет место. Существуют определенные стандарты работы, поэтому и качество ее исполнения оценить легко. Если вы не соответствуете требованиям, вас увольняют. Если новые продавцы не могут наладить торговлю в достаточном объеме, их уволят. Извинения не могут заменить порядок.
Однако директора, который не справляется со своими обязанностями, часто терпят непонятно почему. Одна из возможных причин в том, что практически не существует параметров оценки его деятельности. А те, что есть, — туманны, и от них легко можно отклониться или истолковать в свою пользу, даже когда недостатки в работе существенны и постоянно повторяются. Во многих компаниях при оценке эффективности своей деятельности босс сначала выпускает стрелу, а потом спешно рисует «яблочко» в том месте, куда она попала.
Другое важное, но редко признаваемое таковым, отличие командира от солдата пехоты заключается в том, что над директором нет непосредственного начальника, оценивающего его работу. Если руководитель отдела продаж нанимает на работу кучку простофиль, то он скоро сам попадет в беду. В его интересах быстро устранить свои ошибки, допущенные при найме людей на работу. Иначе устранят его самого. То же самое касается и офис-менеджера, нанявшего плохого секретаря.
Но начальником над генеральным директором является совет директоров, который так же редко оценивает свою работу и почти не принимает во внимание отчеты о неудовлетворительных результатах деятельности корпорации. Ну и что с того, что совет директоров допускает ошибки при приеме кандидатов на работу и настаивает на своих ошибках? Даже если из-за них компания потерпит крах, то это тоже может принести существенную прибыль бывшим членам совета директоров. {«Чем выше было их положение, тем мягче им падать.)
В конце концов, предполагается, что отношения между советом директоров и генеральным директором практически родственные. На заседаниях совета директоров критика в адрес генерального директора считается чем-то неприличным. Почему-то ни одна из вышеупомянутых причин не мешает офис-менеджеру замечать недостатки плохой работы машинистки.
Однако не сочтите все вышесказанное за неодобрение деятельности всех генеральных директоров и советов директоров. Многие из них способные и трудолюбивые, а некоторые и вовсе выдающиеся личности. Но, видя недостатки руководства, мы с Чарли рады, что имеем дело только с руководителями трех наших постоянных компаний. Им нравится их работа, они думают как собственники, они честны и высококвалифицированны.
На годовых собраниях акционеров кто-нибудь все время задает такой вопрос: «Что станет с компанией, если вас вдруг собьет грузовик?» Я рад, что постановка вопроса остается неизменной. Надеюсь, он не скоро примет другую форму: «Что станет с компанией, если вас не собьет грузовик?»
Такие вопросы заставляют меня затронуть тему корпоративного управления, которая на протяжении последних лет остается неизменно актуальной. В целом, я считаю, что за последнее время осанка директоров стала более важной, а к акционерам теперь относятся почти как к настоящим владельцам, чего не было раньше. Однако специалисты по корпоративному управлению редко делают различия между тремя разными типами взаимоотношений собственника и управляющего, существующими в публичных компаниях. Хотя юридическая ответственность генеральных директоров везде одинакова, различается их способность осуществлять реформы. Чаще всего рассматривается первый тип взаимоотношений, потому что он наиболее распространен в корпоративной среде. Berkshire подпадает под вторую категорию, но однажды может перейти и в третью, поэтому мы рассмотрим все три варианта.
Первый и самый распространенный вариант — когда у корпорации нет держателя контрольного пакета акций. В этом случае, я полагаю, директорам нужно вести себя так, словно один из владельцев временно отсутствует, и они должны соблюдать его долгосрочные интересы над-лежащим образом и в дальнейшем. К сожалению, термин «долгосрочные» оставляет директорам достаточно простора для отступлений. Если им не хватает честности или способности думать самостоятельно, директора могут нанести серьезный урон акционерам, заявляя при этом, что они действуют в долгосрочных интересах акционеров. Допустим, работа совета директоров не вызывает нареканий, но им приходится иметь дело с посредственным или совсем никудышным административно-управленческим составом. Тогда на членов совета директоров возлагается ответственность заменить этот состав точно так же, как это сделал бы временно отсутствующий толковый владелец. И если квалифицированные, но жадные управляющие хитрят и пытаются слишком глубоко залезть в карманы акционеров, члены совета директора должны шлепнуть их по рукам. В этой простой, как ванильное мороженное, ситуации член совета директоров, заметив что-то, что ему не нравится, должен убедить в этом и других членов. Если это ему удастся, у совета будет достаточно сил исправить положение. Предположим, несчастный член совета не может привлечь других на свою сторону. Тогда он может донести свои опасения до «отсутствующих» владельцев. Конечно, члены совета директоров редко это делают, ведь вряд ли у большинства из них возникает желание пожаловаться. Но если ситуация серьезна, лично я не вижу ничего зазорного в таких действиях. Естественно, член совета, выражающий свое недовольство, встретит решительный отпор со стороны других членов, не разделяющих его позицию. При такой перспективе «инакомыслящий» вряд ли отважится выносить на обсуждение банальные или нерациональные случаи.
Я думаю, что в советах директоров, относящихся к описанному выше типу, должно быть небольшое количество членов — 10 или даже меньше, они не должны руководить текущей деятельностью корпорации или быть ее работниками. Внешние члены совета директоров должны установить параметры оценки деятельности генерального директора и периодически проводить встречи без участия последнего, чтобы оценить его работу согласно этим принципам.
Члены совета директоров должны иметь деловую смекалку, интерес к работе и ориентироваться на интересы собственника. Слишком часто в члены совета директоров выбирают кого-то только потому, что он знаменит или может внести разнообразие. Такая практика ошибочна. Более того, ошибки при выборе директора имеют серьезные последствия, потому что назначение на должность потом нельзя отменить. Так что приятному, но бездеятельному директору никогда не приходится волноваться о возможности потерять работу.
В корпорациях второго типа, к которому относится Berkshire, держатель контрольного пакета акций является и управляющим. В некоторых компаниях такому порядку вещей способствует существование двух видов акций, имеющих неравные права голоса. В этой ситуации очевидно, что совет директоров не играет роль посредника между руководством компании и акционерами и может проводить изменения, только если сможет убедить других в их необходимости. Поэтому если владелец или управляющий — посредственный или плохой работник или вовсе мошенник, директор мало что может с этим поделать, разве что выразить свою обеспокоенность. Если директора, не связанные с владельцем/управляющим, выносят ему единодушное порицание, это может произвести некоторый эффект. Но, скорее всего, такого не случится.
Если ничего не меняется, а ситуация очень серьезна, то внешние директора должны оставить свои посты. Их отставка будет выражать озабоченность управлением компании и подчеркивать тот факт, что ни один из внешних директоров не имеет возможности исправить недостатки деятельности владельца/управляющего.
Третий тип управления характеризуется тем, что держатель контрольного пакета акций не принимает участия в управлении компанией. Примерами такого типа корпораций могут служить Hershey Foods и Dow Jones, в которых внешние директора находятся в потенциально выгодной позиции. Если они сомневаются в компетенции или честности управляющего, они могут выразить свое недовольство непосредственно владельцу (который может быть членом совета директоров). Такая ситуация просто идеальна для внешнего директора, так как ему придется иметь дело только с единственным вполне заинтересованным владельцем, который может незамедлительно провести ряд изменений, если представленные ему аргументы будут убедительны. Даже при третьем типе управления недовольный директор должен придерживаться этого единственно возможного образа действий. Если и после всех изменений он по-прежнему не доволен развитием ситуации, ему остается подать в отставку.
Логично предположить, что третий вариант способствует развитию первоклассного управленческого состава. Во втором случае владелец не принимает весь огонь на себя, а в первом случае члены совета директоров зачастую не могут справиться с посредственной работой управленцев и их мошеннической деятельностью в небольших размерах. Даже если недовольному члену совета директоров удастся переманить на свою сторону большинство, их руки все равно будут связаны. Вообще, это неуклюжий ход как с социальной, так и с логической точки зрения, особенно если поведение управленцев просто отвратительно, но это не очевидно со стороны. На практике директора, попавшие в такие ситуации, обычно стараются убедить себя в том, что, находясь поблизости, они могут принести хоть какую-то пользу. А управленческий состав между тем чувствует себя совершенно свободно.
При третьем варианте управления владельцу нет необходимости выносить оценку собственной деятельности или придумывать, как заручиться мнением большинства. У него есть гарантии того, что внешние члены совета директоров привнесут в него полезные качества. Директора, в свою очередь, будут знать, что каждый их дельный совет достигнет ушей, которым он предназначался, а не будет отвергнут неповинующимися управленцами. Если держатель контрольного паке-та акций разумный и уверенный в себе человек, то он будет работать только с теми управляющими, которые заняли эту должность благодаря своим способностям и ориентированы на интересы акционеров. Более того, и это очень важно, он будет с готовностью исправлять собственные ошибки. Сейчас в корпорации Berkshire действует вторая модель управления, и она будет действовать до тех пор, пока я нахожусь в компании. А у меня, позвольте заметить, отменное здоровье. Хорошо это или плохо, но, похоже, еще какое-то время я останусь владельцем и управляющим корпорации.
После моей смерти все мои акции перейдут к жене, Сьюзи, если она переживет меня. Если она уйдет из жизни раньше меня, акции отойдут благотворительному фонду. Ни в одном из этих случаев налоги и процедура передачи наследства не потребуют продажи соответствующего количества акций.
Когда мои акции будут переданы моей жене или благотворительному фонду, Berkshire перейдет к третьей модели управления. Корпорация будет развиваться вместе с владельцем, глубоко заинтересованным в деле, но не пытающимся достичь своей цели с помощью хитрости, и управляющими, чья обязанность будет заключаться в работе на этого владельца. Готовясь к этому моменту, Сьюзи была избрана в совет директоров несколько лет назад, а в 1993 г. наш сын Говард также вошел в совет. В будущем члены моей семьи не станут управляющими компанией, но они будут представлять контрольный пакет акций, если со мной что-нибудь случится. Большинство членов совета директоров также являются основными держателями акций Berkshire, поэтому каждый строго ориентирован на интересы собственника. В общем, мы уже готовы к «встрече с грузовиком».
У нас с Чарли есть только две задачи. Первая — привлекать выдающихся специалистов к управлению различными видами деятельности*. Это не так уж сложно. Обычно управляющие переходят к нам вместе с компаниями, которые мы приобретаем, если они доказали свои способности в разных деловых обстоятельствах. Они были звездами в сфере управления задолго до того, как узнали нас, и нашим основным вкладом в их деятельность было просто не стоять у них на пути. Все очень просто: если бы я руководил сборной по гольфу и такие звезды, как Джек Никлаус и Арнольд Палмер, хотели бы со мной работать, я бы не при-ставал к ним с рекомендациями, как махать клюшкой.
У некоторых из наших ведущих управляющих есть собственные состояния (надеемся, все из них станут состоятельными), но это никак не влияет на их заинтересованность в работе, потому что им нравится то, чем они занимаются, они получают удовольствие от плодотворной деятельности. Они думают как собственники (это высшая похвала, которую мы можем дать своим менеджерам) и поглощены своей работой во всех ее проявлениях.
(Прообразом нашего профессионального рвения служит портной-ка-толик, который собрал свои жалкие сбережения за много лет, чтобы совершить паломничество в Ватикан. И вот по его возвращении весь приход собирается специально для того, чтобы узнать о Папе из первых уст. «Скажи нам, — просят истинно верующие, — каков он из себя?» А наш герой кратко отвечает: «Ему немного за сорок».)
Мы с Чарли знаем, что хорошие игроки позволят менеджеру любой команды предстать в выигрышном свете. Мы присоединяемся к философии гениального основателя компании Ogilvy & Mother Дэвиду Оджилви: «Если каждый из нас будет нанимать на работу людей ниже себя ростом, мы превратимся в компанию карликов. Но если мы будем приглашать людей выше нас, наша компания будет компанией гигантов».
В качестве побочного продукта наш стиль управления дает нам возможность легко расширять деятельность Berkshire. Мы читали трактаты по искусству управления, которые точно устанавливают количество людей, находящихся в подчинении одного руководящего работни-ка. Но для нас эти работы не имеют практического значения. Когда способные высококлассные специалисты не просто руководят компаниями, но и любят их, то можно иметь хоть дюжину подчиненных, а времени останется и на послеобеденный сон. И наоборот, если перед тобой отчитывается нечестный и профессионально непригодный или просто незаинтересованный в своей работе человек, то будет столько забот, что справиться с ними будет очень сложно. Мы с Чарли можем работать с вдвое большим количеством управляющих, чем у нас есть сейчас, если они будут обладать теми же редкими качествами, что и наши сегодняшние работники.
Мы и в дальнейшем будем сотрудничать только с теми, кто нам нравится и кем мы восхищаемся. Наша стратегия позволяет не только повысить шансы в достижении хороших результатов, но и гарантирует нам приятное времяпрепровождение. С другой стороны, работа с людьми, от которых сводит желудок, напоминает брак по расчету — в любом случае это плохая идея, а особенно если вы уже богаты.
В Berkshire мы понимаем, что было бы верхом глупости объяснять высококвалифицированным генеральным директорам, например Тони Найсли (из компании GEICO), как им управлять их компаниями. Большинство наших руководящих сотрудников не стали бы работать с нами, если бы им постоянно отводилась роль второй скрипки. (Вообще, им уже нет необходимости работать на кого бы то ни было, так как 75% из них или даже больше состоятельные люди.) К тому же в деловом мире они подобны Марку Магуайру*, и им не нужны наши советы относительно того, как держать биту или когда замахнуться для удара.
Однако в Berkshire система владения принадлежащими ей компаниями может сделать еще эффективнее работу даже лучших специалистов по управлению. Прежде всего, мы отменили все ритуальные и непродуктивные обязанности, которые обычно сопутствуют работе генерального директора. Наши управленцы полностью ответственны за свои индивидуальные рабочие планы. Во-вторых, миссия, которую мы предлагаем им, очень проста: управлять предприятием нужно так, как если бы оно на 100% принадлежало вам; как будто это единственный актив, который сейчас есть у вашей семьи и которым она будет владеть всегда; как будто вы не можете его продать или объединить с другой компанией еще, по крайней мере, 100 лет. В заключение мы говорим им о том, что способ учета ни в малейшей степени не должен влиять на их решения. Мы хотим, чтобы наши руководящие сотрудники думали о том, что они будут считать, а не о том, как они это будут делать.
В подобных условиях работают очень немногие генеральные директора публичных компаний. И основная причина в том, что владельцы компании заинтересованы только в краткосрочной перспективе и объеме объявленной прибыли. Перед корпорацией Berkshire, которая, напротив, руководствуется лишь интересами акционеров и будет руководствоваться ими в ближайшие десятилетия, открыты самые широкие инвестиционные горизонты, какие только возможны в сообществе публичных компаний. Действительно, большинство наших акций держат инвесторы, которые не собираются расставаться с ними до самой смерти. Поэтому мы просим генеральных директоров руководить, ориентируясь на стоимость в долгосрочной перспективе, а не на прибыль в следующем квартале. Мы, конечно же, не игнорируем результаты текущей деятельности, им придается большое значение, но мы никогда не стремимся к их повышению за счет снижения конкурентоспособности нашей корпорации.
Я полагаю, что история компании GEICO наглядно демонстрирует достоинства подхода Berkshire. Мы с Чарли ничему не учили Тони и никогда не будем, но мы создали такие рабочие условия, которые позволяют ему применять свои таланты только в том, что действительно важно. Ему не приходится тратить время или силы на собрания совета директоров, интервью прессе, презентации, устраиваемые инвестиционными банкирами, или беседы с финансовыми аналитиками. Кроме того, он не потратил ни одной минуты на раздумья о финансировании, оценках кредитоспособности или прогнозах Уолл-стрит относительно уровня прибыли на акцию. Благодаря нашей системе собственности он знает, что подобная структурная организация деятельности останется неизменной в течение ближайших десятилетий. В этой атмосфере сво-боды и Тони, и его компания могут направить свой практически безграничный потенциал на достижение различных задач.
D. Опасения, связанные с закрытием предприятий *
В июле мы решили закрыть текстильное направление, и к концу года эта неприятная работа была завершена. История эта очень поучительна.
Когда 31 год назад Buffett Partnership Ltd, инвестиционное товарищество, главным партнером которого я был, приобрело Berkshire Hathaway, то собственный капитал компании по бухгалтерским книгам составлял 22 млн. долл. и был полностью вложен в текстильную промышленность. Однако внутренняя стоимость компании была значительно ниже, так как средства, вложенные в текстильные предприятия, не позволяли получать доходы, соразмерные с их балансовой стоимостью. За предшествующие девять лет (в это время Berkshire and Hathaway выступали как единая компания) совокупный объем продаж в размере 530 млн. долл. приносил убыток 10 млн. долл. О прибыли сообщалось время от времени, но результат всегда был шаг вперед, два назад.
В то время на юге страны мы приобрели текстильные предприятия, которые в большинстве своем не имели профсоюзов, и надеялись, что с этой покупкой мы получим значительное конкурентное преимущество. На севере несколько фабрик уже было закрыто, и многие считали, что и мы поступим также.
Но, несмотря на это, мы посчитали, что управление предприятиями будет гораздо эффективнее осуществляться опытным в этой области сотрудником Кеном Чейсом, которого мы немедленно избрали президентом. В этом мы повели себя на 100% правильно: Кен и его преемник Гарри Моррисон были замечательными руководителями, ни в чем не уступавшими управляющим наших более прибыльных предприятий.
В начале 1967 г. денежные средства от деятельности текстильных фабрик были использованы на вступление нашей корпорации в страховой бизнес путем поглощения National Indemnity Company. Некоторое количество денежных средств было получено за счет прибыли, остальное — за счет сокращения инвестиций в запасы текстильных предприятий, дебиторскую задолженность и основные средства. Это «оттягивание» средств оказалось разумным шагом: текстильный бизнес, хотя и значительно улучшенный стараниями Кена, не стал надежным источником прибыли даже в периоды подъема.
Последовала дальнейшая диверсификация деятельности Berkshire, и постепенно негативное влияние текстильных предприятий на наш общий доход снизилось, так как они становились все меньшей и меньшей частью нашей корпорации. Мы остались в текстильном бизнесе по причинам, изложенным мной в годовом отчете за 1978 г. (и также резюмированным ниже): «(1) наши текстильные предприятия являются важными работодателями в своих районах, (2) руководство открыто докладывало о проблемах и активно пыталось их решить, (3) рабочие действовали сообща и с пониманием относились к проблемам, с которыми нам всем пришлось столкнуться, (4) бизнес должен в среднем приносить умеренную доходность по инвестициям». Далее я заявил: «До тех пор пока остаются эти причины, а мы надеемся, что они останутся, мы намерены оказывать поддержку текстильному направлению нашей деятельности, несмотря на более привлекательные способы использования капитала».
Относительно четвертого пункта я оказался не прав. Хотя 1979 г. был относительно прибыльным, впоследствии на развитие предприятий были израсходованы значительные денежные средства. К середине 1985 г. даже мне стало очевидно, что и в дальнейшем придется тратить большие деньги. Если бы мы смогли найти покупателя, который продолжил бы начатую деятельность, я, конечно, предпочел бы продать предприятие, вместо того, чтобы его ликвидировать, даже если бы это означало для нас меньший доход. Но экономические условия, которые, в конце концов, стали очевидны для меня, были также очевидны для других, и интерес покупателей к нашим текстильным фабрикам был нулевым.
Я не закрою предприятие, имеющее более низкую прибыльность, только для того, чтобы повысить показатель доходности нашей корпорации на долю пункта. Однако я считаю неуместным, даже для исключительно прибыльной компании, финансировать деятельность, которая в перспективе предполагает сплошные убытки. Адам Смит не согласился бы с моим первым суждением, а Карл Маркс — со вторым. Только нечто среднее между этими двумя решениями позволяет мне чувствовать себя комфортно. Я должен еще раз подчеркнуть, что Кен и Гарри были изобретательными, энергичными и нестандартными в своих попытках сделать наши текстильные компании рентабельными. Пытаясь добиться приемлемой прибыльности, они изменили товарную специализацию, конфигурацию оборудования и способы доставки продукции к покупателю. Мы также приобрели в собственность Waumbec Mills в надежде на синергию (этот термин широко используют в бизнесе, чтобы объяснить поглощение, которое в других обстоятельствах не имеет смысла). Но ничего не помогло, и мне можно ставить в вину то, что я не закрыл это направление бизнеса раньше. С 1980 г. было закрыто 250 текстильных фабрик. Их собственники имели ту же информацию, что и я, просто они реально ее оценили. Я пренебрег советом Комте: «Разум должен быть слугой сердца, но не его рабом» — и верил лишь в то, во что мне хотелось верить.
Отечественная текстильная промышленность функционирует в сфере производства товаров, конкурируя на мировом рынке, где существуют значительные избыточные производственные мощности. Большинство затруднений, которые мы испытывали, прямо или косвенно было вызва-но конкуренцией со стороны иностранных государств, где рабочие получают малую часть от минимальной заработной платы гражданина США. Но это совсем не значит, что в закрытии предприятия виноваты наши рабочие. По сути, по сравнению с работниками американской промышленности в целом наши работники получали значительно меньше. Такая ситуация была типична для всей текстильной отрасли. При обсуждении условий договора руководители и члены профсоюза понимали невыгодное для нас положение цен и не требовали нереального увеличения заработной платы или особых условий труда. Наоборот, они не меньше нас старались поддержать нашу конкурентоспособность. Даже в период ликвидации предприятия они вели себя безукоризненно. (Забавно, но с финансовой точки зрения для нас было бы лучше, если бы профсоюз действовал неразумно. Тогда мы сразу осознали бы все проблемы, с которыми нам впоследствии пришлось столкнуться, закрыли предприятие и избежали значительных убытков в будущем.)
Через несколько лет мы хотели сделать крупные капиталовложения в текстильную промышленность, что позволило бы снизить переменные затраты. Каждое из предложений казалось выигрышным. Если оценивать их по стандартным критериям доходности инвестиций, то мы получили бы больше экономической выгоды, чем от сопоставимых затрат на наши весьма прибыльные отрасли — кондитерское производство и газетный бизнес.
Но обещанная прибыль от инвестиций в текстильную промышленность была иллюзорной. Многие наши конкуренты, как в США, так и за рубежом, рассматривали предложения по капиталовложениям подобного рода, и если они соглашались на это, сокращение их затрат приводило к снижению цен во всей отрасли. Каждое отдельное вложение казалось прибыльным и рациональным, но в целом результаты одного капиталовложения нейтрализовали результаты другого (как если каждый из зрителей парада решит встать на цыпочки, чтобы лучше видеть). После каждого цикла инвестиций у игроков становится больше денег в игре, а прибыль остается незначительной. Таким образом, у нас был небольшой выбор: крупные капиталовложения помогли бы поддержать наши текстильные предприятия на плаву, но оставили бы нас с жалкой прибылью от постоянно увеличивающихся затрат. Более того, даже после инвестиций у заграничных конкурентов оставалось бы существенное преимущество — более дешевая рабочая шла. Отказ от инвестиций привел бы к снижению нашей конкурентоспособности, даже по сравнению с отечественными текстильными пред-приятиями. Я чувствовал себя героем Вуди Алена в одной из его картин: «Сейчас на пути человечества столько перекрестков, сколько не было за всю историю. Одна дорога ведет к отчаянью и полной безнадежности, другая — к всеобщей гибели. Молитесь о том, чтобы у нас хватило мудрости выбрать верный путь».
Чтобы понять, как решается дилемма, инвестировать или нет в производство товаров, поучительно посмотреть на Burlington Industries, крупнейшую текстильную компанию в США, 21 год назад и сейчас. В 1964 г. уровень продаж Burlington составлял 1,2 млрд. долл. по сравнению с нашими 50 млн. долл. Сильными сторонами этой компании были системы сбыта и производства товаров, уровня которых мы даже не могли надеяться достичь. И конечно, их уровень прибыли во много раз превышал наш. В конце 1964 г. их акции шли по 60, наши — по 13.
Руководство компании Burlington приняло решение оставаться в тек-стильной отрасли, и в 1985 г. уровень их продаж составил 2,8 млрд. долл. За период с 1964 по 1985 гг. их капиталовложения превышали инвестиции любой другой текстильной компании США и равнялись 3 млрд. долл., прибыль на каждую акцию стоимостью 60 долл. равнялась 200 долл. Я уверен, что большая часть капиталовложений шла на снижение издержек и расширение производства. Учитывая, что Burlington все же ре-жила остаться в отрасли, я бы так же сделал вывод, что все решения компании, связанные с капиталовложениями, были вполне разумны.
Однако сегодня объемы продаж компании в денежном выражении снизились, а доходность продаж и доходность капитала стала намного ниже, чем 20 лет назад. После дробления два к одному в 1965 г. сегодня цена акции составляет 34 долл. — с учетом поправок это ненамного превышает 60 долл., цену 1964 г. Между тем индекс потребительских цен вырос более чем втрое. Поэтому покупательная способность каждой акции сейчас составляет 1/3 покупательной способности акции в 1964 г. Дивиденды выплачивались регулярно, но их покупательная способность значительно снизилась.
Этот разорительный для акционеров итог показывает, что может случиться, когда энергия и большие умственные усилия затрачиваются на осуществление ошибочных предположений. Ситуация заставляет вспомнить высказывание Самюэля Джонсона: «Лошадь, умеющая считать до десяти, — выдающаяся лошадь, но не выдающийся математик». Подобно этому, текстильная компания, которая блестяще размещает капитал в своей отрасли, — выдающаяся текстильная компания, но не выдающаяся в бизнесе.
Вывод из моего собственного опыта и из долгих наблюдений за опытом других компаний следующий: хорошие организационные показатели (оцениваемые по экономической доходности) в большей степени зависят от того, какую лодку вы выберете, а не от того, насколько старательно вы будете грести (хотя с помощью интеллекта и значительных усилий можно достичь многого в любом деле, перспективном или не очень). Если же вы окажетесь в лодке, которая постоянно дает течь, то лучше сменить ее, чем постоянно заделывать пробоины.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба