17 июля 2014 Промсвязьбанк | Архив
Мировая экономика
Деловая активность в ключевых мировых экономиках в целом демонстрирует умеренный подъем, указывая на продолжение глобального экономического роста во 2-ом полугодии. Наиболее высокий уровень деловой активности отмечается в экономике США. По-прежнему вызывает опасения французская экономика, которая остается, по нашему мнению, наиболее уязвимой среди развитых стран. Наибольшие опасения, впрочем, вызывают инфляционные процессы в США, которые продолжат усиливаться в ближайшей перспективе.
В экономике Китая ухудшения не отмечается, в фокусе – стабилизация. При этом правительство воздерживается от масштабной поддержки экономики, ограничиваясь лишь точечными мини-стимулами. Риски по КНР (спад на рынке недвижимости, рост теневого кредитования) вполне управляемые. Мы ожидаем, что темпы роста ВВП КНР по итогам 2014 г. составят 7-7,2%.
Довольно слабой пока выглядит ситуация в российской экономике. РФ, скорее всего, удастся избежать рецессии, но темпы роста ВВП в этом году будут близки к нулевым. Во 2-ом полугодии мы ждем определенного улучшения в РФ на фоне оживления в промышленности и инвестиций, но возврата к целевым темпам роста ВВП (1-2%) не ожидаем ранее весны 2015 г. Политика ведущих ЦБ
Согласно нашим оценкам, ФРС полностью выйдет из программы выкупа активов (QE3) в сентябре-октябре 2014г. Первое повышение ключевой ставки может произойти уже на заседаниях в марте-апреле 2015г., а к концу года ключевая ставка составит 1.-1.25%. Банк Англии может последовать за ФРС раньше, чем остальные ЦБ. А вот ЕЦБ готов уже с осени применить обширный спектр программ стимулирования, включая предоставление банкам таргетируемых 4-х летних займов (TLTRO), а также выкупа активов. Последнее мы рассчитываем увидеть уже в конце этого - начале следующего года. Глобальные рынки
Рынки долга: На наш взгляд, во 2-м полугодии нас ждет переоценка в сторону повышения среднего (2-5 лет) при слабой динамике дальнего (7-10 лет) участков кривой UST. Хотя доходности гособлигаций еврозоны существенно снизились, политика ЕЦБ может стимулировать их дальнейшее снижение. Корпоративные спрэды high-yield (HY) категории уверенно сжимаются на фоне избытка ликвидности и улучшения балансовых показателей компаний. На наш взгляд, этот тренд продолжится, но «дно» по ним уже рядом. Мы видим и потенциал сужения спрэдов ЕМ, что частично нивелирует рост долларовых ставок.
Валюты: К осени мы ждем начала фазы ослабления евро (к 1.33.-1.34), которая в конце года может стать валютой фондирования – политика ЕЦБ поддержит аппетит к риску. Отметим, что острая фаза кризиса валют ЕМ завершилась в январе-феврале и сейчас мы видим умеренный возврат капиталов на ЕМ. Динамику валют ЕМ в 3-м кв. мы ждем скорее боковую – их переоценку считаем завершенной, оснований для сильного позитива от экономик нет, а стимулы от ЕЦБ поступят осенью.
Товарные рынки: Товарные рынки в целом по-прежнему не очень интересны. Переход в цикл опережающего роста рынков акций (с 2008г.) вызван слабым глобальным экономическим ростом и периодом придавленной инфляции в развитых странах. Мы ждем стабильности нефти и роста лишь отдельных сырьевых активов (никель, частично драгметаллы) во 2-м полугодии.
Акции: наши целевые значения в этом году для SnP500 - 2050-2150 пунктов. Nasdaq пока не вошел в зону нормализованных значений по P/E и сохраняет потенциал роста. Рынки EM будут выглядеть скорее на уровне DM.
Российские активы в глазах инвестора
Украинские риски не включены в цену, но остаются и, видимо, вряд ли уйдут в 3-ем квартале. По большинству метрик (отношение РТС/Brent, CDS, мультипликаторам, даже рубль ниже) геополитической премии в позициях российского рынка нет.
Притока капиталов в Россию пока нет, хотя и отток прекратился. С конца марта – начала апреля можно констатировать прекращение оттока капитала из фондов, работающих с акциями РФ. Притока, в отличие от ЕМ в целом, также, впрочем, нет, что мы объясняем слабостью экономики и сохраняемой угрозой вовлечения России в события на востоке Украины и, соответственно, санкций.
Рынок остается фундаментально привлекательным. И хотя в целом BRICS не находится в фокусе инвесторов, в 3-ем квартале, исходя из политики ведущих ЦБ, можно ожидать спроса на Россию в рамках спроса на ЕМ в целом. Индекс ММВБ остается привлекательным по мультипликаторам, рост оценок сдерживается отсутствием явных инвестидей как специфически российских, так и в BRICS. Вместе с тем мягкая политика ведущих ЦБ в условиях формирования пузыря на рынках развитых стран поддерживает аппетит к риску и спрос на ЕМ, что мы надеемся видеть и как минимум в 3-ем квартале.
Дивидендный фактор окажет решающее давление на динамику рынка в 3-ем квартале исходя из высокой дивидендной доходности (около 4.5% по индексу ММВБ). Дивидендные отсечки ключевых «весовых» бумаг приходятся на 8-17 июля, после чего рынок традиционно снижается. Кроме того, рынок акций входит в сезонно слабый период – мы не видим драйверов, способных компенсировать летом завершение дивидендного сезона и подтолкнуть торговую активность. Прогноз по индексу ММВБ
• В нашем базовом сценарии на 3й квартал мы не закладываем серьезного ухудшения сантимента из-за Украины, но и существенного улучшения раньше августа пока не ждем. Исходя из предпосылок того, что нефть останется выше зоны 100-105 долл./барр., интерес к ЕМ сохранится, а значимого позитива ни товарные рынки, ни экономика РФ не преподнесут, мы ждем, что индекс ММВБ летом испытает коррекцию к зоне 1280-1330 пунктов (минус 10-13% с уровней конца 2-го квартала), вызванную закрытием дивидендного сезона, но завершит квартал в текущем диапазоне (1460-1510 пунктов).
• Мы считаем, что август может стать хорошей точкой входа в рынок в расчете на ускорение экономики РФ и переоценки российского рынка в конце года с ростом индекса ММВБ к 1580-1620 пунктов к концу года. Отраслевые идеи
Мы отмечаем, что по-прежнему крайне дешево смотрятся, в первую очередь, нефтегазовый сектор и электроэнергетика. Оценки остальных ключевых сегментов (металлурги, банки, телекомы) выглядят интересными, но не супернизкими. Мы по-прежнему ждем переоценки нефтегазового сегмента, выделяя Роснефть. На финсектор у нас нейтральный взгляд – тут имеет смысл присмотреться к спрэдовым стратегиям (ПА-ОА Сбербанка). Металлургия, на наш взгляд, проходит «дно» и, несмотря на то, что повода для ралли в металлах нет, эффективные компании и компании с потенциалом роста операционных показателей (ММК, Rusal и НорНикель, Полюс Золото) выглядят привлекательными. Из тех же соображений мы видим потенциал роста в МТС и ГК ПИК.
Деловая активность указывает на сдержанный рост
Деловая активность в ключевых мировых экономиках в целом демонстрирует умеренный подъем, указывая на продолжение глобального экономического роста в 3 квартале. Наиболее высокий уровень деловой активности отмечается в экономике США. Ситуация с деловой активностью в промышленности и сфере услуг еврозоны перестала улучшаться из-за углубляющихся проблем во французской экономике. Зато в экономике Китая отмечается некоторое оживление. Учитывая, что правительство Китая воздерживается от масштабной поддержки экономики, ограничиваясь лишь точечными мини-стимулами, это является хорошим сигналом. Довольно пессимистичной выглядит ситуация в российской экономике, которой, скорее всего, удастся избежать рецессии, но темпы роста ВВП России в этом году будут почти нулевыми.
Американская экономика продолжит подъем
Слабая динамика ВВП США, который в 1 квартале этого года снизился на 2,9% к/к в пересчете на годовые темпы роста, была вызвана неблагоприятными погодными условиями. Необычайно холодная погода в начале этого года негативно повлияла на экономическую активность, в частности, на динамику потребления, складских запасов и торгового баланса. На наш взгляд, по результатам одного квартала не стоит судить о перспективах США. Тем более, что деловая активность в США по-прежнему растет, а все ключевые сегменты экономики, по нашей оценке, находятся вне зоны риска. Впрочем, пик роста отдельных отраслей (например, строительного сектора) действительно пройден и ждать резкого ускорения США тоже нельзя.
Мы ждем, что уже по итогам 2-го квартала ВВП США вернется к росту, который продолжится и во 2-м полугодии. По итогам года ВВП США, по нашим оценкам, вырастет на 2-2,5% г/г.
Инфляция в США поднимает голову
В экономике США появились признаки роста инфляционного давления, причиной чего отчасти стали шоки на сырьевых рынках. В настоящий момент инфляция в США по-прежнему остается заметно ниже долгосрочных целевых показателей ФРС в 2% г/г по индексу PCE, причем долгосрочные инфляционные ожидания (например, по опросам ун-та Мичигана) остаются стабильными. В целом ситуация с инфляцией не несет очевидных рисков гиперинфляции и соответствует текущей политике Федрезерва. Но мы опасаемся дальнейшего усиления инфляционного давления с рисками возврата инфляции в США к долгосрочному целевому уровню ФРС уже в течение ближайших кварталов. Мы полагаем, что вхождение РСЕ в середину целевой зоны ФРС на 2015 г. (1,6%- 2,0%) приведет к пересмотру ожиданий по ставке. Причем рынок (исходя из спрэда между 10-летними гособлигациями США и казначейскими ценными бумагами, защищенными от инфляции TIPS) уже постепенно начинает учитывать инфляционные риски
Европейская экономика вяло растет
Хотя восстановление экономики еврозоны идет достаточно медленными темпами, мы не видим серьезных рисков. Темпы роста экономик еврозоны демонстрируют положительные значения впервые за 2 года, но остаются фрагментированными. Позитивная динамика наблюдается в экономиках PIIGS. А вот Франция по- прежнему у нас вызывает опасения, как наиболее слабое звено в «ядре» еврозоны (недостаточные реформы, крайне низкая деловая активность, уязвимость банков). Тем не менее, скатывание ее экономики в рецессию мы не ждем. По нашим прогнозам, в этом году ВВП еврозоны покажет рост в пределах 1%. Основными проблемами региона остаются крайне вялое кредитование и высокий уровень безработицы. Внутренний спрос в условиях повышенной безработицы оставляет желать лучшего, что сказывается в том числе и на инфляции и заставляет ЕЦБ действовать проактивно, - перед еврозоной стоит явная угроза вхождения в длительный период низкой инфляции. Наш прогноз по инфляции на этот год 0,7% г/г.
Китай: ждем замедления, но это не критично
Китайская экономика продолжает демонстрировать замедление темпов экономического роста. На наш взгляд, таргет правительства КНР в 7,5% ВВП на этот год по-прежнему выглядит труднодостижимым. Мы придерживаемся консервативной оценки в 7,0-7,2%. По-прежнему стратегия правительства Китая направлена на точечное стимулирование внутреннего потребления – из-за риска разгона инфляции масштабных вливаний не ожидается. С точки зрения деловой активности как в промышленности, так и в секторе услуг кардинального улучшения мы не видим. Внутренний спрос в Китае, в особенности на сырье, остается слабым. Из-за активного вмешательства государства в регулирование сегмента кредитования (фокус на теневой сектор) и в целом из-за смены парадигмы развития (уход от инвестиционно- ориентированной модели) бурными темпами расти китайская экономика уже не сможет. Основная задача – стабилизация.
Китай: риски есть, но они управляемые
Одним из рисков для Китая является рост объемов нетрадиционных источников кредитования (к ним относят инвестиционные продукты, связанные с управлением благосостоянием, - доверительные кредиты, кредиты траста): с 8% в 2006 г. (от общего объема банковского кредита) до 25% в 2013 г. Область нетрадиционных кредитов менее зарегулирована и тесно связана с теневой экономикой Китая. Тем не менее, в настоящее время ЦБ Китая активно борется с теневым кредитованием: в феврале 2014 г. выпущен свод правил, стандартизирующих деятельность фондов, предлагающих инвестпродукты для обеспеченных клиентов. Мы не исключаем, что в теневом сегменте могут происходить дефолты, что будет приводить к всплескам турбулентности на денежном рынке и создавать угрозу восстановления китайской экономике. Тем не менее, активное вмешательство государства как минимум делает этот риск вполне управляемым.
Спад на рынке жилья в Китае также может вызывать опасения, однако мы считаем, что текущая ситуация намного лучше, чем «пузырь», наблюдавшийся в 2009 г. и приведший к разгону инфляции и замедлению китайской экономики. В настоящее время экономика Китая трансформируется от инвестиционно- ориентированной (а сектор недвижимости в Китае был таковым) в потребительскую (развитие внутреннего потребления). Охлаждение в таких отраслях как рынок жилья, или дефолты в теневом банковском секторе, - все это «жертвы», принесенные в угоду трансформации модели развития экономики и стабилизации темпов эк.роста. Куда более важным является тенденция на наращивание инвестиций в инфраструктурные проекты. Вкупе с точечными стимулами, на наш взгляд, это даст возможность экономике Китая показать вполне хорошие темпы роста в 7-7,2% ВВП.
Политика ЦБ G4 и динамика аппетита к риску
ФРС готовится ужесточить монетарную политику
Согласно нашим оценкам, ФРС полностью выйдет из программы выкупа активов (QE3) в сентябре-октябре; это уже в значительной степени учтено рынком. В настоящий момент бОльшее влияние на рынки, по нашему мнению, могут оказать тайминг и интенсивность повышения базовых ставок
Ожидания по ключевой ставке становятся более агрессивными и в последние месяцы неизменно подвергаются пересмотру в сторону повышения. В этой связи мы считаем, что временной лаг между завершением QE3 и первым повышением ставки может сократиться с текущих 6 месяцев, как того ожидает большинство участников рынка, до 3-4 месяцев. Другими словами, первое повышение ключевой ставки могло бы произойти скорее на заседаниях в марте-апреле 2015г., чем в июне-июле. При этом, если ранее мы предполагали, что в 2015 году может произойти 2-3 повышения в диапазоне 25-50 б.п. (всего на 0,75-1% за год), то сейчас мы склонны ожидать скорее «мягкого» повышения (не более 25 б.п. за заседание и не чаще 1 раза в квартал). Банк Англии может последовать за ФРС раньше, чем остальные ЦБ.
ЕЦБ намерен пойти ва-банк
Объемы кредитования в регионе продолжают сокращаться, хотя делеверидж и протекает не столь агрессивными темпами, как это происходило в течение 2012-2013гг. Продолжающийся делеверидж усугубляет экономический спад в регионе, а также «придавливает» потребительскую инфляцию, что, в конечном счете, может обернуться «японским сценарием» для экономики.
ЕЦБ в июне принял решение единовременно запустить весь доступный ему спектр мер монетарного стимулирования. Из наиболее важных мер выделим - понижение ставки рефинансирования (до 15 б.п.), перевод депозитной ставки в отриц. область (до -10 б.п.), запуск «безразмерного» краткосрочного кредитования (MRO/LTRO), а также старт с сентября Targeted LTRO. Мы считаем, что понижение ставок едва ли приведет к улучшению ликвидности банков, однако может сказаться на их рентабельности. Более действенными могут оказаться операции TLTRO, а также выкуп ABS (будет запущена не ранее 4-го квартала, по нашему мнению). Это действительно позволит банкам списать с балансов часть «плохих» активов
Как реагируют рынки на повышение базовых ставок
Влияние начала цикла повышения ставок на рынки неоднозначно: по нашим наблюдениям, сам факт повышения ставок, очевидно, краткосрочно негативен – как минимум, повышается стоимость фондирования и безрисковая премия. Однако в среднесрочной перспективе повышение ключевой ставки ФРС практически не отражается на среднесрочной динамике этих активов и не мешает двигаться им в рамках повышательной траектории. Ни в одном из последних случаев начала цикла повышения ставки ни SnP 500, ни индекс товарных рынков Thomson- Reuters/Jefferies CRB (TRJ CRB) не входили в понижательный тренд (см. табл. ниже) – в лучшем случае наблюдалась коррекция, причем неглубокая и недолгая. Рынки ЕМ, как производная от аппетита к риску в США, реагировали на начало цикла повышения ставок примерно также, как и SnP 500 (см. табл. ниже).
На наш взгляд, сворачивание стимулов в США будет компенсировано запуском стимулирующих программ в еврозоне. В этой связи глобальные рынки в ближайшие месяцы не испытают дефицит ликвидности, хотя центр фондирования может частично сместиться из Нью-Йорка во Франкфурт. На наш взгляд, основными бенефициарами изменений в монетарной политике ФРС и ЕЦБ могут стать (по убыванию привлекательности) рынки акций DM, облигации HY и EM, commodities и рынки акций EM.
Рынок долговых инструментов
CDS: в состоянии эйфории и риски по долл. ставкам нипочем!
CDS стран ЕМ во 2-ом квартале сузились, сохраняя потенциал снижения к послекризисным минимумам (район 190-200 б.п.). Основным фактором новой волны снижения являются высокая терпимость к риску и продолжающееся ралли на рынке высокодоходных облигаций развитых стран (индекс CDS HY в США опустился ниже 300 б.п., вернувшись к уровню эйфории середины 2007 г.), а также отсутствие новых негативных сигналов по экономике КНР. CDS стран BRICS и Турции сузились, преимущественно вернувшись к уровням сер. 2013 года. Все, кроме КНР и России (тут по-прежнему сантимент сдерживается геополитическими опасениями), которые находятся у уровней конца 2013г. Спрэд CDS высокодоходных бондов США и стран ЕМ с марта 2013 года ниже уровней 2006-2007 г. – мы ждем его расширения во 2-м полугодии т.г. при условии реализации стимулирующих программ в еврозоне (которые поддержат аппетит к риску) и росте кредитования в США.
Рынки облигаций DM
US Treasuries. Рынок уже вовсю «прайсит» скорое повышение ставок. Кривая стала выпуклой на участке 3-7 лет, что, исходя из выявленных исторических аналогий, означает высокую вероятность повышения ключевой ставки на горизонте 7-10 месяцев, т.е. в январе-апреле 2015г. На наш взгляд, в 3-м кв. нас ждет дальнейшая переоценка в сторону повышения среднего (2-5 лет) и, хотя и в меньшей степени, дальнего (7-10 лет) участков кривой.
Европейский облигационный рынок. Доходности гособлигаций европейских стран существенно снизились под влиянием сверхмягких политик ЕЦБ и ФРС, а также улучшения бюджетных метрик стран «периферии» ЕС. На наш взгляд, ставки по немецким Bunds, а также по бумагам Испании и Италии уже выглядят достаточно низкими, но политика ЕЦБ может стимулировать их дальнейшее снижение на carry
Корпоративные спрэды high-yield (HY) и investment grade (IG) категорий синхронно сжимаются на фоне избытка ликвидности и улучшения балансовых показателей компаний. На наш взгляд, этот тренд на сужение продолжится, но «дно» уже рядом.
Рынки облигаций EM
Период повышенных базовых процентных ставок на развивающихся рынках может продлиться еще какое-то время, однако усиление carry trade через евро может возобновить приток капитала на EM. В частности стоит отметить, что целевые ориентиры движения ключевых ставок на конец 2014г. - первую половину 2015г. были выполнены в 1-м полугодии текущего года. Замедление темпов девальвации может оказать положительное влияние на ключевые ставки и привести к их понижению. Вместе с тем, вероятное усиление оттока капитала после завершения программы выкупа активов в США может вновь обострить ситуацию с ликвидностью внутренних рынков.
EMBI Global спрэд вернулся к посткризисным минимумам после локального роста ставок в 2П2013. Мы ждем, что ставки в ЕМ будут во 2-ом полугодии двигаться в одном направлении с долларовыми ставками, но в меньшей степени ввиду сохранения узкого спрэда, обусловленного risk-on на фоне мягкой политики ЕЦБ.
Валютный рынок
Валютные рынки: валюты ЕМ окрепли…
Диспропорция на валютных рынках выправилась. Острая фаза кризиса валют ЕМ завершилась в январе-феврале и во втором квартале мы даже видим возврат капиталов на ЕМ. Поводом стали завершение переоценки евро и восстановление аппетита к риску, отсутствие плохих новостей по КНР, а также перепроданность активов развивающихся рынков. Фаза укрепления валют ЕМ привела к тому, что они в целом компенсировали потери последнего года. Но не вернулись к уровням апреля 2013 года, когда ФРС объявила о планах сворачивания своих стимулирующих программ. Сырьевые валюты также преимущественно окрепли к доллару в первом полугодии. Причем динамика рубля, вопреки сохраняющимся рискам, связанным с Украиной, смотрится на уровне других стран-экспортеров. Динамику валют ЕМ в 3-м кв. мы ждем скорее боковую – их переоценку считаем завершенной, оснований для сильного позитива от экономик нет, а стимулы от ЕЦБ поступят осенью.
Валютные рынки: евро может пойти ниже
Фаза укрепления пары EURUSD завершилась весной новостями о планах ЕЦБ начать стимулирующие программы. Обратим внимание, что инвесторы, в ходе длящегося с конца 2012 года делеверижда (в терминах сокращения баланса ЕЦБ и сжатия кредитования), практически перестали закладывать свои экономические ожидания в европейскую валюту. На первый план вышли инфляционные ожидания, как прокси на ставки и будущую политику центробанков. В целом как разница в инфляциях США- ЕЗ (еврозона), так и в соответствующих индексах CITI Inflation Surprise говорят в поддержку пары евро-доллар. Однако последние решения ЕЦБ говорят о том, что ситуация изменится, - уже очень скоро EURUSD может стать валютой фондирования, что на фоне стабилизации в экономике еврозоны повысит и инфляционный фон. Первые признаки повышения инфляционных рисков в ЕЗ окажут давление на евро. Мы ждем, что пара EURUSD может уйти к 1,33-1,34 уже к осени, а опуститься к 1,3-1,32 – к концу текущего года.
Валютные рынки: идея по сужению спрэдов PIIGS к UST отыграна
Пара EURUSD с 2013 г. по-прежнему расходится с rate differential и подталкивается вверх разницей ставок в МБК. Обусловила такую динамику, помимо прочего, политика ЕЦБ, который сокращает баланс и борется за сужение доходностей гособлигаций проблемных стран. Действительно, хотя корреляция (90 дн.) традиционного rate differential с EURUSD и сохраняется, последнее время динамика евро в большей степени определялась спрэдами UST с итальянскими или испанскими госбумагами.
Спрэд средней доходности 2-х летних бондов Италии и Испании к 2-х летним UST начал сужаться с середины 2012 г., но, похоже, именно с середины 2013 года эта инвестидея стала «двигать» евро: в периоды сент.-дек. 2013г. и апр.-май 2014 г. коэффициент корреляции (90дн.) становился значимым (>.65x). Сейчас спрэд «сошелся» – доходности испанских бондов (как 2-л., так и 10-л.) близки к соотв. UST, у итальянских бумаг – потенциал маленький. Мы не ждем от бондов PIIGS дальнейшей поддержки для евро
Товарные рынки
Товарные рынки: борьба за инвестора…
С долгосрочной точки зрения товарные рынки по-прежнему не очень интересны. Переход в цикл опережающего роста рынков акций (с 2008г.) вызван возникшими проблемами с глобальным экономическим ростом и продолжающимся периодом придавленной инфляции в развитых странах. В последние месяцы индекс сырьевых рынков ThomsonReuters/Jefferries CRB меньше реагирует на инфляционные ожидания, больше – на позиции доллара и специфические драйверы по отдельным товарным группам. Действительно, спрэд UST-TIP 5yr колеблется у пограничной зоны в 2%, реальные долларовые ставки положительны, снижая инвестиционную привлекательность сырья как класса активов
В сырье новых идей роста пока не видим
Если смотреть ценовую динамику последних месяцев, то наиболее сильно выросли цены на продовольствие. Причем стоит отметить продолжающийся уверенный рост на говядину и свинину (схожая динамика и у курятины), что обусловлено как сокращением поголовья, так и ростом себестоимости.
Ухудшилась ситуация с продукцией растениеводства – во 2- ом кв. их рост замедлился, а по зерну (пшеница, кукуруза, рис) даже наблюдалось снижение, превзошедшее рост 1-го квартала. Стал падать и интерес к соотв. деривативам. Причинами этого стали как ожидания хорошего урожая и значительные складские запасы, так и валютный фактор.
Профессиональные игроки сейчас проявляют сегментированный интерес к сырью, - чистая спекулятивная позиция сократилась с апреля при росте совокупного открытого интереса, а также операций с продовольствием.
В 3-м квартале мы не ждем роста спроса на сырье в целом и не видим новых идей. В идеях роста на 3й кв. – отдельные металлы (палладий, платина, никель), мясо и соя. По нефти и бензину – нейтральный взгляд.
Нефть: фундаментал остается достаточно слабым
Поддержки для цен на нефть со стороны фундаментальных показателей ни до конца этого года, ни в 2015 г. не сложится. Мы видим, что на рынке в основном держится избыток предложения: это обусловлено растущей добычей как в Штатах, так и в отдельных странах ОПЕК.
Данный прогноз не учитывает вероятность того, что на рынок может вернуться объем ливийской и/или иранской нефти. В этом случае, избыток предложения будет куда большим.
Мировой спрос пока не в состоянии оттянуть на себя продолжающую расти добычу нефти. Основные потребители нефти, США, Европа, Китай, испытывают либо замедление темпов экономического роста, что не позволяет им активно наращивать потребление нефти, либо развивают собственные ресурсы, что накладывает негативный отпечаток на баланс нефти в мире.
Мы считаем, что слабость фундаментальных показателей продолжит ограничивать потенциал роста цен на нефть
Нефть: возможные факторы роста – геополитика и погода
Ожидания роста политических рисков на Ближнем Востоке и сезон ураганов в Атлантике рассматриваются нами как основные факторы для роста цен на нефть во 2 полугодии. Если отталкиваться от справедливой цены на нефть в 100 долл./барр. (уровень обоснован рентабельностью проектов по добыче трудноизвлекаемой нефти), то геополитическая и погодная премии могут составить от 10 до 20 долл./барр. Основной зоной нестабильности выступает Ирак. По нашему мнению, основной риск – развитие ситуации по сценарию «арабской весны» 2011-2012 гг. с повреждением добывающих или экспортных мощностей Ирака и вовлечение других стран (Сирия, Иран, США и т.д.). Традиционным для 3-го квартала будет развитие сезона ураганов в Атлантике, преимущественно в Мексиканском заливе, где находятся основные НПЗ США. Основной риск – повреждение перерабатывающих мощностей. Без геополитики и погоды цены на нефть, по нашей модели, составят во втором полугодии в среднем 106 долл./барр.
На рынке стали по-прежнему штиль, все движение в ценах на сырье для ее производства
Во 2-м кв. 2014 года цены на прокат не показали существенного изменения, в то же время на рынке сырья происходят интересные движения. В частности, котировки коксующегося угля остановили свое падение посла начала роста импорта в Китай. В целом, на наш взгляд, для угля сложились предпосылки для роста, т.к. в начале года цена на него упала ниже издержек для 50% производителей. Котировки ЖРС продолжают негативный тренд из-за роста запасов в портах Китая. С начала года цена опять опустилась ниже издержек для 10% наименее эффективных китайских производителей и приблизилась к соответствующему значению в целом по миру. Мы ждем, что существенно ниже 90-го перцентиля (т.е. 90 долл./т) цены на ЖРС не «уйдут». Надо отметить, что из-за падения цен на сырье в условиях отсутствия сильного спроса на сталь повышается риск снижения котировок на прокат.
Промметаллы: никель в лидерах роста цены
Никель остается лидером по росту цены с начала года, что объясняется как запретом экспорта руды из Индонезии, так и ожидаемым дефицитом его предложения на 2015-2018 гг. В то же время рост выше 21000 долл./тонну может быть затруднен – из-за роста маржи на рынок могут вновь выйти неэффективные производители. Медь с начала года падает. Цена на этот металл по-прежнему значительно выше издержек, что дестимулирует компании сокращать производство. На этом фоне заметено смещение баланса рынка из дефицитного в профицитный. В этой связи цена на медь фундаментально находится под давлением. В алюминии противоположные тренды. Производство убыточно для почти половины производителей (с учетом премии - порядка 80%), заставляя их сокращать выпуск. Это приводит к уменьшению профицита металла и оживлению цен. Пока непонятно, что в большей степени будет реагировать на эти процессы – биржевая цена или премия
Золото, серебро, платина: все те же тренды, палладий во власти политических рисков
В 1-м полугодии серебро и платина двигались вместе с золотом. Из общего тренда выбивался палладий. Росту котировок этого металла, за исключением фундаментальных факторов, способствовал политический риск, связанный с Россией. Инвесторы опасались, что введение в отношении РФ санкций может повлиять на поставки палладия, т.к. Россия является ключевым производителем этого металла. В целом же, если оценивать дальнейшие перспективы роста цен на драгоценные металлы и МПГ, то мы считаем, что золото будет ограничено в росте (1300-1350 долл./унц. считаем справедливой зоной на 3-й кв.) навесом предложения со стороны финсектора, а в падении – издержками. Серебро и платина будут двигаться вместе с золотом. Причем серебро может смотреться чуть хуже, а платина – чуть лучше. Наибольшими перспективами роста обладает палладий, дефицит (включая потенциальный) предложения которого в ближайшие несколько лет вряд ли удастся устранить.
Рынки акций
EM vs DM: кто сильнее?
Рынки EM пока проигрывают в привлекательности DM. Однако, на наш взгляд, в настоящее время есть основания взглянуть на ближайшие перспективы EM чуть позитивнее:
Негативная переоценка рынков была вызвана ростом премий за риск на фоне tapering talks с мая 2013г. Вместе с тем, сокращение программы выкупа активов уже близко к завершению, а цикл повышения ставок должен оказать весьма мягкое отрицательное влияние на рынки EM (см. ранее).
Сформированные во 2П13 избыточные риск-премии заметно сократились в последние месяцы и в настоящее время спрэды EM и HY практически сравнялись, но рынки акций EM существенно отстают от developed markets.
Прирост деловой активности в emerging markets, зафиксированный HSBC PMI в мае, дает надежду на ускорение темпов экономического роста развивающихся экономик, что может транслироваться в ускорение роста прибылей компаний в 2014-2015гг. - этот факт пока не учитывается рынком.
Рынок акций США: риски коррекции нарастают
Рынок акций США демонстрирует непрерывное на протяжении уже более 60 месяцев ралли - самое продолжительное в истории! Хотя коррекционных сигналов пока нет, стоит отметить ряд тревожных сигналов - снижение маржинального долга на NYSE, отсутствие спроса на защиту от рыночного риска (VIX, IEqSkew) и придавленная волатильность. Впрочем, по базовым метрикам рынок еще не выглядит слишком дорогим (из-за синтетического роста EPS на байбеках и M&A), кроме того, лишь 69% акций из структуры индекса SnP500 располагаются выше своей 200-дн. средней (предвестник коррекции - >80%).
Рынок акций США: на пороге «перегретости»
Американский рынок акций не выглядит слишком дорогим по P/E относительно своих же нормализованных значений (ср. за суперцикл повышения);
При этом его положительная динамика подпитывается как расширением мультипликаторов, так и повышением прибыли на акцию (EPS). Увеличение прибыли на акцию компаниями, впрочем, зачастую, помимо органического расширения, происходит и на фоне обратных выкупов акций и «бутстрэпинга» в рамках сделок по слияниям и поглощениям.
Исходя из ряда метрик, в т.ч. и из текущего P/E, «справедливыми» для SnP500 значениями являются 1980-2400 пунктов..
Отметим, что DJIA и SnP500 в течение данного цикла роста обновили свои исторические максимумы. Впереди, по нашему мнению (и это тема 2П2014), обновление максимумов dot.com индексом Nasdaq Composite, что совпадет с движением P/E по SnP500 и Nasdaq в район нормализованных значений. Наша цель по SnP500 на 3/4 кварталы - зона 2050-2150 пунктов.
Российская экономика
Российская экономика: околонулевой рост?
Наблюдающийся спад экономической активности в РФ в 1-ом полугодии был обусловлен циклическим снижением спроса и действием разовых факторов, как глобальных, так и специфически российских (Украина). Нарастание экономической и внешнеполитической неопределенности привело к дальнейшему падению инвестиционного спроса. Рост потребления домохозяйств оставался основным фактором, поддерживавшим экономику - он был вызван всплеском спроса в условиях ожидаемого ускорения инфляции на фоне отмечавшегося ослабления рубля. Этот ресурс роста, на наш взгляд, уже исчерпан. Теперь вся надежда на подъем в промышленности и восстановление инвестиций. Мы ждем роста ВВП в 2014 г. на уровне 0-0,5% и возврат к росту в 1-2% в 2015 г. В середине лета 2014 г. инфляция в РФ может достигнуть пика в 7,8-8,0% г/г, после чего мы прогнозируем снижение ИПЦ до 7,0 - 7,2% г/г в сентябре 2014 г. и до уровня 6,5-6,7% к концу 2014 г. в условиях стабилизации курса рубля и хорошего урожая. При этом на инфляцию будет оказывать влияние негативная конъюнктура на мировом рынке мяса, а также рост тарифов ЖКХ. На фоне роста ставок и слабости экономики темпы роста кредитования продолжили сокращаться, а банковская просрочка - расти. Эти тенденции получат свое продолжение и в 3 квартале.
Рубль вернулся к фундаментальным значениям
Ослабление валют развивающихся стран в начале этого года сменилось тенденцией к их укреплению, в русле которой российский рубль оставался весь 2-ой квартал. Повышение Банком России ключевых ставок, а также изменение им курсовой политики повысили привлекательность операций carry trade и позволили рублю к концу 1-ого полугодия этого года вернуться к своим «фундаментально» обоснованным значениям в 33,60-33,75 рублей за доллар. С фундаментальной точки зрения позиции рубля выглядят несколько лучше по сравнению с другими валютами развивающихся стран, имеющих дефицит счета текущих операций (ЮАР, Турция, Бразилия и пр.). Однако геополитический фактор в виде «украинского кризиса» вносит свои коррективы в динамику рубля, порождая всплески волатильности в зависимости от характера поступающих новостей. Сезональная декомпозиция динамики курса доллара к рублю указывает на вероятность его снижения в июле и повышения в августе, что согласуется в целом с динамикой индекса валют развивающихся рынков к доллару США в этот период.
Сценарии развития ситуации вокруг Украины
В перспективе до конца года мы ожидаем следующие сценарии развития ситуации вокруг Украины: мы считаем более вероятным сценарием относительно позитивное разрешение украинской истории (оценивая его вероятность в 45%) с нивелированием ее влияния на Россию. В то же время, достаточно высок риск реализации негативного сценария (30%), что к сугубо российским проблемам добавит влияние жестких санкций. Нейтральный сценарий, по нашему мнению, наименее вероятен (25%).
Российский рынок акций
Динамика рынка акций выглядит смешанной
Отраслевые индексы российского фондового рынка к началу 2 полугодия текущего года большей частью находились под уровнем закрытия предыдущего года. В отраслевом спектре среди индексов Московской биржи небольшим ростом в 1-ом полугодии выделились сектора «Металлов и добычи», «Химии», «Нефти и Газа». Это было связано как с относительным улучшением конъюнктуры на сырьевых рынках, так и достаточно неплохими финансовыми результатами компаний в этих секторах, пообещавших к тому же в большинстве своем инвесторам солидные дивидендные выплаты. Слабее других в 1-ой половине текущего года проявили себя индексы транспортного и промышленного секторов, просевшие более чем на 20% от уровней конца прошлого года. При этом обороты торгов акциями во 2-ом квартале 2014 г. преимущественно снизились по сравнению с 1-ым кварталом, а сильный прирост объемов в финансовом секторе был вызван увеличением оборотов торгов в акциях ВТБ и Сбербанка, которые наиболее чувствительно реагировали на события, связанные с украинскими событиями.
Дивидендные отсечки повлияют на рынок акций
Наступающие в июле дивидендные отсечки по акциям компаний нефтегазового сектора РФ, запланировавших значительные дивидендные выплаты, окажут значимое влияние как на поведение котировок их акций, так и на динамику фондового рынка в целом. В эксдивидендную дату (первый день, когда акции начинают торговаться уже без права получения по ним дивидендов), они испытывают дивидендный разрыв, величина которого зависит от дивидендных выплат по акции. К закрытию торговой сессии в эксдивидендную дату рынок уже нивелирует ожидания относительно предстоящих к выплате дивидендов, и поэтому в качестве «точки отсчета» динамики акций в целесообразно выбрать закрытие в эксдивидендную дату («день О» на всех последующих графиках, где по оси абсцисс отложен номер N торговой сессии до и после этой даты, а по оси ординат - процентное изменение цены закрытия акций в день N по отношению к цене закрытия в «день О»). Характерным поведением котировок акций рассмотренных компаний является их снижение в период дивидендных отсечек
Позиционирование российского рынка относительно emerging markets
Российский рынок акций (согласно структуре странового индекса MSCI) выглядит привлекательнее ближайших рынков-аналогов - Бразилии, Турции, Индии, ЮАР и Польши - по ряду показателей. Так, текущее значение мультипликатора P/CF составляет лишь 2.6x, что существенно ниже, чем у рынков Восточной Европы (Польша и Турция), и наиболее близко к показателю Бразилии (3.9x). При этом доходность свободного денежного потока российского рынка акций составляет рекордные для нашей выборки EM 17.5%. Таким образом, инвесторы не готовы платить за высокие показатели денежного потока. Что примечательно, не прельщает их и высокий уровень дивидендной доходности (4.5% в след. 12 месяцев). Рынок дешев по показателю P/E. Что примечательно, российские компании из структуры индекса демонстрируют высокие показатели EBITDA margin (>30%). Но и за премиальный уровень рентабельности глобальные инвесторы не готовы платить.
Недооценка российского рынка относительно аналогов может быть связана с традиционно высоким уровнем капитальных затрат в ключевых отраслях. Так, отношение капитальных затрат к амортизации (DD&A) максимальное в нашей выборке и составляет 2.8x против средней 1.85x для рынков-аналогов.
Еще одной причиной могут являться низкие ожидаемые темпы прироста прибыли в ближайшие 5 лет - CAGR лишь 0,2% в среднем для компаний, входящих в структуру индекса MSCI Russia. Отсутствие ожиданий положительного изменения чистой прибыли могут являться оправданием столь низкого значения мультипликатора P/E (менее 5.0).
На наш взгляд, колоссальная недооценка российского рынка может быть вызвана доминированием в структуре госкорпораций, которые, как мы уже писали ранее, традиционно торгуются с дисконтом в 60% к частным компаниям. При этом дисконт в оценке госкомпаний может объясняться лишь повышенной ставкой дисконтирования, применяемой инвесторами для учета специфических рисков. Всерьез рассчитывать на проведение масштабной приватизации уже представленных на рынке акций компаний не приходится, поэтому этот дисконт в определенном смысле является «справедливым» для отечественного рынка.
Сравнение премий за риск рынков акций EM
В настоящее время российский рынок - наиболее доходный с точки зрения соотношения E/P (см. график справа), при этом сопоставимые рынки Бразилии и Турции торгуются с доходностью менее 10%, т.е. примерно в 2 раза ниже.
Что характерно, высокая доходность слабо сочетается с текущим уровнем страновой премии за риск. Как видно из графика ниже, избыточная страновая премия за риск, сформированная событиями в Крыму и на Украине, была полностью нивелирована и в настоящее время CRP российского рынка наиболее близко к рынкам Польши и Тайланда. Отметим, что снижение страновой премии за риск во 2КВ2014 продемонстрировали также рынки акций Румынии, Китая, Израиля и Тайланда.
Привлекательность классов активов
Рынок акций в настоящее время выглядит менее привлекательно, чем рынок суверенных евробондов. Так, спрэд мультипликатора E/P индекса MSCI Russia в мае-июне составил в среднем -1.2% по мере роста YTM Russia'30.
Вместе с тем, если рассматривать российский рынок акций изолированно, то в настоящее время он экстремально дешевый относительно циклически сглаженного P/E (CAPE) и торгуется в настоящее время вблизи уровня -1 стандартного отклонения.
Кроме того, доходность свободного денежного потока компаний, входящих в структуру индекса MSCI Russia, поднялась с 10% в декабре до 17,5% в наст. время.
Распределение ликвидности рынков: МБ, LSE, NYSE
Объединение ММВБ и РТС и концентрация торговых объемов на одной площадке пошли на пользу локальному рынку, который укрепил свои позиции относительно рынков депозитарных расписок Лондона и Нью-Йорка. По нашим оценкам, Московская биржа в 2014г. (по настоящее время) генерирует 43% от совокупного объема торгов российскими долевыми бумагами против 39% в 2013г. и 36% в 2012г.
С начала года более 50% в структуре торговых оборотов Московская биржа удерживает по бумагам следующих эмитентов: Газпром, Сургутнефтегаз (ао), ВТБ, РусГидро, Мосэнерго, ММК, Северсталь, ПИК, Уралкалий, Акрон.
Наиболее существенный прирост доли в объемах торгов локальными акциями наблюдался по следующим эмитентам: Газпром, Сургутнефтегаз, РусГидро, Северсталь.
Отток капиталов прекратился. Надолго ли?
Российский рынок акций без средств нерезидентов вынужден оставаться в рамках долгосрочного бокового диапазона с границами 1350-1550 пунктов по индексу ММВБ. И повышения торговой активности российских инвесторов пока недостаточно для выхода из него. Однако стоит отметить следующий позитивный факт 2-го квартала - отток капиталов из фондов акций, работающих с акциями РФ (и ЕМ) прекратился (причем в марте, когда на нашем рынке наблюдалось падение рынка). В рынки акций ЕМ последние 3 месяца наблюдается частичный возврат капиталов, а вот в РФ пока зарубежный капитал не идет. Добавим, что украинская история на фоне поиска новых идей в ЕМ (спрос на новый акроним - MINT и снижение интереса к странам BRICS) привели к переоценке индекса РТС по отношению к ЕМ. И хотя «украинский» дисконт из отношения РТС/MSCI ЕМ ушел, для возврата к средним уровням 2013 года (1,41х) необходимо полное снятие рисков по Украине
Прогноз по индексу ММВБ: ждем летнюю коррекцию
• В нашем базовом сценарии на 3-й квартал мы по-прежнему не закладываем серьезного ухудшения сантимента из-за Украины, но и существенного улучшения раньше августа пока не ждем. Исходя из предпосылок того, что нефть останется выше 100-105 долл./барр., интерес к ЕМ сохранится (повышение долларовых ставок будет в части отношения к ЕМ нивелироваться смягчением политики ЕЦБ), однако значимого позитива ни товарные рынки, ни экономика РФ не преподнесут, мы ждем, что индекс ММВБ летом испытает коррекцию к зоне 1280-1330 пунктов (минус 10-13% с уровней конца 2-го квартала), вызванную закрытием дивидендного сезона.
• Формирование волны роста будет зависеть от эволюции риторики ФРС в конце осени и ситуации с американской экономикой - в отсутствие пересмотра сроков начала цикла повышения ставок в США и негативных сюрпризов по экономике индекс ММВБ может завершить 3-й квартал в текущем диапазоне (1460-1510 пунктов) с сохранением потенциал роста к 1580-1620 пунктов к концу года.
Обзор отраслей и торговые идеи на глоб. рынках
Нефть и газ: положительный взгляд на сектор
ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. Среди отраслевых индексов ММВБ сектор нефти и газа - входит в тройку лидеров за 1 полугодие. Мы считаем, что во 2-м полугодии нефтегаз также будет интересным сектором для инвесторов. Спекулятивный рост придется в основном на июль – пройдут отсечки по бумагам с высокими див.выплатами (Сургутнефтегаз префы, Роснефть, Газпром, Татнефть префы, Лукойл). Дальнейшая динамика акций сектора будет определяться скорее фундаменталом. С этой точки зрения нефтегазовый сектор не выглядит переоцененным. По отношению к стоимости нефти Brent (в сопоставимой валюте) индекс нефтегазового сектора сейчас находится в районе средних значений за последние годы. Прогнозное значения коэффициента P/E (2014E) по российскому нефтегазовому сектору составляет 4,6x против коэффициента 9,9x для развивающихся рынков и 11,9x для стран БИК (Бразилии, Индии и Китая). Такая дешевизна сектора делает его интересным для инвестиционных покупок. Также в плюс может сыграть изменение в налогообложении сектора. Обсуждаемый профильными ведомствами план (резкий рост НДПИ с одновременным снижением экспортных пошлин в течение 3 лет) будет «на руку» ВИНК. Больше всего от налоговых изменений выиграет Роснефть. Также бенефициарами будут компании с льготами по добыче на выработанных месторождениях – Башнефть и Татнефть. Риски в секторе в основном сопряжены с Украиной и ложатся на Газпром – из-за конфликта с Нафтогазом есть риск несанкционированного отбора газа. При этом мы не ожидаем снижения спроса на российские нефть и газ в этом году со стороны европейских потребителей в виду их высокой зависимости от России и отсутствия дешевых альтернатив. Мы положительно смотрим до конца этого года на сектор нефтегаза в целом и рекомендуем его к покупке. Среди отдельных бумаг больше всего нам нравится Роснефть. Таргет в 270-280 руб. представляется вполне реализуемым до конца года.
Банки и потребительский сектор: без идей
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. В целом потребительский сектор все еще остается неплохой историей роста, которая основывается на стабильном потребительском спросе и относительно слабой насыщенности рынка организованной торговли. Тем не менее, взгляд на перспективы данного сектора неоднозначен из-за макроэкономической конъюнктуры: темпы роста ВВП России замедляются, внутреннее потребление ослабевает из-за наметившейся стагнации реальных доходов населения. В то же время ритейлеры в 1 кв. 2014 г. показали достаточно сильные результаты (в годовом сопоставлении), многие компании сектора до сих пор способны генерировать двузначные темпы роста (Лента, Дикси, Магнит), а замедление в российской экономике пока не привело к масштабному сокращению потребительских расходов. Тем не менее, макротренд на 2 п. 2014 г. в целом остается негативным, что ставит под вопрос достижение сильных результатов компаниями потребительского сектора. Также учитывая высокий уровень конкуренции в ключевых регионах и агрессивные планы ритейлеров по экспансии со ставкой на формат гипермаркета, маржа компаний может оказаться под давлением. Мы считаем, что в настоящее время компании потребительского сектора достаточно дороги и не рекомендуем их к немедленной покупке.
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. Банковский сектор РФ ослаблен снижением деловой активности, ростом процентных ставок, увеличением объемов просроченной задолженности, падением стоимости российских активов. Вызывает опасения качество активов банков РФ. Продолжается негативный пересмотр мировыми рейтинговыми агентствами суверенных рейтингов РФ, что оказывает давление на кредитные рейтинги ведущих российских банков. ЦБ РФ проводит активные действия по очистке банковского сектора, отзывая лицензии у банков с сомнительными операциями Это создает в секторе элемент нестабильности, увеличивая риски для действующих банков. Жесткая линия регулятора по очистке системы от несостоятельных банков в перспективе продолжится, и в этом контексте вложения в акции банков «второго эшелона» нам сейчас представляются высоко рискованными.
Цены на золото позволяют наращивать производство, а снижение издержек - эффективность
Несмотря на падение цен на золото текущие котировки на металл находятся выше издержек российских производителей. На этом фоне они не спешат сокращать производство, а наоборот активно его наращивают. По итогам 1 кв. 2014 года все российские производители отразили рост добычи золота, причем существенно выше среднего. Лишь Полюс Золото показал динамику хуже, чем в среднем по миру. В целом мы считаем, что цены на золото выше/равно 1300 долл./унц. позволяют отечественным золотодобытчикам быть прибыльным. По итогам 1 кв. 2014 год лишь Nordgold предоставил финансовые результаты. Отчетность компании были примечательна тем, что Nordgold отразил существенное снижение издержек (-27% к 1 кв. 13 г и -13% к 4 кв. 2013 года). Таким образом, показатель All-in Sustaining Costs составил 881 долл./унц., правда, по прогнозам компании в течение года он может оказаться более высоким (что отражено в нашем прогнозе). Тем не менее, если данный тренд будет иметь продолжение и в других компаниях, то отечественные золотодобытчики по эффективности смогут улучшить показатели 2013 года.
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД: При выборе компаний мы рекомендуем делать ставку на эмитентов с наименьшим издержками – это Полюс Золото и HGM. Если по итогам 2 кв. 2014 года Nordgold подтвердит уровень затрат на уровне Полюс Золото и HGM, то возможна замена акций Полюс Золото на Nordgold.
Черная металлургия – сырьевая зависимость как преимущество
1 кв. 2014 года оказался удачным для тех металлургов, в EBITDA которых значителен вес горнорудных сегментов, в структуре доходов превалируют экспортные поставки. К таким можно отнести Северсталь и НЛМК. Позитив для компаний заключался в том, что цены на сырье еще не начали падение, а девальвация рубля вкупе с более стабильными котировками на экспортный стальной прокат позволяла удержать выручку от снижения. Во 2 кв. 2014 года мы ожидаем изменение трендов. Существенное сокращение цен на железную руду и коксующийся уголь позволит выиграть тем металлургам, которые закупают его на стороне. Это прежде всего ММК. Стабилизация ситуации с ценами на внутреннем рынке, а именно адаптация его к валютному курсу нивелирует преимущество экспортеров.
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД: Ситуация на рынке стального проката стабилизируется, цены не показывают существенного изменения. Видимо дно уже пройдено, что позволяет нам изменить взгляд на сектор с негативного на нейтральный. С учетом того, что преимущество от падения цен на ЖРС и коксующийся уголь получат компании, закупающие сырье на стороне, мы рекомендуем делать ставку на ММК.
Цветная металлургия: есть перспективы
UC Rusal: Благодаря росту премий на алюминий цена+премия находится выше издержек компании, что дает возможность UC Rusal наращивать маржу. Дивиденды ГМК Норильский никель позволяют компании покрывать процентные платежи. Важным шагом для UC Rusal стала реструктуризация долга (95% кредиторов готовы на реструктуризацию), благодаря ей 45% своих выплат компания перенесла за 2019 год. Вкупе все эти факторы говорят о том, что UC Rusal удалось пережить пик своих проблем.
ГМК Норильский никель: Три из четырех основных металлов производимых компаний показывают рост с начала года. Причем в лидерах котировки никеля, на который пришлось 42% от доходов ГМК в 2013 года. Данные факторы позволят с высокой вероятностью оценить способность компании не только выполнять свои обязательства по дивидендам перед акционерами, но и наращивать денежные средства сверх этого.
ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД: Рекомендуем к покупке UC Rusal и ГМК Норильский никель. Первую бумагу, как хорошую возможность сыграть на сильной разнице между текущей и «справедливой» стоимостью. Вторую – как защитную бумагу, с расчетом на получение дивидендов
Минеральные удобрения: потенциала для роста акций по-прежнему нет
По итогам 1 кв. 2014 года благодаря росту цен на азотные и фосфатные удобрения компаниям секторам удалось заметно улучшить свои показатели. Акрон и Фосагро отразили хороший рост EBITDA margin. В то же время анализ динамики цен во 2 кв. 2014 года позволяет говорить о временном эффекте улучшения финансовых показателей. В результате есть основания полагать, что EBITDA margin в секторе вновь покажет снижение до уровней середины2013 года. Уралкалий, следуя своей стратегии, наращивает объемы производства и продаж, продавливая цены на хлоркалий. На этом фоне заметно существенное снижение маржи компании, причем оснований для улучшения этого показателя пока нет.
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД: На текущий момент мы не видим существенного потенциала для роста акций компаний сектора по ряду внутренних причин. Стратегию Уралкалия, в связи с продолжающимся падением цен на хлоркалий, пока нельзя назвать эффективной. Объемы продаж растут, но маржа снижается. Акрон, на наш взгляд, имеет высокую долговую нагрузку из-за инвестиций в проект по добычи калия, перспективы которого сложно оценить из-за неопределенности с ценами (читай Уралкалий). Единственная бумага, которая нам нравится – это Фосагро, однако ее сильный рост с начала года затрудняет дальнейший подъем котировок.
Электроэнергетика: возможно новое ухудшение
Замедление темпов экономического роста в России приводят к сокращению выработки электроэнергии. В первые 5 месяцев 2014г. выработка электроэнергии снизилась на 1,6% г/г. Покрытие большей части спроса на электроэнергию в ЕЭС России в течение пяти месяцев 2014 года обеспечивалось ТЭС, выработка которых составила 265,6 млрд кВтч, что на 5,9% меньше, чем в январе - мае 2013г. Выработка ГЭС за тот же период составила 75 млрд кВтч (на 8,3% больше, чем за пять месяцев 2013 года), выработка АЭС - 74,8 млрд кВтч (на 3,5% больше, чем в аналогичном периоде 2013 года). С учетом сдержанных прогнозов по динамике ВВП России мы не склонны ожидать ускорения потребления до конца года.
Ценовая динамика на оптовом энергорынке была положительной. Стоимость МВтч в ценовой зоне Европа+Урал поднялась на 18% в январе-мае и достигла 1140 руб., что чуть выше индексации тарифов на природный газ (+16,3% г/г). В ценовой зоне Сибири напротив наблюдался спад цен на фоне снижения объемов потребления со стороны крупных металлургических производств.
В текущем году ожидаются рекордные объемы ввода новых мощностей - 9ГВт против 4ГВт в прошлом году, при этом существенный прирост будет обеспечен в атомном сегменте (4ГВт). Однако в условиях стагнации потребления надеяться на высокую загрузку мощностей не приходится, поэтому КИУМ по АЭС будет планомерно сокращаться. Загрузка же ТЭС во многом будет определяться гидрологической ситуацией и способностью российских ГЭС повторить рекордные итоги 2013г.
Возможная отмена price-cap в ряде зон свободного перетока с 2015г. (Тюменская область) может ограничить доходы компаний. Отсутствие значимого потенциала для увеличения финансовых показателей за счет работы над эффективностью подчеркивают не блестящие перспективы энергетики. В этой связи рост котировок акций сектора может быть обусловлен лишь колоссальной недооценкой после достижения котировками многолетних минимумов.
НЕЙТРАЛЬНЫЙ ВЗГЛЯД. На наш взгляд, среднесрочные драйверы роста в секторе отсутствуют. Интерес может представлять лишь тактический лонг по наиболее ликвидным бумагам (РусГидро, Россети, Интер РАО, ФСК ЕЭС) ввиду их перепроданности.
Телекоммуникации: передача данных «вытягивает» бизнес операторов
Отчетности операторов связи можно охарактеризовать как сдержано-негативные: сказалось ослабление курса национальной валюты, замедление экономики и напряженность из-за ситуации на Украине. Все это сказалось на настроениях абонентов. В частности, это подтверждается снижением рублевого показателя ARPU у МегаФона (-0,3% г/г) и Вымпелкома (-3,5% г/г), при некотором «подтягивании» его у МТС (+2,4% г/г) к среднеотраслевому уровню (около 305 руб./мес.). Показатель среднего числа минут резко снизился у МегаФона (-7,1% г/г), тогда как МТС и Вымпелком смогли нарастить его на 4,8% и 3,6% г/г, соответственно. Отметим, что падение MOU наблюдалось и в годовой отчетности МегаФона за 2013г. и может быть связано с миграцией абонентов в VoIP- приложения. Операторы «большой тройки» не продемонстрировали в 1-м кв. 2014г. прироста рентабельности по OIBDA, наиболее значительно маржа сократилась у МегаФона (-440 б.п., до 43,4%), у МТС показатель не изменился и составил 43,3%, а Вымпелком уступил в маржинальности 40 б.п. и продемонстрировал минимальный уровень среди операторов - слегка выше 40%.
Результаты операторов в сегменте услуг передачи данных стали «светлым пятном» в отчетностях. МегаФон и МТС (Вымпелком подробно не раскрывает данные по этому сегменту) существенно нарастили объем передачи данных в своих сетях (на 91% и 34% г/г, соответственно). Одновременно с ростом трафика выросли и доходы операторов от этого вида услуг, лидерство здесь удержал МегаФон, data ARPU которого в 1-м кв. составила 66% от базового ARPU. У МТС это отношение оказалось скромнее и составило 34,4%, в абсолютном выражении этот показатель уступает значению лидера (МегаФона) в 2 раза.
ПОЗИТИВНЫЙ ВЗГЛЯД. Наиболее слабые результаты демонстрирует Вымпелком и мы не ждем от этой компании существенного прорыва, поэтому и считаем эти бумаги наименее привлекательными. Заметно укрепил свои позиции МТС, особенно в сегменте услуг передачи данных. Акции МТС являются нашим фаворитом в секторе, в особенности учитывая высокую дивидендную доходность (6,5%). Стабильный прирост доходов от услуг передачи данных поддерживает премиальные оценки МегаФона относительно российских аналогов, но существенного потенциала роста акции этой компании мы не видим. Также стоит отметить, что перенос сроков приватизации Ростелекома, выделение активов в СП с Теле2 и падение доходов от традиционных голосовых услуг не позволяет нам рекомендовать эти бумаги в покупке
Девелоперы: поддерживаются реальным спросом на жилье и инфляцией
ДЕВЕЛОПЕРЫ Рынок жилья в России продолжает расти под влиянием двух базовых факторов: 1) низкой обеспеченности жильем на душу населения; 2) объемы первичного ввода едва покрывают естественный износ зданий. При этом россияне привыкли действовать по принципу «не потеряй» и в качестве инструмента сбережений в основном выбирают банковские вклады и/или покупку квартиры под последующую аренду. В начале года геополитическая неопределенность и санация банковской системы РФ стимулировали покупки на первичном рынке, но повышение ключевых ставок ЦБ РФ расширяет дифференциал «рентный доход – ставка по депозиту» не в пользу инвестиций в недвижимость. Стоит отметить, что первичный и вторичный рынки стали рублевыми: влияние теперь оказывает М2 и номинированные в нацвалюте цены на нефть. На наш взгляд, цены на недвижимость в рублевом выражении могут продемонстрировать умеренно положительную тенденцию в пределах инфляции (6-7% г/г), что будет способствовать поддержанию относительно высоких оценок портфелей. Сокращение левериджа и оптимизация земельных банков, а также приход сильных акционеров способствуют бОльшей устойчивости компаний в рамках текущей непростой ситуации в экономике.
ИДЕИ В СЕКТОРЕ. ГК ПИК представила сильные финансовые результаты за 2013г., компания прогнозирует рост продаж на 3% г/г до 700 тыс. кв. м. в 2014г. Согласно прогнозам менеджмента ГК ПИК в текущем году достигнет EBITDA 13 млрд. руб. (EBITDA margin 21-22%, против 18% в 2014г.). Поступления от SPO позволили заметно сократить леверидж. Ждем положительную переоценку портфеля.
Торговая идея на глобальных рынках: покупка волатильности через индекс VIX
Текущее многолетнее ралли на американском рынке акций является вторым по продолжительности и интенсивности (в терминах процентного дохода) в истории. Подъем стоимости акций на американском рынке продолжается уже 63 месяца, за это время SnP500 поднялся от минимумов марта 2009г. на 192%. Предыдущий рекорд состоялся в середине 90-х, когда индекс вырос на 245% в течение 68 месяцев. Затяжной подъем американского рынка акций привел к снижению как исторической, так и ожидаемой (вмененной) волатильности до многолетних минимумов. Другими словами, участники рынка не ожидают, что в ближайшее время на рынке акций США произойдут какие-либо существенные отклонения от сложившихся уровней. При этом основным драйвером для снижения индекса вмененной волатильности VIX является именно понижение аннуализированной исторической волатильности индекса. Текущий характер снижения уровня ожидаемой волатильности внешне практически полностью совпадает с периодом апреля 2003г. по январь 2007г. продолжительностью 47 месяцев. Отметим, что за этот период индекс SnP500 вырос на 63%. В настоящий же момент индекс VIX снижается лишь 11 месяцев, но рост рынка уже составляет 55% (с января 2012г. по наст. время). Как видно из таблицы сезонности за 10 последних лет, наиболее часто волатильность рынка «подскакивает» в январе, мае, июле и октябре. Учитывая нетипичный характер движения индекса в текущем году (понижение все месяцы, кроме января), потенциал его роста при появлении четкого катализатора для коррекции может быть весьма ощутимым.
На наш взгляд, до конца года имеется потенциал для роста индекса VIX в район 15-20 пунктов. Наиболее удачными месяцами для ставки на повышение волатильности являются, как было указано выше, июль и октябрь.
Торговая идея на глобальных рынках : ставка на спрямление кривой UST (UST’10Y-UST’3Y)
По результатам FOMC было принято решение о сокращении программы выкупа активов еще на 10 млрд долл. до 35 млрд долл. в месяц. Признаков того, что голосующие члены Комитета склонны ожидать более раннего подъема ключевых ставок (консенсус в настоящее время – середина 2015г.) в явном виде также не прозвучало. Вместе с тем, ожидания понижения экономических прогнозов на последнем заседании ФРС оправдались. Прогноз по темпам роста ВВП в текущем году был снижен до 2,1-2,3% с 2,8-3,0%, прогнозировавшихся в марте. Отметим, что слабые данные по ВВП США в 1-м квартале могут способствовать дальнейшему снижению прогнозов на текущий год. Медиана ожиданий по fed funds в 2015г. была пересмотрена с 1% в марте до 1,0-1,25% в настоящее время. Кроме того, медиана ожиданий на 2016г. была также смещена с 2,25% до 2,5%. Вместе с тем, ожидания по уровню ставки в долгосрочном периоде (после 2016г.) были понижены с 4% до 3,75%. Как видно из графика, ожидания по ключевой ставке становятся более агрессивными. В этой связи мы считаем, что временной лаг между завершением QE3 и первым повышением ставки может сократиться с 6 месяцев, как того ожидает большинство участников рынка, до 3-4 месяцев. Другими словами, если предположить, что выкуп активов будет приостановлен в октябре-ноябре, то первое повышение ключевой ставки может произойти скорее на заседаниях в марте-апреле 2015г., чем в июне-июле.
Рынок долговых инструментов уже вовсю «прайсит» повышение ставки на горизонте 7-10 месяцев, т.е. в январе-апреле 2015г. Мы солидарны с этими оценками и считаем, что итоги заседания и смещение ожиданий по уровню процентной ставки могут интенсифицировать процесс «выравнивания» ставок вдоль всей кривой UST. В этой связи мы считаем допустимым сокращение спрэда между UST’10 и UST’3 со 160 б.п. в настоящее время на 10-30 б.п.
Торговая идея на глобальных рынках : региональные рынки акций
Мы отобрали топ-20 региональных страновых фондовых индексов, которые продемонстрировали наиболее впечатляющий прирост с начала года и за посл. 3 месяца. В лидерах роста с начала года - фондовые индексы Украины, Аргентины, Казахстана, Дубаи, Пакистана, Турции, Филиппин и Вьетнама. Другими словами, глобальные инвесторы в настоящее время пытаются найти точки роста в азиатском регионе за пределами привычных Китая и Японии. В рейтинг 20 самых быстрорастущих рынков вошли также индексы Италии и Испании (восстановление после затяжного долгового кризиса в еврозоне), а также рынки Восточной Европы - Румыния и Болгария. Наиболее дешевыми с точки зрения мультипликаторов P/E'15 и EV/EBITDA'15 являются в настоящее время рынки Турции, Италии, Испании, Тайланда, Вьетнама, Колумбии, ЮАР и Румынии. Помимо абсолютного значения мультипликатора немаловажна также динамика выручки и чистой прибыли в годовом выражении, а также положительный/отрицательный сюрприз по этим показателям (расхождение с консенсус- прогнозом в ту или иную сторону). По этим показателям Emerging Markets можно отранжировать в три категории:
В категорию наиболее привлекательных входят Вьетнам (рост EPS в посл. отчетный период: +21,4%) и Филиппины (+9,7%);
К категории высокопривлекательных можно отнести рынки Пакистана и Турции;
В категорию привлекательных мы отнесли Румынию и Тайланд.
Несмотря на относительно высокую базу индексов, мы считаем, что приведенные здесь рынки могут продолжить рефлексивный рост до конца текущего года (при условии сохранения высокой склонности к риску на глобальных рынках).
https://www.psbank.ru/Informer Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба