Газпром продемонстрировал довольно слабую отчетность за 2К14 и первое полугодие. Чистая выручка от продажи газа упала на 25% по сравнению с 1К14, при этом операционные расходы, напротив, выросли на 6,3% и на 30,8% с начала года – в том числе за счет изменения налогового режима.
EBITDA сократилась в два раза, а чистая прибыль осталась на уровне слабого 1К14, хотя рынок ожидал роста. В целом результаты хуже наших прогнозов и консенсуса рынка.
Вместе с тем, положительные моменты в отчетности все же есть, включая сокращение долговой нагрузки. Кроме того, рынок сейчас в большей степени обеспокоен судьбой крупных инвестпроектов монополии, а также событиями на Украине, поэтому сильной реакции на отчетность не ожидаем.
Нас беспокоит снижение цен на нефть и рост стоимости привлечения капитала для Газпрома, а также долг Украины. Вместе с тем, мы по-прежнему считаем наши прогнозы актуальными, пока есть некоторая уверенность, что наблюдаемые явления носят временный характер. Вероятность снижения внешнеполитических рисков до конца года по-прежнему довольно высока.
Мы оставляем оценку стоимости компании на конец следующего года на уровне 198 рублей за акцию. С учетом возросшей стоимости привлечения капитала, оценка справедливая стоимость на конец текущего года составляет порядка 150 рублей за бумагу.
Сохраняем положительный взгляд на компанию и рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Хорошая динамика поставок в страны ближнего зарубежья, несмотря на ситуацию на Украине;
- Сильная динамика продаж по нефти и нефтепродуктам, в том числе благодаря приобретению доли в Северэнергии Газпром нефтью;
- Сильный показатель чистой рентабельности, несмотря на проблемы с Украиной.
- Изменение валютных курсов привело к переоценке долга в сторону сокращения.
Негативные факторы
- Изменение налогового режима привело к росту операционных расходов на фоне значительного замедления динамики выручки;
- Если снижение цен на нефть примет долгосрочный характер, это негативно скажется на ценах экспортных поставок газа, большая часть из которых по-прежнему привязана к ценам не нефть;
- Украинский газовый кризис по-прежнему не решается и может не решиться;
- Вопрос Финансирования китайского проекта до сих пор не решен.
Итоги 2К14
Сезонное снижение спроса на газ и электроэнергию снижение экспортных цен и проблемы вокруг Украины привели к тому, что квартальные результаты оказались достаточно слабыми. Выручка снизилась на 15,6%, при этом падение чистой выручки от продажи газа превысило 25%. На российском рынке давление на продажи оказывает заморозка тарифов, а также рост конкуренции со стороны независимых производителей. На европейском рынке продажи также снижались достаточно активно и оказались хуже наших ожиданий, несмотря на заявления Газпрома о росте экспорта в страны дальнего зарубежья. Возможно, этот экспорт будет отнесен на другие периоды, или попадет в ретроспективные корректировки, если речь о выборе газа сверх контрактного объема. Продажи в СНГ выглядят хорошо даже при том, что ситуация на Украине остается крайне тяжелой и в 2К14 страна была переведена на предоплату и поставки фактически прекратились. Однако этот рост отчасти связан с замещающими поставками в Туркмению, маржинальность которых вызывает вопросы, поэтому отражения в финансовых показателях он может и не найти. Мы позитивно оцениваем результаты продаж продуктов переработки, а также сырой нефти и конденсата – вклад сюда внесла сильная отчетность Газпромнефти, которая нарастила долю в «Северэнергии», значительно увеличив тем самым свои показатели. Выручка от услуг транспортировки газа показывает стабильную умеренно-положительную динамику, несмотря на недовольство независимых поставщиков. Выручка от продажи электрической и тепловой энергии ожидаемо снизилась ввиду сезонности. Одновременно со снижением выручки Газпром продолжил наращивать операционные расходы, которые прибавили более 30% с начала года. Отчасти сказалось повышение НДПИ на газ, однако и роста расходов по другим статьям имеет место быть. В результате операционная прибыль и EBITDA ощутимо хуже прогнозов, чистая прибыль также довольно слабая, несмотря на положительный эффект от курсовых разниц, который более заметен в долговой нагрузке – чистый долг сократился на 7,8% в основном из-за переоценки обязательств. В остальном показатели в рамках ожиданий – инвестиции выросли на 12%, как мы и ждали, свободный денежный поток около нуля. Кроме того, до конца года должны стартовать крупные проекты, включая «Силу Сибири» - это может привести к неконтролируемому росту капитальных затрат во втором полугодии. В целом мы оцениваем отчетность умеренно негативно, но не ожидаем что реакция на нее будет выраженной и продолжительной. Для рынка сейчас актуальны два момента – исход переговоров по поставкам на Украину и привлечение финансирования для реализации китайского проекта.
Переговоры по газовому вопросу на Украине
Несмотря на активные переговоры и содействие европейской стороны, добиться видимого прогресса в плане оплаты долга и начала поставок на Украину пока не удается. Хотя сторонам удалось согласовать некую общую канву потенциального компромиссного решения: Украина погашает часть долга, после чего Газпром начинает поставки по согласованной «временной» цене в районе среднеевропейской. ЕС готов профинансировать Украину в этом вопросе. Однако пока переговоры зашли в тупик, преимущественно из-за украинской стороны, которая продолжает озвучивать крайне странные комментарии и затягивать процесс, несмотря на то, что именно Украина пострадает сильнее всего, если договориться так и не удастся. На наш взгляд причина такого поведения украинских властей проста – 26 числа выборы в Раду. Политики пытаются всеми силами удержать электорат, так как от этого их судьба зависит еще сильнее, чем от поставок газа. А электорат активно разделяет антироссийские настроения, и уступки Москве в вопросе закупки газа может воспринять негативно. Если дела действительно обстоят так, то после выборов риторика может значительно поменяться, и переговорный процесс пойдет гораздо быстрее. Не случайно следующий этап трехсторонних переговоров назначен на 27 число – сразу после выборов. Таким образом, мы по-прежнему оцениваем шансы успешного завершения переговоров как довольно высокие. Это будет позитивным драйвером для бумаг компании, так как Газпром сможет списать часть резерва под задолженность Украины, а также начнет поставки по довольно привлекательным (учитывая транспортное плечо) ценам. Однако целиком долг погашен до конца года не будет, поэтому прибыль по итогам года, вероятно, окажется хуже изначальных прогнозов.
Китайский контракт
Вопрос финансирования строительства инфраструктуры для добычи и транспортировки газа в Китай пока остается открытым, и это, вместе с недостаточной прозрачностью проекта, не позволяет рынку капитализировать его в стоимости компании. Ранее мы оценили позитивный эффект для стоимости Газпрома на уровне $21 млрд без учета перерабатывающего комплекса и синергетического эффекта. Тем не менее, ситуация постепенно развивается. Министр энергетики Александр Новак и руководитель Государственного энергетического управления КНР У Синьсюн подписали соглашение о сотрудничестве в сфере поставок природного газа из России в Китай по восточному маршруту. Таким образом, контракт официально вступил в силу, и теперь Газпрому будет легче обсуждать вопрос его финансирования. В подтверждение этого компания вчера сообщила, что ведет переговоры с Industrial and Commercial Bank of China Limited (ICBC) об «организации торгового и корпоративного финансирования, выпусков облигаций «Газпрома» в юанях и организации расчетов «рубль — юань. Прогресс в этом вопросе, на наш взгляд, может сгладить негатив от слабой отчетности.
Дивиденды
Еще одним источником негатива на фоне слабой отчетности выступают дивидендные ожидания. Вчера заместитель начальника финансово-экономического департамента «Газпрома» Александр Иванников заявил, что если ситуация будет развиваться в негативном ключе и дальше, то он не исключает использования планируемых дивидендов за 2014 г. на какие-то внутренние цели. Но «это крайний случай, к которому нам, надеюсь, не придется прибегать», уточнил он. Мы обеспокоены тем, что представители топ-менеджмента компании позволяют себе такие высказывания: это говорит о том, что вариант заморозки дивидендов всерьез рассматривается и эта мера действительно может быть использована. Мы и так ожидаем, что дивиденды в текущем году покажут заметное снижение по сравнению с предыдущим годов. Скорее всего, они составят порядка 4 рублей (против 7,2 в прошлом году) – из-за сильного снижения РСБУ прибыли ввиду создания резервов под украинские долги и переоценки валютных обязательств. Перехода на выплаты от прибыли по МСФО пока ожидать также не приходится. Таким образом, Газпрому нечем порадовать инвесторов в плане дивидендов, а в негативном сценарии – акционеры и вовсе останутся без выплат. Такое отношение монополии к миноритариям давно не новость, но, тем не менее, это может выступить еще одним источником давления на котировки.
Заключение и выводы
Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует полный отрыв капитализации газовой монополии от финансовых показателей: «Газпром» в 1,5-2 раза дешевле нефтяных компаний, имеющих преимущественно более высокую долговую нагрузку и худшую рентабельность, и в 3-5 раз дешевле относительно более близкого аналога – НОВАТЭКа. Эта ситуация остается довольно устойчивой, но все же едва ли может быть названа нормальной. Мы ожидаем, что дисконт «Газпрома» по отношению к другим нефтегазовым компаниям будет сокращаться по мере улучшения корпоративных практик «Газпрома», повышения выплат акционерам и более эффективного расходования инвестиционных бюджетов, но это вопрос не одного квартала, и даже не одного года. Тем не менее, на текущих уровнях Газпром выглядит очень дешевым, что отчасти оправдано фактически перекрытым доступом к западным рынкам капитала, а также неопределенностью вокруг украинского долга – в худшем случае компания может быть вынуждена списать более $5 млрд на невозвратные убытки. Тем не менее, в среднесрочной перспективе ситуация может продемонстрировать заметное улучшение. Ситуация по Украине может поменяться уже в конце месяца – когда запланирован очередной этап трехсторонних переговоров. Негативным фактором выступает снижение котировок нефти. Большая часть контрактов Газпрома имеет привязку к нефтяным ценам, и если снижение будет длительным (продержится более 2-3 кварталов), Газпром вынужден будет начать пересматривать контракты с европейскими странами и снижать цены. Пока это риск и он заложен в котировки, но если тенденция сохранится до конца года – мы пересмотрим прогнозы по продажам в сторону понижения и, вероятно понизим оценку компании. Пока же мы подтверждаем оценку справедливой стоимости Газпрома на конец следующего года на уровне 198 руб. за акцию. Потенциал роста к текущей цене составляет 45%. На ближайшие 3 месяца взгляд на компанию также умеренно позитивный, так как сокращение внешнеполитических рисков пока видится нам более актуальным, чем ухудшение внешнеэкономического фона. Цель по бумагам компании до конца года в районе 150 рублей. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
EBITDA сократилась в два раза, а чистая прибыль осталась на уровне слабого 1К14, хотя рынок ожидал роста. В целом результаты хуже наших прогнозов и консенсуса рынка.
Вместе с тем, положительные моменты в отчетности все же есть, включая сокращение долговой нагрузки. Кроме того, рынок сейчас в большей степени обеспокоен судьбой крупных инвестпроектов монополии, а также событиями на Украине, поэтому сильной реакции на отчетность не ожидаем.
Нас беспокоит снижение цен на нефть и рост стоимости привлечения капитала для Газпрома, а также долг Украины. Вместе с тем, мы по-прежнему считаем наши прогнозы актуальными, пока есть некоторая уверенность, что наблюдаемые явления носят временный характер. Вероятность снижения внешнеполитических рисков до конца года по-прежнему довольно высока.
Мы оставляем оценку стоимости компании на конец следующего года на уровне 198 рублей за акцию. С учетом возросшей стоимости привлечения капитала, оценка справедливая стоимость на конец текущего года составляет порядка 150 рублей за бумагу.
Сохраняем положительный взгляд на компанию и рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Хорошая динамика поставок в страны ближнего зарубежья, несмотря на ситуацию на Украине;
- Сильная динамика продаж по нефти и нефтепродуктам, в том числе благодаря приобретению доли в Северэнергии Газпром нефтью;
- Сильный показатель чистой рентабельности, несмотря на проблемы с Украиной.
- Изменение валютных курсов привело к переоценке долга в сторону сокращения.
Негативные факторы
- Изменение налогового режима привело к росту операционных расходов на фоне значительного замедления динамики выручки;
- Если снижение цен на нефть примет долгосрочный характер, это негативно скажется на ценах экспортных поставок газа, большая часть из которых по-прежнему привязана к ценам не нефть;
- Украинский газовый кризис по-прежнему не решается и может не решиться;
- Вопрос Финансирования китайского проекта до сих пор не решен.
Итоги 2К14
Сезонное снижение спроса на газ и электроэнергию снижение экспортных цен и проблемы вокруг Украины привели к тому, что квартальные результаты оказались достаточно слабыми. Выручка снизилась на 15,6%, при этом падение чистой выручки от продажи газа превысило 25%. На российском рынке давление на продажи оказывает заморозка тарифов, а также рост конкуренции со стороны независимых производителей. На европейском рынке продажи также снижались достаточно активно и оказались хуже наших ожиданий, несмотря на заявления Газпрома о росте экспорта в страны дальнего зарубежья. Возможно, этот экспорт будет отнесен на другие периоды, или попадет в ретроспективные корректировки, если речь о выборе газа сверх контрактного объема. Продажи в СНГ выглядят хорошо даже при том, что ситуация на Украине остается крайне тяжелой и в 2К14 страна была переведена на предоплату и поставки фактически прекратились. Однако этот рост отчасти связан с замещающими поставками в Туркмению, маржинальность которых вызывает вопросы, поэтому отражения в финансовых показателях он может и не найти. Мы позитивно оцениваем результаты продаж продуктов переработки, а также сырой нефти и конденсата – вклад сюда внесла сильная отчетность Газпромнефти, которая нарастила долю в «Северэнергии», значительно увеличив тем самым свои показатели. Выручка от услуг транспортировки газа показывает стабильную умеренно-положительную динамику, несмотря на недовольство независимых поставщиков. Выручка от продажи электрической и тепловой энергии ожидаемо снизилась ввиду сезонности. Одновременно со снижением выручки Газпром продолжил наращивать операционные расходы, которые прибавили более 30% с начала года. Отчасти сказалось повышение НДПИ на газ, однако и роста расходов по другим статьям имеет место быть. В результате операционная прибыль и EBITDA ощутимо хуже прогнозов, чистая прибыль также довольно слабая, несмотря на положительный эффект от курсовых разниц, который более заметен в долговой нагрузке – чистый долг сократился на 7,8% в основном из-за переоценки обязательств. В остальном показатели в рамках ожиданий – инвестиции выросли на 12%, как мы и ждали, свободный денежный поток около нуля. Кроме того, до конца года должны стартовать крупные проекты, включая «Силу Сибири» - это может привести к неконтролируемому росту капитальных затрат во втором полугодии. В целом мы оцениваем отчетность умеренно негативно, но не ожидаем что реакция на нее будет выраженной и продолжительной. Для рынка сейчас актуальны два момента – исход переговоров по поставкам на Украину и привлечение финансирования для реализации китайского проекта.
Переговоры по газовому вопросу на Украине
Несмотря на активные переговоры и содействие европейской стороны, добиться видимого прогресса в плане оплаты долга и начала поставок на Украину пока не удается. Хотя сторонам удалось согласовать некую общую канву потенциального компромиссного решения: Украина погашает часть долга, после чего Газпром начинает поставки по согласованной «временной» цене в районе среднеевропейской. ЕС готов профинансировать Украину в этом вопросе. Однако пока переговоры зашли в тупик, преимущественно из-за украинской стороны, которая продолжает озвучивать крайне странные комментарии и затягивать процесс, несмотря на то, что именно Украина пострадает сильнее всего, если договориться так и не удастся. На наш взгляд причина такого поведения украинских властей проста – 26 числа выборы в Раду. Политики пытаются всеми силами удержать электорат, так как от этого их судьба зависит еще сильнее, чем от поставок газа. А электорат активно разделяет антироссийские настроения, и уступки Москве в вопросе закупки газа может воспринять негативно. Если дела действительно обстоят так, то после выборов риторика может значительно поменяться, и переговорный процесс пойдет гораздо быстрее. Не случайно следующий этап трехсторонних переговоров назначен на 27 число – сразу после выборов. Таким образом, мы по-прежнему оцениваем шансы успешного завершения переговоров как довольно высокие. Это будет позитивным драйвером для бумаг компании, так как Газпром сможет списать часть резерва под задолженность Украины, а также начнет поставки по довольно привлекательным (учитывая транспортное плечо) ценам. Однако целиком долг погашен до конца года не будет, поэтому прибыль по итогам года, вероятно, окажется хуже изначальных прогнозов.
Китайский контракт
Вопрос финансирования строительства инфраструктуры для добычи и транспортировки газа в Китай пока остается открытым, и это, вместе с недостаточной прозрачностью проекта, не позволяет рынку капитализировать его в стоимости компании. Ранее мы оценили позитивный эффект для стоимости Газпрома на уровне $21 млрд без учета перерабатывающего комплекса и синергетического эффекта. Тем не менее, ситуация постепенно развивается. Министр энергетики Александр Новак и руководитель Государственного энергетического управления КНР У Синьсюн подписали соглашение о сотрудничестве в сфере поставок природного газа из России в Китай по восточному маршруту. Таким образом, контракт официально вступил в силу, и теперь Газпрому будет легче обсуждать вопрос его финансирования. В подтверждение этого компания вчера сообщила, что ведет переговоры с Industrial and Commercial Bank of China Limited (ICBC) об «организации торгового и корпоративного финансирования, выпусков облигаций «Газпрома» в юанях и организации расчетов «рубль — юань. Прогресс в этом вопросе, на наш взгляд, может сгладить негатив от слабой отчетности.
Дивиденды
Еще одним источником негатива на фоне слабой отчетности выступают дивидендные ожидания. Вчера заместитель начальника финансово-экономического департамента «Газпрома» Александр Иванников заявил, что если ситуация будет развиваться в негативном ключе и дальше, то он не исключает использования планируемых дивидендов за 2014 г. на какие-то внутренние цели. Но «это крайний случай, к которому нам, надеюсь, не придется прибегать», уточнил он. Мы обеспокоены тем, что представители топ-менеджмента компании позволяют себе такие высказывания: это говорит о том, что вариант заморозки дивидендов всерьез рассматривается и эта мера действительно может быть использована. Мы и так ожидаем, что дивиденды в текущем году покажут заметное снижение по сравнению с предыдущим годов. Скорее всего, они составят порядка 4 рублей (против 7,2 в прошлом году) – из-за сильного снижения РСБУ прибыли ввиду создания резервов под украинские долги и переоценки валютных обязательств. Перехода на выплаты от прибыли по МСФО пока ожидать также не приходится. Таким образом, Газпрому нечем порадовать инвесторов в плане дивидендов, а в негативном сценарии – акционеры и вовсе останутся без выплат. Такое отношение монополии к миноритариям давно не новость, но, тем не менее, это может выступить еще одним источником давления на котировки.
Заключение и выводы
Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует полный отрыв капитализации газовой монополии от финансовых показателей: «Газпром» в 1,5-2 раза дешевле нефтяных компаний, имеющих преимущественно более высокую долговую нагрузку и худшую рентабельность, и в 3-5 раз дешевле относительно более близкого аналога – НОВАТЭКа. Эта ситуация остается довольно устойчивой, но все же едва ли может быть названа нормальной. Мы ожидаем, что дисконт «Газпрома» по отношению к другим нефтегазовым компаниям будет сокращаться по мере улучшения корпоративных практик «Газпрома», повышения выплат акционерам и более эффективного расходования инвестиционных бюджетов, но это вопрос не одного квартала, и даже не одного года. Тем не менее, на текущих уровнях Газпром выглядит очень дешевым, что отчасти оправдано фактически перекрытым доступом к западным рынкам капитала, а также неопределенностью вокруг украинского долга – в худшем случае компания может быть вынуждена списать более $5 млрд на невозвратные убытки. Тем не менее, в среднесрочной перспективе ситуация может продемонстрировать заметное улучшение. Ситуация по Украине может поменяться уже в конце месяца – когда запланирован очередной этап трехсторонних переговоров. Негативным фактором выступает снижение котировок нефти. Большая часть контрактов Газпрома имеет привязку к нефтяным ценам, и если снижение будет длительным (продержится более 2-3 кварталов), Газпром вынужден будет начать пересматривать контракты с европейскими странами и снижать цены. Пока это риск и он заложен в котировки, но если тенденция сохранится до конца года – мы пересмотрим прогнозы по продажам в сторону понижения и, вероятно понизим оценку компании. Пока же мы подтверждаем оценку справедливой стоимости Газпрома на конец следующего года на уровне 198 руб. за акцию. Потенциал роста к текущей цене составляет 45%. На ближайшие 3 месяца взгляд на компанию также умеренно позитивный, так как сокращение внешнеполитических рисков пока видится нам более актуальным, чем ухудшение внешнеэкономического фона. Цель по бумагам компании до конца года в районе 150 рублей. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter