9 ноября 2014 Архив Писчиков Вадим
О прогнозах Когда что-то становится явным для большинства, заработать на этом может только меньшинство. В контексте текущей рыночной ситуации – несколько слов о двух историях.
История №1 4 марта 1999 года
В марте 1999 выходит в свет очередной номер мейнстримовского СМИ – журнала Economist. Номер был посвящен нефти, а точнее падению цен нефть — Drowning in oil.
За два предшествующих года цены на нефть упали на 50% с 20 долларов за баррель до 10. В статье, посвященной этому масштабному падению цен, Экономист просуммировал факторы, которые привели к такому падению цен:
Развитие и совершенствование технологий добычи нефти
Падение затрат в следствие применения новых технологий ее добычи привело к падение затрат на ее добыче даже в Северном море до 4 дол за баррель
Добывать нефть на Ближнем Востоке очень дешево, очень низкая себестоимость ее добычи
Экономические проблемы в азиатских экономиках, вызванные кризисом 1997 года. Тут же приводятся опасения вице-президента Chevron О Райли, что когда резко растущая экономика США будет охлаждаться (а к 1999 она вышла на максимальные темпы роста, а пузырь на фондом рынке вышел на финишную прямую – рост по экспоненте), то это вкупе со слабым азиатским спросом приведет к дальнейшему падению цен на нефть.
Опасения того, что Ирак удвоит свою добычу, после возможной отмены санкций (в декабре 1996 году США объявили санкции в отношении этой страны).
Россия и Норвегия сильно зависят от экспортных доходов от продажи нефти, поэтому будут добывать нефть при любой цене.
Смятение в рядах стран-членов ОПЕК, которым будет очень сложно договориться о снижении квот на добычу нефти. И, наконец,
Глобальное потепление, органически уменьшит потребление нефти на планете.
Это все писалось в марте 1999 года (не находите параллелей с текущим моментом?) В результате Экономист дает «уникальный прогноз» — цены на нефть в ближайшие годы упадут в два раза – до 5 долларов за баррель. Шорт – на все! Однако, как показала жизнь – это совпало с абсолютным дном рынка, после чего цены на нефть выросли к середине 2008 года почти до 150 долларов за баррель.
История №2 25 октября 2014 года
Однако сегодня не о нефти (о нефти и ее влиянии на перспективы российского рынка можно почитать здесь — О российском рынке ). Все мы хорошо знаем о проблемах европейской экономики, о том как все там плохо и печально, что даже повторяться не хочется. И вот, 25 октября, журнал Экономист выходит в свет с новым номером, посвященном проблемам Европы и, соответственно, с новым прогнозом.
О российском рынке 24 ноября 2012
Любопытно было следить за эволюцией прогнозов по российскому рынку: до известных событий августа 2011 года народ чертил графики и указывал на цели роста фьючерса до 240 000. Потом обвала рынка в агусте до 190 000, ближе к концу года 180 000 -170 000; в текщем году еще скромнее выше никто 180 000 уже не видел, а сейчас по просшествии более года, мало кто говорит о 160 000 и много о падении и значениях ниже 100 000. Что же произошло с рынком и что нас ждет, давайте поговорим об этом.
У американцев есть хорошая пословица: think globally, act locally — думай глобально, действуй локально (не знаю, может быть именно благодаря такому подходу американцы построили самую мощную экономику в мире). Не буду претентодавать на лавры тех, кто действует, торгует и пишет локально — прогнозов на завтра, три дня неделю здесь вполне достаточно и добавить к этому нечего. Поговорим глобально.
И так, что такое русский и рынок и что опредяет его оценку и динамику. Большинство людей, работающих на нем, обычно характеризуют его двумя параметрами: на нем все решают нерезиденты и рынок спекулятивный. Почему именно так никто не объяснет толком, но все как бы на уровне подсознания осознают это. Итак, имея отношения к финансам, а это мир цифр, начнем именно с них. Российские долгосрочные инветоры в акции (ПИФы) имеют активов на текущий момент примерно 3,5 млрд долларов — т.н. long only. Фри флоут, свободно доступный для покупки иностранными инвесторами составляет около 230 млрд долларов. Таким образом, единственные участники рынка, которые остаюся в активах при любой турбулентности рынка, составляют ничтожно малую часть фри флоута рынка. Аллокацию на Россию имеют около 3000 иностарнных фондов, согласно данным Булмберга.Активы частных инвесторов (индивидуальные счета плюс частные ДУ в разной форме) дают где-то 1,5 млрд долларов (40-50 млрд рублей).Из этих цифр легко заметить, что если нерезиденты продают активов хотя на миллиард долларов, локальные покупатели могут лишь с трудом закрыть такой отток средств с рынка — по причине элементарной нехватки ресурсов. Ключом к пониманию текущей фазы развития российского рынка является понимание логики поведения нерезидентов или, как говорят некоторые, крупняка. Нерезиденты — это понятие собирательное, поэтому выделю основные их группы:
— так называемые индексные фонды (инвестируют согласно индексам MSCI Russia, MSCI Emerging markets, MSCI World);
— фонды, специально созданные для инвестиций в России и неимеющие строгого бенчмарка;
— хедж-фонды, разных категории и групп. Это особые участники рынка, не являющиеся long only, а использующие стратегии long/short.
— разного рода арбитражеры и алго фонды, использующие российский рынок в своих стратегиях.
Что заставляет выбирать фонды в качестве инвестиций Россию и тем самым создавать притоки/оттоки капитал на рынок? Ведь рынков и так достаточно много и зачем инвестировать в чужой рынок, логику которого не понимаешь. В этом году, например, существенный рост показади рынки Египта и Турции, но Вы же в них не инвестировали. Почему? Ответ простой — а мы не знаем и понимаем их, зачем мы туда полезем. Такой же вопрос себе ставять нерезиденты. Что представляет собой русский рынок в глазах западных инвесторов. Как ни странно, только два параметра: а ) Россия, отнесена к особой категории emerging markets б) страна является сырьевой и по сути предстваляет собой экспозицию на динамику цен на нефть.
Исходя из этих параметров, поразмышляем о будущей динамике рынка ( будет ли он расти или стагнировать, или снижаться).
Россия — это часть Emerging markets. Коцепция развивающихся рынков появилась в конце 1970-х и сушественно на тот период отличась от сегодняшней — EM индекс состоял тогда из нескольких стран, таких как «Азиатские тигры» и нескольких Латиноамериканских рынков. Только с начала 1980-х годов ЕМ стали серьезным asset class. Приведу несколько интересных наблюдений:
— первое, у инвесторов есть установка, что ЕМ несут в себе больший риск, но и дают больший return по сравнению с SnP 500. Дейсвительно, иневстиции в ЕМ с конца 1970-х имеют средний возврат в 10,7%, против SnP 6,6%.
— второе, с начала 1980-х относительный перфоманс между US и ЕМ стал постоянным, как и взаимные потоки капитала, причем имея библейские корни: 10 сытных лет и 10 тощих, которые следовали друг за другом. Давайте проследим за динамикой: С 1982 по1993 ЕМ акции имели бычий рынок, во вгаве с азиатскими акциями. Обратите внимание, что он был завершен, когда произошел в 1993 году selloff в гос облигациях G7 и пузырь в акциях ЕМ был проколат тем самым, приведя к 10 тощим году 1994-2003г, став «lost decade». За этот период бенчмарк ЕМ упал на 60%, в течение которых ЕМ испытли не один кризис. 1990-е в США были наборот " fantastic decade", в течение которых SnP вырос на 330% после чего и этот пузырь лопнул в 2000м. Дальше, многие помнят что было: снова поменялись местами SnP с 2000 по 2010 упало на 25%, в ЕМ же был бычий рынок, драйвером которого выступил Китай. Индекс РТС с 2002 на конец 2012 года вырос на 450%, финальный top выше 2000, возможно мы видели прошлом году. Что привело к окончанию бычьего рынка? В результате overstimulation и продолжительного периода недооценки валют все это вылилось в перегорев экономик, что привело к инфляции, что в свою очередь вызвало монетарное ужесточение (кризис ликвидности).
Теперь, что касается фактора нефти, специфического для России. Что такое российская экономика и русский рынок для иностранного инвестора. Доля экспорта нефти, газа и тп в ВВП выше 10%. Это признак сырьевой экономики, коих в мире 26. Фондовые рынки у этих 26 экономик есть только в 8 странах. Ликвидных рынка -только три Россия, Норвегия и Саудовская Аравия. По сути вам нужно сделать ставку на то, что будет расти цена на их основной экспортный продукт — нефть. Что касается меня, то я придерживаюсь того взгляда, что сырьевой цикл в нефти завершен на ближайшие 20 лет (это, конечно, не исключает каких-то ценовых всплесков, особенно из-за геополитических рисков, т.н. военная премия). Если вы возьмете индекс CRB raw, то заметите, что с того момента когда был изобретен двигатель внутреннего сгорания и появился автомобиль (конец 19 века) и нефть стала использоваться как топливо для автомобиля — довольно четко прослеживаются циклы 10 лет роста цен, 20 лет снижения, прямо с 1900 года. Мы с Вами являемся очевидцами двух циклов — падения цен с 1980 по 2000 год (что привело, кстати к развалу СССР). Между прочем, в предыдущем цикле роста 1970 -1980 СССР получал рекордные деньги от экспорта нефти, благодаря Западной Сибири и открытию Самотлора. Благодря высоким ценам на нефть в то десятилетие, получившее название эпохи застоя многие наши люди (родители) с удовольствием вспоминают то время, когда люди могли планировать свою жизнь на десятилетие вперед и сравнивающие с периодом начала и середины девяностых, когда они попали в совершенно другое время- дикого капитализма и тд. Так вот, последний рост на нефть, согласно этой гипотезы мы увидели с 2000 по 2010 год. Есть мнение среди инвесторов, что этот рост был вызван фактором Китай. Согласно им, Китай наиболее главный фактор, определивший (и определяющий) ценовой тренд на нефтяные цены. Это не так или не совсем так. На мой взляд, последний бычий рынок в сырье был вызван тремя факторами, которые одновременно сошлись в одной точке:
1. Устойчивое падение доллара (Владимир, не даст мне соврать, если выложит график доллара за этот период). 2. Недостаток предложения нефти (роль России в этом факторе немаловажна. После распада СССР у нас нефтяная отрасль находилась в упадке. В 1991 году Россия добывала 452 млн тонн нефти в год. В 1999 году только 295 млн тонн. То есть за этот период мы потеряли свыше трети!!! своей добычи. Все 2000-е мы наращивали добычу и к 2010 году стали добывать 505 млн тонн. То есть за десятилетие увеличили добычу на 70%! И, соотвественно, увеличили предложение нефти на мировом рынке. 3. И, наконец, третий фактор — это бум в Китае. В нем потребление нефти выросло за 10 лет более чем в два раза. Отсюда, как инвестор, Вы делаете предположения: китайский спрос на нефть никуда не уйдет, он останется стабильным. Но два других фактора уходят: доллар скорее будет расти, чем падать (посмотрите на индекс доллара в инвертированной шкале в период 2000-х — он достиг своего циклического пика (очень сильно подешевел), поскольку вы предполагаете, что американская экономика снова будет привлекать капитал и расти быстрее двух других крупнейших мировых экономик — Европы и Японии. И, третий фактор, тоже уходит- недостатка в предложении нефти нет (развитие фракционных технологий, к примеру), тренды на энергосбережение. Вот это для Вас, ка нерезидента основной риск инвестиций в Россию. Потом, если рассматривать опять-таки эти 26 стран, то во всех них авторитарные режимы, за исключением Норвегии (где и фондовый рынок и политическое устройство страны сложилось до открытия залежи нефти и ее добычи в Северном море). Поскольку в этих странах авторитарный режим, то я как инвестор, должен оценивать действия властей под микроскопом буквально, так как для меня появляется еще один риск, помимо цен на нефть — политический. В чем он состоит? Я как инвестор, хочу инвестировать в российский фондовый рынок, чтобы заработать на росте его капитализации. Я уже выше писал, что в сырьевых экономика фондовые рынки не существуют вообще, за редким исключением. Потому что это страны, основным источником богатства является экспорт сырья. Соответственно, в такой рыночной экономике как США фондовый рынок является механизмом, с помощью которого капитал перераспределяется в экономике. То в сырьевых странах фондовый рынок не выполняет своей главной функции — эффективной аллокации капитала, а таковым механизмом является бюджет. А бюджет распределяется властями и вы как зарубежный инвестор на этот процесс никакого влияния не оказываете. Здесь существует огромный риск того, что эти средства будут размещены неэффективно, не попадут в перспективные отрасли и могут быть элементарно в какой-то части разворованы, той группой людей, которая имеет возможность распоряжаться этими средствами. У инвесторов есть такое понятие как misallocation, то такое размещение капитала, которое приводит к ошибке в оценке перспектив той либо иной отрасли и компании, в которую были инвестированы ваши средства — а развитие получили совсем другие отрасли. Так вот, в сырьевых экономиках это основной риск. Поскольку, если бюрократы определяют некую отрасль, считая ее перспективно и направляют в нее бюджетые средства и вы следом за ними инвестируете свой, частный капитал, то вы должны считать бюрократов(власти) экспертами. Как показывает практика, государство это плохой инвестор.
Вот такие перспективы.
P.S. В советское время в газете Советская правда была колонка под названием «Ау! Таланты — где Вы?». Так и хочется ее перефразировать «АУ! Нерезиденты — где вы?»
На обложке журнала изображен попугай под капельницей и госпожа канцлер фрау Маркель, произносящая фразу – It’ s only resting (Он только отдыхает). Эта картинка, фактически пародия на очень популярную в Британии комеди трупу 1970-х Monty Pyhons и их знаменую сцену с мертвым попугаем, когда покупатель купил в магазине мертвого попугая, прибитого продавцом к жердочке. А когда он вернулся в магазин и сказал продавцу, что попугай мертв, тот ему в ответ сказал It’ s only resting (Он только отдыхает), уверяя, что это такая порода попугаев и он живой. На YouTube этот ролик даже можно найти итоге Экономист приходит к неутешительному выводу и делает еще один уникальный прогноз – Europe is dead, сравнивая ее с мертвым попугаем. Вот так тихо и мирно прямо на наших глазах похоронили европейскую экономику.Однако, что мы видим. Доходность по немецким бундесам опустилась к 0,8%, инфляционные свопы указывают на дальнейшее ее падение. Индексы европейские (большинство из них) далеки от своих исторических максимумов. Шиллеровский P/E по Еврозоне упал к историческим лоу относительно американского (см. график).
какая либо история попадает на обложки популярных журналов, к этому моменту остается мало чего такого, о чем не знают финансовые рынки. Вот почему такие истории можно использовать как контрариан индикатор и ставить на противопоженное. Практически весь финансовый мир bearish по Европе Поэтому можно утверждать, что рынки почти все негативные истории уже продисконтировали в цене – ни про долги, ни про безработицу, ни про сложности принятия монетарных решений никого уже не удивить. А если так, то быть bearish по Европе, как минимум, не принесет много денег. Возможно ли что Европа удивит рынки результатами лучше, чем от нее ждет рынок и обгонит в относительных темпах европейский рынок акций американский? Ответ – да.Во-первых, все мы знаем, что в Европе кредитный паралич, банки до сих пор не могут нарастить капитал и как результат кредит с их стороны не растет. Несмотря на это корпоративный сектор постепенно замещает банковское финансирование – долговым, через выпуск облигаций. С 2009 года чистая эмиссия корпоративного долга превысила 500 млрд евро за счет выпуска облигаций. Общий кредит нефинансовому сектору за 5 лет вырос на 5,4% — согласно данным Международного банка расчетов (BIS). Также мы начали наблюдать и постепенное увеличение роста денежной массы.Во-вторых, существует шестимесячный лаг между сильными движениями евро и экономикой Еврозоны. Пик по евро мы увидели пять месяцев назад и скоро проявится положительное влияние более низкого курса евро на на европейскую экономику. Периоды слабого евро всегда позитивны были для европейских акций.В-третьих, несмотря на общий негатив аналитиков по европейской экономике, начали потихонечку разворачиваться как доля Еврозоны в глобальном ВВП, так и в экспорте (см.графики).
В-четвертых, ЕЦБ также входит в фазу агрессивного монетарного смягчения.Конечно, существует множество структурных проблем, которые требуют своего решения и занимают много времени. Также потенциал рост европейской экономике ниже, чем американской, а Европе еще нужно бороть дефляционные тенденции, а также геополитические. Все это будет препятствие к ее росту или как говорят аналитики – headwinds. Несмотря на это любой bear market когда-то заканчивается или даже на медвежьем рынке происходят сильные контртрендовые ралли. Go long Europe? Или Europe is dead?
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter