12 июня 2014 long-short.ru
Обоснование скрытых пулов
Нынешний спор вокруг скрытых пулов может навести на мысль, что они являются недавними инновациями, но это не так. Скрытые пулы фактически появились в конце 1980-х. Внебиржевая торговля в США выросла в последние годы. В 2014 году на нее приходится около 40% всех фондовых сделок в США, по сравнению с 16% шесть лет назад. Скрытые пулы были на переднем плане тенденции к внебиржевой торговле, они дают 15% от объема торговли в США по состоянию на 2014 год, согласно данным от инсайдеров индустрии.
Почему возникли скрытые пулы? Рассмотрим варианты, которые были доступны до наступления эпохи внебиржевой торговли крупному институциональному инвестору, желающему продать 1 млн. акций XYZ. Этот инвестор может:
- формировать заявку через биржевого трейдера на протяжении дня или двух и надеяться на достойную средневзвешенную цену (Volume Weighted Average Price, VWAP),
- разделить заявку, скажем, на пять штук, и продавать 200 000 акций в день, или
- продавать акции небольшими частями до того момента, как появится крупный покупатель, который готов купить оставшиеся акции.
Влияние на рынок продажей 1 млн. акций XYZ могло быть значительным независимо от того, какой вариант выбрал инвестор, поскольку было невозможно сохранить секрет личности или намерений инвестора при биржевой транзакции. Также при выборе второго и третьего вариантов был значительным риск снижения цены в течение периода, когда инвестор ждал подходящего момента, чтобы продать оставшиеся акции. Скрытые пулы были одним из путей решения этих проблем.
Для чего используются скрытые пулы?
Сравним это с текущей ситуацией, когда институциональный инвестор использует скрытый пул для продажи блока из 1 млн. акций. Отсутствие прозрачности, на самом деле, работает в пользу институционального инвестора, поскольку это может привести к лучшей цене реализации, чем если бы продажа была осуществлена на бирже. Обратите внимание, что участники скрытых пулов не раскрывают свои торговые намерения бирже до осуществления транзакции, а книга заявок не является достоянием широкой публики. Информация об осуществленной сделке появляется в консолидированной ленте после некоторой задержки.
Институциональный продавец имеет больше шансов найти покупателя на весь блок в скрытом пуле, поскольку это форум, созданный специально для крупных инвесторов. Также существует возможность улучшения цены, если для транзакции используется среднее значение цены спроса/предложения. Конечно, это предполагает, что нет утечки информации о будущей продаже инвестора, и, что скрытый пул защищен от хищников высокочастотной торговли (High Frequency Trading, HFT), которые могут начать фронтраннить, как только получат намек на торговое намерение инвестора.
Типы скрытых пулов
По состоянию на апрель 2014 года в США было 45 скрытых пулов, относящихся к одному из трех следующих типов:
• Скрытые пулы, которыми владеют брокеры/дилеры. Эти пулы создаются крупными брокерами для своих клиентов. К ним также могут иметь доступ свои проп-трейдеры. Эти скрытые пулы устанавливают свои собственные цены на основании потока заявок, так что там присутствует элемент открытия цены (price discovery). Примерами таких скрытых пулов, количество которых по состоянию на апрель 2014 года было 19, являются CrossFinder компании Credit Suisse, Sigma X компании Goldman Sachs, Citi Match и Citi Cross компании Citi, и MS Pool компании Morgan Stanley.
• Скрытые пулы, которыми владеют брокеры или биржи. Это пулы, которые действуют в качестве агентов, а не участников. Поскольку здесь источниками цен являются биржи – например, среднее значение Национального лучшего спроса и предложения (National Best Bid and Offer, NBBO), то отсутствует открытие цены. Примерами брокерских скрытых пулов являются Instinet, Liquidnet и ITG Posit, а биржи владеют скрытыми пулами, которые представлены BATS Trading и NYSE Euronext.
• Электронные маркет-мейкеры. Это скрытые пулы, предлагаемые независимыми операторами, такими как Getco и Knight, которые действуют в качестве участников за свой счет. Как и в скрытых пулах, принадлежащих брокерам/дилерам, их цены по транзакциям не рассчитываются по NBBO, так что существует открытие цены.
Плюсы и минусы
Преимущества скрытых пулов:
• Снижение влияния на рынок. Как отмечалось ранее, самое большое преимущество скрытых пулов заключается в том, что для больших заявок влияние на рынок значительно уменьшается.
• Более низкие издержки. Транзакционные издержки могут быть ниже, поскольку при торговле в скрытых пулах не придется платить биржевые сборы, в то время как транзакции, основанные на середине спроса/предложения не подвергаются издержкам полного спрэда.
Скрытые пулы имеют следующие недостатки:
• Биржевые цены могут не отражать реальный рынок. Если торговый объем в скрытых пулах, принадлежащих брокерам/дилерам и электронным маркет-мейкерам, продолжает расти, то цены на акции на биржах могут не отражать фактический рынок. Например, если известный взаимный фонд владеет 20% акций компании RST и продает их в скрытом пуле, то продажа пакета акций может пройти для фонда по хорошей цене, но неосторожные инвесторы, которые только что приобрели акции RST, заплатят за них слишком много, поскольку акции могут резко упасть, как только продажа фонда станет достоянием общественности.
• Участники пула могут не получить лучшую цену. Отсутствие прозрачности в скрытых пулах может также работать против участника пула, поскольку нет никакой гарантии, что сделка институционала была совершена по лучшей цене. Льюис в своей книге говорит, что удивительно большая доля сделок брокерских скрытых пулов происходит внутри пулов – процесс, известный как интернализация (internalization) – даже в тех случаях, когда брокер/дилер владеет небольшой долей рынка США. Как отмечает Льюис, непрозрачность скрытого пула может также приводить к конфликту интересов, если проп-трейдеры брокеров/дилеров торгуют против клиентов пула, или если брокер/дилер продает специальный доступ к скрытому пулу HFT-фирмам.
• Уязвимость к хищнической торговле HFT-фирм. Недавний спор о скрытых пулах подстегнула претензия Льюиса о том, что заявки клиента скрытого пула являются идеальным исходным материалом для хищнической торговой практики некоторых HFT-фирм, где используются такие методы, как «пингование» (pinging) скрытых пулов с целью обнаружения больших скрытых ордеров и дальнейшего фронтраннинга или арбитража задержки.
• Небольшой средний размер торговли снижает потребность в скрытых пулах. Несколько удивительно, что средний размер сделки в скрытых пулах упал примерно до 200 акций. Такие биржи, как Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, NYSE), которые ищут возможности остановить потерю своей доли рынка в пользу скрытых пулов и альтернативных торговых систем, утверждают, что этот небольшой размер торговли доказывает, что скрытые пулы не особо привлекательны.
Внешняя привлекательность
Недавнее споры вокруг HFT привлекли значительное нормативное внимание к скрытым пулам. Регуляторы обычно относились к скрытым пулам с подозрением из-за отсутствия прозрачности, и споры могут привести к возобновлению усилий по уменьшению их привлекательности. Одной из мер, которые могут помочь биржам вернуть долю рынка у скрытых пулов и других внебиржевых площадок, может стать экспериментальное предложение Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) ввести правило «trade-at». Правило будет требовать, чтобы брокеры отправляли клиентские сделки на биржи, а не в скрытые пулы, если они не могут исполнить сделку по значительно лучшей цене, чем та, которая доступна на открытом рынке. В случае реализации это правило может представлять серьезную проблему для обеспечения жизнеспособности скрытых пулов.
Заключение
Скрытые пулы предоставляют преимущества ценообразования и ценовые выгоды институционалам, таким как взаимные фонды и пенсионные фонды, и эти преимущества в конечном итоге отражаются на розничных инвесторах, которые владеют этими фондами. Однако отсутствие в скрытых пулах прозрачности делает их восприимчивыми к конфликту интересов между их владельцами и хищнической торговой практике HFT-фирм. Недавние споры вокруг HFT вызвали рост нормативного внимания к скрытым пулам, и реализация предложенного правила «trade-at» может представлять угрозу для их жизнеспособности.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Нынешний спор вокруг скрытых пулов может навести на мысль, что они являются недавними инновациями, но это не так. Скрытые пулы фактически появились в конце 1980-х. Внебиржевая торговля в США выросла в последние годы. В 2014 году на нее приходится около 40% всех фондовых сделок в США, по сравнению с 16% шесть лет назад. Скрытые пулы были на переднем плане тенденции к внебиржевой торговле, они дают 15% от объема торговли в США по состоянию на 2014 год, согласно данным от инсайдеров индустрии.
Почему возникли скрытые пулы? Рассмотрим варианты, которые были доступны до наступления эпохи внебиржевой торговли крупному институциональному инвестору, желающему продать 1 млн. акций XYZ. Этот инвестор может:
- формировать заявку через биржевого трейдера на протяжении дня или двух и надеяться на достойную средневзвешенную цену (Volume Weighted Average Price, VWAP),
- разделить заявку, скажем, на пять штук, и продавать 200 000 акций в день, или
- продавать акции небольшими частями до того момента, как появится крупный покупатель, который готов купить оставшиеся акции.
Влияние на рынок продажей 1 млн. акций XYZ могло быть значительным независимо от того, какой вариант выбрал инвестор, поскольку было невозможно сохранить секрет личности или намерений инвестора при биржевой транзакции. Также при выборе второго и третьего вариантов был значительным риск снижения цены в течение периода, когда инвестор ждал подходящего момента, чтобы продать оставшиеся акции. Скрытые пулы были одним из путей решения этих проблем.
Для чего используются скрытые пулы?
Сравним это с текущей ситуацией, когда институциональный инвестор использует скрытый пул для продажи блока из 1 млн. акций. Отсутствие прозрачности, на самом деле, работает в пользу институционального инвестора, поскольку это может привести к лучшей цене реализации, чем если бы продажа была осуществлена на бирже. Обратите внимание, что участники скрытых пулов не раскрывают свои торговые намерения бирже до осуществления транзакции, а книга заявок не является достоянием широкой публики. Информация об осуществленной сделке появляется в консолидированной ленте после некоторой задержки.
Институциональный продавец имеет больше шансов найти покупателя на весь блок в скрытом пуле, поскольку это форум, созданный специально для крупных инвесторов. Также существует возможность улучшения цены, если для транзакции используется среднее значение цены спроса/предложения. Конечно, это предполагает, что нет утечки информации о будущей продаже инвестора, и, что скрытый пул защищен от хищников высокочастотной торговли (High Frequency Trading, HFT), которые могут начать фронтраннить, как только получат намек на торговое намерение инвестора.
Типы скрытых пулов
По состоянию на апрель 2014 года в США было 45 скрытых пулов, относящихся к одному из трех следующих типов:
• Скрытые пулы, которыми владеют брокеры/дилеры. Эти пулы создаются крупными брокерами для своих клиентов. К ним также могут иметь доступ свои проп-трейдеры. Эти скрытые пулы устанавливают свои собственные цены на основании потока заявок, так что там присутствует элемент открытия цены (price discovery). Примерами таких скрытых пулов, количество которых по состоянию на апрель 2014 года было 19, являются CrossFinder компании Credit Suisse, Sigma X компании Goldman Sachs, Citi Match и Citi Cross компании Citi, и MS Pool компании Morgan Stanley.
• Скрытые пулы, которыми владеют брокеры или биржи. Это пулы, которые действуют в качестве агентов, а не участников. Поскольку здесь источниками цен являются биржи – например, среднее значение Национального лучшего спроса и предложения (National Best Bid and Offer, NBBO), то отсутствует открытие цены. Примерами брокерских скрытых пулов являются Instinet, Liquidnet и ITG Posit, а биржи владеют скрытыми пулами, которые представлены BATS Trading и NYSE Euronext.
• Электронные маркет-мейкеры. Это скрытые пулы, предлагаемые независимыми операторами, такими как Getco и Knight, которые действуют в качестве участников за свой счет. Как и в скрытых пулах, принадлежащих брокерам/дилерам, их цены по транзакциям не рассчитываются по NBBO, так что существует открытие цены.
Плюсы и минусы
Преимущества скрытых пулов:
• Снижение влияния на рынок. Как отмечалось ранее, самое большое преимущество скрытых пулов заключается в том, что для больших заявок влияние на рынок значительно уменьшается.
• Более низкие издержки. Транзакционные издержки могут быть ниже, поскольку при торговле в скрытых пулах не придется платить биржевые сборы, в то время как транзакции, основанные на середине спроса/предложения не подвергаются издержкам полного спрэда.
Скрытые пулы имеют следующие недостатки:
• Биржевые цены могут не отражать реальный рынок. Если торговый объем в скрытых пулах, принадлежащих брокерам/дилерам и электронным маркет-мейкерам, продолжает расти, то цены на акции на биржах могут не отражать фактический рынок. Например, если известный взаимный фонд владеет 20% акций компании RST и продает их в скрытом пуле, то продажа пакета акций может пройти для фонда по хорошей цене, но неосторожные инвесторы, которые только что приобрели акции RST, заплатят за них слишком много, поскольку акции могут резко упасть, как только продажа фонда станет достоянием общественности.
• Участники пула могут не получить лучшую цену. Отсутствие прозрачности в скрытых пулах может также работать против участника пула, поскольку нет никакой гарантии, что сделка институционала была совершена по лучшей цене. Льюис в своей книге говорит, что удивительно большая доля сделок брокерских скрытых пулов происходит внутри пулов – процесс, известный как интернализация (internalization) – даже в тех случаях, когда брокер/дилер владеет небольшой долей рынка США. Как отмечает Льюис, непрозрачность скрытого пула может также приводить к конфликту интересов, если проп-трейдеры брокеров/дилеров торгуют против клиентов пула, или если брокер/дилер продает специальный доступ к скрытому пулу HFT-фирмам.
• Уязвимость к хищнической торговле HFT-фирм. Недавний спор о скрытых пулах подстегнула претензия Льюиса о том, что заявки клиента скрытого пула являются идеальным исходным материалом для хищнической торговой практики некоторых HFT-фирм, где используются такие методы, как «пингование» (pinging) скрытых пулов с целью обнаружения больших скрытых ордеров и дальнейшего фронтраннинга или арбитража задержки.
• Небольшой средний размер торговли снижает потребность в скрытых пулах. Несколько удивительно, что средний размер сделки в скрытых пулах упал примерно до 200 акций. Такие биржи, как Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, NYSE), которые ищут возможности остановить потерю своей доли рынка в пользу скрытых пулов и альтернативных торговых систем, утверждают, что этот небольшой размер торговли доказывает, что скрытые пулы не особо привлекательны.
Внешняя привлекательность
Недавнее споры вокруг HFT привлекли значительное нормативное внимание к скрытым пулам. Регуляторы обычно относились к скрытым пулам с подозрением из-за отсутствия прозрачности, и споры могут привести к возобновлению усилий по уменьшению их привлекательности. Одной из мер, которые могут помочь биржам вернуть долю рынка у скрытых пулов и других внебиржевых площадок, может стать экспериментальное предложение Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) ввести правило «trade-at». Правило будет требовать, чтобы брокеры отправляли клиентские сделки на биржи, а не в скрытые пулы, если они не могут исполнить сделку по значительно лучшей цене, чем та, которая доступна на открытом рынке. В случае реализации это правило может представлять серьезную проблему для обеспечения жизнеспособности скрытых пулов.
Заключение
Скрытые пулы предоставляют преимущества ценообразования и ценовые выгоды институционалам, таким как взаимные фонды и пенсионные фонды, и эти преимущества в конечном итоге отражаются на розничных инвесторах, которые владеют этими фондами. Однако отсутствие в скрытых пулах прозрачности делает их восприимчивыми к конфликту интересов между их владельцами и хищнической торговой практике HFT-фирм. Недавние споры вокруг HFT вызвали рост нормативного внимания к скрытым пулам, и реализация предложенного правила «trade-at» может представлять угрозу для их жизнеспособности.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу