В 3К14 рыночная конъюнктура для металлургических компаний продолжила оставаться достаточно комфортной, и бумаги сектора выглядят в целом лучше рынка. Ослабление рубля также оказывает поддержку металлургам.
Первая отчетность Северстали после деконсолидации американских активов в целом оправдала позитивные ожидания.
Итоговая рентабельность группы на уровне EBITDA подскочила до 28,4%, это лучший показатель в отрасли. Компании удалось повысить EBITDA даже в ресурсном сегменте, где конъюнктура остается крайне слабой.
Деконсолидация позволила не только списать часть долга, но и снизить капитальные затраты за счет поддерживающих капиталовложений на американских заводах. За счет поступлений в счет оплаты активов, чистый долг сократился на 75%, хотя он и увеличится после выплаты спецдивидендов, реестр на получение которых закрывается через неделю.
Компания прошла пик инвестиционного цикла и теперь будет более активно делиться деньгами с миноритариями.
«Северсталь» по-прежнему является самым эффективным российским металлургом, от которого мы ждем сильных результатов в 4К14. Мы учли изменения в структуре компании, пересмотрели наши прогнозы и повышаем оценку GDR Северстали до $12,5 за расписку. С учетом ослабления рубля, целевой уровень для акций на Московской бирже повышен до 562 рублей за акцию.
Инвестиционные факторы
- Деконсолидация американских активов положительно сказалась на ликвидной позиции и общей рентабельности группы, а также снизила потенциальные риски;
- Улучшение операционной эффективности по итогам квартала в обоих оставшихся ключевых сегментах;
- Еще есть шанс поучаствовать в «финале» дивидендной гонки – реестр закрывается 25 ноября, доходность более 10%;
- Долговая нагрузка вырастет после выплаты дивидендов, но останется на комфортном уровне ниже 1х EBITDA;
- Цель по капитальным вложениям снижена в связи с деконсолидацией американских активов;
- Конъюнктура на стальном рынке остается достаточно комфортной;
- Ослабление рубля поддержит рентабельность в 4К14.
Факторы риска
- Закрытие сделки лишает компанию одного из очагов роста на ближайшие годы;
- Ценовая конъюнктура на рынках металлургического сырья остается слабой;
- После «отсечки» акции могут оказаться под серьезным давлением.
Рынок стали обнадеживает
В третьем квартале обстановка на рынке металлургической продукции продолжила постепенно улучшаться. Спрос показал умеренное восстановление, в том числе за счет активного импортозамещения, в первую очередь, продукции конечного передела и ухода с рынка украинских производителей. Этому способствовало сохранение напряженных отношений с Западом, расширение торговых связей с азиатскими странами и ослабление рубля. «Северсталь» постаралась воспользоваться благоприятной ситуацией: в 3К14 доля продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж увеличилась с 47% до 52%. Компания снизала продажи полуфабрикатов, формируя запасы в преддверии плановых ремонтных работ на конвертерах. При этом рост продаж проката и изделий конечного передела составил 4% и 16% к предыдущему кварталу соответственно. Рост был обеспечен во многом продажами высокомаржинальных видов проката: толстолистового (+14% за квартал), оцинкованного листа и листа с другим металлическим покрытием (+23%) и проката с полимерным покрытием (+20%). В итоге средние цены реализации выросли по сравнению с предыдущим кварталом на 5,7% при средней цене $681 за тонну. Это позволило нарастить выручку в сегменте на 4,8%, при этом, за счет оптимизации затрат и улучшения структуры продаж EBITDA выросла на 30%. Показатель EBITDA на тонну вырос за квартал на 29,9% и составил $187 на тонну, при этом рентабельность по EBITDA увеличилась по сравнению с предыдущим кварталом на 4,9 процентных пункта и составила 24,7%, что лучше прогнозов.
Рынки сырья по-прежнему выглядят слабо, но оптимизация это покрывает
На рынках металлургического сырья обстановка сложилась менее благоприятная. Цены на железорудные окатыши производства «Карельский окатыш» снизились на 18% к предыдущему кварталу до $73 за тонну, цены на железорудный концентрат «Олкона» снизились на 22% к предыдущему кварталу до $49 за тонну. «Олкон» полностью прекратил внешние поставки железорудного концентрата в третьем квартале 2014 года с целью сохранения рентабельности. На объемах производства «Воркутауголь» положительно сказался успешный перемонтаж еще трех лав, благодаря чему объем продаж концентрата коксующегося угля вырос на 18% к предыдущему кварталу, хотя цены и оставались достаточно низкими. В итоге выручка дивизиона уменьшилась на 9,5% и составила $440 млн. В то же время, «Северсталь» провела большую работу над повышением эффективности дивизиона и добилась в этом больших успехов. На «Воркутауголь» благодаря перемонтажу лав общие денежные издержки снизились до $87 на тонну (-30,4%). Общие денежные издержки на «Карельском окатыше» в третьем квартале сократились до $37 на тонну (-17,7%), а общие денежные издержки на «Олконе» оставались, в целом, стабильными также в районе $37 на тонну (-5%). В результате показатель EBITDA дивизиона в 3К14 вырос за квартал на 7,4% и составил $116 млн, при этом рентабельность по EBITDA увеличилась за квартал на 4,2 процентных пункта и составила 26,4%, превзойдя наши ожидания.
«Северсталь» делится деньгами и погашает долги
Поступления от продажи североамериканских активов сократили чистый долг в 3К14 на 75% до $775 млн. Впрочем, общий долг компании сократился только на 8,6% и составил $3,528 млн, что в некоторой степени связано с выплатой внешнего долга дивизиона «Северсталь Интернэшнл» в процессе сделки по его продаже. Реальных погашений «Северсталь» пока не производила, но до конца года планирует досрочно погасить $457 млн банковских кредитов со сроком погашения в 2015, 2016 и 2017 годах. Ориентир по капиталовложениям на год понижен до $868 млн. Отчасти это связано и с ослаблением рубля, так как инвестиции запланированы в основном рублевые. На ВОСА 14 ноября акционеры приняли решение утвердить выплату дивидендов за 9 месяцев, включая спецдивиденды от продажи активов в размере 54,46 рубля на акцию. Дивидендная доходность превышает 10%, и это оказывает хорошую поддержку котировкам в преддверии закрытия реестра, которое произойдет 25 ноября. После выплаты спецдивидендов, тем не менее, бумаги могут потерять часть привлекательности, традиционно снизившись на величину сопоставимую с дивидендом. При этом чистый долг может вырасти на соответствующую величину. Тем не менее, мы ожидаем, что долговая нагрузка компании останется на комфортном уровне и, вероятно, останется ниже 1,0х EBITDA. Компания лишилась одного из очагов роста на ближайшие годы, однако это снизило внешнеполитические риски, позволило снизить долговую нагрузку еще сильнее, а акционерам – заработать. В результате российские активы будут еще больше делать уклон на продукцию с высокой степенью обработки, и «Северсталь» продолжит удерживать позицию наиболее рентабельной компании в отрасли. Мы положительно оцениваем то, что компания, фактически, прошла пик инвестиций, и в ближайшее время делает акцент на модернизации имеющихся мощностей и поддерживающих капиталовложениях. Это позволит получить стабильно положительный свободный денежный поток и, в перспективе, генерировать высокие дивидендные выплаты для акционеров.
Сохраняем консервативные ожидания
Мы ждем, что «Северсталь» покажет сильные результаты по итогам года, несмотря на то, что номинально выручка упадет, и компания не получит прибыли. Мы ожидаем, что чистая прибыль выйдет в плюс уже в следующем квартале, и по итогам 2015 года прибыль будет ощутимой. Мы сохраняем довольно консервативные ожидания относительно ценовых перспектив металлургического сырья и стали, но ждем, что компания сможет в дальнейшем закрепить и развить успехи, полученные на ниве оптимизации затрат и повышения операционной эффективности. При этом капиталовложения останутся относительно невысокими, и существенного увеличения долговой нагрузки в ближайшие годы мы также не ожидаем. Это позволит нормализовать показатели рентабельности и генерировать стабильно положительный свободный денежный поток.
Ослабление рубля – умеренно позитивный фактор
В 3К14 «Северсталь» пострадала от ослабления рубля: убытки от курсовых разниц достигли $453 млн и обеспечили отрицательную прибыль по итогам квартала. Тем не менее, это в значительной степени связано с переоценкой обязательств. В 4К14 мы наблюдаем сохранение тенденции на ослабление национальной валюты, но при этом мы ожидаем, что отставание среднего курса рубля от курса на конец периода существенно сократится. Это означает, что наряду с негативным эффектом от переоценки обязательств, компания начнет в полной мере испытывать позитивный эффект от сокращения издержек в долларовом выражении (большая часть имеет рублевую природу), кроме того, импортозамещение продолжится, поскольку зарубежная продукция выглядит все менее конкурентоспособной на внутреннем рынке по мере ослабления рубля. Кроме того, это может оказать хорошую поддержку и внутренним ценам на металлургическое сырье. С другой стороны, поступление денежных средств (в валюте) за американские активы и погашение части долгов в 4К14 в значительной степени сгладят негативный эффект от переоценки валютных обязательств. В целом мы ожидаем, что в конце года позитивный эффект от ослабления рубля начнет преобладать над негативным и выступит еще одним фактором поддержки интереса к бумагам компании.
Выводы
В целом мы позитивно оцениваем опубликованную отчетность. Компания продолжает сокращать издержки и повышать эффективность бизнеса. В 4К14 этому будет способствовать ослабление рубля. «Северсталь» без североамериканских активов предстает перед нами более компактной, но и более эффективной и защищенной от рисков компанией. Мы пересмотрели нашу финансовую модель и повышаем оценку справедливой стоимости GDR компании до $12,5. С учетом ослабления рубля, повышаем целевой уровень по акциям, торгующимся на Московской бирже 562 рублей. В терминах мультипликаторов «Северсталь» выглядит неожиданно дешево, но это отчасти связано с валютными колебаниями, которые влияют на величину долларовых оценок финансовых показателей, и может не в полной мере отражать реальную ситуацию. После отсечки 25 ноября бумаги могут локально испытывать достаточно сильное давление, но среднесрочно бумаги могут продолжить восходящее движение, особенно, если ослабление рубля продолжится. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
Первая отчетность Северстали после деконсолидации американских активов в целом оправдала позитивные ожидания.
Итоговая рентабельность группы на уровне EBITDA подскочила до 28,4%, это лучший показатель в отрасли. Компании удалось повысить EBITDA даже в ресурсном сегменте, где конъюнктура остается крайне слабой.
Деконсолидация позволила не только списать часть долга, но и снизить капитальные затраты за счет поддерживающих капиталовложений на американских заводах. За счет поступлений в счет оплаты активов, чистый долг сократился на 75%, хотя он и увеличится после выплаты спецдивидендов, реестр на получение которых закрывается через неделю.
Компания прошла пик инвестиционного цикла и теперь будет более активно делиться деньгами с миноритариями.
«Северсталь» по-прежнему является самым эффективным российским металлургом, от которого мы ждем сильных результатов в 4К14. Мы учли изменения в структуре компании, пересмотрели наши прогнозы и повышаем оценку GDR Северстали до $12,5 за расписку. С учетом ослабления рубля, целевой уровень для акций на Московской бирже повышен до 562 рублей за акцию.
Инвестиционные факторы
- Деконсолидация американских активов положительно сказалась на ликвидной позиции и общей рентабельности группы, а также снизила потенциальные риски;
- Улучшение операционной эффективности по итогам квартала в обоих оставшихся ключевых сегментах;
- Еще есть шанс поучаствовать в «финале» дивидендной гонки – реестр закрывается 25 ноября, доходность более 10%;
- Долговая нагрузка вырастет после выплаты дивидендов, но останется на комфортном уровне ниже 1х EBITDA;
- Цель по капитальным вложениям снижена в связи с деконсолидацией американских активов;
- Конъюнктура на стальном рынке остается достаточно комфортной;
- Ослабление рубля поддержит рентабельность в 4К14.
Факторы риска
- Закрытие сделки лишает компанию одного из очагов роста на ближайшие годы;
- Ценовая конъюнктура на рынках металлургического сырья остается слабой;
- После «отсечки» акции могут оказаться под серьезным давлением.
Рынок стали обнадеживает
В третьем квартале обстановка на рынке металлургической продукции продолжила постепенно улучшаться. Спрос показал умеренное восстановление, в том числе за счет активного импортозамещения, в первую очередь, продукции конечного передела и ухода с рынка украинских производителей. Этому способствовало сохранение напряженных отношений с Западом, расширение торговых связей с азиатскими странами и ослабление рубля. «Северсталь» постаралась воспользоваться благоприятной ситуацией: в 3К14 доля продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж увеличилась с 47% до 52%. Компания снизала продажи полуфабрикатов, формируя запасы в преддверии плановых ремонтных работ на конвертерах. При этом рост продаж проката и изделий конечного передела составил 4% и 16% к предыдущему кварталу соответственно. Рост был обеспечен во многом продажами высокомаржинальных видов проката: толстолистового (+14% за квартал), оцинкованного листа и листа с другим металлическим покрытием (+23%) и проката с полимерным покрытием (+20%). В итоге средние цены реализации выросли по сравнению с предыдущим кварталом на 5,7% при средней цене $681 за тонну. Это позволило нарастить выручку в сегменте на 4,8%, при этом, за счет оптимизации затрат и улучшения структуры продаж EBITDA выросла на 30%. Показатель EBITDA на тонну вырос за квартал на 29,9% и составил $187 на тонну, при этом рентабельность по EBITDA увеличилась по сравнению с предыдущим кварталом на 4,9 процентных пункта и составила 24,7%, что лучше прогнозов.
Рынки сырья по-прежнему выглядят слабо, но оптимизация это покрывает
На рынках металлургического сырья обстановка сложилась менее благоприятная. Цены на железорудные окатыши производства «Карельский окатыш» снизились на 18% к предыдущему кварталу до $73 за тонну, цены на железорудный концентрат «Олкона» снизились на 22% к предыдущему кварталу до $49 за тонну. «Олкон» полностью прекратил внешние поставки железорудного концентрата в третьем квартале 2014 года с целью сохранения рентабельности. На объемах производства «Воркутауголь» положительно сказался успешный перемонтаж еще трех лав, благодаря чему объем продаж концентрата коксующегося угля вырос на 18% к предыдущему кварталу, хотя цены и оставались достаточно низкими. В итоге выручка дивизиона уменьшилась на 9,5% и составила $440 млн. В то же время, «Северсталь» провела большую работу над повышением эффективности дивизиона и добилась в этом больших успехов. На «Воркутауголь» благодаря перемонтажу лав общие денежные издержки снизились до $87 на тонну (-30,4%). Общие денежные издержки на «Карельском окатыше» в третьем квартале сократились до $37 на тонну (-17,7%), а общие денежные издержки на «Олконе» оставались, в целом, стабильными также в районе $37 на тонну (-5%). В результате показатель EBITDA дивизиона в 3К14 вырос за квартал на 7,4% и составил $116 млн, при этом рентабельность по EBITDA увеличилась за квартал на 4,2 процентных пункта и составила 26,4%, превзойдя наши ожидания.
«Северсталь» делится деньгами и погашает долги
Поступления от продажи североамериканских активов сократили чистый долг в 3К14 на 75% до $775 млн. Впрочем, общий долг компании сократился только на 8,6% и составил $3,528 млн, что в некоторой степени связано с выплатой внешнего долга дивизиона «Северсталь Интернэшнл» в процессе сделки по его продаже. Реальных погашений «Северсталь» пока не производила, но до конца года планирует досрочно погасить $457 млн банковских кредитов со сроком погашения в 2015, 2016 и 2017 годах. Ориентир по капиталовложениям на год понижен до $868 млн. Отчасти это связано и с ослаблением рубля, так как инвестиции запланированы в основном рублевые. На ВОСА 14 ноября акционеры приняли решение утвердить выплату дивидендов за 9 месяцев, включая спецдивиденды от продажи активов в размере 54,46 рубля на акцию. Дивидендная доходность превышает 10%, и это оказывает хорошую поддержку котировкам в преддверии закрытия реестра, которое произойдет 25 ноября. После выплаты спецдивидендов, тем не менее, бумаги могут потерять часть привлекательности, традиционно снизившись на величину сопоставимую с дивидендом. При этом чистый долг может вырасти на соответствующую величину. Тем не менее, мы ожидаем, что долговая нагрузка компании останется на комфортном уровне и, вероятно, останется ниже 1,0х EBITDA. Компания лишилась одного из очагов роста на ближайшие годы, однако это снизило внешнеполитические риски, позволило снизить долговую нагрузку еще сильнее, а акционерам – заработать. В результате российские активы будут еще больше делать уклон на продукцию с высокой степенью обработки, и «Северсталь» продолжит удерживать позицию наиболее рентабельной компании в отрасли. Мы положительно оцениваем то, что компания, фактически, прошла пик инвестиций, и в ближайшее время делает акцент на модернизации имеющихся мощностей и поддерживающих капиталовложениях. Это позволит получить стабильно положительный свободный денежный поток и, в перспективе, генерировать высокие дивидендные выплаты для акционеров.
Сохраняем консервативные ожидания
Мы ждем, что «Северсталь» покажет сильные результаты по итогам года, несмотря на то, что номинально выручка упадет, и компания не получит прибыли. Мы ожидаем, что чистая прибыль выйдет в плюс уже в следующем квартале, и по итогам 2015 года прибыль будет ощутимой. Мы сохраняем довольно консервативные ожидания относительно ценовых перспектив металлургического сырья и стали, но ждем, что компания сможет в дальнейшем закрепить и развить успехи, полученные на ниве оптимизации затрат и повышения операционной эффективности. При этом капиталовложения останутся относительно невысокими, и существенного увеличения долговой нагрузки в ближайшие годы мы также не ожидаем. Это позволит нормализовать показатели рентабельности и генерировать стабильно положительный свободный денежный поток.
Ослабление рубля – умеренно позитивный фактор
В 3К14 «Северсталь» пострадала от ослабления рубля: убытки от курсовых разниц достигли $453 млн и обеспечили отрицательную прибыль по итогам квартала. Тем не менее, это в значительной степени связано с переоценкой обязательств. В 4К14 мы наблюдаем сохранение тенденции на ослабление национальной валюты, но при этом мы ожидаем, что отставание среднего курса рубля от курса на конец периода существенно сократится. Это означает, что наряду с негативным эффектом от переоценки обязательств, компания начнет в полной мере испытывать позитивный эффект от сокращения издержек в долларовом выражении (большая часть имеет рублевую природу), кроме того, импортозамещение продолжится, поскольку зарубежная продукция выглядит все менее конкурентоспособной на внутреннем рынке по мере ослабления рубля. Кроме того, это может оказать хорошую поддержку и внутренним ценам на металлургическое сырье. С другой стороны, поступление денежных средств (в валюте) за американские активы и погашение части долгов в 4К14 в значительной степени сгладят негативный эффект от переоценки валютных обязательств. В целом мы ожидаем, что в конце года позитивный эффект от ослабления рубля начнет преобладать над негативным и выступит еще одним фактором поддержки интереса к бумагам компании.
Выводы
В целом мы позитивно оцениваем опубликованную отчетность. Компания продолжает сокращать издержки и повышать эффективность бизнеса. В 4К14 этому будет способствовать ослабление рубля. «Северсталь» без североамериканских активов предстает перед нами более компактной, но и более эффективной и защищенной от рисков компанией. Мы пересмотрели нашу финансовую модель и повышаем оценку справедливой стоимости GDR компании до $12,5. С учетом ослабления рубля, повышаем целевой уровень по акциям, торгующимся на Московской бирже 562 рублей. В терминах мультипликаторов «Северсталь» выглядит неожиданно дешево, но это отчасти связано с валютными колебаниями, которые влияют на величину долларовых оценок финансовых показателей, и может не в полной мере отражать реальную ситуацию. После отсечки 25 ноября бумаги могут локально испытывать достаточно сильное давление, но среднесрочно бумаги могут продолжить восходящее движение, особенно, если ослабление рубля продолжится. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба