6 августа 2014
В нашем исследовании мы проанализировали около 3 000 фондов акций long/short, чтобы докопаться до истины. Более ранние исследования не учитывали три проблемы:
(а) использование переполненной базы данных доходов, которая серьезно искажает общие результаты (Pertrac and Barclays);
(б) совокупность фондов по индустрии в целом включает различные стратегии с отличающимися объемами;
и (в) отказ от исключения в выборку - менеджеров и фондов, у которых объем активов под управлением ниже разумного, что привело к неприменимости результатов среднего размера маленького фонда.
В тоже время, мы узко специализируемся на стратегиях типа equity long/short, поскольку больше вероятности, что именно эти управляющие столкнуться с похожими ограничениями в объёмах (в противовес, например, макро инвесторам или CTAs). Проблемы переполненности обращают на себя внимание, включая доходы фондов только от даты, когда фонды начинают предоставлять информацию в базы данных. Наши исследования показывают, что перед предоставлением информации доходы на 6-8% выше после ее предоставления, что показывает огромную проблему. В итоге мы сгруппировали фонды в соответствии с их типом управления, так как у многих фондов есть множество классов акций, и некоторые проблемы роста являются специфическими, также как специфичны и сами фонды.
В нашем исследовании, компании поделены на две группы. Первая группа включает в себя компании, под управлением которых находится от 50 до 500 миллионов долл. в equity long/short (“Маленькие/Небольшие»). Вторая группа состоит из компаний с более высоким уровнем активов под управлением («Крупные»). Нижняя граница в 50 млн. долл. позволяет сделать выборку более репрезентативной по отношению к текущей инвестиционной программе начинающих управляющих.
Результат исследования ясно демонстрирует, что управляющие Маленьких хедж-фондов значительно превосходят по результатам крупные хедж-фонды. Наш вывод будет противоречить выводам многочисленных инвесторов хедж-фондов:
Маленькие хедж-фонды превосходят по результатам Крупные на 254 – 220 базисных пункта в год на периоде 5-10 лет соответственно;
Превосходство результатов было особенно явным в предшествующие и последующие кризисы, особенно в 2009 году, когда падения рынков были обычным явлением во время кризиса;
Фактически все лучшие результаты были благодаря Альфе, а не Бете, и дисперсия доходов среди маленьких фондов была больше, чем у крупных фондов.
Количество фондов в исследуемой базе составило 2 287 хедж-фондов equity long/short, полученных из информационной базы HFR, как существующих, так и закрытых. Фонды были включены в базу по типам стратегий на основе фундаментальной оценки, фундаментального роста и сектора специализации: технологии, здравоохранение, энергетика и природные ресурсы; количественные, рыночно-нейтральные, и были исключены short фонды. Для каждого года, фонды были сгруппированы в малые и большие портфели, которые были равноценно взвешены и сбалансированы по месяцам. Чтобы смягчить ценовое отклонение, доходы для данных фондов были включены от даты ее первого отчета в базе данных.
В примере количество Маленьких и Крупных фондов было примерно одинаковым. В 2012 году Маленький фонд управлял в среднем 193 млн. долларов, а Крупный фонд управлял 3.7 млрд. долларов. Интересно, что в среднем активы Крупного фонда утраивались каждый квартал, в то время как активы Маленького фонда оставались примерно постоянными, что подтверждает мнение, что большим фондам проще привлекать капитал.
На периоде 10 лет, управляющие Маленьких фондов акций получили 7.56% годовых и превосходили Крупные фонды на 220 базисных пункта (на периоде пять лет, результат был лучше на 254 базисных пункта). Управляющие Маленьких фондов показали умеренно высокое стандартное отклонение, падения были контролируемы и коэффициент Шарпа был значительно выше. График ниже показывает результаты управления Маленьких и Крупных фондов на периоде 5 лет.
Как показано ниже на картинках, Маленькие фонды превосходят по результатам управления, как до кризиса, так и после кризиса, особенно в период после кризиса. Несколько неожиданно, несмотря на более высокую бету, Маленькие фонды не показывают значительно худших результатов во время кризиса, что показывает более качественное управление рисками.
Интересная последовательность лучших результатов приведена на следующей таблице. Дата в верхней строке показывает начало инвестиций, которые заканчиваются в год по вертикальному столбику. Процент в ячейке показывает разницу в процентах годовых маленьких фондов по сравнению с Крупными фондами за указанный период. Например, ячейка верху слева показывает 2.20% годовых, т.е. на эту величину Маленькие фонды превосходили Крупные в период с 2003 по 2012 года. Зеленые ячейки обозначают периоды превосходящих результатов Маленьких фондов над Крупными.
Примечательно, что лучшие результаты не изменяются при резких и регулярных изменениях на рынке, и наоборот, бета маленьких фондов относительно больших достаточно постоянна около 1.1 со стабильной корреляцией 0.95. Следовательно, сопоставляемые просадки капитала во время кризиса показывают, что они компенсируются устойчивой положительной альфой.
Следующий график демонстрирует альфу портфелей Маленьких фондов в сравнении с Крупными на периоде 10 лет. Заметьте, что альфа посчитана в годовом исчислении. Подавляющее количество лучших результатов происходит благодаря альфе, а не бете, что подтверждает, что более высокий доход не симметричен более высокому риску.
Мы также изучили дисперсию доходов для того чтобы проверить гипотезу, что менеджеры малых фондов замотивированы на более высокий результат, в то время как большие фонды вероятно менее агрессивны к риску. График ниже показывает годовые доходы Крупных и Маленьких фондов со значениями минимум и максимум годового дохода. Фактически каждый год со второй половины 1990-х годов, лучшие результаты Маленьких фондов ощутимо превосходят Крупные фонды. Примечательно, самый худший результат Маленьких фондов сопоставим или превосходит по сравнению с Крупными фондам в большинстве лет, что подтверждает вывод, что лучший результат Маленького фонда не приводит к симметрично более высокому риску.
Как заключительный тест мы проанализировали, что случилось бы, если бы «граница» между маленькими и большими менеджерами была ниже или росла. График ниже показывает разницу в доходах на периоде 5 лет и 10 лет, где отчетливо видно, что более высокие результаты управляющих маленьких фондов спускаются по мере увеличения активов под управлением. Например, если маленький фонд это фонд с активами не менее чем 1 млрд. долларов, то превосходство в результате управление относительно менеджеров больших фондов составит 1.1% на периоде 10 лет и 0.6% на периоде 5 лет.
Ключевой вопрос, который должен интересовать инвестора, – это какие факторы влияют на показатели доходности. К таким факторам можно отнести:
Самые талантливые управляющие зачастую отдают предпочтение запуску собственного бизнеса, нежели работе в крупных сторонних компаниях; тем самым происходит автоматический отбор наиболее выдающихся специалистов. При этом перед запуском своего бизнеса многие набираются опыта в крупных компаниях.
Небольшие управляющие обладают лучшими возможностями: основываясь на объёмах торгов, количество потенциальных длинных и коротких внешних инвестиций снизилось до 80%, в результате активы под управлением составили от 100 млн. долл. США до 1 млрд.
Стимулирование: вознаграждение за успех составляют более высокий процент от общей компенсации, и стимулирует рост активов. Наш анализ предполагает, что до 80% стоимости крупных компаний обеспечивается капитализированным вознаграждением за управление активами в противовес гонорарам за успех.
(а) использование переполненной базы данных доходов, которая серьезно искажает общие результаты (Pertrac and Barclays);
(б) совокупность фондов по индустрии в целом включает различные стратегии с отличающимися объемами;
и (в) отказ от исключения в выборку - менеджеров и фондов, у которых объем активов под управлением ниже разумного, что привело к неприменимости результатов среднего размера маленького фонда.
В тоже время, мы узко специализируемся на стратегиях типа equity long/short, поскольку больше вероятности, что именно эти управляющие столкнуться с похожими ограничениями в объёмах (в противовес, например, макро инвесторам или CTAs). Проблемы переполненности обращают на себя внимание, включая доходы фондов только от даты, когда фонды начинают предоставлять информацию в базы данных. Наши исследования показывают, что перед предоставлением информации доходы на 6-8% выше после ее предоставления, что показывает огромную проблему. В итоге мы сгруппировали фонды в соответствии с их типом управления, так как у многих фондов есть множество классов акций, и некоторые проблемы роста являются специфическими, также как специфичны и сами фонды.
В нашем исследовании, компании поделены на две группы. Первая группа включает в себя компании, под управлением которых находится от 50 до 500 миллионов долл. в equity long/short (“Маленькие/Небольшие»). Вторая группа состоит из компаний с более высоким уровнем активов под управлением («Крупные»). Нижняя граница в 50 млн. долл. позволяет сделать выборку более репрезентативной по отношению к текущей инвестиционной программе начинающих управляющих.
Результат исследования ясно демонстрирует, что управляющие Маленьких хедж-фондов значительно превосходят по результатам крупные хедж-фонды. Наш вывод будет противоречить выводам многочисленных инвесторов хедж-фондов:
Маленькие хедж-фонды превосходят по результатам Крупные на 254 – 220 базисных пункта в год на периоде 5-10 лет соответственно;
Превосходство результатов было особенно явным в предшествующие и последующие кризисы, особенно в 2009 году, когда падения рынков были обычным явлением во время кризиса;
Фактически все лучшие результаты были благодаря Альфе, а не Бете, и дисперсия доходов среди маленьких фондов была больше, чем у крупных фондов.
Количество фондов в исследуемой базе составило 2 287 хедж-фондов equity long/short, полученных из информационной базы HFR, как существующих, так и закрытых. Фонды были включены в базу по типам стратегий на основе фундаментальной оценки, фундаментального роста и сектора специализации: технологии, здравоохранение, энергетика и природные ресурсы; количественные, рыночно-нейтральные, и были исключены short фонды. Для каждого года, фонды были сгруппированы в малые и большие портфели, которые были равноценно взвешены и сбалансированы по месяцам. Чтобы смягчить ценовое отклонение, доходы для данных фондов были включены от даты ее первого отчета в базе данных.
В примере количество Маленьких и Крупных фондов было примерно одинаковым. В 2012 году Маленький фонд управлял в среднем 193 млн. долларов, а Крупный фонд управлял 3.7 млрд. долларов. Интересно, что в среднем активы Крупного фонда утраивались каждый квартал, в то время как активы Маленького фонда оставались примерно постоянными, что подтверждает мнение, что большим фондам проще привлекать капитал.
На периоде 10 лет, управляющие Маленьких фондов акций получили 7.56% годовых и превосходили Крупные фонды на 220 базисных пункта (на периоде пять лет, результат был лучше на 254 базисных пункта). Управляющие Маленьких фондов показали умеренно высокое стандартное отклонение, падения были контролируемы и коэффициент Шарпа был значительно выше. График ниже показывает результаты управления Маленьких и Крупных фондов на периоде 5 лет.
Как показано ниже на картинках, Маленькие фонды превосходят по результатам управления, как до кризиса, так и после кризиса, особенно в период после кризиса. Несколько неожиданно, несмотря на более высокую бету, Маленькие фонды не показывают значительно худших результатов во время кризиса, что показывает более качественное управление рисками.
Интересная последовательность лучших результатов приведена на следующей таблице. Дата в верхней строке показывает начало инвестиций, которые заканчиваются в год по вертикальному столбику. Процент в ячейке показывает разницу в процентах годовых маленьких фондов по сравнению с Крупными фондами за указанный период. Например, ячейка верху слева показывает 2.20% годовых, т.е. на эту величину Маленькие фонды превосходили Крупные в период с 2003 по 2012 года. Зеленые ячейки обозначают периоды превосходящих результатов Маленьких фондов над Крупными.
Примечательно, что лучшие результаты не изменяются при резких и регулярных изменениях на рынке, и наоборот, бета маленьких фондов относительно больших достаточно постоянна около 1.1 со стабильной корреляцией 0.95. Следовательно, сопоставляемые просадки капитала во время кризиса показывают, что они компенсируются устойчивой положительной альфой.
Следующий график демонстрирует альфу портфелей Маленьких фондов в сравнении с Крупными на периоде 10 лет. Заметьте, что альфа посчитана в годовом исчислении. Подавляющее количество лучших результатов происходит благодаря альфе, а не бете, что подтверждает, что более высокий доход не симметричен более высокому риску.
Мы также изучили дисперсию доходов для того чтобы проверить гипотезу, что менеджеры малых фондов замотивированы на более высокий результат, в то время как большие фонды вероятно менее агрессивны к риску. График ниже показывает годовые доходы Крупных и Маленьких фондов со значениями минимум и максимум годового дохода. Фактически каждый год со второй половины 1990-х годов, лучшие результаты Маленьких фондов ощутимо превосходят Крупные фонды. Примечательно, самый худший результат Маленьких фондов сопоставим или превосходит по сравнению с Крупными фондам в большинстве лет, что подтверждает вывод, что лучший результат Маленького фонда не приводит к симметрично более высокому риску.
Как заключительный тест мы проанализировали, что случилось бы, если бы «граница» между маленькими и большими менеджерами была ниже или росла. График ниже показывает разницу в доходах на периоде 5 лет и 10 лет, где отчетливо видно, что более высокие результаты управляющих маленьких фондов спускаются по мере увеличения активов под управлением. Например, если маленький фонд это фонд с активами не менее чем 1 млрд. долларов, то превосходство в результате управление относительно менеджеров больших фондов составит 1.1% на периоде 10 лет и 0.6% на периоде 5 лет.
Ключевой вопрос, который должен интересовать инвестора, – это какие факторы влияют на показатели доходности. К таким факторам можно отнести:
Самые талантливые управляющие зачастую отдают предпочтение запуску собственного бизнеса, нежели работе в крупных сторонних компаниях; тем самым происходит автоматический отбор наиболее выдающихся специалистов. При этом перед запуском своего бизнеса многие набираются опыта в крупных компаниях.
Небольшие управляющие обладают лучшими возможностями: основываясь на объёмах торгов, количество потенциальных длинных и коротких внешних инвестиций снизилось до 80%, в результате активы под управлением составили от 100 млн. долл. США до 1 млрд.
Стимулирование: вознаграждение за успех составляют более высокий процент от общей компенсации, и стимулирует рост активов. Наш анализ предполагает, что до 80% стоимости крупных компаний обеспечивается капитализированным вознаграждением за управление активами в противовес гонорарам за успех.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба