13 ноября 2014 Saxo Bank Pope Stephen
Бездействие ЕЦБ может привести к рецессии в регионе
Из-за риска дефляции ЕЦБ стоит попробовать покупку суверенных облигаций
ЕЦБ следует покупать германские, финские и голландские бумаги для стимулирования остальных
Если проанализировать, как меняется доходность государственных ценных бумаг в зависимости от сроков их погашения, то можно увидеть движение вниз. Неделя за неделей облигации стран-ядер демонстрируют постепенное понижение, которое подпитывается той перспективой, что Европейский центральный банк (ЕЦБ), который начал прибегать к нетрадиционным инструментам денежно-кредитной политики, может запустить «количественное смягчение» (QE) через покупку госбумаг.
На сегодняшний день ясно, что текущий низкий уровень доходности вряд ли пойдёт вверх. Это может случиться только в случае появления весомых внешних факторов, которые докажут, что нынешняя структура доходности не соответствует экономической картине ближайшего будущего.
Сегодня в 10:30 GMT государственные бумаги с двухлетним сроком погашения продемонстрировали следующие данные по доходности:
Страны, входящие в Еврозону:
Финляндия -0,006%
Германия -0,43%
Страны-члены Европейского союза (не входящие в Еврозону):
Дания и Швеция -0,026%
Страны, не являющиеся членами Еврозоны или Европейского союза:
Швейцария -0,171%
Можно утверждать, что чем длительнее сроки погашения, тем меньше цифра доходности, и «игра для них уже закончена». Если это на самом деле так, то что может принести покупка суверенных облигаций со стороны ЕЦБ?
Логичный вопрос. Однако, учитывая текущие условия с низкой инфляцией и угрозой дефляции, попробовать эту меру безусловно стоит. Получение одобрения на проведение QE со стороны всех членов правящего совета, тем не менее, будет затруднительно.
Надежда или её отсутствие
22 августа речь главы ЕЦБ Марио Драги на конференции в Джексон Холе в Канзас-Сити, адресованная центральным банкам, несколько воодушевила рынок долговых ценных бумаг. Он заявил о том, что рассматривает введение программы QE в Еврозоне в связи с обещанием использовать все имеющиеся средства для борьбы с дефляцией. Это можно было понять как начало развертывания политики, подобной покупкам активов Федеральной резервной системы (ФРС), соответствующим процедурам Банка Англии и Банка Японии.
Сравнивая доходности отдельных 10-летних государственных бумаг стран Еврозоны по состоянию на 15 и 22 августа 2014, можно оценить значение слов Драги для рынка:
Нерешительность и задержка подразумевает спад экономики Еврозоны
Пока все действия ЕЦБ в плане покупок активов сводятся к дискуссиям относительно покупки облигаций с ипотечным покрытием и одобрительным репликам в сторону программы выкупа с рынка обеспеченных активами ценных бумаг (ABS). Впрочем, последнее предложение пока ещё на стадии обсуждения ввиду сомнительности в её «простоте и прозрачности». В связи с этим можно предположить, что в ближайшем будущем скорее всего сначала мы увидим реализацию новых мер ЕЦБ, согласованных в начале лета – целевое кредитование «TLTRO», покупку ипотечных облигаций и ABS, а только потом банк приступит к следующим.
Если ЕЦБ не будет действовать решительно и безотлагательно, существует риск того, экономика Еврозоны начнёт ухудшаться вплоть до состояния рецессии. Горькая правда, но слова «решительно» и «безотлагательно» не очень хорошо подходят для описания чего-либо, связанного с этим регионом или его институтами.
Член исполнительного совета ЕЦБ Бенуа Кюре недавно высказал мнение, что последние экономические показатели и пересмотр в сторону понижения прогнозов роста ВВП требуют от ЕЦБ «…решительных и последовательных действий...» и не только в виде мер денежно-кредитной политики, но и преобразований в налогово-бюджетной структуре и структурного реформирования.
Однако, когда я слышу, как кто-то из Совета правления ЕЦБ твердит, что одной денежно-кредитной политикой невозможно добиться устойчивого и длительного роста и помимо неё необходим комплекс реформ и инвестиций, даже не знаю, смеяться тут или плакать.
Франция и Италия в открытую отказались от реформ и не собираются сокращать расходы на обслуживание заёмных средств. Германия, в свою очередь, всецело поглощена вопросом сбалансированного бюджета. Кроме того, похоже, в её планах сделать всё возможное, чтобы не допустить покупки государственных активов, учитывая, как критически Bündesbank (BUBA) отзывается о деятельности ЕЦБ.
Драги найдёт способ проложить тропинку к QE, тогда как Германия думает, что он пытается оказать нажим на ЕЦБ и протолкнуть через него идею, убеждая его членов в целесообразности стимулирующих мер на 1 триллион евро без каких-либо уступок или политического одобрения. Позиции Драги и главы Будесбанка Йенса Вайдманна явно не совпадают. Кроме того, Драги обвинили в утаивании от двух германских членов правления ЕЦБ важных документов для того, чтобы те не смогли воспользоваться ими и при помощи них воспрепятствовать реализации QE.
Тем не менее, я бы не стал утверждать, что ЕЦБ начнёт покупки гособлигаций в начале 2015 года. Это будет воспринято как вынужденное действие, даже несмотря на то, что у большей части облигаций номинальная доходность находится на исторически минимальных уровнях (за исключением греческих) и экономика ряда стран Еврозоны уже завязла в дефляции, а доходность, скорректированная на уровень инфляции показывает относительно высокую цифру.
Другими словами, «реальная» стоимость денег крайне высока в регионе с единой валютой.
Инфляционные ожидания не перестают снижаться, в то время как излюбленный Драги критерий – пятилетняя ставка валютного свопа – находится близ абсолютного минимума. И хотя немцы до сих пор настроены против QE, их сопротивление, по все вероятности, ослабнет в случае дальнейшего экономического спада в Германии.
Мне кажется, что доходность гособлигаций Еврозоны будет оставаться на низких уровнях в течение длительного времени, однако, я не поддерживаю ЕЦБ в покупке бумаг периферийных стран или даже стран так называемого «полуядра». Если ЕЦБ пойдёт на эти покупки, то возникнет ситуация с очень узкими спредами между доходностью Германии и другими европейскими странами. Это будет означать что госдолг Еврозоны равновелик.
В реальности это не так. Долговые обязательства сильно разнятся и даже ключевые экономические показатели каждого из государств в корне отличаются. Было бы наиболее оптимально, если бы политики начали QE не из коммерческих побуждений, а из желания сохраненить валютного блока. Тем не менее, для материализации этой цели необходимы внутренние реформы. При покупке французских или итальянских долговых обязательств посредством QE, национальные государства могут начать мириться с падением уже без того низкой доходности вместо того, чтоб начать реформирование, благоприятное для развития бизнеса.
ЕЦБ необходимо приобрести долговые обязательства Германии, Финляндии и Дании, чтобы как-то расшевелить экономику других стран. Это вызовет проблемы, но центробанку нужно просто принять это. Игнорирование резкого изменения спреда суверенных облигаций Франции, Италии и Испании может растормошить бездеятельную политическую элиту и заставить их начать проведение эффективных реформ.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу