11 августа 2014 Financial One Пухов Сергей
Противостояние России и Запада на фоне украинского конфликта привело к торговым войнам. Запад начал вводить секторальные санкции, в ответ Россия ввела эмбарго на импорт значительной части продовольствия и сельхозпродукции против отдельных стран. Как эти торговые войны повлияют на внешнеторговые потоки? Что будет с динамикой курса рубля?
У любых санкций есть одна особенность: они вводятся на время. Но, как говорится, нет ничего более постоянного, чем временное. Достаточно вспомнить поправку Джексона — Вэника от 1974 года, которую отменили лишь через 38 лет! В краткосрочной перспективе санкции могут привести к сокращению экспорта и импорта, но в разной степени. Все будет зависеть от переориентации внешней торговли на другие страны, импортозамещения и прочих факторов.
Расчет экспорта и импорта в условиях внешних шоков становится крайне нетривиальной задачей. Но она упрощается тем, что их динамика взаимосвязана друг с другом. Действительно, сокращение экспорта отрицательно сказывается на внутреннем спросе и, следовательно, на импорте. Поэтому я не ожидаю каких-либо кардинальных изменений в торговом балансе, который будет определяться не столько санкциями, сколько внешним и внутренним спросом, валютным курсом и инвестициями.
Основной риск для платежного баланса, на мой взгляд, связан не с торговыми войнами, которые являются обоюдоострым мечом для торговых партнеров, а с финансовыми санкциями, с ограничением доступа российских банков и предприятий к долгосрочным заимствованиям на внешних рынках капитала. В этой ситуации проблематичным становится рефинансирование внешнего долга не только банками (для которых проблемы возникли уже во втором квартале), но и компаниями. Во втором полугодии обеим этим группам предстоит выплатить по своим обязательствам, соответственно, $27 и $58 млрд. При 50%-ном рефинансировании внешнего долга предприятиями я не исключаю роста чистого оттока капитала по итогам года до $130–150 млрд, из которых $55-75 млрд придутся на второе полугодие. Эти цифры в любом случае на порядок превышают возможные последствия торговых войн и уже сопоставимы с кризисом 2008 года.
Как и 6 лет назад, Банк России оказывается перед развилкой – сохранить резервы и отпустить рубль в свободное плавание или заняться его таргетированием, чтобы избежать роста инфляции, пожертвовав тем самым валютными резервами.
Международные резервы денежных властей в настоящее время составляют $469 млрд. В резервном фонде находится $87 млрд, еще $67 млрд – в ФНБ (с учетом фактически размещенных средств на сумму почти $20 млрд). Собственных средств Банка России в международных резервах в этом случае остается $316 млрд (без СДР, резервной позиции в МВФ и золота – и того меньше – всего $257 млрд).
Много это или мало? Существуют разные оценки достаточности валютных резервов в зависимости от импорта и платежей по внешнему долгу. Возьмем самый простой индикатор – обеспеченность импорта товаров и услуг резервами. На практике комфортным считается уровень резервов, покрывающий полугодовой (и более) объем импорта. Критическим – трехмесячный (и менее) объем. Чем выше суверенный кредитный рейтинг (то есть финансовая устойчивость и способность занимать на внешних рынках), тем меньше может быть относительный уровень резервов и наоборот.
В России стоимость импорта товаров и услуг в 2013 г. составила $480 млрд или $40 млрд в месяц. В условиях стагнации импорта нижняя планка комфортного уровня резервов составляет $240 млрд. Это уже близко к нынешнему уровню иностранной валюты у Банка России (без золота и прочих активов). Похожая ситуация наблюдалась в декабре 2008-го, когда регулятор был вынужден пойти на резкое ослабление рубля.
До конца текущего года из-за сезонного эффекта можно ожидать сокращения текущего профицита платежного баланса (во втором полугодии прошлого года профицит составил всего $7 млрд). Это означает, что в сентябре-декабре при сохранении высокой интенсивности оттока частного капитала Центральный банк будет вынужден резко ослабить рубль во избежание истощения своих валютных резервов. Лишь при 10-20% девальвации можно как-то сбалансировать текущие финансовые потоки. Однако инфляционно-девальвационная спираль может заставить денежные власти пожертвовать резервами. Если Банк России станет удерживать курс рубля на протяжении одного-двух лет, собственные валютные резервы упадут ниже $120 млрд. Тогда ничего другого не останется, как ввести ограничения на капитальные операции…
У любых санкций есть одна особенность: они вводятся на время. Но, как говорится, нет ничего более постоянного, чем временное. Достаточно вспомнить поправку Джексона — Вэника от 1974 года, которую отменили лишь через 38 лет! В краткосрочной перспективе санкции могут привести к сокращению экспорта и импорта, но в разной степени. Все будет зависеть от переориентации внешней торговли на другие страны, импортозамещения и прочих факторов.
Расчет экспорта и импорта в условиях внешних шоков становится крайне нетривиальной задачей. Но она упрощается тем, что их динамика взаимосвязана друг с другом. Действительно, сокращение экспорта отрицательно сказывается на внутреннем спросе и, следовательно, на импорте. Поэтому я не ожидаю каких-либо кардинальных изменений в торговом балансе, который будет определяться не столько санкциями, сколько внешним и внутренним спросом, валютным курсом и инвестициями.
Основной риск для платежного баланса, на мой взгляд, связан не с торговыми войнами, которые являются обоюдоострым мечом для торговых партнеров, а с финансовыми санкциями, с ограничением доступа российских банков и предприятий к долгосрочным заимствованиям на внешних рынках капитала. В этой ситуации проблематичным становится рефинансирование внешнего долга не только банками (для которых проблемы возникли уже во втором квартале), но и компаниями. Во втором полугодии обеим этим группам предстоит выплатить по своим обязательствам, соответственно, $27 и $58 млрд. При 50%-ном рефинансировании внешнего долга предприятиями я не исключаю роста чистого оттока капитала по итогам года до $130–150 млрд, из которых $55-75 млрд придутся на второе полугодие. Эти цифры в любом случае на порядок превышают возможные последствия торговых войн и уже сопоставимы с кризисом 2008 года.
Как и 6 лет назад, Банк России оказывается перед развилкой – сохранить резервы и отпустить рубль в свободное плавание или заняться его таргетированием, чтобы избежать роста инфляции, пожертвовав тем самым валютными резервами.
Международные резервы денежных властей в настоящее время составляют $469 млрд. В резервном фонде находится $87 млрд, еще $67 млрд – в ФНБ (с учетом фактически размещенных средств на сумму почти $20 млрд). Собственных средств Банка России в международных резервах в этом случае остается $316 млрд (без СДР, резервной позиции в МВФ и золота – и того меньше – всего $257 млрд).
Много это или мало? Существуют разные оценки достаточности валютных резервов в зависимости от импорта и платежей по внешнему долгу. Возьмем самый простой индикатор – обеспеченность импорта товаров и услуг резервами. На практике комфортным считается уровень резервов, покрывающий полугодовой (и более) объем импорта. Критическим – трехмесячный (и менее) объем. Чем выше суверенный кредитный рейтинг (то есть финансовая устойчивость и способность занимать на внешних рынках), тем меньше может быть относительный уровень резервов и наоборот.
В России стоимость импорта товаров и услуг в 2013 г. составила $480 млрд или $40 млрд в месяц. В условиях стагнации импорта нижняя планка комфортного уровня резервов составляет $240 млрд. Это уже близко к нынешнему уровню иностранной валюты у Банка России (без золота и прочих активов). Похожая ситуация наблюдалась в декабре 2008-го, когда регулятор был вынужден пойти на резкое ослабление рубля.
До конца текущего года из-за сезонного эффекта можно ожидать сокращения текущего профицита платежного баланса (во втором полугодии прошлого года профицит составил всего $7 млрд). Это означает, что в сентябре-декабре при сохранении высокой интенсивности оттока частного капитала Центральный банк будет вынужден резко ослабить рубль во избежание истощения своих валютных резервов. Лишь при 10-20% девальвации можно как-то сбалансировать текущие финансовые потоки. Однако инфляционно-девальвационная спираль может заставить денежные власти пожертвовать резервами. Если Банк России станет удерживать курс рубля на протяжении одного-двух лет, собственные валютные резервы упадут ниже $120 млрд. Тогда ничего другого не останется, как ввести ограничения на капитальные операции…
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба