22 апреля 2014 Bloomberg
Барри Ритгольц задается вопросом, каким будет этот год после почти 30% доходности прошлого:
В прошлом году фондовый рынок США добился значительных успехов. Индекс SnP 500 вырос на 29,6%. Добавьте к этому дивиденды, и рост превысит 30%. Акции технологического сектора и малой капитализации были еще успешнее: Nasdaq Composite набрал 38.3%, Russell 2000 вырос на 37%.
Можно подумать, что после такого успешного года рынки обязаны взять передышку, чтобы "переварить" достижения прошлого. И действительно, с начала этого года рынки торговались в диапазоне от нуля до минус нескольких процентов.
Некоторые могут пойти еще дальше и предположить, что рынок так или иначе обязан пойти на коррекцию.
Однако эти предположения будут неверны. Данные убедительно показывают, что за очень отличными годами следуют хорошие. Когда мы рассмотрели оби индекса (Dow Jones Industrial Average и SnP 500), то обнаружили, что период, следующий за годами с ростом на 20+%, как правило, сильнее среднего.
Было 22 случая, когда индекс Dow вырос на 20 или более процентов. В следующем году средняя доходность составила 8,4%, превысив среднюю доходность в 7,8% за последние 90 лет с 1924 по 2013 гг.
Dow вырос на 20+%. Что было на следующий год?
Результаты еще более убедительны в случае SnP 500: с 1954 года индекс вырастал на 20+% в четырнадцати случаях. В следующем году средний рост составлял 10,2%, что на 22% выше средней доходности в 8,3% за последние 59 лет.
SnP 500 вырос на 20+%. Что было на следующий год?
Хочу сделать несколько предостережений. Глядя на исторические данные, мы не знаем, существуют ли условия, которые привели к тем результатам, в настоящее время. Помните, это вероятности на основе исторических данных, они не являются гарантией.
Кроме того, я часто указываю на то, что люди ужасно предсказывают будущее — особенно когда это касается экономики или фондового рынка. Прогнозирование — слабая сторона нашего вида.
Анализ исторических данных несет в себе некоторые хорошо известные статистические проблемы. Прежде всего, мы можем думать, что рынок ведет себя определенным образом в то время, как на самом деле это случайные флуктуации цен. Даже если мы обнаружили определенный паттерн, то не можем быть уверенными в том, что он реально существует и что будет продолжаться. Даже если некие данные сильно коррелируют с результатом, это не означает, что между ними существует фактическая причинно-следственная связь.
Во-вторых, предполагая существование причинно-следственной связи, мы по-прежнему должны думать об этих "типичных" результатах, как об одних из возможных. Повышенная статистическая вероятность некоторого результата означает только большую частоту его появления — но не гарантирует. Даже 75% вероятность означает, что в одном случае из четырех может произойти что-то другое.
А как насчет противоположных аргументов? Какие исторические данные могут свидетельствовать о доходности хуже средней? Давайте рассмотрим два фактора:
Я использовал данные за годы с доходностью в 20+%. Но принимая во внимание, что 29,6% так близки к 30%, не изменится ли результат?
Лэнс Робертс провел исследование того, что происходит, когда рынок вырастает на 30 с лишним процентов в год. Он обнаружил, что доходность следующего года обычно ниже долгосрочной средней. И более того, результаты следующих пяти лет обычно оказываются скромнее. В десяти случаях, когда рынок вырастал более, чем на 30%, средний результат следующего года составлял всего 6,12%, что ниже долгосрочнего среднего. Хотя я бы, конечно, предпочел более обширные статистические данные, эти десять лет все же показывают, что годы с ростом на 30+% достаточно сильно отличаются от лет с доходностью в 20+%.
Второй фактор — это президентский цикл.
Если посмотреть на составные месячные результаты Dow за последние 125 лет, начиная с первого года президентского цикла, и заканчивая последним, то обнаружим некоторые интересные вещи: рынки гораздо лучше себя чувствуют во второй половине президентского срока. Третий и четвертый годы, как правило, очень сильны. Первые два наоборот, проявляют тенденцию к слабости.
Чем объяснить это? Партия у власти хочет, чтобы электорат накануне выборов чувствовал себя хорошо. Отсюда результаты четвертого года — года выборов. Она прикладывает огромные усилия — и кучу долларов налогоплательщиков — для стимулирования экономики в третий год цикла.
Анализ подтверждает эти выводы. В прошлом году SnP Capital IQ отметила, что "с 1945 года во второй год президентского цикла доходность SnP 500 в среднем составляла 5,3% по сравнению с 16,1% в третий". В 1992 году Financial Analysts Journal сравнил результаты Dow с президентским циклом с 1901 по 1990. Данные показали сходную картину — слабые вторые и очень сильные третьи годы.
По итогам третьего года индекс вырастал в 88% случаев, во второй год — только в 59%. Плохие результаты второго года еще хуже в первые его девять месяцев — в среднем, индекс терял по 0,5%.
Вот-вот минует первая треть этого календарного года. Пока рынки были турбулентными, бумаги-победители прошлого года оказались в числе отстающих. Netflix, Tesla, LinkedIn, SolarCity, Facebook и Twitter значительно подешевели, некоторые — на 40%. Между тем, технологические компании старой школы - Microsoft, Cisco, Oracle, IBM, Hewlett-Packard — держатся на удивление хорошо.
Это говорит нам о зрелом рынке, внимание которого переключилось со спекулятивных имен в пользу более консервативных — прибыльных, платящих дивиденды компаний. Для меня это означает, что бычий рынок, начавшийся в марте 2009, не закончился, а вошел в новую фазу.
Если нам повезет, то нас ожидает постепенный и устойчивый рост. Ключевым фактором будет увеличение прибыли в ближайшие кварталы.
Блогер Тайхо пишет о том, что, по его мнению, бычий рынок слишком затянулся:
Закрытием марта месяца вблизи от исторических максимумов фондовый рынок отметил пятилетие бычьего рынка. Как ни странно, большинство инвесторов пропустили его начало и пытаются нагнать упущенные возможности сейчас. Как это типично. Именно по этому я считаю, что обратные поведению толпы действия могут быть оправданы сейчас, и вот почему
Согласно историческим данным, нынешний бычий рынок является вторым по продолжительности за последние 80 лет и третьим за последние 100 лет (ревущие 1920-е имеют тесное сходство с ревущими 1990-ми). Как мы видим из рисунка 1, за последние несколько недель нынешний бычий рынок опередил по продолжительности рынки 1982-87 гг. и 2002-07 гг.
Внимательный студент исторических тенденций рынка должен заметить, что каждый затянувшийся бычий рынок (который приводит к финансовым и экономическим излишествам) обычно заканчивается не мягкой коррекцией, а серьезным обвалом. Другими словами, по мере того, как большинство инвесторов снова становятся уверены в инвестировании (медленно забывая уроки 2008 г.), риск значительно возрастает вместе с продолжительностью тренда. Посмотрите на следующее:
Бычий рынок 1920-х гг. продолжался 8 лет и закончился обвалом на 90%.
Бычий рынок 1980-х гг. продолжался 5 лет и закончился обвалом на 40%.
Рынок 1990-х гг. длился 8 лет, закончился падением на 50%.
Рынок 2000-х гг. продолжался 5 лет и завершился падением на 50%.
Я вовсе не пытаюсь предсказать еще один крупный обвал, я говорю о том, что чем дольше продолжается бычий рынок, тем сильнее становятся излишества и тем труднее от них потом избавиться.
Скользящие результаты за пять лет
Если мы перенесем свое внимание с продолжительности бычьего рынка на его успехи, то увидим, что показанный рост также очень близок к значениям, показанным в ходе предыдущих рынков. График выше показывает скользящие результаты индекса SnP 500 за предыдущие пять лет. В настоящее время рост превышает 170% - в третий раз с 1960-х годов. Предыдущие два случились в 1987 и 2000 гг.
Рынок продемонстрировал один из лучших своих 5-летних ростов за последние полвека, а история показывает, что такие периода не длятся вечно. В недавней статье издание Bloomberg описало нынешний бычий рынок в терминах "годовой доходности" за 5 лет. В статье говорится, что SnP 500 "показал годовую доходность в 25% в год с начала бычьего рынка в марте 2009 г. В последние пять лет технологического пузыря этот показатель составил 27% - тогда индекс вырос на 233% и капитализация рынка выросла на $9,3 трлн.
Равновзвешенный индекс SnP 500 за последние пять лет рос в среднем на 29% в год. Это почти в два раза больше, чем во второй половине технологического пузыря".
Я считаю нелепым то, что в 2014 году многие исследования, проводимые инвестиционными банками с Уолл-Стрит, заключают, что нынешний бычий рынок может повторить успехи заключительных лет технологического пузыря... все что для этого надо сделать — продолжать покупать акции еще несколько лет. Я конечно понимаю, что все возможно, однако правда состоит в том, что рынок уже повторил успех технологического бума, даруя инвесторам по 25% в год в течение последних пяти лет.
Рост рынка за последние 5 лет является пятым по силе за 140 лет
Вместо того, чтобы ограничится изучением последних 50 с лишним лет, я взял концепцию, примененную при построении графика 2 (пятилетние скользящие результаты) и расширил ее на последние 140 лет, используя данные Роберта Шиллера. График показывает, что рост, превышающий 100% за пять лет находится на расстоянии 1,5 стандартных отклонений от исторического среднего.
Интересно, что за 140-летнюю историю было всего восемь периодов по пять лет, когда рост превысил 100%. К ним относятся пятилетки, закончившиеся пиками 1882, 1901, 1929, 1937, 1956, 1987, 2000 и 2014 гг. (все показаны на графике выше). Из этих восьми, семь закончились серьезными коррекциями или обвалами, в то время, как один привел только к небольшому откату. Однако необходимо заметить, что бычий рынок 50 случился после Великой депрессии с ее экстремально подавленными оценками акций (Рис. 4).
Кроме того, как мы можем видеть из приведенного выше графика, имеет полный смысл покупать акции, когда скользящие пятилетние результаты окажутся ниже 1 стандартного отклонения от среднего значения. Таким образом, было бы крайне благоразумным соблюдать осторожность или даже готовится к медвежьему развитию событий в периоды, когда фондовый рынок на 1,5 стандартных отклонения выше исторически среднего значения за последние 140 лет.
В конце концов, согласно моему собственному анализу рынок находился на столь растянутых уровнях всего 8,6% времени, или 143 месяца за последние 140 лет. И имейте в виду, что основную часть этого времени рынок провел на подобных уровнях в конце 1990-х годов.
Наконец, так как я уже обсуждал различные методики оценки акций прежде, то не буду вдаваться в подробности еще раз. Однако стоит отметить, что выводы этой статьи подтверждаются рисунком 4, на котором мы можем видеть чрезмерно высокий показатель САРЕ 10. Я считаю, что американский фондовый рынок в настоящее время находится в опасном месте.
Рынок находится на одном из самых дорогих уровней
Dartstrade поделился динамикой такого опережающего индикатора американской экономики, как заполняемость отелей. Текущее состояние индекса лучшее, начиная с 2000 года.
alexsword обращает внимание на веса, с которыми различные продукты и услуги учитываются при расчете инфляции в США:
Видно, что медицина составляет здесь 7,1%, однако в составе ВВП США она имеет совсем другой вес - 18%. Так, например, человек работает в компании, которая покрывает ему медицинскую страховку и стоимость ее выросла с $1000 до $1500 в месяц. Зарплата осталась неизменной - $33000 после вычета налогов, но рост стоимости страховки означает рост общих компенсационных расходов на $6000, что эквивалентно 18% инфляции с точки зрения общей покупательной способности.
Однако с учетом низкого веса медицины при расчете официальной инфляции это не будет учтено.
Аналогично не учитывается, например, что аренда жилья в разных регионах стоит совсем по разному, и изменения стоимости аренды имеют разный вес в структуре расходов в разных регионах.
Эти примеры показывают, что официальная инфляция США принципиально не отражает связь с реальными изменениями покупательной способности среднего класса.
Lukasus приводит мнение аналитиков компании Wellington Shields, что «признаком завершения роста рынка становится то, когда индекс продолжает бить свои максимумы, а количество акций, следующих такому поведению, значительно падает». Иными словами наблюдается дивергенция индекса и акций. Фаза же активного роста предполагает, что «акции показывают новые максимумы, и индекс акций в целом так же демонстрирует новые прорывы максимальных значений».
Так, «в мае 2013 года 925 акций широкого американского рынка показывали максимумы за 52 недели. А в марте этого года этот показатель снизился уже до 512 эмитентов. При этом индекс SnP500 показал новые максимумы. Эта дивергенция и является сигналом к вероятному завершению бычьего рынка.
Alexsword сообщает, что «83% американских компаний, вышедших на биржу, сообщили об убытках. Это лишь чуть-чуть не дотягивает до 84% - рекорда, поставленного перед крахом знаменитого пузыря доткомов конца 90-х»:
Dartstrade поделился графиком, на котором видна динамика индикатора Smart Money Flow от Bloomberg. Если наблюдается уход «умных денег», то кто обеспечивает рост?
Однако к идее того, что инвесторы ушли с рынка нужно относиться осторожно. Так, например, данные американской ассоциации индивидуальных инвесторов (American Association of Individual Investors) свидетельствуют о том, что инвесторы находятся в акциях «под завязку».
Editor поделился статьей о взаимосвязи кредитных спрэдов и доходности акций.
Кредитные спрэды являются мерой готовности инвесторов в долговые инструменты пойти на риск.
Спрэды измеряют разницу между средней доходностью определенного типа долгового инструмента, который имеет кредитный риск, и «безрисковой» альтернативой - казначейскими облигациями США.
Спрэд корпоративных облигаций США категории BBB BofA Merrill Lynch:
Если мы хотим узнать, предоставляют ли движения спрэдов какую-нибудь информацию о перспективах акций, мы можем посмотреть, что происходит на фондовом рынке после изменения спрэдов. Например, используем 60-дневный период прошлых данных.
Шестидесятидневное изменение индекса SnP 500, следующее за движением кредитных спрэдов категории BBB:
Первый столбец – спрэд упал более чем на 25 базовых пунктов
Второй столбец – изменение спрэда между -25 и +25 б.п.
Третий столбец – спрэд вырос более чем на 25 б.п.
В среднем фондовые рынки растут за период, следующий за сужением спрэдов, и падают, когда они становятся шире. Если мы рассмотрим, как тренд фондового рынка взаимодействует со спрэдом, то можем увидеть следующее:
Шестидесятидневное изменение индекса SnP 500, отслеживающего движение кредитных спрэдов категории BBB, с разбивкой по тренду SnP
Синие столбцы – тенденция SnP к снижению
Красные столбцы – тенденция SnP к росту
Когда SnP 500 уже имеет падающий тренд, кредитные рынки проявляют хорошую проницательность: слабый фондовый рынок показывает плохие результаты, когда кредитные рынки усугубляют ситуацию.
Рассмотрим пример, если наш временной горизонт принятия решений будет меньше 60-ти дневного периода, используемого выше.
Десятидневное изменение индекса SnP 500, отслеживающего движение кредитных спрэдов категории BBB, с разбивкой по тренду SnP:
При более коротком временном горизонте эффект роста спрэдов, кажется, на самом деле в состоянии победить тренд SnP 500 – в среднем акции показывают небольшой убыток после квартального роста спрэдов на 25 базовых пункта.
Мы можем сделать из этого простое торговое правило, которое заключается в том, что мы хотим контактировать с рынком только тогда, когда SnP 500 имеет тенденцию к росту, а кредитные спрэды выросли не более чем на 0,25 базовых пункта за предыдущие 60 торговых дней.
Если сравнить систему, которая держит акции, пока кредитные спрэды не выросли на 0,25 базовых пункта, с простой системой следования тренду двухсотдневнего скользящего среднего, и со стратегией «купить и держать», то получим следующее:
Гипотетическая доходность торговых систем:
Синяя кривая – только тренд
Красная кривая – тренд и спрэд
Зеленая кривая – только спрэд
Фиолетовая кривая – «купить и держать»
Система, которая использует спрэды в качестве связи с сигналами тренда, в целом показывает самые сильные результаты. Еще она это делает с самой низкой волатильностью доходности, как видно из таблицы ниже:
Обратите внимание, что здесь представлен ценовой доход, если же учитывать дивиденды, доходность будет на 1-2% выше, а волатильность немного ниже.
Таким образом, в кредитных спрэдах есть полезная информация, и что расширение кредитных спрэдов может быть использовано в качестве сигнала в модели распределения активов.
http://www.bloomberg.com/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу