Сможет ли сильный евро связать руки ЕЦБ?
Несмотря на текущую коррекцию, аналитики по-прежнему ожидают роста евро до $1.40 в долгосрочной перспективе. Не удивительно, что этот уровень приковывает к себе все более пристальное внимание европейских политиков.
Политики по всей Eврозоне сосредоточено отслеживают динамику валютных курсов, поскольку триумфальное шествие евро против американского доллара продолжается, почти приблизившись к отметке $1.40. Впрочем, наши эксперты не думают, что текущий уровень обменного курса негативно скажется на восстановлении европейской экономики или сделает невозможным следующее повышение ставки ЕЦБ, которое, по нашим прогнозам, произойдет в сентябре. Вербальная интервенция, или комментарии по поводу относительной силы валют, предпринимаемая политиками в качестве попыток регулирования валютных уровней, зазвучит громче, если евро все-таки пробьет отметку $1.40, и тогда продолжающееся укрепление единой валюты в какой-то степени поставит под сомнение дальнейшее монетарное ужесточение и сделает его более зависимым от поступающих экономических данных.
В июне евро укрепился против доллара на 6.3% в годовом исчислении. В свете неутихающей обеспокоенности проблемами сектора субстандартного ипотечного кредитования США, кажется, что прорыв единой валютой уровня $1.40 это всего лишь вопросом времени. Евро вырос также и против японской иены, получая поддержку благодаря таким факторам, как активные спекулятивные торги carry и перспективы дальнейшего монетарного ужесточения ЕЦБ. Однако в реальных (скорректированных с учетом инфляции), торгово-взвешенных терминах, рост евро не представляется столь уж драматичным. Торгово-взвешенный индекс (TWI) евро повысился в июне всего на 2,8% г/г по сравнению с подорожанием единой валюты против доллара в этом месяце на 6,8% г/г. Тем не менее, индекс TWI находится на максимальном уровне с момента создания Европейского валютного союза в 1998 г. И все же, несмотря на это, первые официальные лица Еврозоны не выглядят пока чрезмерно встревоженными, за исключением президента Франции Н. Саркози, - и мы согласны с тем, что Европа окажется в состоянии справиться с недавним укреплением своей единой валюты.
Фактор мирового роста
Подорожавший евро в самом деле подрывает конкурентоспособность европейских товаров на международных рынках и потенциально способен снизить уровень внешнего спроса, который являлся фактором, поддерживающим рост экономики Европы. Однако медленный рост зарплат и повышение производительности означает, что в действительности рост реального обменного курса не столь значителен. Более того, мировая экономика по-прежнему остается очень сильной, что в конечном итоге важнее для роста экспорта, чем валютные курсы. Еврокомиссия продемонстрировала, что спрос на экспорт довольно индифферентно относится к изменению валютных курсов, и повышение эффективного обменного курса на 10% сокращает общий объем экспорта всего лишь примерно на 2%. Это отчасти объясняется тем, что экспортеры обычно хеджируют свои краткосрочные риски, связанные с изменением курсов валют, а долгосрочные сдвиги зависят от того, расцениваются ли движения валют как переходные или постоянные. Если колебание курса было сочтено временным, экспортеры корректируют свою рентабельность: так, в случае роста валютного курса, они снижают цены, если продукция национального производства дорожает на иностранных рынках, и наоборот. Прибыли ряда компаний являются достаточно высокими для того, чтобы обеспечить коррекцию на более постоянной основе.
Для внешнего спроса более важно общее состояние и темпы роста мировой экономики. По данным Еврокомиссии, падение мирового спроса на 10% сократит экспорт Еврозоны на 8%. Пока же мировая экономика продолжает расти очень высокими темпами. Международный валютный фонд прогнозирует, что в этом и следующем годах ее рост составит 4,9%, что лишь незначительно ниже показателя 2006 г. 5,3%. Позитивное влияние уверенного экономического роста во всем мире должно полностью нейтрализовать эффекты подорожавшего на 10% евро. Это объясняет, почему результаты исследования Еврокомиссии демонстрируют сохранение в промышленном секторе высокого оптимизма в отношении перспектив роста. Во 2-м квартале этого года показатели экспортных заказов продолжили повышаться. Этот показатель незначительно понизился по состоянию на 5 июня против аналогичного значения по состоянию на 6 мая. Однако в мае оно стало максимальным по крайней мере за 12 лет, и это позволяет предположить, что приток заказов на экспорт продолжает оставаться исключительно сильным. Эта ситуация кардинально отличается от 2004 г., когда евро сформировал свой прошлый пик против евро.
Положительное влияние
Более того, сильный евро также означает снижение цен на импорт, что в конечном итоге благотворно скажется на инфляции потребительских цен. По оценкам Еврокомиссии, влияние валютных курсов на импортные цены проявляется быстро и ощутимо. Влияние на потребительские цены более приглушенно и ощущается с задержкой, однако в конечном счете оно все равно проявляется и, в свою очередь, повышает покупательную способность и может укрепить внутренний спрос. Поскольку сильный евро положительно влияет на среднесрочные инфляционные перспективы, он опосредованно воздействует и на монетарную политику ЕЦБ. Согласно расчетам все той же Еврокомиссии, рост реального торгово-взвешенного индекса на 6% обладает тем же эффектом, что и повышение процентной ставки на 100 б.п. Рост этого индекса на 4% г/г в 1-м полугодии 2007 г. представляет собой дополнительное ужесточение монетарных условий, помимо повышений ставки ЕЦБ.
В целом мы склонны согласиться с официальными лицами, заявляющими, что экономика Еврозоны по-прежнему достаточно сильна для того, чтобы справиться с недавним ростом евро. Очень высокий внутренний спрос, вкупе со все еще здоровым ростом мировой экономики, останется поддерживающим фактором восстановления. Однако если евро продолжит и дальше укрепляться столь же быстрыми темпами, это чревато проблемами для перспектив дальнейшего роста экономики и монетарной политики ЕЦБ. Чиновники будут крайне настороженно относиться к внезапным скачкам курсов валют, которые могут иметь дестабилизирующий эффект. Укрепление валюты может принести с собой столь приветствуемое ужесточение монетарных условий, однако ЕЦБ скорее всего предпочтет осуществлять ужесточение посредством процентных ставок, а не через валютные курсы.
"Избыточная волатильность"?
Чиновники из ЕЦБ, а также комиссионер Евросоюза Х. Альмуния уже опять начали распевать свою традиционную мантру о нежелательности "избыточной волатильности" на валютных рынках и о том, что валютные курсы должны отражать макроэкономические фундаментальные факторы. Герман Ремспергер, член исполнительного совета ЦБ Германии, призвал Китай ускорить темпы проведения реформ по повышению гибкости обменного курса юаня. По мере приближения евро к отметке $1.40, риски активизации вербальной интервенции возрастают. Однако, несмотря на открытое давление Саркози, шансы на проведение ЕЦБ односторонней интервенции крайне низки. Официальные лица подчеркивают необходимость улаживания проблем, связанных с валютными курсами, на международном уровне.
На наш взгляд, евро может пробить в какой-то момент уровень $1.40, но мы бы не стали ожидать яркого и продолжительного развития этого сценария. С точки зрения перспектив процентных ставок, это означает, что ЕЦБ, принимая во внимание экономический рост региона выше потенциала и улучшение ситуации с производительностью, скорее всего, выведет ставки на уровень, соответствующий, по его представлениям, нейтральным, а не аккомодационным монетарным условиям. А это, в свою очередь, говорит о том, что нынешнее укрепление евро вряд ли сможет предотвратить следующее повышение ставки, чего мы и ожидаем в сентябре. Впрочем, продолжающийся рост евро оказывает поддержку нерешительно настроенным членам управляющего совета ЕЦБ, снабжая их новыми аргументами против дальнейшего ужесточения после сентября. Таким образом, дополнительные меры ЕЦБ будут зависеть от поступающих данных, а решения Центробанка уже не будут столь предсказуемыми и однозначными. В соответствии с нашим сценарием продолжения здорового роста экономики, мы допускаем высокую вероятность еще одного повышения ставки в декабре, однако многое будет зависеть от показателей доверия во втором полугодии. Если появятся признаки замедления роста, ЕЦБ может сделать паузу после следующего повышения и взять тайм-аут для того, чтобы оценить ситуацию и влияние на экономику предыдущих повышений ставки.
Наташа Гевальтиг
BusinessWeek
