11 ноября 2014 UFS IC Балакирев Илья
Изменения в структуре продаж преимущественно связаны с изменением в составе Группы и сезонными изменениями, и в целом предсказуемы. Ухудшились показатели по газу, но значительно выросла добыча жидких углеводородов.
Выручка в рамках ожиданий, EBITDA лучше прогноза за счет хорошей работы над контролем издержек и умеренного эффекта от ослабления среднего курса рубля. Чистая прибыль также чуть лучше ожиданий.
В 4К13 мы ожидаем увидеть умеренное увеличение продаж за счет сезонно высокого спроса и дальнейшего улучшения операционных показателей. Отрыв валютного курса на конец периода от среднеквартального сократится, и это поддержит чистую прибыль.
Источником негатива остаются внешнеполитические риски, все больше принимающие финансовый оттенок. Резкий рост волатильности рубля и ухудшение условий фондирования заставили нас пересмотреть прогнозы показателей и модель оценки компании. Мы понижаем оценку справедливой стоимости ADR до $114,0 за расписку. При этом справедливая стоимость акций НОВАТЭКа повышена до 513 рублей за бумагу. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Хорошая операционная динамика с учетом изменения в структуре активов;
- Высокая доля конечных потребителей в продажах газа и рост доли переработки обеспечивают поддержку операционной рентабельности;
- Долговые проблемы пока не стоят так остро, как для других компаний в отрасли, Ямал СПГ практически полностью профинансирован;
- В 4К13 ослабление среднего курса рубля окажет поддержку экспортной выручке компании.
Факторы риска
- Сохраняется тенденция по снижению маржинальности на фоне роста масштабов бизнеса, и общеэкономическая ситуация этому способствует;
- Внутренний рынок газа стагнирует;
- Риски участия иностранных партнеров в Ямал СПГ до конца не исчерпаны;
- Ослабление рубля негативно сказывается на компании, так как только 30% выручки она получает в валюте, тогда как 80% долга – валютные.
Итоги 3К14: немного лучше ожиданий Прибыль НОВАТЭКа в 3К14 сократилась на 76,5% до 7,5 млрд руб., выручка снизилась на 4,3% до 84 млрд руб. За девять месяцев выручка выросла на 21,8% до 260,5 млрд руб., прибыль — на 11,6% до 64,5 млрд руб. Несмотря на неблагоприятную конъюнктуру, отчетность НОВАТЭКа в целом не выглядит слабой. За счет сильных операционных показателей и улучшения структуры покупателей компания смогла сгладить внешний негатив, и без учета ослабления рубля показатели были бы достаточно сильными. Однако ослабление рубля – не новость для рынка, и убытки по курсовым разницам уже заложены в котировки. Выручка и чистая прибыль компании в целом попали в консенсус рынка, при этом EBITDA с учетом дочерних обществ оказалась лучше ожиданий. Отчетность оказала умеренную поддержку котировкам компании, но в среднесрочной перспективе влияние на котировки будет оказывать внешнеэкономическая ситуация, политические риски и успехи в реализации основного для компании проекта – Ямал СПГ.
Ценовая конъюнктура остается слабой 3К14 стал тяжелым испытанием для нефтяников ввиду снижения цен на нефть на 7,6% на внешних рынках (и порядка 3,6% на внутреннем рынке), а также достаточно высоких пошлин практически на уровне 2К14. На рынке природного газа ситуация оказалась немногим лучше. Спрос сезонно снизился, при этом, в результате заморозки тарифов Газпрома, рост цен практически не наблюдался и у независимых производителей. Средняя цена природного газа для конечных потребителей в 3К14 выросла только на 1,4%, оптовая цена снизилась на 0,1%. При этом, по сравнению с прошлым годом цены также снизились. Цены на жидкие углеводороды и нефтепродукты снизились еще сильнее. Стабильный газовый конденсат подешевел на 8,9%, нафта – на 12,9%. Положительная динамика наблюдалась только на рынке сжиженного газа, который прибавил более 20% на внутреннем рынке и около 6,7% на экспортных площадках. Ожидания по дальнейшей динамике цен на продукцию компании довольно сдержанные. Мы ожидаем, что умеренный рост рублевых цен на газ на внутреннем рынке сохранится в ближайшие годы из-за частичной «разморозки» тарифов, в то же время динамика будет невыразительной, и в 4К14 мы также не ожидаем серьезного изменения цен, несмотря на сезонный рост спроса. Ситуация может улучшиться в дальнейшем, так как в России началась биржевая торговля газов, но пока полноценным рынком это назвать нельзя. Для жидких углеводородов основным фактором давления продолжает оставаться дешевеющая нефть, однако ослабление рубля поддержит экспортную выручку. Ожидаем, что средняя цена нефти будет еще ниже в следующем году, но после этого начнет постепенно восстанавливаться. Вероятным сценарием, на наш взгляд, остается постепенное повышение средних цен реализации углеводородов по мере роста доли экспортных поставок в продажах. Тем не менее, с учетом возросшей волатильности валютных курсов и неопределенности в дальнейшей ценовой динамике нефти, мы рассматриваем в качестве базового консервативный прогноз с плоской динамикой цен на большинство видов продукции компании.
Операционные показатели по-прежнему сильные В 3К14 динамика добычи и покупки газа была не слишком выразительной, в основном из-за выбытия доли в Сибнефтегазе, а также из-за сезонного снижения спроса. Тем не менее, в дальнейшем мы ожидаем восстановления позитивной динамики добычи, благодаря запуску новых месторождений. В сентябре Северэнергия запустила третью фазу освоения Самбургского месторождения, что позволило вывести добычу природного газа на плановый уровень в 7 млн кубометров, и более чем 900 тыс. тонн газового конденсата. Добыча жидких углеводородов в 3К14 выросла на 19,5%, преимущественно за счет наращивания добычи совместными предприятиями. В 3К14 НОВАТЭК продал на 8,1% сырой нефти больше, чем кварталом ранее, объемы реализации стабильного газового конденсата выросли на 55,8%, СУГ – на 9,1%. Объем реализации продуктов комплекса в Усть-Луге незначительно снизился, преимущественно из- за увеличения объема нефтепродуктов в пути и эффекта высокой базы прошлого квартала. Мы ожидаем, что в дальнейшем реализация продуктов переработки и жидких углеводородов продолжит расти опережающими темпами. При этом доля переработки постепенно будет увеличиваться. В 2017 году, если ничего непредвиденного не произойдет, НОВАТЭК начнет реализацию СПГ с ямальского проекта, что должно привести в конечном итоге к почти двукратному росту выручки.
Ослабление рубля пока играет против компании НОВАТЭК примерно 30% своей выручки получает в долларах, это частично компенсирует снижение курса рубля, указано в отчетности. С запуском новых месторождений в конце 2014 г. и в 2015 г., а также с ростом мощностей Пуровского ЗПК и перевалочного комплекса в Усть-Луге компания рассчитывает увеличить долю выручки в иностранной валюте. Однако для существенного изменения структуры продаж потребуется несколько лет, поэтому пока выгода от ослабления рубля для компании весьма условна. В 4К14 средний курс «догонит» курс на конец периода, но относительно невысокая доля валютной выручки не позволит в полной мере получить от этого преимущество.
В то же время, большая часть долга НОВАТЭКа номинирована в иностранной валюте, и на стоимости этих обязательств ослабление рубля сказывается негативно. Так курсовая разница повлияла на динамику чистого долга и на предоставленные «дочкам» НОВАТЭКа кредиты, которые выросли в 3К14 с 47,6 млрд до 76,9 млрд руб., из них 62,3 млрд руб. выданы проекту «Ямал СПГ», отмечается в сообщении. Чистый долг НОВАТЭКа вырос на 28,9% до 147,6 млрд руб., из них 80% — это синдицированный кредит на $1,5 млрд и три выпуска евробондов на $2,25 млрд. В конце года показатель чистый долг/EBITDA может оказаться несколько выше единицы, что по-прежнему можно считать достаточно комфортным уровнем. У компании нет таких проблем с рефинансированием долга, как у Роснефти, так как пик выплат приходится только на 2018 год, долговая нагрузка ниже и, при этом, нет таких обязательств по капиталовложениям. Кроме того, НОВАТЭК формально не попал под санкции и, возможно, привлечь финансирование компании будет легче. Тем не менее, ослабление рубля скорее дает негативный эффект на уровне финансового результата, и эта тенденция, вероятно, сохранится в дальнейшем.
Ямал СПГ – основной драйвер Основным драйвером по-прежнему остается СПГ-проект компании, на который в сентябре была получена, наконец, экспортная лицензия. Если проект будет реализован в срок, то поставки начнутся уже в 2017 году, и постепенно выйдут на уровень в районе 15 млн тонн в год. Значительная часть будущих поставок уже законтрактована. Основные риски заключаются в том, смогут ли зарубежные партнеры компании продолжить участие в проекте, несмотря на ухудшение отношений России и Запада. В качестве «запасного» варианта рассматривается привлечение финансирования из ФНБ. Если средства будут предоставлены компании, рынок может отреагировать на это позитивно. Мы продолжаем следить за развитием ситуации на данном направлении.
Пересматриваем модель Учитывая высокую неопределенность и волатильность на валютном рынке, мы пересчитали нашу финансовую модель компании на рублевой основе, исходя из консервативных ожиданий цен на углеводороды. Внешнеполитические риски и ухудшение условий фондирования привело к существенному росту оценок стоимости риска, однако мы ожидаем, что эти оценки несколько снизятся в среднесрочной перспективе. Мы ожидаем постепенной стабилизации маржинальности бизнеса, и по мере увеличения доли экспортных продаж в поставках, а также после запуска СПГ-проекта ожидаем увидеть постепенное укрепление операционной рентабельности, которая вновь может выйти на уровень 40%. Компания по-прежнему выглядит дорогой на фоне других предприятий в секторе, однако мы считаем премию справедливой, учитывая показатели рентабельности НОВАТЭКа, а также темпы роста добычи, которые существенно выше, чем у конкурентов. Мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на компанию и повышаем оценку справедливой стоимости акций НОВАТЭКа до уровня 513 рублей за акцию. Целевой уровень по GDR компании понижен до $114,0. Потенциал роста к текущим котировкам составляет порядка 13%. Рекомендация ДЕРЖАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба