23 апреля 2014 Архив
"Тревожная коррекция рынка, которая началась пару недель назад, похоже, прекратилась (пока) и рынок немного восстановился. Так что все снова становятся осторожно оптимистичными.
Все, кроме меня. Я по-прежнему думаю, что следующая декада будет паршивой для акций. Почему?
По трем простым причинам:
- Акции очень дороги;
- Корпоративная прибыльность находится на рекордных максимумах;
- ФРС постепенно ужесточает денежно-кредитную политику.
Подробнее об этом я поговорю ниже.
Но сначала несколько слов о том, что я подразумеваю, когда говорю о "декаде паршивых результатов" — и заметка о том, что делаю с собственным инвестиционным портфелем в свете этого.
Хочу отметить, что не знаю, что дальше будет происходить на фондовом рынке. Акции могут пойти еще выше — подобно тому, как они повели себя в конце 1990-х. Они могут обвалиться — так, как это сделали в 2000 и 2008 гг. Они могут оставаться в боковике годами, как это было в конце 1960-х и 1970-х. Единственное, в чем я уверен: если в этот раз действительно "не будет все по-другому" — четыре самых дорогих слова в английском языке — акции стоят так дорого, что ежегодная доходность в следующие 10 лет не превысит 2,5% (гораздо ниже долгосрочной средней в 10%).
В моем портфеле множество акций, однако я их не продаю. Почему? Для этого есть множество причин, в том числе:
- Мой портфель хорошо диверсифицирован (акции, облигации, наличные, недвижимость), что смягчит воздействие на него кризиса;
- Я психологически способен вполне комфортно пережить обвал рынка на 40-50%, и точно знаю, что буду делать в этом случае (покупать акции). Если вас страшит подобная перспектива, то стоит либо примириться с ней, либо продать акции. В противном случае, вы можете запаниковать и продать в самое неподходящее время;
- Ни один другой класс активов не оценен привлекательно. К сожалению, все выглядит так, словно мы создали все возможные предпосылки для худшего десятилетия в истории финансовых активов.
А теперь давайте перейдем к деталям, из-за которых я считаю, что будущие результаты будут паршивыми...
Прежде всего, стоимость.
Даже после недавнего падения акции стоят очень дорого. По одной из метрик, они даже более дороги, чем на пике технологического пузыря 2000-х.
График ниже принадлежит перу профессора Йельского университета Роберту Шиллеру. Он показывает циклически скорректированное отношение Р/Е индекса SnP 500 за последние 130 лет. Как вы можете видеть, нынешний его уровень в 25* гораздо выше долгосрочного среднего в 15*. На самом деле, он выше, чем в любой другой период истории за исключением пиков 1929 и 2000 гг. (вы знаете, что произошло потом).
Означает ли высокое Р/Е, что рынок обвалится? Нет. Но если "в этот раз все не будет по-другому", высокий Р/Е говорит о том, что в следующие 7-10 лет нас ожидают слабые результаты.
Кстати, если некоторые ваши друзья-быки убедили вас в том, что анализ Шиллера является ущербным, посмотрите на график ниже. Его автором является фондовый управляющий Джон Хассман. На нем изображены шесть оценочных метрик в дополнение к Р/Е Шиллера, которые продемонстрировали высокую предсказательную способность в отношении будущей доходности акций за последний век. По левой шкале отложена прогнозируемая доходность за 10 лет. Цветные линии показывают прогнозируемое значение доходности согласно каждой метрике в каждый момент времени. Зеленая линия — реальная доходность за 10 лет. В настоящее время средняя ожидаемая доходность слегка положительна — на уровне 2% в год. Это весьма далеко от исторического уровня в 10%.
Оценки будущей доходности на основе различных метрик
Хассман отмечает еще кое-что интересное: средняя акция сейчас стоит дороже, чем в 2000 году!
В конце 1990-х фондовый рынок был настолько искажен заоблачной стоимостью акций технологических компаний, что средняя акция стоила не так дорого. Сейчас же акции малой капитализации росли так долго и хорошо, что средняя бумага сейчас стоит дороже, чем тогда.
(К счастью, акции некоторых крупных компаний сейчас оценены вполне разумно — менее, чем 15* прибыли. Если вам отчаянно нужны акции, можете начать с них).
Это то, что касается цены. Теперь давайте поговорим о прибыльности.
Одной из причин дороговизны акций сегодня является то, что инвесторы сравнивают их стоимость с прибылями этого года и ожидаемыми прибылями следующего. В условиях средней прибыльности, подобный способ оценки имеет смысл. Однако на пике или впадине делового цикла он может давать вводящие в заблуждение результаты.
Посмотрите на график корпоративных прибылей, как доли экономики. В настоящее время прибыльность находится на самом высоком в истории уровне, и лидирует со значительным отрывом. Заметьте, каждый раз, когда прибыльность достигала экстремальных уровней — низких или высоких — она впоследствии возвращалась к средним значениям. Вместе с этим процессом корректировалась и стоимость акций.
Прибыли корпораций как доля ВВП
Теперь вы можете рассказывать себе истории о том, почему прибыльность корпораций могла достигнуть "постоянно высокого плато", как сказал в 1929 году о стоимости акций известный экономист Ирвинг Фишер. И, в отличие от Фишера, можете оказаться правы. Но рассказывая себе эти истории, вы в действительности говорите: "в этот раз все по-другому".
Ужесточение денежно-кредитной политики ФРС
В последние пять лет ФРС отчаянно закачивала деньги в Уолл-Стрит, удерживая процентные ставки у нулевого уровня, поощряя тем самы хедж-фонды и других инвесторов занимать и спекулировать. Эти легкие деньги помогли акциям вырасти до текущих очень дорогих значений.
Но теперь Федеральный резерв начинает "отнимать чашу с пуншем", как любят говорить на Уолл-Стрит. В частности, ФРС начинает уменьшать количество денег, поступающих в экономику в рамках программы количественного смягчения.
Надо отметить, что ФРС пока по-прежнему закачивает деньги в экономику. Однако в прошлом, изменения в политике ФРС оказывали большое влияние на фондовый рынок.
Вот, посмотрите на данные за последние 50 лет. Синяя линия — ставка по федеральным фондам (представляет собой уровень накачки денег в экономику — чем ниже, тем больше). Красная линия — индекс SnP 500. Заметьте, как политика ФРС проходила через циклы "ужесточения " и "ослабления" вместе с рынком, который рос и падал. Иногда эти циклы скоррелированы.
Политика ФРС и фондовый рынок, 1966-2014
Теперь давайте посмотрим поближе. Во многих из этих периодов вы увидите, что ужесточение политики ФРС предшествовало падению стоимости акций. Не всегда, но часто. Вы также увидите, что крупные падения стоимости акций всегда следовали за "завинчиванием гаек" со стороны Федерального резерва.
Вот первый период, с 1964 по 1980. За эти шестнадцать лет было три крупных цикла ужесточения (синяя линия)... и три крупных обвала фондового рынка (красная линия). Неплохая корреляция!
Процентные ставки и фондовый рынок, 1964-1980.
Теперь перенесемся в период с 1975 по 1982, который несколько пересекается с предыдущим. ФРС приступила к ужесточению денежно-кредитной политики в 1976 году, после чего рынок снизился и в течение 4 лет оставался в боковике. За дальнейшим ужесточением в 1979 и 1980 последовало падение цен акций.
Процентные ставки и фондовый рынок, 1975-1982.
В период с 1978 по 1990 гг., мы видим две просадки, упомянутые выше, а также еще один цикл ужесточения в конце 1980-х. И снова ужесточение предшествует падению рынка
Циклы ужесточения и фондовый рынок, 1978-1990
И, наконец, период с 1990 по 2014. Для тех, кто хочет верить в то, что ужесточение денежно-кредитной политике не всегда приводит к падению акций, это оно — спасительное звено: резкое ужесточение политики в середине 1990-х не привело к обвалу! Увы, за другими двумя циклами, с 1999 по 2000 и с 2004 по 2007, последовали серьезные кризисы на фондовом рынке.
Процентные ставки и фондовый рынок, 1990-2014
Одна из старейших поговорок на Уолл-Стрит гласит: "Не боритесь с ФРС". Это высказывание имеет смысл в обоих направлениях — когда ФРС ослабляет политику, и когда ужесточает. Взгляд на эти графики показывает, почему.
С положительной стороны надо отметить, что цикл ужесточения часто продолжался год или два, прежде чем фондовые индексы достигали своего пика и начинали падать. Так что даже если вы убеждены в том, что ужесточение политики закончится обвалом в будущем, для бычьего рынка все еще остается пространство.
Итак, это три причины, по которым я считаю, что доходность акций будет слабой в следующие 10 лет, и на фондовом рынке вполне может произойти кризис — цена, прибыльность, ужесточение ФРС.
Ни одна из них, правда, не означает, что рынок скоро рухнет, и что акции надо продавать побыстрее. Идея в том, что вы должны быть готовы к возможности серьезного обвала и слабой доходности акций в долгосрочной перспективе.
Антон отмечает, что согласно данным ФРС кредитование нефинансовых организаций США выросло в первом квартале на 12% по сравнению с годом ранее.
Корпоративные заимствования в % к ВВП за три года:
Однако есть некоторые сомнения, что это хорошо. Текущий уровень заимствований в 4% ВВП - это очень высокий уровень. Более того, никогда в истории он не держался долго.
Причём соотношение долг/активы для компаний сейчас рекордное за всё время:
А сами займы (и вообще наличные средства) всё в меньшей степени идут на капитальные вложения. Отношение капитальных вложений к другим тратам вроде дивидендов, обратного выкупа акций и т.д.:
Екатерина Алябьева приводит прогноз Центра макроэкономического анализа (ЦМАКП), согласно которому в 2014 году в России грянет банковский кризис.
В начале 2013 года вероятность банковского кризиса подскочила до уровня ноября 2008 года – об этом говорит опережающий индикатор, рассчитанный ЦМАКП на основе базовых показателей состояния банковского сектора и экономики в целом. Так, вероятность банковского кризиса составляет 68%.
Причины резкого ухудшения ситуации эксперты видят две. Во-первых, в этом году вновь начала расти просроченная задолженность по кредитам населению и предприятиям. В ЦМАКП считают, что многие недооценивают ее, сравнивая общий размер долга с ВВП. Но если посчитать долю кредитов и процентных платежей в располагаемых доходах (то есть доходах за вычетом налогов) всех российских домохозяйств, окажется, что россияне должны по кредитам пятую часть доходов (20,9%). Это значительно больше, чем было в кризисном 2008-м.
Долговая нагрузка на доходы домохозяйств, %:
Вторая причина кризиса – борьба Центробанка с девальвацией рубля. Пытаясь противостоять обесцениванию рубля, в январе – марте ЦБ скупил на рынке 41,5 млрд. рублей – соответственно, этих денег не досчитались банки.
Эксперты выделили три группы риска. Это, прежде всего, банки, «которые нужны владельцам не как самостоятельный бизнес, а для обслуживания других фирм – «карманный» банк выдает им кредиты на выгодных условиях себе в убыток. У многих таких банков капитал растет, а прибыли нет, что может означать одно из двух: либо капитал растет фиктивно, лишь на бумаге, либо владелец банка кредитует аффилированные компании на нерыночных условиях». Всего таких банков, у которых прибыль меньше прироста капитала и ниже медианного значения – 17%. На них приходится 21% активов всей банковской системы без «Сбербанка». В случае кризиса они могут лопнуть в первую очередь – они не окупаются и целиком зависят от состояния других бизнесов владельца, а Центробанк с высокой вероятностью может придраться к их отчетности из-за нарушения нормативов или ложных сведений.
Вторая группа риска – банки с аномально низкой (меньше одной сотой) долей просроченных кредитов. Особенно те, у кого просрочка не росла во время кризиса 2008–2009 годов. По оценке ЦМАКП, это 23% российских банков. Отсутствие просроченной задолженности также может указывать на липовую отчетность и на то, что банк служит прикрытием для другого бизнеса.
Третья и самая большая группа (30%) – это банки, которым в 2014 году не хватит собственных средств для соблюдения текущего норматива достаточности капитала. Всего таких банков, по оценке, 267. И 63 из них входят в топ-100 по активам или по кредитованию населения, то есть их можно считать системно значимыми – в совокупности в их руках сосредоточено 63% активов всего банковского сектора и 53% депозитов населения без учета «Сбербанка». Таким банкам в этом году понадобится 309 млрд. руб. от государства и еще столько же от собственников. Если денег им не дадут, эти крупные банки могут лопнуть.
Доли групп складывать нельзя, потому что некоторые банки попадают сразу в несколько групп риска, но получается, что как минимум 30% российских банков (по размеру наибольшей группы риска) находится в очень тяжелом положении. По прогнозам ЦМАКП, банковский кризис будет недолгим, но повлечет повышение ставок по кредитам и депозитам».
Dartstrade ссылается на статью, в которой рассматривается бэйбек IBM как пример того, что «деньги крупных компаний тратятся на выкуп акций, а не на развитие бизнеса».
По результатам квартала текущего года компания выкупила акций на рекордные $8 млрд. На протяжении последних лет средства, направленные на байбеки, значительно превышали капитальные расходы.
Такое соотношение, впрочем, характерно для многих американских компаний. Это не может отрицательно не сказаться на росте компаний и будущих инвестиционных рейтингов.
Другим важным моментом является то, что объем выкупов акций IBM уже превышает объемы эмитированного корпоративного долга. Всего с 2012 года на байбеки было направлено $34 млрд.
Условно говоря, каждый доллар, привлеченный на долговом рынке, был направлен на выкуп акций. Соотношение долга к собственному капиталу достигло рекордного уровня, превышающего период кризиса 2008 года.
Ирина Рябова сообщает, что доходы инвестиционных банков в России, среди которых «ВТБ Капитал», Sberbank CIB и JPMorgan Chase, с начала 2014 года сократились на 67% из-за угрозы введения санкций по отношению к России, по данным Freeman & Co.
«По расчетам компании, с начала текущего года по 20 апреля инвестбанки заработали на сделках на российском рынке в общей сложности $108 млн. Годом ранее за тот же период доходы финансовых организаций составили $325 млн. Ожидается, что результаты второго квартала окажутся еще хуже, чем в первом, так как зарубежные инвесторы предпочтут не вкладываться в российские активы из-за политических рисков».
Алексей Лукьяненко обращает внимание на то, что, по данным CFTC, крупные спекулянты на американском рынке на прошлой неделе сократили свои совокупные позиции на SnP500 до чистых коротких, а также сократили длинные позиции на NASDAQ до годичных минимумов. Глобальные фонды сократили долю длинных позиций в своих портфелях в пользу коротких в бумагах индексов SnP500 и NASDAQ. При этом сохраняются длинные позиции по десятилетним казначейским облигациям, сокращаются длинные позиции на товарных рынках, также при этом увеличены длинные позиции на развивающихся рынках.
Чистые короткие позиции по фьючерсам индексов SnP500, NASDAQ и Russell 2000 увеличились:
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба