23 апреля 2014 UFS IC Балакирев Илья
После закрытия убыточного стана горячего проката в Турции, MMK Metalurji демонстрирует великолепный рост финансовых показателей. Угольный сегмент смог остаться на положительной территории по EBITDA, несмотря на падение цен.
Сокращение инвестиций позволило вновь нарастить положительный свободный денежный поток, а также сократить долг на $700 млн.
В итоге, компания показала хороший рост на уровне EBITDA и операционной прибыли и сократила долговую нагрузку. Снижение выручки в рамках прогнозов.
Компанией вновь получен масштабный чистый убыток, за счет переоценки активов, однако без учета переоценки компания смогла бы выйти в плюс. Оцениваем отчетность позитивно для котировок ММК.
Мы учли результаты 2013 года в нашей модели и внесли корректировки в прогнозы восстановления рынка металлопродукции. Понижаем оценку справедливой стоимости ММК до 9,5 рублей за акцию. При этом сохраняем позитивный взгляд на компанию. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
ММК удалось добиться сокращения себестоимости товарной продукции на 6% в 4К13 на фоне нейтральной динамики выручки;
Группа показала уверенное восстановление операционной рентабельности, EBITDA по группе в 4К13 прибавила 34%;
Подразделение MMK-Metalurji продолжило наращивать EBITDA (рост на 180% по итогам 4К13), EBITDA в стальном сегменте прибавила 34,4%;
Доля продукции с высокой добавленной стоимостью осталась на высоком уровне 48%;
Долг группы сократился на $700 млн, показатель чистый долг/EBITDA снизился до уровня 2,5х;
Свободный денежный поток достиг $310 млн
Негативные факторы
Слабые результаты угольного сегмента;
Масштабный бумажный убыток, хотя без неденежных статей ММК и смогла бы выйти на положительную прибыль.
2013 год стал трудным испытанием для металлургов: снижение цен и низкий спрос на продукцию оказали сильное давление на финансовые результаты и вынудили производителей искать дополнительные резервы для сокращения себестоимости. ММК не стал исключением, но, тем не менее, 4К13 компания смогла завершить на мажорной ноте, пусть и несколько подпорченной «бумажными» убытками.
Несмотря на то, что цены на стальную продукцию в 4К13 оставались низкими и даже продолжили снижение по ряду товарных наименований, ММК удалось продемонстрировать довольно внушительные результаты. Выручка практически не изменилась (-0,4% к 3К13), за счет роста выпуска стальной продукции и улучшения структуры продаж.
При этом ММК хорошо поработал над сокращением издержек. Себестоимость уменьшилась на 6%, опережая снижение выручки. Кэшкост сляба снизился на 2% (всего 11% с начала года). В результате группа продолжила улучшать операционную эффективность.
В российском стальном сегменте, где ММК постоянно оптимизирует затраты, EBITDA выросла на внушительные 34,4% за квартал. Отчасти сказалась низкая база 3К13, но даже на фоне первых кварталов года, где закрытие сделки по продаже ММК-Транс принесло 131 млн на уровне EBITDA, результат выглядит очень сильным.
Но по-настоящему порадовал MMK-Metallurji. После сворачивания нерентабельных мощностей на турецкой площадке компания продолжает наращивать выпуск металлопродукции с высокой добавленной стоимостью, и это дает великолепные плоды: еще в начале года ММК-Metallurji приносил убытки на уровне EBITDA, по итогам же 4К13 показатель почти утроился и составил $14 млн. Рентабельность в сегменте достигла 4%. Мы ожидаем, что рост EBITDA в сегменте продолжится по мере улучшения рыночной конъюнктуры.
Угольный сегмент выглядел довольно слабо на фоне продолжающегося снижения цен на угольную продукцию. При этом маржа на уровне EBITDA осталась лучшей среди сегментов, сократившись, тем не менее, до 14%. Мы ожидаем, что ситуация на угольном рынке может начать улучшаться во второй половине текущего года, и ММК сможет частично восстановить показатели рентабельности на этом направлении.
По итогам года компания получила внушительный убыток в размере $2 429 млн, что, конечно, не может служить поводом для радости. Однако данный убыток в основном связан с убытками от обесценения активов, и признания резерва на рекультивацию земель промышленного назначения, которые в сумме составили $2 456 млн. Таким образом, без учета этих разовых неденежных статей, скорректированная прибыль ММК вышла на положительную территорию и составила символические, но важные $27 млн, причем, учитывая скорректированный убыток по итогам 9М13, результаты 4К13 были еще лучше.
Мы не ожидаем крупных разовых статей в 2014 году (кроме курсовых разниц), поэтому надеемся, что по итогам текущего года группа покажет, наконец, положительную прибыль.
По итогам года ММК снизил капитальные вложения на 8% до $622 млн, что несколько выше запланированных $550 млн в связи с досрочным запуском в эксплуатацию комплекса доменной печи №6 на основной площадке ММК. Это позволит снизить капиталовложения в текущем году.
Позитивный момент в отчетности заключается в том, что снижение капитальных вложений и хорошая оптимизация оборотного капитала (+$99 млн в денежном потоке ММК) позволили получить положительный свободный денежный поток, который компания продолжила расходовать на сокращение долговой нагрузки. В результате совокупный долг группы снизился по итогам года на $700 млн, чистый долг – на $492 млн. при этом основное фактическое погашение долга пришлось, как раз на 4К13. При этом даже после погашения части долговых обязательств, свободный денежный поток составил уверенные $310 млн.
Сокращение долговой нагрузки на 14% снизило финансовые расходы группы в 2013 году, и мы ожидаем, что данная тенденция сохранится и продолжит оказывать поддержку чистой рентабельности.
При этом за 2013 г. существенно улучшился график погашения долга Группы ММК. Сумма запланированных выплат в 2014 году на 38% меньше, чем в 2013 и составляет $1 010 млн, что почти полностью покрывается кэшем и ликвидными финансовыми активами группы (~$955 млн). кроме того у ММК есть невыбранные кредитные линии (~$1,8 млрд), таким образом, вопросов относительно платежеспособности ММК в обозримом будущем вряд ли возникнет. С учетом того, что долговая нагрузка – это едва ли не краеугольный камень в российской черной металлургии, мы оцениваем ситуацию с долговой нагрузкой ММК позитивно для стоимости компании.
Согласно прогнозам руководства компании, в ближайшие годы ожидается рост спроса на сталь в Турции и на Ближнем Востоке. Также довольно стабильным останется спрос в России, в особенности на сортовой прокат, на который ММК делает ставку. В условиях обвала сырьевых рынков, дешевого сырья, низкого спроса в Европе и США, а также неоднозначной ситуации в Китае, низкая степень вертикальной интеграции и ставка на локальные рынки выглядит довольно грамотным решением.
Результаты 4К13 мы оцениваем позитивно. Они сильнее, чем стоило бы ожидать с учетом ценовой конъюнктуры. В 2014 году мы ждем дальнейшего оздоровления компании, так как цены на сталь и угольную продукцию начинают показывать первые признаки восстановления, а сокращение финансовых расходов должно оказать поддержку чистой рентабельности.
Тем не менее, наша предыдущая оценка была построена на излишне оптимистичных предпосылках относительно ценовой конъюнктуры на рынках стальной продукции, и мы вынуждены внести в нее соответствующие коррективы.
Мы понижаем прогнозы финансовых показателей компании на 2014 год и пересматриваем оценку справедливой стоимости акций ММК до 9,5 рублей (потенциал роста к текущим котировкам порядка 60%). Справедливая оценка GDR компании понижена до $3,43 за расписку. При этом, тем не менее, мы сохраняем позитивный взгляд на компанию.
Сравнительный анализ демонстрирует недооценку ММК, даже относительно российских аналогов. Мы по-прежнему довольны тем, что турецкие активы перестали приносить убытки, а также успехами на ниве сокращения долговой нагрузки. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Хорошая отчетность окажет поддержку бумагам ММК
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба