В чем вина виноватых или антология фарса
Замешаны все - Wall Street, кредиторы, рейтинговые агентства, хеджевые фонды и даже домовладельцы. Так на ком же лежит ответственность за учиненные беспорядки?
Кто виновен в безумии, творящемся на рынке субстандартного кредитования? "Не мы", - говорят кредиторы, предоставлявшие рискованные кредиты ненадежным потребителям. Аналогичным образом отрицают свою причастность и компании на Wall Street, покупавшие эти займы, формировавшие из них пакеты и без зазрения совести продававшие инвесторам; не хотят брать на себя ответственность ни рейтинговые агентства, которые уверяли, что подобные инвестиции надежнее, чем они оказались на самом деле, ни хеджевые фонды, которые их активно скупали. Пока кругом витают лишь голословные заявления, но при этом все действующие лица драмы в спешном порядке строчат отказы от ответственности и тыкают пальцами в своих соседей.
В самом сердце водоворота противоречий - крупные рейтинговые агентства, такие как Moody's Investors Service (MCO), Fitch Ratings, и Standard & Poor's. Компании платят этим фирмам деньги за то, что они оценивают надежность их облигаций, а инвесторы опираются на эти рейтинги, принимая решения о целесообразности покупки той или иной бумаги. Два крупнейших агентства, SnP и Moody's, неплохо заработали в последние годы, устанавливая рейтинги для облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), или сложные облигации, за которыми стоят десятки или даже сотни займов и всякого рода долговых ценных бумаг. Они структурированы таким образом, чтобы приносить инвесторам более высокий доход, по сравнению с корпоративными облигациями с аналогичным рейтингом. Продажи CDO с 2001 увеличились в пять раз, однако, ни Moody's ни SnP никогда не показывали, какую прибыль они получили от оценки этих облигаций. Без штампа "одобрено", поставленного рейтинговыми агентствами, многие крупные инвесторы, такие как пенсионные фонды или университетские фонды, никогда не стали бы покупать CDO.
Слишком мало, слишком поздно?
Однако в последнее время, по мере рост числа дефолтов по ипотечным кредитам, основанные на них низкопробные займы, обеспечивающие CDO, резко упали в цене. В июле Moody's и SnP переоценили в сторону понижения ценные бумаги, обеспеченные субстандартными займами на сумму $5.2 млрд. и $7.3 млрд. соответственно. Таким образом, карательные меры были приняты по отношению к 3% всех активов, выпущенных за последние полтора года. Критики считают, что агентства, во-первых, сильно опоздали с понижением рейтинга, во-вторых, сделали слишком мало. Они утверждают, что причину следует искать в тесных взаимоотношениях между рейтинговыми агентствами и эмитентами CDO, основанных на принципе "рука руку моет". Многие начинают поговаривать о конфликте интересов. Большая часть работы, выполняемая агентствами, оплачивается эмитентами облигаций, а не инвесторами, использующими рейтинги - в этом и заключается основная проблема. Кроме того, агентства также помогают эмитентам, разъясняя им, что нужно делать, чтобы получить самый высокий рейтинг - троекратное А. Но и это еще не все. Как отмечают критики, формируя рейтинги, агентства вовсе не руководствуются тем, что принято называть должной осмотрительностью, которая подразумевает тщательное изучение всех отдельных займов, составляющих CDO, чтобы убедиться, что они отвечают всем требованиям. Вместо этого они основывают свои решения, по большей части, на осмотрительности самих эмитентов.
В результате все стороны заинтересованы в заключении сделок. Кристиан Стракл, аналитик CreditSights, фирмы, занимающейся независимой оценкой облигаций, которая не получает оплаты от оцениваемых компаний, отмечает, что принимать на веру слова эмитентов CDO - грубая ошибка. "Учитывая то, что на кон поставлены триллионы долларов, нужно собрать массу информации и тщательно проанализировать продукт, а не строить догадки методом научного тыка", - заявил он. Агентства не должны были спешить с присуждением тройного А некоторым облигациям, а некоторым отказать вообще. Однако оба крупнейших агентства активно опровергают обвинения в конфликте интересов. "Наша роль заключается в том, чтобы предоставить качественную независимую оценку кредитного риска, мы не станем воздерживаться от принятия адекватных мер", - сказал Уоррен Корнфельд, исполнительный директор Moody's. Агентства делают упор на то, что они не могут отслеживать каждый заем, составляющий CDO. Но при этом они стараются обеспечить прозрачность своей методологии. "Мы беседуем с эмитентами, помогая им лучше понять наши критерии", - отмечает Крис Аткинс из SnP. "Мы ведем конструктивный диалог со всеми и наш процесс оценки абсолютно прозрачен", - вторит ему Корнфельд. По существу, выходит, что их рейтинги CDO являются своего рода заключением редактора, которое защищено правом на свободу слова, закрепленным Конституцией США, и не должно использоваться в качестве основы для принятия инвестиционных решений.
В ответ на обвинения в запоздалой реакции, Аткинс ответил: "Вполне разумно ожидать, что цены на облигации будут отклоняться от рейтинга, поскольку они отражают не только кредитно качество". На самом деле, несмотря на все возгласы протеста, звучащие в последние месяцы, CDO продолжают приносить обещанный процент. Их стоимость упала по большей части потому, что трейдеры испугались того, что может произойти в будущем, а не потому, что разорились эмитенты. "Многие удивлены тем, что за этим не последовало массового снижения рейтинга CDO", - отмечает Клэр Робинсон, еще один исполнительный директор Moody's. "Однако они просто не понимают… что мы не меняем наши рейтинги лишь на основании слухов о том, что может произойти в будущем". Пройдут месяцы, или даже годы, прежде чем мы узнаем, насколько точными были рейтинги с точки зрения кредитного качества. "Сложно представить, какой должна быть методология, если нужно учитывать ежедневную рыночную активность", - соглашается с этим Джон Нефф, аналитик инвестиционной компании William Blair & Co. в Чикаго.
Вереница судебных процессов
Рассмотрим вторую группу потенциальных обвиняемых - хеджевые фонды, которые покупали самые рискованные ценные бумаги, обеспеченные ипотечными займами в период бума на рынке жилья. Стракл отмечает, что хорошо оплачиваемых и образованных управляющих активами привлекали новинки, поэтому они охотно скупали CDO, обеспеченные субстандартными ипотечными займами, даже с использованием кредитного плеча. Два потерпевших крах хеджевых фонда Bear Stearns & Co., занимались именно этим вплоть до того момента, когда они были вынуждены сообщить своим инвесторам, что их портфели ничего не стоят. "Как такое может быть, что сегодня стоимость актива 100%, а завтра уже равна нулю", - удивляется Якоб Заманский, адвокат, сделавший себе имя, защищая акционеров в период краха доткомов. Сейчас г-н Заманский готовится к судебным процессам против Bear Stearns от лица инвесторов. Компания никак не прокомментировала этот факт.
В свою очередь, хеджевые фонды показывают пальцами на Wall Street, которая заработала в прошлом году около $27 прибыли, торгуя ценными бумагами, обеспеченными активами. Инвестиционные банки готовятся к схватке с регулирующими органами. Штат Масачусетс изучает анализ акций ипотечных кредиторов, проведенный на Wall Street. А компания Bankers Life Insurance Co. потеряв 1,3 миллиона долларов на ценных бумагах, обеспеченных ипотекой, подала в суд на Credit Suisse Group, считая, что компания укрывала информацию, которая способствовала бы снижению рейтинга. "В любом случае", - считает Заманский, - "Wall Street нужно призвать к ответственности. Она облегчила циркуляцию этих займов".
В свою очередь, Wall Street нестерпимо зла на кредиторов, которые навыдавали безнадежных долгов. Deutsche Bank (DB), UBS (UBS), и Credit Suisse подали в суд на ипотечные компании за то, что они не выкупили займы на ранних стадиях дефолтов. Но и это еще не все, NAACP (Национальная ассоциация содействия прогрессу цветного населения) судится с дюжиной кредиторов за то, что они втянули добропорядочных афро-американцев в кабальные субстандартные кредиты под высокие проценты. "Чем больше выдается займов, тем больше требуется выпустить новых, чтобы держать весь этот ипотечный цикл на плаву", - отмечает Джозеф Мейсон, профессор в области финансов в Университете Дрексела. "Это все равно, что героиновый поток".
А Заманский, в свою очередь, начинает судебные дела и от лица домовладельцев, которые считают себя жестоко обманутыми ипотечными мошенниками. Среди его клиентов слепой пожарный пенсионного возраста, 80-летняя супружеская пара и престарелый больной туберкулезом кожи. "Из-за мошенничества ипотечных кредиторов и брокеров, эти люди окажутся выброшенными на улицу", - заявил он. "Регулирующие органы заснули за рулем, точно также как и разведка в преддверии событий 11 сентября". Конечно, не стоит ждать, что кредиторы начнут обвинять домовладельцев за то, что они шли на такой большой риск. "Говорить подобные вещи абсолютно некорректно, однако, весь этот порочный круг взаимных обвинений начинается с отдельных заемщиков, которые хотели получить как можно больше за меньшие деньги. Они хотели много и сразу", - считает Мейсон. "Их погубила жадность".
Роберт Фарзад, редактор отдела рынков и Wall Street журнала BusinessWeek
