19 декабря 2014
Глава глава глобального департамента инвестиционной стратегии Credit Suisse Наннетт Хехлер-Файдхерби в интервью Finanz.ru рассказала, на каком уровне стабилизируются цены на нефть, когда ФРС США начнет повышать ставки, а Банк России, наборот, снижать их и в каком случае в РФ могут ввести валютный контроль.
- Давайте начнем с ситуации с рублем. Эта тема интересует и беспокоит большинство россиян. Люди напуганы, появляются теории заговора. В падении рубля винят спекулянтов, внешняя разведка РФ говорит об атаке западных инвестфондов. Что же в действительности происходит?
- Цена на нефть - это важнейший драйвер рубля. Нефть составляет основную часть российского экспорта, и внешняя торговля сильно зависит от нее. А если потоки капитала зависят от нефти, то с ними - и рубль. Поскольку цены на нефть упали так сильно и резко, рубль реагирует соответствующим образом.
Второй фактор - это ускоряющаяся инфляция в России. Здесь получается замкнутый круг: если растет инфляция, покупательная способность валюты снижается, и тренд начинает поддерживать сам себя.
Наконец, третье - это отток капитала. Премии за риски инвестиций в российские активы заметно выросли, и тех потоков, которые приходили в страну раньше, больше нет.
Но мы полагаем, что в будущем ситуация будет не настолько негативной. Мы ожидаем дальнейшей стабилизации цен на нефть в диапазоне 70-80 долларов за баррель.
Временные падения ниже этого уровня возможны в процессе стабилизации, как это очевидно, исходя из нынешнего резкого падения цен на нефть, но мы ожидаем, что производство сланцевой нефти в США отреагирует быстро и начнет замедляться, так как большинство сланцевых проектов в США, которые стали основным источником нового предложения на рынке нефти, становятся прибыльными при цене от 60 до 80 долларов за баррель. Замедление поставок американской сланцевой нефти, скорее всего в итоге приведет к стабилизации цен на нефть и, возможно, в итоге к повышению цен с их нынешних уровней.
- То есть минимальная цена может быть и ниже 60?
- Очень сложно предсказать, где находится дно в сегодняшний период повышения курсов. Психология рынка и уровни технических схем играют важную роль в этом. Однако при нынешних ценах мы считаем нефть недооцененной, и фундаментально это как раз те уровни, при которых очень сложно запускать новые сланцевые проекты при нынешнем уровне цен. Поэтому мы оцениваем диапазон 70-80 как реалистичный в конечной перспективе.
- Из-за санкций, как утверждают некоторые российские банкиры, в РФ возник дефицит долларов: госкомпании должны гасить внешний долг и не могут продавать валютную выручку в прежних объемах. Насколько, по-вашему, серьезен этот фактор?
- Это, конечно, способствовало удорожанию доллара. Но российский ЦБ ввел валютные свопы, и условия фондирования в долларах снова стали мягче. Так что эффект, безусловно, есть и увеличен в условиях потери доверия к рублю и росту потребности в надёжных активах, которые включают сильные валюты, золото и другие ценности. В то же время, необходимо понимать, что независимо от ситуации в России нельзя не заметить, что доллар укрепится против большинства валют, если ФРС США предпринимает первые шаги в рамках нормализации монетарной политики, и все ждут, что ставки начнут повышаться в следующем году.
- В России звучит мнение, что правительство РФ заинтересовано в ослаблении рубля, чтобы компенсировать выпадающие нефтяные доходы, и в определенной степени способствует этому ослаблению. В качестве аргумента приводится тот факт, что, несмотря на падение в долларах, в рублях цена нефти стабильна.
- Безусловно, снижение рубля сгладило негативный эффект от падения цен на нефть. Слабый рубль помогает и компаниям-экспортерам. Аналогичная ситуация наблюдается в Японии, где курс иены упал в последние годы. Тем не менее, если рассуждать с российской точки зрения, то нужен баланс. Ослабление рубля ускоряет инфляцию, снижает потребление и сокращает внутренний спрос. Грань преимуществ девальвации очень тонка и требует осторожного обращения.
- Как вы оцениваете действия российского ЦБ в связи с ситуацией на валютном рынке? Насколько адекватной была его реакция?
- Финансовые рынки всегда реагируют на неожиданные факторы. В какой-то степени эффективность любого решения зависит от того, насколько неожиданным оно становится для участников рынка. Недавнее повышение ставок ЦБ ранее не ожидалось, и поэтому оказало сильное воздействие на рынок, однако есть потолок эффективности Центрального Банка при продолжающемся снижении цен на нефть и вследствие обесценивания.
- Какие дальнейшие шаги может предпринять ЦБ? Например, в следующем году.
- Если цены на нефть не стабилизируются и рубль продолжит скольжение вниз, могут быть приняты более радикальные меры, такие как контроль за движением капиталов. Однако если цены на нефть стабилизируются и даже подрастут позже в этом году, рубль вновь стабилизируется и инфляция снизится, следующие шаги будут связаны с понижением ставок.
Если последний сценарий реализуется - стабилизация цен на нефть, рубля и замедление инфляции - то Банк России сможет пойти на снижение ставки. Это отвечает интересам экономики, поскольку снижение стоимости фондирования для компаний поможет росту инвестиций.
Инвестиции вместе с экспортными доходами были одним из основных драйверов российской экономики в последнее десятилетие. А поскольку демографическая ситуация в России очень сложная (доля работающего населения падает, а доля пенсионеров растет - ред.), и этот тренд сохранится в ближайшие 10 лет, другого способа достичь экономического роста, кроме как за счет увеличения инвестиций и повышения производительности труда, нет. В этой связи уровень ставок, под которые привлекаются кредиты, жизненно важен.
- Когда стоит ждать снижения ставок от Банка России?
- Это в большей степени зависит от дальнейшего развития событий, но если произойдет стабилизация цен на нефть, то это может произойти позже в 2015 году. Впрочем, в этом сценарии есть ряд неопределенных моментов. Например, возможность снятия санкций с Ирана в марте 2015 года. Если это произойдет, нефтяной рынок ждет некоторый всплеск волатильности.
- Вы ждете стабилизации рубля на текущих уровнях или ниже?
- У нас был негативный взгляд на рубль, и он обесценился больше наших ожиданий, но решительные меры ЦБ по повышению ставок повысили привлекательность кэрри-трейда по рублю. Мы по-прежнему прогнозируем стабилизацию рубля. Наши прогнозы сейчас также пересматриваются, учитывая значительные колебания в последние несколько дней.
- Не игнорирует ли этот оптимистичный прогноз влияние санкций и геополитических рисков в условиях обострения отношений между РФ с Западом?
- Я бы не сказала, что мы игнорируем этот фактор. Санкции, безусловно, серьезно ухудшили перспективы роста в России. Но они оказывают главным образом косвенное влияние - через давление на инвестиционный климат, на настроения бизнеса и условия финансирования. В этом контексте мы рассматриваем комплекс факторов: геополитическую напряженность, инфляцию, сокращение внешних инвестиций, спад потребления.
- Рассматриваете ли вы возможность расширения санкций против России?
- Падение цен на нефть повлияло в больше степени, чем введенные санкции. Безусловно, мы рассматриваем разные варианты развития событий. Негативный сценарий в текущих условиях - это возникновения проблем с поставкой газа в Европу. Если это случится, нам придется ухудшить прогнозы по России и еврозоне. По нашему мнению, в этом случае и в России, и в ЕС наступит рецессия. Между Россией и ЕС существуют очень тесные торговые связи, и вопрос поставок газа имеет большое значение. Мы не рассматриваем этот сценарий как базовый, поскольку такого развития событий не хочет никто.
Позитивный сценарий предполагает дипломатическое разрешение конфликта. В этом случае на первый план выйдет тот факт, что многие российские активы оценены очень дешево, а экономика имеет существенный потенциал для восстановления.
Наиболее вероятным нам все же видится заморозка ситуации в ее нынешнем виде. В базовом сценарии мы закладываем сохранение статус-кво, который наблюдаем сейчас.
- Как будут выглядеть умеренные и наиболее вероятные сценарии с точки зрения перспектив экономического роста в России?
- В 2015 году мы прогнозируем в России медленный рост ВВП (0,5%), но не ожидаем рецессии. Разрешение конфликта, если оно произойдет в начале года, по позитивному сценарию позволит улучшить перспективы ускорения роста. В случае эскалации Россию ждет рецессия, ВВП может снизиться на 0,5-1%.
- В условиях такой неопределенности и, соответственно, колоссальных рисков, есть ли какие-то российские активы, которые по-прежнему интересны для зарубежных инвесторов?
- Облигации российских эмитентов высокого качества - как государственные, так и корпоративные, - в иностранной валюте, то есть исключающие рублевый риск, выглядят привлекательными. К этой категории по-прежнему сохраняется интерес, если речь идет о качественных заемщиках. Это и еврооблигации правительства РФ, и эмитентов из финансового сектора и топливно-энергетической отрасли.
- Что заставляет инвесторов переоценить риски?
- Арифметика здесь очень проста. 10-летние гособлигации Швейцарии сейчас торгуются по 0,38% годовых. Если инвесторы будут брать номинированные во франках бумаги российских эмитентов, то они получат около 4% или более годовых.
Что касается рублевых активов, будь то акции или облигации, то здесь ситуация совершенно иная, учитывая валютные риски. С другой стороны, все может измениться, если рубль стабилизируется. Таким образом, очень важно следить за развитием геополитической ситуации, а также динамикой нефтяных рынков.
Все видят, что российский рынок очень дешев с точки зрения отношения стоимости акций к ожидаемым прибылям компаний. Снять эту огромную премию за риск, которая заложена в стоимость российского рынка, могло бы дипломатическое разрешение конфликта, а также стабилизации цен на нефть.
- Рейтинговые агентства держат очень низкий рейтинг для РФ - на одну ступень выше рейтинга мусорных облигаций…
- Рейтинг всё равно остаётся инвестиционным. Это всё равно инвестиционная оценка. Некоторые европейские страны упали ниже этой планки.
- В этом и вопрос. Насколько велика вероятность, что Россия пойдет по этому же пути?
- Если смотреть на фундаментальные показатели, которые обычно интересуют рейтинговые агентства, то надо помнить, что уровень государственного долга у России очень низкий. И даже если правительство РФ будет наращивать долг (в случае дефицита бюджета), его валютные резервы всё равно останутся значительными.
Во-вторых, агентства смотрят на макроэкономическую ситуацию в целом. И если предположить, что доходы бюджета стабилизируются вместе с ценами на нефть, то это также станет стабилизирующим фактором для рейтинга.
Поэтому в данный момент, наверное, нет серьёзной озабоченности о кредитоспособности по российскому суверенному долгу, но при отсутствии стабилизации цен на нефть, рубля и российской экономики, давление на премии по риску продолжится, и также будет нарастать давление со стороны рейтинговых агентств. Этот риск уже заложен в стоимость российских суверенных облигаций в твёрдой валюте, и они котируются довольно высоко на фоне других эмитентов на этих рынках.
- Рынок акций также довольно дешев...
- Что касается рынка российских акций, то у нас скорее нейтральный взгляд на будущий год. Для опережающего роста и компенсации дисконта за неопределенность, вызванную курсом рубля и геополитикой, ему нужны триггеры, которых пока нет.
- Какие активы на мировых рынках кажутся вам наиболее привлекательными в 2015 году?
- Мы рекомендуем клиентам покупать доллары США и номинировать в них активы. Доходность 10-летних казначейских облигаций США находится на уровне 2.1%, тогда как аналогичные бумаги Германии торгуются с доходностью менее 0,7% годовых, а швейцарские - и того меньше. В этой ситуации приток капитала в доллар и спрос на долларовые активы в следующем году только увеличится.
На фондовом рынке США мы рекомендуем «голубые фишки», поскольку крупным компаниям будет легче «переварить» повышение ставки ФРС, которое мы ожидаем в следующем году. Кроме того, нам нравятся рынки, получающие мощную поддержку со стороны национальных центробанков.
В первую очередь, это Япония. Весь 2014 год мы держали рекомендацию "overweight" по японским акциям. В следующем году японский рынок может получить дополнительный приток инвестиций со стороны национальных пенсионных фондов. Кроме того, прибыли японских компаний продолжают расти на фоне слабой иены.
Мы также позитивно смотрим на европейские акции, так как ждем начала полномасштабной программы количественного смягчения со стороны ЕЦБ, которая будет включать в себя покупку государственных облигаций стран ЕС в первом квартале 2015 года. Это должно дать импульс локальным фондовым рынкам.
- Повышение ставок ФРС, сворачивание количественного смягчения в США и активизация его в Европе - все это говорит в пользу роста доллара. Каков целевой уровень доллара на следующий год?
- По нашей оценке, справедливый курс евро к доллару составляет примерно 1,18. Я не думаю, что мы дойдем до этой отметки. Наш прогноз - около 1,20-1,22.
Что касается индекса доллара, он действительно вырос довольно резко в 2014 году, но возможно и дальнейшее удорожание. В качестве индикатора для доллара мы смотрим на краткосрочные ставки в США. Пока ставки по 2-летним свопам продолжают расти, доллар получает поддержку. Когда рост замедлится, тогда, скорее всего, рост индекса доллара приостановится. Кстати, рост индекса доллара в этом году произошел еще до повышения ставок в США. Так что сейчас значительная часть увеличения краткосрочных ставок по доллару уже заложена в цену.
- Да, это произошло одновременно со сворачиванием монетарных стимулов ФРС. Теперь Банк Японии и в перспективе ЕЦБ станут главными поставщиками дешевой ликвидности в финансовую систему. То есть центробанки сменяют друг друга в роли главного «печатного станка», но при этом в глобальном масштабе эмиссионная монетарная политика сохраняется. Как вы считаете, что будет дальше? После окончания количественного смягчения в Европе и Японии запустит ли ФРС четвертый раунд?
Что касается Банка Японии, то он работает в очень сложных условиях. Демографическая ситуация в Японии (сокращение населения, рост доли пенсионеров и увеличение продолжительности жизни - ред.) создает условия для дефляции. Поэтому меры, которые он принимает (закачивая в финансовую систему 800 млрд долларов в год в эквиваленте - ред.), настолько радикальны. У японского ЦБ есть четкая цель - инфляция на уровне 2%. И он не остановится, пока не достигнет этой цели.
Что касается ФРС, то в целом ее монетарную программу можно считать успешной, хотя некоторые экономисты придерживаются другого мнения. Рост кредитования в США возобновился, а экономика США очень зависима от кредитов. Рынок недвижимости стабилизировался, а финансовый кризис 2008 года в огромной степени был связан именно с падением цен на жилье, ведь 70% американцев купили дома и квартиры по ипотеке. Количественное смягчение позволило удержать долгосрочные ставки по ипотеке на низком уровне.
Если такой же механизм удастся запустить в Японии и кредитный рост сильно ускорится (а позитивные сдвиги в этой области уже наблюдаются), корпорации на фоне растущих прибылей начнут повышать зарплаты (которые не росли в Японии долгие годы, ограничивая рост потребления), и тогда наступит улучшение экономической ситуации. Эта модель справедлива и в целом для мира. Количественное смягчение закончится, когда экономики стран встанут на ноги и перейдут к циклическому росту.
Пример - США, где чрезвычайные меры больше не нужны, и где ФРС просто реализует программу выхода (из монетарных стимулов - ред.) и переключается на управление ставками. Рынки всегда боятся резкого повышения ставок в короткие периоды времени. Центробанки, завершающие стимулирующую политику, - ФРС и Банк Англии - знают это и поэтому заранее обнародуют свою дальнейшую стратегию, чтобы избежать ненужных шоков на рынке.
- Каков ваш прогноз относительно повышения ставки ФРС?
- Мы ждем, что Федрезерв начнет с повышения ставок на 25 б. п. в середине 2015 года. Затем последует еще одно или два таких же повышения до конца года. Дальнейшие решения будут зависеть от состояния экономики: если она сможет «переварить» эти два или три повышения, то последует продолжение. Тем не менее я думаю, что ФРС будет очень осторожно подходить к дальнейшим шагам и, возможно, возьмет паузу, прежде чем идти дальше.
- Давайте начнем с ситуации с рублем. Эта тема интересует и беспокоит большинство россиян. Люди напуганы, появляются теории заговора. В падении рубля винят спекулянтов, внешняя разведка РФ говорит об атаке западных инвестфондов. Что же в действительности происходит?
- Цена на нефть - это важнейший драйвер рубля. Нефть составляет основную часть российского экспорта, и внешняя торговля сильно зависит от нее. А если потоки капитала зависят от нефти, то с ними - и рубль. Поскольку цены на нефть упали так сильно и резко, рубль реагирует соответствующим образом.
Второй фактор - это ускоряющаяся инфляция в России. Здесь получается замкнутый круг: если растет инфляция, покупательная способность валюты снижается, и тренд начинает поддерживать сам себя.
Наконец, третье - это отток капитала. Премии за риски инвестиций в российские активы заметно выросли, и тех потоков, которые приходили в страну раньше, больше нет.
Но мы полагаем, что в будущем ситуация будет не настолько негативной. Мы ожидаем дальнейшей стабилизации цен на нефть в диапазоне 70-80 долларов за баррель.
Временные падения ниже этого уровня возможны в процессе стабилизации, как это очевидно, исходя из нынешнего резкого падения цен на нефть, но мы ожидаем, что производство сланцевой нефти в США отреагирует быстро и начнет замедляться, так как большинство сланцевых проектов в США, которые стали основным источником нового предложения на рынке нефти, становятся прибыльными при цене от 60 до 80 долларов за баррель. Замедление поставок американской сланцевой нефти, скорее всего в итоге приведет к стабилизации цен на нефть и, возможно, в итоге к повышению цен с их нынешних уровней.
- То есть минимальная цена может быть и ниже 60?
- Очень сложно предсказать, где находится дно в сегодняшний период повышения курсов. Психология рынка и уровни технических схем играют важную роль в этом. Однако при нынешних ценах мы считаем нефть недооцененной, и фундаментально это как раз те уровни, при которых очень сложно запускать новые сланцевые проекты при нынешнем уровне цен. Поэтому мы оцениваем диапазон 70-80 как реалистичный в конечной перспективе.
- Из-за санкций, как утверждают некоторые российские банкиры, в РФ возник дефицит долларов: госкомпании должны гасить внешний долг и не могут продавать валютную выручку в прежних объемах. Насколько, по-вашему, серьезен этот фактор?
- Это, конечно, способствовало удорожанию доллара. Но российский ЦБ ввел валютные свопы, и условия фондирования в долларах снова стали мягче. Так что эффект, безусловно, есть и увеличен в условиях потери доверия к рублю и росту потребности в надёжных активах, которые включают сильные валюты, золото и другие ценности. В то же время, необходимо понимать, что независимо от ситуации в России нельзя не заметить, что доллар укрепится против большинства валют, если ФРС США предпринимает первые шаги в рамках нормализации монетарной политики, и все ждут, что ставки начнут повышаться в следующем году.
- В России звучит мнение, что правительство РФ заинтересовано в ослаблении рубля, чтобы компенсировать выпадающие нефтяные доходы, и в определенной степени способствует этому ослаблению. В качестве аргумента приводится тот факт, что, несмотря на падение в долларах, в рублях цена нефти стабильна.
- Безусловно, снижение рубля сгладило негативный эффект от падения цен на нефть. Слабый рубль помогает и компаниям-экспортерам. Аналогичная ситуация наблюдается в Японии, где курс иены упал в последние годы. Тем не менее, если рассуждать с российской точки зрения, то нужен баланс. Ослабление рубля ускоряет инфляцию, снижает потребление и сокращает внутренний спрос. Грань преимуществ девальвации очень тонка и требует осторожного обращения.
- Как вы оцениваете действия российского ЦБ в связи с ситуацией на валютном рынке? Насколько адекватной была его реакция?
- Финансовые рынки всегда реагируют на неожиданные факторы. В какой-то степени эффективность любого решения зависит от того, насколько неожиданным оно становится для участников рынка. Недавнее повышение ставок ЦБ ранее не ожидалось, и поэтому оказало сильное воздействие на рынок, однако есть потолок эффективности Центрального Банка при продолжающемся снижении цен на нефть и вследствие обесценивания.
- Какие дальнейшие шаги может предпринять ЦБ? Например, в следующем году.
- Если цены на нефть не стабилизируются и рубль продолжит скольжение вниз, могут быть приняты более радикальные меры, такие как контроль за движением капиталов. Однако если цены на нефть стабилизируются и даже подрастут позже в этом году, рубль вновь стабилизируется и инфляция снизится, следующие шаги будут связаны с понижением ставок.
Если последний сценарий реализуется - стабилизация цен на нефть, рубля и замедление инфляции - то Банк России сможет пойти на снижение ставки. Это отвечает интересам экономики, поскольку снижение стоимости фондирования для компаний поможет росту инвестиций.
Инвестиции вместе с экспортными доходами были одним из основных драйверов российской экономики в последнее десятилетие. А поскольку демографическая ситуация в России очень сложная (доля работающего населения падает, а доля пенсионеров растет - ред.), и этот тренд сохранится в ближайшие 10 лет, другого способа достичь экономического роста, кроме как за счет увеличения инвестиций и повышения производительности труда, нет. В этой связи уровень ставок, под которые привлекаются кредиты, жизненно важен.
- Когда стоит ждать снижения ставок от Банка России?
- Это в большей степени зависит от дальнейшего развития событий, но если произойдет стабилизация цен на нефть, то это может произойти позже в 2015 году. Впрочем, в этом сценарии есть ряд неопределенных моментов. Например, возможность снятия санкций с Ирана в марте 2015 года. Если это произойдет, нефтяной рынок ждет некоторый всплеск волатильности.
- Вы ждете стабилизации рубля на текущих уровнях или ниже?
- У нас был негативный взгляд на рубль, и он обесценился больше наших ожиданий, но решительные меры ЦБ по повышению ставок повысили привлекательность кэрри-трейда по рублю. Мы по-прежнему прогнозируем стабилизацию рубля. Наши прогнозы сейчас также пересматриваются, учитывая значительные колебания в последние несколько дней.
- Не игнорирует ли этот оптимистичный прогноз влияние санкций и геополитических рисков в условиях обострения отношений между РФ с Западом?
- Я бы не сказала, что мы игнорируем этот фактор. Санкции, безусловно, серьезно ухудшили перспективы роста в России. Но они оказывают главным образом косвенное влияние - через давление на инвестиционный климат, на настроения бизнеса и условия финансирования. В этом контексте мы рассматриваем комплекс факторов: геополитическую напряженность, инфляцию, сокращение внешних инвестиций, спад потребления.
- Рассматриваете ли вы возможность расширения санкций против России?
- Падение цен на нефть повлияло в больше степени, чем введенные санкции. Безусловно, мы рассматриваем разные варианты развития событий. Негативный сценарий в текущих условиях - это возникновения проблем с поставкой газа в Европу. Если это случится, нам придется ухудшить прогнозы по России и еврозоне. По нашему мнению, в этом случае и в России, и в ЕС наступит рецессия. Между Россией и ЕС существуют очень тесные торговые связи, и вопрос поставок газа имеет большое значение. Мы не рассматриваем этот сценарий как базовый, поскольку такого развития событий не хочет никто.
Позитивный сценарий предполагает дипломатическое разрешение конфликта. В этом случае на первый план выйдет тот факт, что многие российские активы оценены очень дешево, а экономика имеет существенный потенциал для восстановления.
Наиболее вероятным нам все же видится заморозка ситуации в ее нынешнем виде. В базовом сценарии мы закладываем сохранение статус-кво, который наблюдаем сейчас.
- Как будут выглядеть умеренные и наиболее вероятные сценарии с точки зрения перспектив экономического роста в России?
- В 2015 году мы прогнозируем в России медленный рост ВВП (0,5%), но не ожидаем рецессии. Разрешение конфликта, если оно произойдет в начале года, по позитивному сценарию позволит улучшить перспективы ускорения роста. В случае эскалации Россию ждет рецессия, ВВП может снизиться на 0,5-1%.
- В условиях такой неопределенности и, соответственно, колоссальных рисков, есть ли какие-то российские активы, которые по-прежнему интересны для зарубежных инвесторов?
- Облигации российских эмитентов высокого качества - как государственные, так и корпоративные, - в иностранной валюте, то есть исключающие рублевый риск, выглядят привлекательными. К этой категории по-прежнему сохраняется интерес, если речь идет о качественных заемщиках. Это и еврооблигации правительства РФ, и эмитентов из финансового сектора и топливно-энергетической отрасли.
- Что заставляет инвесторов переоценить риски?
- Арифметика здесь очень проста. 10-летние гособлигации Швейцарии сейчас торгуются по 0,38% годовых. Если инвесторы будут брать номинированные во франках бумаги российских эмитентов, то они получат около 4% или более годовых.
Что касается рублевых активов, будь то акции или облигации, то здесь ситуация совершенно иная, учитывая валютные риски. С другой стороны, все может измениться, если рубль стабилизируется. Таким образом, очень важно следить за развитием геополитической ситуации, а также динамикой нефтяных рынков.
Все видят, что российский рынок очень дешев с точки зрения отношения стоимости акций к ожидаемым прибылям компаний. Снять эту огромную премию за риск, которая заложена в стоимость российского рынка, могло бы дипломатическое разрешение конфликта, а также стабилизации цен на нефть.
- Рейтинговые агентства держат очень низкий рейтинг для РФ - на одну ступень выше рейтинга мусорных облигаций…
- Рейтинг всё равно остаётся инвестиционным. Это всё равно инвестиционная оценка. Некоторые европейские страны упали ниже этой планки.
- В этом и вопрос. Насколько велика вероятность, что Россия пойдет по этому же пути?
- Если смотреть на фундаментальные показатели, которые обычно интересуют рейтинговые агентства, то надо помнить, что уровень государственного долга у России очень низкий. И даже если правительство РФ будет наращивать долг (в случае дефицита бюджета), его валютные резервы всё равно останутся значительными.
Во-вторых, агентства смотрят на макроэкономическую ситуацию в целом. И если предположить, что доходы бюджета стабилизируются вместе с ценами на нефть, то это также станет стабилизирующим фактором для рейтинга.
Поэтому в данный момент, наверное, нет серьёзной озабоченности о кредитоспособности по российскому суверенному долгу, но при отсутствии стабилизации цен на нефть, рубля и российской экономики, давление на премии по риску продолжится, и также будет нарастать давление со стороны рейтинговых агентств. Этот риск уже заложен в стоимость российских суверенных облигаций в твёрдой валюте, и они котируются довольно высоко на фоне других эмитентов на этих рынках.
- Рынок акций также довольно дешев...
- Что касается рынка российских акций, то у нас скорее нейтральный взгляд на будущий год. Для опережающего роста и компенсации дисконта за неопределенность, вызванную курсом рубля и геополитикой, ему нужны триггеры, которых пока нет.
- Какие активы на мировых рынках кажутся вам наиболее привлекательными в 2015 году?
- Мы рекомендуем клиентам покупать доллары США и номинировать в них активы. Доходность 10-летних казначейских облигаций США находится на уровне 2.1%, тогда как аналогичные бумаги Германии торгуются с доходностью менее 0,7% годовых, а швейцарские - и того меньше. В этой ситуации приток капитала в доллар и спрос на долларовые активы в следующем году только увеличится.
На фондовом рынке США мы рекомендуем «голубые фишки», поскольку крупным компаниям будет легче «переварить» повышение ставки ФРС, которое мы ожидаем в следующем году. Кроме того, нам нравятся рынки, получающие мощную поддержку со стороны национальных центробанков.
В первую очередь, это Япония. Весь 2014 год мы держали рекомендацию "overweight" по японским акциям. В следующем году японский рынок может получить дополнительный приток инвестиций со стороны национальных пенсионных фондов. Кроме того, прибыли японских компаний продолжают расти на фоне слабой иены.
Мы также позитивно смотрим на европейские акции, так как ждем начала полномасштабной программы количественного смягчения со стороны ЕЦБ, которая будет включать в себя покупку государственных облигаций стран ЕС в первом квартале 2015 года. Это должно дать импульс локальным фондовым рынкам.
- Повышение ставок ФРС, сворачивание количественного смягчения в США и активизация его в Европе - все это говорит в пользу роста доллара. Каков целевой уровень доллара на следующий год?
- По нашей оценке, справедливый курс евро к доллару составляет примерно 1,18. Я не думаю, что мы дойдем до этой отметки. Наш прогноз - около 1,20-1,22.
Что касается индекса доллара, он действительно вырос довольно резко в 2014 году, но возможно и дальнейшее удорожание. В качестве индикатора для доллара мы смотрим на краткосрочные ставки в США. Пока ставки по 2-летним свопам продолжают расти, доллар получает поддержку. Когда рост замедлится, тогда, скорее всего, рост индекса доллара приостановится. Кстати, рост индекса доллара в этом году произошел еще до повышения ставок в США. Так что сейчас значительная часть увеличения краткосрочных ставок по доллару уже заложена в цену.
- Да, это произошло одновременно со сворачиванием монетарных стимулов ФРС. Теперь Банк Японии и в перспективе ЕЦБ станут главными поставщиками дешевой ликвидности в финансовую систему. То есть центробанки сменяют друг друга в роли главного «печатного станка», но при этом в глобальном масштабе эмиссионная монетарная политика сохраняется. Как вы считаете, что будет дальше? После окончания количественного смягчения в Европе и Японии запустит ли ФРС четвертый раунд?
Что касается Банка Японии, то он работает в очень сложных условиях. Демографическая ситуация в Японии (сокращение населения, рост доли пенсионеров и увеличение продолжительности жизни - ред.) создает условия для дефляции. Поэтому меры, которые он принимает (закачивая в финансовую систему 800 млрд долларов в год в эквиваленте - ред.), настолько радикальны. У японского ЦБ есть четкая цель - инфляция на уровне 2%. И он не остановится, пока не достигнет этой цели.
Что касается ФРС, то в целом ее монетарную программу можно считать успешной, хотя некоторые экономисты придерживаются другого мнения. Рост кредитования в США возобновился, а экономика США очень зависима от кредитов. Рынок недвижимости стабилизировался, а финансовый кризис 2008 года в огромной степени был связан именно с падением цен на жилье, ведь 70% американцев купили дома и квартиры по ипотеке. Количественное смягчение позволило удержать долгосрочные ставки по ипотеке на низком уровне.
Если такой же механизм удастся запустить в Японии и кредитный рост сильно ускорится (а позитивные сдвиги в этой области уже наблюдаются), корпорации на фоне растущих прибылей начнут повышать зарплаты (которые не росли в Японии долгие годы, ограничивая рост потребления), и тогда наступит улучшение экономической ситуации. Эта модель справедлива и в целом для мира. Количественное смягчение закончится, когда экономики стран встанут на ноги и перейдут к циклическому росту.
Пример - США, где чрезвычайные меры больше не нужны, и где ФРС просто реализует программу выхода (из монетарных стимулов - ред.) и переключается на управление ставками. Рынки всегда боятся резкого повышения ставок в короткие периоды времени. Центробанки, завершающие стимулирующую политику, - ФРС и Банк Англии - знают это и поэтому заранее обнародуют свою дальнейшую стратегию, чтобы избежать ненужных шоков на рынке.
- Каков ваш прогноз относительно повышения ставки ФРС?
- Мы ждем, что Федрезерв начнет с повышения ставок на 25 б. п. в середине 2015 года. Затем последует еще одно или два таких же повышения до конца года. Дальнейшие решения будут зависеть от состояния экономики: если она сможет «переварить» эти два или три повышения, то последует продолжение. Тем не менее я думаю, что ФРС будет очень осторожно подходить к дальнейшим шагам и, возможно, возьмет паузу, прежде чем идти дальше.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба