Несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры, падение цен на нефть и нефтепродукты и высокий уровень экспортных пошлин, ЛУКОЙЛ продемонстрировал сильную отчетность за 3К14 благодаря росту компенсаций за добычу нефти на проекте «Западная Курна-2» в Ираке. В 3К14 группа отразила выручку, относящуюся к проекту «Западная Курна-2», в сумме $1 450 млн, включая $1 426 млн возмещения затрат и $24 млн вознаграждения. Поскольку это возмещение понесенных затрат, эта сумма почти полностью отразилась на EBITDA группы ($1 247 млн в 3К14).
ЛУКОЙЛ также показал хорошую динамику добычи жидких углеводородов и продолжил наращивать объемы нефтепереработки.
По итогам 2К14 ЛУКОЙЛ анонсировал новый курс за эффективность и сокращение капитальных затрат, и в 3К14 этот курс начал себя проявлять в виде сокращения издержек и капитальных расходов. Это также оказало поддержку рентабельности в непростых рыночных условиях.
Мы оцениваем отчетность позитивно для котировок ЛУКОЙЛа. Тем не менее, итоги квартала однозначно говорят о том, что компании теперь придется жить в новых реалиях слабого рубля и дешевой нефти. Мы пересмотрели финансовую модель компании и понижаем оценку справедливой стоимости GDR ЛУКОЙЛа до $59,6. С учетом ослабления рубля, оценка обыкновенных акций повышена до 2981 рубля за бумагу. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Возмещение затрат по «Западной Курне-2» превышает наши ожидания;
- Динамика добычи нефти (за счет Ирака) и жидких углеводородов в годовом сопоставлении выглядит очень неплохо;
- Компания продолжает наращивать нефтепереработку;
- Невысокая долговая нагрузка позволит получить выгоду от ослабления рубля в 4К14;
- Ключевые проекты компании (кроме Требса и Титова) развиваются по плану или с опережением плана;
- Сокращение капитальных расходов позволило нарастить свободный денежный поток по итогам 9М14 до $1 220 млн.
Факторы риска
- Эффект остановки «Ставролена», по-прежнему дает о себе знать;
- Судьба месторождений Требса и Титова, судя по всему, решится не в пользу компании;
- Среднесрочные ценовые ожидания по нефти существенно ухудшились.
В третьем квартале ситуация для компаний нефтегазового сектора вновь ухудшилась: нефть марки Brent снизилась на 7,1%, при этом пошлины потеряли менее 3%, цены на нефтепродукты также преимущественно снижались, хотя и более скромными темпами. Рублевые цены, тем не менее, преимущественно выросли на фоне ослабления рубля в среднем за квартал на 3,4%, что оказало умеренную поддержку операционной эффективности большинства компаний. Однако курс на конец периода снизился гораздо более чувствительно (на 17,1% - до 39,39 рублей за доллар), и это вызывало массовые убытки от переоценки обязательств в иностранной валюте. Для ЛУКОЙЛа этот эффект не стал определяющим из-за невысокой долговой нагрузки и акцентf на переработку. Потери по курсовым разницам в 3К14 составили только $347 млн. Важным фактором, определившим динамику выручки и EBITDA, стали результаты деятельности в Ираке на месторождении «Западная Курна-2». В 2К14 проект вышел на коммерческие масштабы эксплуатации свыше 120 тыс. баррелей в сутки. По итогам третьего квартала показатель составлял порядка 300 тыс. баррелей в сутки при плановом уровне добычи до 1,2 млн баррелей в сутки. За девять месяцев 2014 г. Группа отразила выручку, относящуюся к проекту «Западная Курна-2», в сумме $2 629 млн, состоящую из возмещения затрат в сумме $2 589 млн и вознаграждения в сумме $40 млн, из которых к операциям 3К14 относятся $1 450 млн, включая $1 426 млн возмещения затрат и $24 млн вознаграждения. Соответствующий выручке объём нефти в 3 902 тыс. т, или 26 761 тыс. барр., был включен в состав показателя добычи нефти Группой за девять месяцев 2014 г. (2 121 тыс. т, или 14 543 тыс. барр. – за 3К14), что представляет собой около 58% от общей добычи на месторождении (53% от общей добычи за третий квартал 2014 г.). Положительное влияние возмещения затрат по проекту на показатель EBITDA Группы за третий квартал и девять месяцев 2014 г. составило $ 1 247 млн и $ 2 264 млн соответственно. Результаты проекта оказались несколько лучше, чем мы ожидали, это позволило нарастить продажи выше прогноза и получить дополнительную выручку и EBITDA. В то же время, мы ожидали, что, подобно некоторым другим нефтяным компаниям, на фоне высоких пошлин и низких цен на сырую нефть, ЛУКОЙЛ в 3К14 увеличит долю нефтепродуктов в экспорте и снизит продажи сырой нефти, однако этот эффект оказался слабее, чем мы прогнозировали. В отчетности он и вовсе не заметен из-за того, что в реализацию нефти отнесли возмещение затрат по иракскому проекту, в результате чего продажа нефти выросла за 9М14 на 48% и на 29,5% за 3К14. Кроме того, ЛУКОЙЛ активизировал трэйдинговый бизнес, нарастив закупки нефти по сравнению с прошлым годом почти в два раза. Вместе с тем, выросла доля внутреннего рынка в продажах, что отчасти позволило снизить налоговую нагрузку. В целом результаты квартала по добыче выглядят очень уверенно: нефть прибавила 2,8% за счет «Западной Курны-2», добыча газа показала некоторое восстановление (+0,9%). Реализация продуктов переработки выросла за квартал на 4,1%, однако, из-за снижения цен и роста доли внутреннего рынка, выручка от продажи нефтепродуктов снизилась на 0,2%. Слабо выглядит нефтехимическое подразделение, где до сих пор чувствуются последствия пожара на Ставролене, при том, что у ЛУКОЙЛа практически не осталось складских запасов полипропилена, чтобы компенсировать замороженное производство. Тем не менее, в целом операционные результаты можно оценить позитивно: они лучше наших прогнозов и немного превосходят консенсус рынка. Хорошие производственные результаты позволили нарастить операционный денежный поток, который по итогам 9М14 практически остался на уровне прошлого года, несмотря на снижение цен. При этом курс на сокращение затрат и оптимизацию капитальных расходов, который был взят в 2К14 позволил нарастить свободный денежный поток в 3К14 до $586 млн, что почти соответствует суммарному показателю за два первых квартала. Ситуацию с долговой нагрузкой компании мы пока оцениваем как приемлемую. Ближайшие крупные выплаты компании предстоят только в 2016 году, и если санкционная борьба не затянется, то проблем с рефинансированием возникнуть не должно. И даже если рефинансировать кредиты не удастся, денежные потоки позволят ЛУКОЙЛу без особых трудностей погасить их. В итоге показатели отчетности выглядят очень неплохо: выручка выросла на 2,1%, скорректированная EBITDA прибавила 1,6%, чистая прибыль снизилась на треть из-за переоценки валютных обязательств, а также списания расходов, относящихся к геолого- разведочным проектам в Западной Африке, в сумме $347 млн, из которых $185 млн относятся к третьему кварталу. Без учета разовых статей снижение прибыли составило бы порядка 7,5%, что отражает снижение цен на нефть и нефтепродукты. Учитывая, что ЛУКОЙЛ, в отличие от отчитавшихся ранее Газпром нефти и Роснефти отчитывается в долларах США, результаты выглядят просто замечательно. Мы по-прежнему опасаемся дальнейшего ухудшения ценовой конъюнктуры на рынке нефти и нефтепродуктов, поскольку спрос растет медленнее предложения, и явных драйверов для скорого восстановления цен пока не видно. Мы корректируем наши среднесрочные ожидания по ценам на нефть в район $80 за баррель, этот уровень мы считаем фундаментально обоснованным. Однако в ближайшей перспективе есть вероятность краткосрочного снижения к существенно более низким уровням, и это может сказаться на средней цене в следующем году. Внешнеполитические риски также остаются актуальными, хотя вопрос доступа к рынкам капитала пока не стоит так остро, как, например, у Роснефти. Тем не менее, на оценке рисков внешнеполитическая ситуация сказывается не лучшим образом. Вместе с тем, наиболее насущным риском ЛУКОЙЛа остается «налоговый маневр», который неизбежно приближается, и приведет к значительному снижению рентабельности в переработке. Риски иракского проекта пока выглядят не слишком высокими, несмотря на напряженную обстановку в стране. А вот с российскими месторождениями не все однозначно. Недавнее решение суда по иску миноритария Башнефти указывает на то, чтоотъем лицензии на разработку Требса и Титова у Башнефти и изъятие последней в пользу государства – явно взаимосвязанные события и, следовательно, оспорить такое решение будет практически невозможно. В целом результаты выглядят неплохо. Тем не менее, общий тон ожиданий постепенно ухудшается. Ослабление рубля оказывает поддержку акциям компании на Московской бирже, однако в долларовом эквиваленте ситуация не столь радужная, и в 4К14 она может усугубиться из-за дальнейшего ослабления рубля и снижения цен на нефть. Постепенное уменьшение капиталовложений позволит ЛУКОЙЛу заметно увеличить дивиденды в последующие годы (вплоть до уровня в 30% от чистой прибыли). Для реализации этой задачи компания планирует наращивать дивиденды ежегодно на 15%. Кроме того, представители компании отметили, что в связи со значительным ослаблением рубля в начале года руководство компании не исключает более высоких темпов роста дивидендов в 2014 году. Это может отчасти компенсировать ожидаемо слабые результаты 4К14. На фоне других российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ по-прежнему смотрится довольно дешево. Дисконт к зарубежным компаниям еще сильнее, но это отчасти объясняется страновыми рисками. В целом же на российском рынке, на наш взгляд, акции ЛУКОЙЛа являются одной из наиболее сильных бумаг в отрасли. Хорошая отчетность окажет умеренную поддержку котировкам. Мы пересмотрели финансовую модель компании в более консервативном ключе, учли сокращение капитальных вложений и более низкие ожидаемые цены на нефть. Мы понижаем оценку справедливой стоимости компании до $59,6 за ГДР; оценка справедливой стоимости российских акций повышена до 2981 рублей в связи с ослаблением курса рубля. Потенциал роста с текущих уровней порядка 25%. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ЛУКОЙЛ также показал хорошую динамику добычи жидких углеводородов и продолжил наращивать объемы нефтепереработки.
По итогам 2К14 ЛУКОЙЛ анонсировал новый курс за эффективность и сокращение капитальных затрат, и в 3К14 этот курс начал себя проявлять в виде сокращения издержек и капитальных расходов. Это также оказало поддержку рентабельности в непростых рыночных условиях.
Мы оцениваем отчетность позитивно для котировок ЛУКОЙЛа. Тем не менее, итоги квартала однозначно говорят о том, что компании теперь придется жить в новых реалиях слабого рубля и дешевой нефти. Мы пересмотрели финансовую модель компании и понижаем оценку справедливой стоимости GDR ЛУКОЙЛа до $59,6. С учетом ослабления рубля, оценка обыкновенных акций повышена до 2981 рубля за бумагу. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Возмещение затрат по «Западной Курне-2» превышает наши ожидания;
- Динамика добычи нефти (за счет Ирака) и жидких углеводородов в годовом сопоставлении выглядит очень неплохо;
- Компания продолжает наращивать нефтепереработку;
- Невысокая долговая нагрузка позволит получить выгоду от ослабления рубля в 4К14;
- Ключевые проекты компании (кроме Требса и Титова) развиваются по плану или с опережением плана;
- Сокращение капитальных расходов позволило нарастить свободный денежный поток по итогам 9М14 до $1 220 млн.
Факторы риска
- Эффект остановки «Ставролена», по-прежнему дает о себе знать;
- Судьба месторождений Требса и Титова, судя по всему, решится не в пользу компании;
- Среднесрочные ценовые ожидания по нефти существенно ухудшились.
В третьем квартале ситуация для компаний нефтегазового сектора вновь ухудшилась: нефть марки Brent снизилась на 7,1%, при этом пошлины потеряли менее 3%, цены на нефтепродукты также преимущественно снижались, хотя и более скромными темпами. Рублевые цены, тем не менее, преимущественно выросли на фоне ослабления рубля в среднем за квартал на 3,4%, что оказало умеренную поддержку операционной эффективности большинства компаний. Однако курс на конец периода снизился гораздо более чувствительно (на 17,1% - до 39,39 рублей за доллар), и это вызывало массовые убытки от переоценки обязательств в иностранной валюте. Для ЛУКОЙЛа этот эффект не стал определяющим из-за невысокой долговой нагрузки и акцентf на переработку. Потери по курсовым разницам в 3К14 составили только $347 млн. Важным фактором, определившим динамику выручки и EBITDA, стали результаты деятельности в Ираке на месторождении «Западная Курна-2». В 2К14 проект вышел на коммерческие масштабы эксплуатации свыше 120 тыс. баррелей в сутки. По итогам третьего квартала показатель составлял порядка 300 тыс. баррелей в сутки при плановом уровне добычи до 1,2 млн баррелей в сутки. За девять месяцев 2014 г. Группа отразила выручку, относящуюся к проекту «Западная Курна-2», в сумме $2 629 млн, состоящую из возмещения затрат в сумме $2 589 млн и вознаграждения в сумме $40 млн, из которых к операциям 3К14 относятся $1 450 млн, включая $1 426 млн возмещения затрат и $24 млн вознаграждения. Соответствующий выручке объём нефти в 3 902 тыс. т, или 26 761 тыс. барр., был включен в состав показателя добычи нефти Группой за девять месяцев 2014 г. (2 121 тыс. т, или 14 543 тыс. барр. – за 3К14), что представляет собой около 58% от общей добычи на месторождении (53% от общей добычи за третий квартал 2014 г.). Положительное влияние возмещения затрат по проекту на показатель EBITDA Группы за третий квартал и девять месяцев 2014 г. составило $ 1 247 млн и $ 2 264 млн соответственно. Результаты проекта оказались несколько лучше, чем мы ожидали, это позволило нарастить продажи выше прогноза и получить дополнительную выручку и EBITDA. В то же время, мы ожидали, что, подобно некоторым другим нефтяным компаниям, на фоне высоких пошлин и низких цен на сырую нефть, ЛУКОЙЛ в 3К14 увеличит долю нефтепродуктов в экспорте и снизит продажи сырой нефти, однако этот эффект оказался слабее, чем мы прогнозировали. В отчетности он и вовсе не заметен из-за того, что в реализацию нефти отнесли возмещение затрат по иракскому проекту, в результате чего продажа нефти выросла за 9М14 на 48% и на 29,5% за 3К14. Кроме того, ЛУКОЙЛ активизировал трэйдинговый бизнес, нарастив закупки нефти по сравнению с прошлым годом почти в два раза. Вместе с тем, выросла доля внутреннего рынка в продажах, что отчасти позволило снизить налоговую нагрузку. В целом результаты квартала по добыче выглядят очень уверенно: нефть прибавила 2,8% за счет «Западной Курны-2», добыча газа показала некоторое восстановление (+0,9%). Реализация продуктов переработки выросла за квартал на 4,1%, однако, из-за снижения цен и роста доли внутреннего рынка, выручка от продажи нефтепродуктов снизилась на 0,2%. Слабо выглядит нефтехимическое подразделение, где до сих пор чувствуются последствия пожара на Ставролене, при том, что у ЛУКОЙЛа практически не осталось складских запасов полипропилена, чтобы компенсировать замороженное производство. Тем не менее, в целом операционные результаты можно оценить позитивно: они лучше наших прогнозов и немного превосходят консенсус рынка. Хорошие производственные результаты позволили нарастить операционный денежный поток, который по итогам 9М14 практически остался на уровне прошлого года, несмотря на снижение цен. При этом курс на сокращение затрат и оптимизацию капитальных расходов, который был взят в 2К14 позволил нарастить свободный денежный поток в 3К14 до $586 млн, что почти соответствует суммарному показателю за два первых квартала. Ситуацию с долговой нагрузкой компании мы пока оцениваем как приемлемую. Ближайшие крупные выплаты компании предстоят только в 2016 году, и если санкционная борьба не затянется, то проблем с рефинансированием возникнуть не должно. И даже если рефинансировать кредиты не удастся, денежные потоки позволят ЛУКОЙЛу без особых трудностей погасить их. В итоге показатели отчетности выглядят очень неплохо: выручка выросла на 2,1%, скорректированная EBITDA прибавила 1,6%, чистая прибыль снизилась на треть из-за переоценки валютных обязательств, а также списания расходов, относящихся к геолого- разведочным проектам в Западной Африке, в сумме $347 млн, из которых $185 млн относятся к третьему кварталу. Без учета разовых статей снижение прибыли составило бы порядка 7,5%, что отражает снижение цен на нефть и нефтепродукты. Учитывая, что ЛУКОЙЛ, в отличие от отчитавшихся ранее Газпром нефти и Роснефти отчитывается в долларах США, результаты выглядят просто замечательно. Мы по-прежнему опасаемся дальнейшего ухудшения ценовой конъюнктуры на рынке нефти и нефтепродуктов, поскольку спрос растет медленнее предложения, и явных драйверов для скорого восстановления цен пока не видно. Мы корректируем наши среднесрочные ожидания по ценам на нефть в район $80 за баррель, этот уровень мы считаем фундаментально обоснованным. Однако в ближайшей перспективе есть вероятность краткосрочного снижения к существенно более низким уровням, и это может сказаться на средней цене в следующем году. Внешнеполитические риски также остаются актуальными, хотя вопрос доступа к рынкам капитала пока не стоит так остро, как, например, у Роснефти. Тем не менее, на оценке рисков внешнеполитическая ситуация сказывается не лучшим образом. Вместе с тем, наиболее насущным риском ЛУКОЙЛа остается «налоговый маневр», который неизбежно приближается, и приведет к значительному снижению рентабельности в переработке. Риски иракского проекта пока выглядят не слишком высокими, несмотря на напряженную обстановку в стране. А вот с российскими месторождениями не все однозначно. Недавнее решение суда по иску миноритария Башнефти указывает на то, чтоотъем лицензии на разработку Требса и Титова у Башнефти и изъятие последней в пользу государства – явно взаимосвязанные события и, следовательно, оспорить такое решение будет практически невозможно. В целом результаты выглядят неплохо. Тем не менее, общий тон ожиданий постепенно ухудшается. Ослабление рубля оказывает поддержку акциям компании на Московской бирже, однако в долларовом эквиваленте ситуация не столь радужная, и в 4К14 она может усугубиться из-за дальнейшего ослабления рубля и снижения цен на нефть. Постепенное уменьшение капиталовложений позволит ЛУКОЙЛу заметно увеличить дивиденды в последующие годы (вплоть до уровня в 30% от чистой прибыли). Для реализации этой задачи компания планирует наращивать дивиденды ежегодно на 15%. Кроме того, представители компании отметили, что в связи со значительным ослаблением рубля в начале года руководство компании не исключает более высоких темпов роста дивидендов в 2014 году. Это может отчасти компенсировать ожидаемо слабые результаты 4К14. На фоне других российских нефтяных компаний ЛУКОЙЛ по-прежнему смотрится довольно дешево. Дисконт к зарубежным компаниям еще сильнее, но это отчасти объясняется страновыми рисками. В целом же на российском рынке, на наш взгляд, акции ЛУКОЙЛа являются одной из наиболее сильных бумаг в отрасли. Хорошая отчетность окажет умеренную поддержку котировкам. Мы пересмотрели финансовую модель компании в более консервативном ключе, учли сокращение капитальных вложений и более низкие ожидаемые цены на нефть. Мы понижаем оценку справедливой стоимости компании до $59,6 за ГДР; оценка справедливой стоимости российских акций повышена до 2981 рублей в связи с ослаблением курса рубля. Потенциал роста с текущих уровней порядка 25%. Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter